公司及行业 * 公司为美图公司 Meitu Inc 股票代码 1357 HK 属于大中华区IT服务与软件行业[6] * 行业观点为谨慎 Cautious[6] 核心观点与论据 * 重申美图公司超配评级 Overweight 目标价 HK$15 70 较2025年8月29日收盘价HK$11 82有33%上行空间[6] * 尽管谷歌Nano Banana等AI模型引发市场担忧 但美图的增长轨迹完好无损 每次AI模型的演进反而有助于美图增强其AI功能[1][9][15] * 在AI时代 应用程序的价值在于交付“最后一英里”以优化通用AI模型无法完全实现的结果 “最后一英里”越复杂 应用程序的进入壁垒就越高[9][16] * 美图在最大化“最后一英里”价值方面具备优势 1) 专注于非专业休闲和非专业生产力场景 并进一步聚焦于电商设计 积累了深度的场景知识并开发了场景化工作流 2) 拥有大量垂直领域私有数据 用于基于第三方基础模型的小模型后训练 效果优于通用AI模型[16] * 用户可能因游戏化功能被吸引 但付费主要为了核心功能 如AI人脸精修 AI模型难以渗透其核心功能 美图可通过整合AI模型并推出类似游戏化功能来重获用户 并通过消除提示词优于AI模型[16] * 美图采用AI模型中立立场及模型容器技术 能快速集成不同AI模型能力 并已将谷歌Nano Banana集成至其海外产品如美图秀秀 BeautyPlus和RoboNeo中[15] 财务数据与预测 * 市值当前为人民币49 820百万[6] * 稀释后流通股数为4 609百万股[6] * 预测2025年营收为人民币4 021百万 2026年为5 120百万 2027年为6 771百万[6] * 预测2025年EPS为人民币0 21 2026年为0 27 2027年为0 40[6] * 预测2025年EBITDA为人民币1 040百万 2026年为1 504百万 2027年为2 131百万[6] * 估值采用10年DCF模型 假设WACC为10 9% 股权成本为11 8% 债务成本为4 0% 债务权重10% 永续增长率3%[23] 市场表现与事件 * 美图股价在报告日前一天下跌14% 而恒生指数上涨2% 因谷歌Nano Banana在社交媒体病毒式传播引发AI蚕食软件的担忧[9] * 这并非美图股价今年首次因GPT-4o和Google Veo3等AI模型更新而下跌[9] * 谷歌Nano Banana于8月26日发布 但因其3D模型功能于8月30日在中国社交媒体走红 该功能可通过提示词将照片转换为3D模型图片[10] 风险提示 * 上行风险包括 AI采用和海外市场份额增长推动付费用户渗透更快提升 高于预期的ARPPU 高于预期的运营杠杆[25] * 下行风险包括 付费用户增长慢于预期 AI研发费用高于预期 来自互联网超大规模企业的竞争加剧[25] 其他重要内容 * 摩根士丹利与美图公司存在投资银行业务关系 在过去12个月内曾从美图获得报酬[31][33] * 摩根士丹利香港证券有限公司是美图公司在香港联交所上市证券的流动性提供者/做市商[69]

财务表现 - 2025上半年影像与设计业务营收同比增长45.2%至13.51亿元 广告业务同比增长5.1%至4.34亿元 两项业务合计占总收入98% [1] - 整体毛利率环比提升4.9个百分点至73.6% 经调整归母净利润同比增长71.34%达4.7亿元 达到自愿性公告预期上限 [1] 用户增长 - 总MAU同比增长8.6%至2.8亿 较2024年末增长5.3%即1400万用户 [2] - 订阅用户数达1540万 同比增长42.5% 环比增长22.1% 订阅渗透率较2024年底提升0.8个百分点至5.5% [2] - 内地MAU同比增长5.2%至1.82亿 环比增长6.2% 海外MAU同比增长15.7%至9800万 环比增长3.7% [2] 业务战略 - 通过调用第三方多模态大模型整合自主微调闭源模型 持续沉淀AI产品力 [2] - 海外本地化举措包括Wink和Vmake产品参考印尼流行发色、日本配音习惯 并与本地KOL合作 [2] - 海外生产力工具进入增长通道 MAU同比增长90% 付费用户增速更快 [2] 发展前景 - AI设计Agent"RoboNeo"以交互形式进行编辑与设计的创新推出 [2] - 与阿里巴巴的业务合作将于年内落地签署 促进电商场景应用与垂类AI发展 [2] - 维持目标价12.11 HKD 看好公司作为具备商业化落地能力的AI应用标的 [2]

投资评级 - 公司评级为增持 目标价为12.11港元 当前收盘价为9.78港元 [4] 核心观点 - 业务结构快速优化 影像与设计业务收入同比增长45.2%至13.51亿元 广告业务同比增长5.1%至4.34亿元 两者合计占总收入98% [1] - 毛利率环比提升4.9个百分点至73.6% 经调整归母净利润同比增长71.34%达4.7亿元 位于业绩预告上限 [1] - MAU同比增长8.6%达2.8亿 订阅用户数达1540万 同比增长42.5% 环比增长22.1% 订阅渗透率提升0.8个百分点至5.5% [2] - 与阿里巴巴的业务合作将于年内签署 促进电商场景应用与垂类AI发展 [3] 业务表现 - 影像与设计业务营收达13.51亿元 广告业务达4.34亿元 [1] - 内地MAU同比增长5.2%至1.82亿 海外MAU同比增长15.7%至9800万 [2] - 海外生产力工具MAU同比增长90% 付费用户增速更快 [2] - 推出AI设计Agent产品RoboNeo 推动生产力产品创新 [10] 财务预测 - 预计2025年营业收入4075百万元 同比增长21.98% [7] - 预计2025年归母净利润994百万元 同比增长23.49% [7] - 预计2025-2027年EPS分别为0.22元、0.30元、0.38元 [7] - 预计2025年毛利率提升至75% 2027年进一步提升至78% [22] 用户增长 - 较2024年末MAU增长1400万 环比增长5.3% [2] - 生活场景MAU同比增长7.7%至2.57亿 生产力场景MAU同比增长19.8%至2300万 [15] - 海外增长主要得益于本地化策略 包括产品适配当地文化特征和与本地KOL合作 [16]

**美图公司电话会议纪要关键要点总结** **一 公司财务表现与业务结构** * 公司2024年营收33亿元 2025年上半年营收18亿元 分别同比增长29%和6%[2] * 核心业务影像与设计产品占比显著提升 2025年上半年达74% 该业务同比增长44%[2][6] * 毛利率持续提升 2024年为69% 2025年上半年达74% 预计未来将稳步提升至80%左右[2][7] * 盈利能力显著增强 2024年经调整归母净利润5.9亿元 同比增长59% 2025年上半年达4.7亿元 同比增长71%[2][8] * 净利率从2024年的18%提高到2025年上半年的26%[2][8] * 收缩非核心美业业务导致其收入同比下降近90%[6] **二 用户运营与市场地位** * 月活跃用户数 MAU 持续增长 从2024年底的2.7亿增至2025年上半年的2.8亿[2][6] * 付费用户数显著提升 从2024年的1261万增至2025年上半年的1540万[6] * 付费率持续提升 从2024年的4.7%增至2025年上半年的5.5%[2][6] * 在图像编辑赛道 美图秀秀以56%的市占率稳居第一[4] * 在视频剪辑赛道 市占率仅次于剪映且持续上升[4] **三 未来发展战略与重点** * 未来发展聚焦三大方向 提升国内付费率 拓展海外MAU 通过AI技术拓展B端市场[2][9] * 国内MAU约1.8亿 付费率约5% 目标是将付费率提升至10%-15%[3][12] * 海外市场是发展重点 当前出海产品MAU为9800万 整体付费率在4%到5%之间[13] * 部分海外产品付费率已达15% 美国地区甚至达到50%[12] * 海外互联网潜在照片美化工具用户超过12亿 公司目标市占率为10%到20%[14] * 海外产品定价高于国内 如Beauty Plus和Airbrush月会员费约为7美元 国内仅为15元人民币[14] **四 AI技术应用与竞争优势** * AI技术通过增值功能 如AI去双下巴 AI绘画 AI移除 AI智能睁眼 AI捏捏等 促进用户付费转化并降低操作门槛[3][10] * AI赋能B端市场 主推产品包括聚焦电商场景的AI模特 AI商品图生成工具"开拍"和口播软件"Vmake"[15] * B端产品定价是美图秀秀的两倍 订阅付费率达8%[15] * AI商品图生成成本仅几毛钱至几块钱 相比传统商拍节约成本超过90%[16] * 公司优势在于拥有大量用户数据积累 能精准把握需求并快速开发爆款功能 具备强大的工程化与高频更新能力[11] * 在AI商品图生成方面 产品力优于竞争对手 能更好地突出产品主体[18][19] * B端产品"美图设计师"营收规模已突破两亿元 总体MAU达到2000多万[4][20] **五 盈利预测与估值** * 预计公司2025年经调整归母净利润为10亿出头 2026年约为14亿元[22] * 2024至2026年的业绩复合增速预计超过50%[22] * 对应2026年的PE估值约为30倍[22]

股本与股份 - 截至2025年8月底，公司法定股本60,000美元，法定股份6,000,000,000股，面值0.00001美元[1] - 截至2025年8月底，已发行股份4,566,179,280股，库存股份0股[2] 购股权计划 - 首次公开发售前雇员购股权计划，上月底及本月底股份期权1,351,948股，行使价0.03美元[3] - 本月行使该计划期权所得资金0美元[3] 股份变动 - 本月已发行股份和库存股份增减总额均为0股[5]

产品功能对比 - RoboNeo在多项功能表现上优于Nano Banana [1] - 商户通常同时使用多种生产力工具以结合优势并弥补局限性 [1] 投资评级与目标价 - 维持对美图的乐观看法并重申跑赢大市评级 [1] - 目标价设定为14.1港元 [1]

投资评级与目标价 - 瑞银维持美图公司买入评级 目标价14.1港元 [1] 公司战略方向 - 美图战略转向专注于垂直模型训练及应用场景开发 [1] - 公司通过产品设计优势及对垂直领域工作流程的深度理解 将基础模型迭代转化为用户所需先进功能 [1] 业务关注重点 - 瑞银持续关注美图应用程式收入和每月活跃用户表现 [1] 行业影响预期 - 预计模型能力持续进化将扩大图形设计市场整体规模 [1]

产品竞争力 - RoboNeo在多项功能表现上较Nano Banana更为优胜 [1] - 商户通常同时使用多种生产力工具结合优势弥补局限性以制作符合需求的图片 [1] 机构评级 - 里昂重申美图公司跑赢大市评级 [1] - 维持目标价14.1港元 [1]

财务表现 - 25H1实现收入18.21亿元 同比增长12.3% 其中影像与设计产品业务收入13.51亿元 同比增长45.2% [1] - 25H1毛利润13.40亿元 同比增长27.3% 毛利率73.6% 同比提升8.7个百分点 [1] - 25H1经调整净利润4.67亿元 同比增长71.3% [1] 业务结构 - 影像与设计产品业务占总收入比重达74.2% 其高毛利属性带动整体毛利率提升 [2] - 主动收缩美业解决方案业务 发力影像与设计产品业务 [1] - 付费订阅用户数提升驱动影像与设计产品收入高增 25H1付费用户达1540万 同比增长42% 付费渗透率5.5% [1] 用户数据 - 25H1月活跃用户2.8亿 同比增长8.5% 其中国内用户1.82亿 同比增长5.2% 海外用户9800万 同比增长15.3% [1][3] - 生产力工具MAU达2300万 同比增长21.1% [1] - 付费用户中约1360万来自生活场景应用 约180万来自生产力场景 [1] 成本费用 - 销售费用占影像与设计产品+广告收入总和的16.4% [2] - 剔除基础大模型训练成本后研发开支同比上升14.4% [2] - 行政费用按年增长23.2% 主要因股权激励费用增加 [2] 技术研发 - 美图影像研究院已获得463项授权专利 持有317项软件产品著作权 [3] - 2025年7月推出AI Agent产品RoboNeo 未进行宣传情况下快速进入多国应用商店分类榜前十 [3] 战略布局 - 海外业务增速显著高于国内 全球市场快速扩张 [3] - 生活场景侧重与KOL合作获客 生产力工具聚焦垂类痛点解决 [3] - 生产力产品定位"传播者"群体 覆盖图文电商/数字营销/美妆分享等场景 与公司产品矩阵高度契合 [3]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心财务表现 - 25H1实现收入18.21亿元，同比增长12.3% [2][4] - 影像与设计产品业务收入13.51亿元，同比增长45.2%，占总收入74.2% [2][4][8] - 毛利润13.40亿元，同比增长27.3%，毛利率73.6%，同比提升8.7个百分点 [2][4] - 经调整净利润4.67亿元，同比增长71.3% [2][4][8] 用户与订阅数据 - 月活跃用户（MAU）达2.8亿，同比增长8.5% [8] - 生产力工具MAU达2300万，同比增长21.1% [8] - 付费用户数1540万，同比增长42%，付费订阅渗透率5.5% [8] - 生活场景付费用户约1360万，生产力场景付费用户约180万 [8] 业务战略与突破 - AI应用突破：美图影像研究院获463项授权专利及317项软件著作权，AI Agent产品RoboNeo未宣传即进入多国应用商店分类榜前十 [8] - 全球化进展：海外用户9800万，同比增长15.3%，增速高于国内用户（1.82亿，同比增长5.2%） [8] - 生产力工具聚焦垂类场景，定位"传播者"群体（如图文电商、数字营销），与美图产品矩阵高度协同 [8] 盈利驱动因素 - 高毛利业务（影像与设计产品）占比提升推动毛利率增长 [8] - 费用控制有效：销售费用占影像与设计产品+广告收入总和16.4%，研发开支（剔除大模型成本）同比增14.4%，行政费用因股权激励增23.2% [8]