报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国经济增长放缓，美元走弱，全球经济增长分化，新兴市场表现优于发达市场 [66][123] - 各资产类别表现不一，大宗商品价格有涨有跌，新兴市场货币有望跑赢美元，新兴市场主权债和企业债需谨慎投资 [100][115][123] 根据相关目录分别总结 US Rates - 预计美联储2025年12月首次降息，到2026年第二季度将联邦基金利率目标区间降至3.25 - 3.5%，2年期国债收益率年底降至3.50%，10年期降至4.35% [11][13] - 前端收益率降至近两个月低点，进入2年期国债空头头寸，预计6月就业数据良好，政府对美联储政策影响有限 [14][16] - 多数收益率曲线较陡，推荐10s/30s flattener，同时考虑劳动力市场宽松风险，增加100%风险的5s/7s steepeners与60%风险的10s/30s flatteners组合 [17][18][21] - 财政政策影响下，国债收益率曲线短期内敏感，预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，但存在延迟或侧重短中期的风险 [30][35] - 下调外国和LDI需求预测，国债市场所有权向价格不敏感投资者转移，将使长期收益率维持在较高水平 [40][41] International Rates - 过去一周多数发达市场收益率曲线牛市变陡，美国表现突出，欧元区利率熊市变陡，德国2025年净发行预计约850亿欧元 [47] - 策略上，预计欧洲利率短期内区间波动，关注选择性利差，做多1Yx1Y ESTR和10Y Bunds，关闭3s/20s条件牛市变陡头寸等 [47] FX - 看跌美元观点不变，主要基于美国经济增长放缓、全球持有美国资产、美国以外财政和货币政策支持增长以及美元结构性走弱可能性增加等因素，目标汇率如EUR/USD 1.20 - 1.22等 [66] - 美元微笑曲线变宽，美国经济放缓初期美元将走弱，但仍可能从外部冲击和金融市场动荡中获得支撑 [71] - 人民币大幅升值不是美元走弱的先决条件，但中国央行需适度引导人民币中间价下行，人民币汇率可能在全球去美元化过程中滞后 [77][95] - 由于多国持有大量美国资产以及养老基金和保险部门对冲不足，外汇对冲再平衡/回流仍是下半年主题 [82] Commodities - 截至6月24日，全球石油需求同比增长41万桶/日，但低于预测，年初至今增长101万桶/日，与修订预测接近，经合组织商业石油库存有变化 [100] - 天然气夏季供需平衡，冬季看好，当前价格可实现90%存储目标，但夏季末库存低和冬季天气风险支撑冬季价格 [103] - 2025年上半年铜基本面因美国进口和中国需求提前释放而收紧，下半年价格或回调，预计三季度降至9100美元/吨，四季度稳定在9350美元/吨 [108] - 黄金首饰需求疲软不影响金价上涨，ETF和投资者期货头寸与价格正相关，央行需求支撑金价向4000美元/盎司迈进 [115] - 农业市场供应增加被需求吸收，全球农产品库存持续下降，价格预测下半年因基数效应下调，但仍高于期货曲线，看好CBOT玉米、ICE 11糖和ICE 2棉花 [116][118] Emerging Markets - 美国经济增长放缓和美元走弱推动新兴市场本地市场表现强劲，超配新兴市场外汇，维持本地利率中性，低配新兴市场主权债，维持企业债中性 [123] - 新兴市场货币具备跑赢美元的条件，过去美元熊市周期持续时间较长，当前美元估值高、美国国际负债积累、经常账户赤字扩大以及美国经济增长优势消退等因素支持新兴市场货币表现 [124][126] - 新兴市场主权债利差难再收窄，若数据转弱可能大幅扩大，将利差目标从450bp下调至400bp；企业债利差预计维持在220 - 240bp，2025年底目标230bp [129][131]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 通胀担忧降温但政治担忧上升，物价上涨仍是消费者首要担忧但呈下降趋势，美国政治环境成为第二大担忧，地缘政治冲突担忧上升 [7][33] - 消费者对美国经济和家庭财务的信心总体保持稳定，对经济前景信心略有下降但高于4月低点，家庭财务前景呈更积极趋势 [7][33] - 关税担忧仍处高位但稳定，部分消费者计划削减开支，部分计划增加开支，部分无变化 [7][33] - 尽管存在不确定性，消费者短期支出前景稳定，约三分之一消费者计划进行重大购买，未来6个月旅游计划与去年同期持平 [33] 根据相关目录分别进行总结 消费者情绪 - 通胀是消费者全年首要担忧但呈下降趋势，美国政治环境和地缘政治冲突担忧上升，消费者对偿还债务和支付房租/抵押贷款仍有担忧 [7][37] - 不同收入群体担忧不同，除收入超15万美元群体外，通胀是各收入群体首要担忧，低收入群体更担心支付房租/抵押贷款和债务，高收入群体更担心投资损失 [42][43] - 关税担忧仍处高位但稳定，不同政治派别的消费者担忧程度不同，自由派更担忧关税 [14][50] - 因关税计划削减开支的消费者减少，高收入消费者减少开支的可能性较小 [19][54] 展望、储蓄与信贷 - 消费者对美国经济前景信心本月略有下降但高于4月低点，对家庭财务前景呈更积极趋势，净得分保持正值 [61][64] - 调查净得分与密歇根大学消费者信心指数和世界大型企业联合会消费者信心指数高度相关，当前消费者情绪相对稳定 [67][68] - 不同政治派别的消费者对美国经济的净情绪差异显著，自由派净情绪较低，保守派较高，中间派与过去几个月基本一致 [71] - 各收入群体对经济和家庭财务的情绪展望相近 [74] - 本月24%消费者无储蓄，34%储蓄不超3个月，28%储蓄在4 - 12个月，14%储蓄超1年，平均储蓄储备为4.9个月，高收入消费者储蓄更多 [77] 消费计划 - 消费者短期支出前景稳定，本月净支出预期与平均水平一致，中等收入群体支出前景改善，高收入群体略有恶化 [84][85] - 消费电子和计算机类产品净支出计划为负但呈上升趋势，必需品类别呈正支出计划，服装支出前景本月恶化 [89] - 消费者长期支出前景各类别略有下降但仍高于4月，必需品和旅游是优先支出类别，服装、消费电子等类别净支出意向为负 [92][93] - 30%消费者过去3个月进行了重大购买，高收入消费者比例更高，58%消费者计划未来3个月进行重大购买，部分消费者可能改变购买计划 [97][98] - 32%消费者过去3个月有账单/贷款逾期情况，低收入和中等收入消费者逾期可能性更高，手机账单和抵押贷款是消费者优先支付项目，学生贷款、BNPL贷款和个人贷款逾期可能性较大 [102][104] 计划活动与旅行 - 多数户外和室内活动参与度与过去调查基本一致，外出就餐、国内旅行、商场购物、健身房锻炼等活动有不同表现 [109][110][113] - 约60%消费者计划未来6个月旅行，与去年同期持平，中高收入家庭旅行意愿更高，拜访亲友是最常见旅行原因，邮轮旅行比例上升 [117]

报告行业投资评级 亚洲 - 对Axis Bank Ltd、Bank of Baroda、ICICI Bank、Punjab National Bank、State Bank of India、Swire Properties (1972)维持“OW”评级；对HDFC Bank维持“N”评级；对Budweiser Asia Pacific维持“N”评级；对ZhongAn Online P&C Insurance - H维持“OW”评级 [19] 澳大利亚 - 无评级变化 [25] CEEMEA - 对Aldar Properties维持“OW”评级；对Bank Pekao SA维持“N”评级；对PKO Bank Polski维持“OW”评级；对PZU维持“N”评级；对Santander Bank Polska维持“UW”评级 [25] 欧洲 - 对Centrica评级由“OW”降至“N” [27] 日本 - 对Hitachi (6501)维持“OW”评级；对Mitsubishi Electric (6503)维持“N”评级 [31] 拉美 - 对Nubank维持“OW”评级 [34] 美国 - 对Circle首次覆盖，评级为“UW”；对Ivanhoe Electric、Ivanhoe Electric (CN)、Roblox、Nubank维持“OW”评级；对Kratos维持“N”评级；对Vipshop维持“OW”评级 [36][38] 报告的核心观点 宏观经济 - 投资者重新关注美联储潜在降息的时间和影响，最新美联储期货显示到年底累计降息64个基点，摩根大通经济学家预计12月开始降息 [2] - 预计2025年下半年全球经济放缓，但美联储降息、日美关税协议、日本企业改革和资金流动将支撑日本股市，实际收入转正，企业利润率上升 [12] 行业板块 - 模拟半导体有上涨潜力，工业芯片补货使模拟股票在第二季度业绩中有上行空间，将意法半导体和英飞凌列入积极催化剂观察名单 [3] - 原油价格下跌提升石油营销公司利润率，推荐印度石油公司、印度石油天然气公司和印度斯坦石油公司；信实工业消费业务将推动盈利增长 [6] - 印度消费公司需求趋势谨慎乐观，推荐有良好收入增长可见性和有吸引力风险回报的公司 [7] - 印度TMT行业推荐高知特、永恒和巴帝电信，预计高知特2026财年有机固定汇率收入增长21%，永恒质量控制损失将带来惊喜，巴帝电信未来三年息税折旧摊销前利润复合年增长率达中两位数 [8] - 东盟电网发展可能加速，马来西亚国家电力公司和中国设备企业将受益 [9] - 预计2025年下半年中国股市有上行空间，年底MXCN/CSI300在基本情景和乐观情景下将分别上涨 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 全球宏观 - 投资者关注美联储潜在降息，最新期货显示年底累计降息64个基点，摩根大通经济学家预计12月开始降息 [2] 行业研究 欧洲半导体 - 工业芯片补货使模拟股票在第二季度业绩有上行空间，意法半导体MCU业务改善，将其和英飞凌列入积极催化剂观察名单 [3] 印度市场 - 原油价格下跌提升石油营销公司利润率，推荐BPCL、IOCL和HPCL；信实工业消费业务将推动盈利增长 [6] - 消费公司需求趋势谨慎乐观，推荐GCPL、BRIT、UBBL、PIDI等公司 [7] - TMT行业推荐COFORGE、ETERNAL和BHARTI，预计COFORGE 2026财年有机CC收入增长21%，ETERNAL QC损失将带来惊喜，BHARTI未来三年Ebitda CAGR达中两位数 [8] 东盟电网 - 东盟电网发展可能加速，马来西亚国家电力公司和中国设备企业将受益 [9] 中国股市 - 预计2025年下半年中国股市有上行空间，年底MXCN/CSI300在基本情景和乐观情景下将分别上涨 [10][11] 日本股市 - 预计2025年下半年全球经济放缓，但日本股市将受企业改革和资金流动支撑，推荐杠铃策略 [12] 公司评级与目标价调整 亚洲 - 上调Axis Bank Ltd、Bank of Baroda、HDFC Bank、ICICI Bank、Punjab National Bank、State Bank of India、Swire Properties (1972)目标价；下调Budweiser Asia Pacific、ZhongAn Online P&C Insurance - H目标价 [19] CEEMEA - 上调Aldar Properties、Bank Pekao SA目标价；下调PKO Bank Polski、PZU、Santander Bank Polska目标价 [25] 欧洲 - 上调Bank Pekao SA、Metso Corporation、Rexel目标价；下调Centrica、PKO Bank Polski、PZU、Santander Bank Polska目标价 [29] 日本 - 上调Hitachi (6501)、Mitsubishi Electric (6503)目标价 [31] 拉美 - 上调Nubank目标价 [34] 美国 - 对Circle首次覆盖，目标价80美元；上调Ivanhoe Electric、Ivanhoe Electric (CN)、Kratos、Nubank、Roblox目标价；下调Vipshop目标价 [36][38] 公司EPS估计变化 亚洲 - 上调Axis Bank Ltd、Bank of Baroda、HDFC Bank、ICICI Bank、Punjab National Bank、State Bank of India EPS估计；下调Budweiser Asia Pacific、Swire Properties (1972)、ZhongAn Online P&C Insurance - H EPS估计 [21] CEEMEA - 上调Aldar Properties、Bank Pekao SA、PKO Bank Polski、Santander Bank Polska EPS估计；下调PZU EPS估计 [26] 欧洲 - 上调Bank Pekao SA、Metso Corporation、PKO Bank Polski、Santander Bank Polska、Tryg A/S EPS估计；下调Centrica、PZU、Rexel、Siemens Healthineers AG EPS估计 [30] 日本 - 下调Hitachi (6501)、Mitsubishi Electric (6503) EPS估计 [33] 拉美 - 上调Hapvida、Nubank EPS估计 [35] 美国 - 上调Nubank、Roblox、Vipshop EPS估计；下调Anheuser - Busch InBev (ADR)、Ivanhoe Electric、Kratos、Tronox EPS估计 [39] 会议与活动安排 即将召开的会议 - 北美8 - 11月有多场行业会议，包括汽车、硬件与半导体、软件等领域 [46] - 拉美8月和12月有两场巴西相关会议 [47] 企业营销活动 - 北美7月有多场企业营销活动，涉及航空、能源、科技等行业 [49] - 拉美7月有一场健身学院虚拟会议 [50] 经济数据发布 美国经济数据 - 6 - 7月有多项经济数据发布，包括制造业PMI、ADP就业、国际收支等 [52] 拉美经济数据 - 6 - 7月巴西、智利、墨西哥等国家有多项经济数据发布，如预算平衡、工业生产、消费者信心等 [55]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [8][53] 报告的核心观点 - 6月主要开发商销售降幅加深，预计三季度销售仍将低迷，建议防御性和选择性投资，关注优质国企 [2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 销售表现 - 6月30家主要开发商合同销售平均同比下降32%，预计三季度因居民情绪减弱、土地储备减少和政策推出滞后而销售低迷 [2] - 前50和前100开发商6月归属销售额同比分别下降26%，上半年累计销售额同比下降11%，虽环比因季节性上涨15%，但涨幅弱于往年 [3] - 销售表现分化，国企6月表现仍优于其他企业，但也有同比下降，部分半国企和民营企业表现不佳 [4] 投资建议 - 维持防御性投资建议，建议关注优质国企，如消费受益股华润置地（1109.HK）和华润万象生活（1209.HK），高股息率股建发国际（1908.HK）和绿城管理（9979.HK） [6] 公司销售数据 - 展示了多家公司2024 - 2025年各月的销售数据，包括同比、环比变化及上半年累计销售额变化 [10] 历史销售数据 - 呈现了2017 - 2025年各月前20/30/50/100开发商的销售同比、环比及累计同比变化 [11] 估值方法 - 给出了华润置地（1109.HK）、华润万象生活（1209.HK）、建发国际（1908.HK）等公司的估值方法和目标价 [18][19][21] 公司评级 - 列出了多家公司的评级，如建发国际（1908.HK）为Overweight，中国金茂（0817.HK）为Equal - weight等 [84][86]

报告行业投资评级 - 美元（USD）：看跌 | 偏态：看跌 [2][21] - 欧元（EUR）：看涨 | 偏态：看涨 [3][22] - 英镑（GBP）：中性 | 偏态：看涨 [4][23] - 日元（JPY）：看涨 | 偏态：看涨 [5][24] - 瑞郎（CHF）：中性 | 偏态：看涨 [6][25] - 挪威克朗（NOK）：中性 | 偏态：看跌 [7][26] - 瑞典克朗（SEK）：中性 | 偏态：看跌 [8][27] - 澳元（AUD）：中性 | 偏态：看涨 [9][28] - 新西兰元（NZD）：中性 | 偏态：看涨 [10][29] - 加元（CAD）：看跌 | 偏态：看跌 [11][30] 报告的核心观点 - 美元疲软主导G10外汇观点，美国与其他国家的利率和增长趋同以及外汇对冲增加影响市场 [1][21] - 各货币受不同因素影响呈现不同走势，如欧元受外汇对冲和利率趋同推动上涨，日元受美日贸易不确定性和美国终端利率前景影响或上涨等 [3][5] 根据相关目录分别总结 1. View Summaries - 维持交易建议：做空美元/日元、做多欧元/美元、做空加元/瑞郎 [31] - 各货币交易详情：做空美元/日元，点位143.36，目标135，涨幅5.8%，止损151，跌幅 -5.3%；做多欧元/美元，点位1.1786，目标1.20，涨幅1.8%，止损1.07，跌幅 -9.2%；做空加元/瑞郎，点位0.5787，目标0.555，涨幅4.1%，止损0.61，跌幅 -5.4% [31] 2. G10 Overview - 利率影响收入平衡，挪威经常账户盈余最大，新西兰赤字最大 [34] - G10外汇对风险和利率的敏感性上升，日元对美国利率最敏感 [39] - 期权数据显示市场做多欧元、做空瑞典克朗，CFTC数据显示瑞郎空头和欧元多头最多 [44] - CTA模型最看好挪威克朗，欧元近期表现追赶，美元最不被看好 [48] - 过去一个月瑞郎利率跌幅最大，加元和欧元紧随其后 [54] - 部分国家核心通胀略有加速，如英国和加拿大 [60] 3. USD - 美国增长和利率将与其他国家趋同，外汇对冲增加美元风险溢价 [63] - 美国经常账户赤字占GDP的4.6%且有扩大趋势 [68] - 美元与美国利率相关性高，不同时区回报差异加大 [73] - 美元仓位仍为空头但未过度，CTA趋势指标接近极度看跌 [78] - 前端盈亏平衡通胀率定价高于目标，压低短期实际收益率 [83] - 预计美联储2026年前不降息，终端利率更深 [88] - 影子短期利率差异显示美元当前接近公允价值98 - 99 [93] 4. EUR - 预计欧元/美元升至1.20及以上，期权市场低估其上涨风险 [99][101] - 欧洲经常账户盈余持续上升，主要由商品和服务推动 [104] - 欧元/美元对收益率差异更敏感，对风险偏好敏感性下降，纽约时段卖盘集中 [109] - 看涨仓位有所缓和但仍较高，CTA趋势指标接近极度看涨 [114] - 欧元区盈亏平衡通胀率下降，实际利率上升 [119] - 预计欧洲央行终端利率为1.5%，略低于市场定价 [124] - 欧元/美元上涨使其高于影子短期利率隐含的公允价值1.12 [129] 5. GBP - 英镑因高利差波动率比、低贸易紧张风险预期和欧洲乐观情绪溢出而受看好 [135] - 英国经常账户赤字稳定，但由更不稳定的“其他投资”融资 [140] - 英镑对利率和本地股市最敏感，纽约时段英镑/美元卖盘较多 [145] - 英镑/美元多头仓位较高但未过度，CTA趋势指标与英镑/美元表现背离加大 [150] - 英国实际利率上升，盈亏平衡通胀率因商品价格下跌而下降 [155] - 市场定价英国央行逐步降息和高终端利率，与经济学家预期相反 [160] - 英镑/美元高于影子短期利率差异暗示的公允价值1.32 [165] 6. JPY - 美国经济数据疲软或压低美国终端利率定价和美元/日元汇率 [171] - 日本经常账户余额为正，贸易逆差收窄 [176] - 日元与美国国债收益率负相关性增强，亚洲时段美元/日元下跌，纽约时段部分反弹 [181] - 期权数据显示美元/日元仓位略偏空，CTA趋势指标显示美元/日元多头 [186] - 通胀预期维持在1.70%，实际收益率因名义收益率下降重回负值 [191] - 市场对日本央行加息预期低迷，美国关税对经济的潜在影响令央行担忧 [196] - 美元/日元交易价格高于影子短期利率差异暗示的公允价值127 [201] 7. CHF - 瑞士央行表态和接近上一轮周期政策利率低点，有利于美元/瑞郎收益率压缩带来的下行风险，低通胀也利好瑞郎 [207] - 瑞士经常账户盈余相对于G10其他国家较高，由高商品盈余推动 [212] - 瑞郎/欧元对欧元股市最敏感，纽约时段欧元/瑞郎疲软最明显 [218] - 瑞郎相对于欧元和美元的仓位相对中性，CTA趋势指标仍偏看涨 [223] - 前端收益率大幅进入负值区间，10年期收益率未变，收益率曲线变陡，通胀预期继续缓和 [228] - STIR市场预计瑞士央行有超50%概率达到 -0.25%的谷底利率 [233] 8. NOK - 挪威央行上调中性利率估计，但仍存在利率下行风险，油价供应过剩也是不利因素 [239] - 挪威经常账户盈余受益于油气出口，但近期有所下降 [244] - 本地股市是挪威克朗的最大驱动因素，亚洲时段欧元/挪威克朗买盘最强，纽约时段净卖出 [249] - 挪威克朗期权仓位相对中性，对美元和欧元略偏空，挪威央行卖盘较前几年减少 [253] - 企业和家庭的通胀预期分歧持续，近期均有所上升 [258] - 市场预计挪威央行2025年9月降息，与摩根士丹利经济预期一致 [263] 9. SEK - 瑞典央行的替代情景使市场对经济数据反应敏感，看跌瑞典克朗，欧元/瑞典克朗有上行风险 [269] - 瑞典经常账户盈余因贸易而回升 [274] - 欧元/瑞典克朗对风险市场表现和2年期利率差异敏感，伦敦时段卖盘居多 [279] - 欧元/瑞典克朗市场仓位为空头，CTA指标看好瑞典克朗 [284] - 瑞典5年期实际收益率下降，长期通胀预期向央行目标收敛 [289] - STIR市场预计瑞典央行再降息幅度略高于预期 [294] 10. AUD - 澳大利亚经济基本面强劲，澳元有追赶其他货币对美元表现的潜力 [300] - 澳大利亚经常账户盈余近期转为赤字，因商品进口增加 [305] - 澳元对风险偏好和利率差异最敏感，纽约时段澳元/美元卖盘较多 [310] - 期权数据显示市场做多澳元，CTA趋势指标偏空 [315] - 澳大利亚10年期实际收益率维持在高位，本地盈亏平衡通胀率近期下降但仍较高 [320] - 预计澳大利亚央行2025年再降息三次，市场定价谷底利率更深 [325] - 澳元/美元目前被低估，公允价值估计为0.69 [330] 11. NZD - 新西兰国内需求疲软，但新西兰元兑澳元下行空间有限，因新西兰额外收益率优势不大 [336] - 新西兰年度经常账户赤字自2022年峰值后持续收窄 [341] - 新西兰元/美元对美国收益率高度负敏感，伦敦/纽约时段买盘最多 [346] - 期权和CTA指标显示投资者重新做多新西兰元 [351] - 实际收益率维持在高位，盈亏平衡通胀率降至1.8% [356] - 市场预计新西兰央行再降息1 - 2次后达到终端利率 [361] - 新西兰元/美元约0.60，低于公允价值估计0.64 [366] 12. CAD - 加元/瑞郎因不利的贸易条件而下跌，美元/加元因利率差异压缩而下降 [372] - 加拿大经常账户赤字在2025年第一季度收窄，主要因收入赤字降低 [378] - 美元/加元与利率差异相关性最高，纽约时段买盘最集中 [383] - 期权数据显示美元/加元仓位中性，CTA指标对加元的看法减弱 [386] - 实际收益率下降，盈亏平衡通胀率稳定 [391] - 预计加拿大央行2026年结束降息周期，终端利率为1.75%，低于市场定价 [396] - 美元/加元交易价格与隐含公允价值一致，但略低于影子短期利率差异 [402]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 7月2日钢铁股上涨5% - 91%，原因包括7月1日中央财经委员会第六次会议呼吁抑制过度竞争和削减产能、唐山钢厂因空气质量差收到限产通知、6月29日人民日报发表评论呼吁结束“内卷”式竞争 [5] - 政府并非首次解决产能过剩问题并提及抑制产能过剩，但自2024年起股价反应消极，因后续政策有限，宣布相关政策后次日钢铁股约上涨2%，一个月后下跌2 - 5% [5] - 虽投资者似乎已将供给侧改革2.0纳入定价，但尚未看到严格实施全国性强制减产、淘汰高排放和高能耗产能、整合亏损钢厂等政策或催化剂，对钢铁股保持谨慎，等待进一步具体政策再追涨 [5] 根据相关目录分别进行总结 历史政策对钢铁市场的影响 - 表格展示了2016 - 2025年期间多项与钢铁行业去产能相关政策发布后，中国螺纹钢期货价格、中国铁矿石价格、宝钢和鞍钢A等在1天、1周和1个月后的价格变化情况，如2016年1月国务院召开钢铁和煤炭行业去产能座谈会后，中国螺纹钢期货价格1天跌1.2%、1周跌1.5%、1个月涨1.8% [3] 全球钢铁公司对比 - 表格呈现了澳大利亚、美国、中国、印度、欧洲、巴西、日本等地区多家钢铁公司的市值、企业价值、EV/EBITDA、PE、股息收益率、ND/EBITDA和年初至今表现等数据，如澳大利亚的博思格钢铁市值69亿美元，年初至今表现为28% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国二季度GDP增长保持在5.0 - 5.2%，上半年GDP增长超5%，但下半年GDP增速可能放缓，不过当前GDP增长预测有显著上行风险 [3][4] - 6月经济数据有软有硬，工业生产、零售销售、出口等增速有所放缓，房地产销售和投资持续下滑，物价仍处通缩区间，信贷增长略有上升，外汇储备显著增加 [3][15][23] 根据相关目录分别进行总结 高频数据更新 - 6月NBS制造业PMI升至49.7，新订单和生产指数改善，新出口订单和进口情况好转，原材料库存、采购量和产成品库存上升，投入和产出价格降幅收窄，就业指数微降；Caixin制造业PMI升至50.4，新出口订单、新订单和生产指数显著改善 [7] - 6月非制造业PMI升至50.5，服务业PMI微降，电信、金融等行业PMI上升，零售、运输等行业PMI下降，建筑业PMI升至52.8 [8] - 6月30城房地产销售同比降10%，百强开发商合同销售额同比降35%，50城二手房挂牌量同比增9.5%，12个主要城市二手房交易量同比增速降至4%；港口货物和集装箱吞吐量同比增速分别降至1%和4%；汽车零售和批发同比增速分别升至24%和14%；前20天钢铁产量同比降5% [9] 数据预览 - 6月工业生产增速可能降至5.4%，电弧炉开工率降至63%，水泥厂开工率降至40%，沥青设施开工率升至31%，前20天钢铁产量同比降6% [15] - 6月房地产销售可能走弱，全国房地产销售同比降6 - 8%，新开工面积同比降20%，房地产投资同比降10 - 12% [19] - 6月整体固定资产投资增速可能为3%，基础设施投资增速降至6%，制造业投资增速保持在7 - 8%，房地产投资同比降10 - 12% [20] - 6月零售销售增速可能降至6%，汽车零售和批发同比增速分别升至24%和14%，18个主要城市地铁客运量同比增速降至2.5% [23] - 6月出口增速可能降至4%，港口货物和集装箱吞吐量同比增速分别降至1%和4%，NBS和Caixin PMI新出口订单指数上升，美国和欧元区制造业PMI上升，韩国出口和进口增速改善 [23] - 6月CPI可能微升至0%，PPI可能仍处-3.3%的通缩区间，非食品价格基本稳定，食品价格下降 [29] - 6月TSF信贷增速可能升至8.8%，新增人民币贷款1.85万亿元，政府债券净发行1.4万亿元，企业债券净发行250亿元，影子信贷减少140亿元 [30] - 6月外汇储备可能增加50 - 550亿美元至3.338万亿美元，资本外流压力可能有所缓解 [31] - 二季度GDP增速可能保持在5.0 - 5.2%，工业生产、零售销售和出口增速有所放缓，房地产销售和投资持续下滑 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国不仅需要新的刺激措施，还需要新的增长模式 “三驾马车” 式改革或能奠定基础，但旧习惯和激励机制难以改变，15 五规划是真正考验，需关注北京是否停止奖励想减少的行为 [2] - 改革信号虽鼓舞人心，但路径依赖仍强，供给侧增长本能不仅存在于地方政府，也存在于中央政策框架中，问题在于制度惯性 [12] - 三项改革概念合理，战略上符合中国长期需求，但未给出时间表和执行机制，财政再分配计划也未公布，诊断与实施差距仍大 [14] 根据相关目录分别进行总结 改革背景 - 中国经济受产能过剩、内卷、地方激励扭曲以及对短期、资本密集型增长的依赖影响，地方政府与中央目标存在张力，造成结构不匹配 [4] 三项改革内容 财政体制改革 - 中国税收制度严重依赖增值税等间接税，奖励生产规模，导致过度建设和产能过剩，改革需重新平衡财政转移支付，减少对项目补贴的依赖，为公共产品和家庭收入支持创造空间 [5][6] 重新调整宏观目标 - 多年来中国宏观经济目标主要基于生产，强调 GDP 增长，对家庭消费和社会福利关注不足，经济再平衡需将政策重点从供给转向需求 [9] 改进统计机制和官员绩效评估 - 国家统计局主要采用生产法核算 GDP，支出法数据仅每年公布，难以使地方官员行为与消费相关指标保持一致，需重新定义干部评估，强调家庭消费、收入增长和环境质量，并将晋升与新指标挂钩 [10][11] 15 五规划的意义 - 15 五规划（2026 - 2030）很重要，近期会议或为下一阶段发展做铺垫，应减少对供给的依赖，更加注重质量，需关注 “消费占 GDP 的百分比” 是否成为核心政策指标，这将标志衡量成功方式的真正转变 [13]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [7] 报告的核心观点 - 1Q ODM服务器出货量和出货值环比分别增长25%和45%，GB200在2Q持续放量，GB300预计3Q平均可上架 [1] - 持续看好ODM厂商，偏好鸿海/富士康工业互联网、纬创、广达和威强电 [1][6] 各部分总结 出货量与市场份额 - 2025年1Q全球ODM直接服务器出货量186万台，占全球服务器出货量390万台的47.4%，较4Q24的37.4%有所提升，各ODM厂商出货量均环比增长，神基环比增幅最高达46% [2] - 按出货量份额，2025年1Q威强电以22.6%的份额位居主要ODM厂商之首，广达降至第二位，份额为22.5%，富士康为18.4%，英业达为16.6% [3][12] - 2025年1Q AMD的出货量份额环比下降510bp，英特尔环比回升730bp，其他基于Arm的处理器厂商份额环比下降230bp [4][12] - 从地区来看，2025年1Q所有地区出货量均同比增长，美国表现最佳，同比增长67%，占总ODM直接出货量的74% [5][12] 出货值情况 - 2025年1Q ODM直接服务器总出货值为596亿美元，环比增长45%，同比增长253%，出货值的强劲环比增长得益于AI服务器的放量，特别是高ASP机架架构 [3] - 按出货值计算，广达环比增幅最大达54%，威强电环比增长44% [2] 股票影响 - 云服务对通用服务器的强劲需求延续至1Q，推动广达和威强电出货量份额增加，GB200从1Q末开始放量，带动ODM服务器ASP环比增长16% [6] - 预计GB200良率持续提升，将推动主要ODM厂商在2 - 3Q的AI营收实现强劲的月环比增长 [6] 公司估值假设 - 鸿海精密：采用剩余收益估值模型，假设股权成本为8.5%，中期增长率为13%，终端增长率为3% [32] - 广达电脑：采用剩余收益模型，假设股权成本为9.0%，中期增长率为8.5%，终端增长率为3% [33] - 纬创资通：采用剩余收益估值，假设股权成本为8.7%，中期增长率为7.0%，终端增长率为3% [34] - 富士康工业互联网：采用多阶段剩余收益估值模型，假设股权成本为10%，中期增长率为14%，终端增长率为5% [39][41] - 威强电：采用剩余收益模型，假设股权成本为7.2%，中期增长率为8%，终端增长率为3% [39] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了Greater China Technology Hardware行业多家公司的评级和2025年6月30日的股价，如AAC科技控股评级为O（增持），股价为40.70港元等 [103][105]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年7月2日特朗普宣布美越贸易协议，越南将对美输越商品征20%关税、转运商品征40%关税，美商品可零关税进入越南市场 [1] - 宣布的20%关税处于越南当地预期范围低端，贸易协议细节对确定对越经济影响至关重要，完整官方文件未公布 [2] - 越南进一步向美开放市场准入基本符合预期，美产品更多进入技术和能源领域将利于越南增长，降低汽车关税也利于越南消费者，关注是否有进一步开放金融市场细节 [3] - 确定“转运”规则和框架很关键，近几个月越南等东盟经济体收紧了原产地证书发放 [4] - 特定产品豁免清单是另一个关键观察点，企业申请关税豁免往往会改变宏观关税情况，初步估计美对越增量关税约16%，低于对中国近30%的增量关税 [6] 根据相关目录分别进行总结 美越贸易协议内容 - 特朗普宣布美越贸易协议，越南对美输越商品征20%关税、转运商品征40%关税，美商品可零关税进入越南市场 [1] 关税情况 - 宣布的20%关税处于越南当地预期20%-25%范围低端，含100%越南成分产品关税可低至10% [2] - 特定产品豁免清单影响大，4月11日美海关和边境保护局宣布的豁免使美对越加权平均增量关税降至约9%，初步估计美对越增量关税约16%，低于对中国近30%的增量关税 [6] 市场准入情况 - 越南在美宣布对等关税前已开始降低进口关税，进一步向美开放市场准入基本符合预期，美产品更多进入技术和能源领域将利于越南增长，降低汽车关税也利于越南消费者，关注是否有进一步开放金融市场细节 [3] 关键观察点 - 确定“转运”规则和框架很关键，近几个月越南等东盟经济体收紧了原产地证书发放 [4] - 特定产品豁免清单是另一个关键观察点，企业申请关税豁免往往会改变宏观关税情况 [6]