报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [6] 报告的核心观点 - NVIDIA的CoWoS - L预订量未削减，即将到来的Computex上，预计NVIDIA/MediaTek WoA AI PC芯片不会推出 [1][5][6] - 沙特阿拉伯推出国有AI公司Humain，项目规模达100亿美元，将在未来五年部署500兆瓦AI计算能力，SMI为主要ODM，首阶段部署1.8万台NVIDIA GB300 Grace Blackwell AI超级计算机 [2] - 维持2025年Blackwell的CoWoS - L预测为39万台，预计台积电2025年生产510万颗芯片，需求不是问题，不确定因素在于组装问题 [3] - 美国商务部工业与安全局5月13日宣布新规则，预计2025年第二季度可生产少量用于中国推理的B30芯片，第三季度产量可增至50万台，H20/HBM版本应暂停，部分CoWoS - S预订将取消 [4] - 美国AI资本支出仍然强劲，亚洲AI供应链出现瓶颈，台积电是新的首选股，对MediaTek和Alchip维持买入评级，KYEC应从B30芯片测试中受益，对Aspeed维持中性评级 [35] 根据相关目录分别进行总结 关键上游更新 - 调整NVIDIA的CoWoS假设，2025年总预订量从46.5万片降至42.5万片，2026年从63万片降至58万片；CoWoS - L预订量2025年和2026年分别维持39万片和54万片不变；CoWoS - S 2025年从5万片减至2万片，2026年从5万片减至1万片；CoWoS - R 2025年从2.5万片减至1.5万片，2026年从4万片减至3万片 [11] - 预计2025年上半年NVIDIA消耗16万片CoWoS - L，第三季度消耗超10万片；假设93%的CoWoS - L用于生产双芯片（B200/B300），预计台积电2025年生产510万颗芯片；预计2025年上半年GB200 NVL72出货量达6000 - 9000台，消耗约500颗B200芯片库存，HGX预计出货4.5 - 5万台，消耗400颗B200芯片库存，若NVL72服务器机架良率提高，第三季度芯片库存将进一步消化 [3][16][19] 2025年AI半导体代工厂晶圆收入和HBM需求计算 - 预计2025年AI计算晶圆消费带来高达148亿美元的收入，展示了各AI芯片供应商的产品、CoWoS容量分配、芯片数量、隐含出货量、计算芯片尺寸、几何形状、单位、晶圆消耗、晶圆价格和总市场规模等信息 [28][29] - 预计2025年HBM需求近2024年的两倍，NVIDIA是最大客户，展示了各AI芯片供应商的产品、CoWoS容量分配、芯片数量、隐含出货量、HBM芯片密度、单位、总HBM尺寸、HBM代、HBM供应商和总HBM需求等信息 [25][26][30] 2025年Computex关键事件 - 5月19日11点 - 12点，NVIDIA CEO Jensen Huang发表主题演讲；2点 - 3点、3点 - 4点分别有高通CEO Cristiano Amon演讲和Arm高管会议 [32] - 5月20 - 23日9点30分 - 17点30分，举行Computex展览；5月20日9点30分 - 10点30分，鸿海（富士康）董事长Young Liu发表主题演讲；11点 - 12点，MediaTek CEO Dr. Rick Tsai发表主题演讲；15点 - 16点，NXP Jens Hinrichsen发表主题演讲 [32] - 5月21日10点 - 12点、13点 - 16点、13点 - 16点分别举行AI应用论坛：机器人与边缘AI应用、生成式AI展望、数据中心解决方案 [32] 全球AI资本支出更新 - 2025年AI服务器总市场规模约160亿美元，占总资本支出3250亿美元的50%；预计美国前四大超大规模云计算服务提供商2025年运营现金流达5500亿美元，有能力继续投资AI数据中心 [36] - 过去几年数据中心客户折旧占总支出比例从2012年的3 - 7%升至2023年的5 - 10%，预计2025年将升至10 - 14%；2025年平均AI资本支出/EBITDA约为50%，超大规模云计算服务提供商仍有资金继续投入 [37] AI ASIC设计活动 - 展示了Alchip、Global Unichip、Broadcomm等公司的ASIC设计产品，包括Inferentia2/Tranium1、Trainium2/Trainium2.5等多种芯片 [52] AI GPU和ASIC租赁价格跟踪 - 中国AI推理需求强劲，但NVIDIA 4090显卡零售价略有下降 [54][55] AI半导体 - P/E倍数、收入敞口、销售跟踪 - 展示了AI半导体的P/E倍数趋势、大中华区AI半导体收入敞口、主要AI GPU供应商NVIDIA的销售和库存趋势等信息 [60][61][63] 关键特色报告 - 列出了一系列关于AI供应链的报告，包括需求、供应、CoWoS预测、AI云资本支出等方面的内容 [73][74] 关键上游AI供应链公司 - 对AllRing Tech Co.、King Yuan Electronics Co Ltd、Alchip Technologies Ltd等公司给出评级和相关分析 [75] 估值方法 - 对TSMC、King Yuan Electronics Co Ltd、MediaTek、Alchip Technologies Ltd、Aspeed Technology等公司采用剩余收益模型进行估值，并给出关键假设 [76][77][78] 行业覆盖公司评级 - 列出了Greater China Technology Semiconductors行业内众多公司的评级和价格信息，包括ACM Research Inc、Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc等 [142][144]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive），分析师预计未来12 - 18个月行业覆盖范围的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [4][37] 报告的核心观点 - 由于地方政府融资平台清理和地方专项政府债券资助项目的质量审查，2024年上半年对地方政府融资平台债券发行和地方专项政府债券发行进行严格控制，标志着金融体系周期在2024年触底 [2] - 预计2025年剩余时间社会融资总量（TSF）增长将放缓，原因包括政府债券支持减少、产业信贷合理化以及银行贷款发放更趋理性，且信贷增长与产能扩张相关度降低，有助于企业盈利并降低长期风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 社会融资总量（TSF）数据情况 - 4月TSF同比进一步反弹至8.7%，新增TSF为1.16万亿元，较2024年4月的负值同比增加1.2万亿元 [7] - 政府债券仍是关键驱动因素，同比增速加快至20.9%，年初至今政府债券增加4.85万亿元，同比增加3.58万亿元 [7] - 4月企业债券净发行同比增加，扭转了去年因对地方政府融资平台债券发行严格控制而出现的显著下降趋势 [7] - 4月人民币贷款同比增长7.1%，自1月以来理性且相当稳定，总体新增贷款仍然疲软，同比下降62%，部分原因是季节性因素 [7] - 住户存款同比增长保持在10.7%的高位，企业存款同比增长进一步回升至2.1%，这是金融体系周期触底的另一个迹象 [7] 行业覆盖公司评级情况 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（05/14/2025） | | --- | --- | --- | | 中国国际金融股份有限公司（3908.HK） | 增持（O）（02/28/2025） | 15.16港元 | | 招商证券股份有限公司（600999.SS） | 减持（U）（09/29/2022） | 17.26元人民币 | | 招商证券股份有限公司（6099.HK） | 减持（U）（10/29/2024） | 12.92港元 | | 中信证券股份有限公司（6030.HK） | 持平（E）（10/29/2024） | 20.90港元 | | 中信证券股份有限公司（600030.SS） | 持平（E）（05/20/2022） | 27.07元人民币 | | 东方财富信息股份有限公司（300059.SZ） | 增持（O）（08/22/2024） | 22.53元人民币 | | 富途控股有限公司（FUTU.O） | 增持（O）（11/18/2024） | 111.71美元 | | 中国银河证券股份有限公司（6881.HK） | 持平（E）（02/27/2020） | 7.87港元 | | 中国银河证券股份有限公司（601881.SS） | 减持（U）（09/29/2022） | 16.88元人民币 | | 广发证券股份有限公司（000776.SZ） | 减持（U）（05/20/2022） | 17.31元人民币 | | 广发证券股份有限公司（1776.HK） | 持平（E）（01/06/2023） | 11.46港元 | | 华泰证券股份有限公司（601688.SS） | 持平（E）（09/23/2024） | 17.44元人民币 | | 华泰证券股份有限公司（6886.HK） | 持平（E）（09/23/2024） | 12.94港元 | | 诺亚控股有限公司（NOAH.N） | 减持（U）（04/16/2025） | 9.78美元 | | 中国农业银行股份有限公司（601288.SS） | 持平（E）（05/07/2019） | 5.64元人民币 | | 中国农业银行股份有限公司（1288.HK） | 增持（O）（10/19/2020） | 5.06港元 | | 百融云创科技股份有限公司（6608.HK） | 增持（O）（05/04/2021） | 8.06港元 | | 北京银行股份有限公司（601169.SS） | 持平（E）（08/17/2022） | 6.33元人民币 | | 成都银行股份有限公司（601838.SS） | 增持（O）（08/17/2022） | 18.36元人民币 | | 中国银行股份有限公司（601988.SS） | 持平（E）（05/07/2019） | 5.68元人民币 | | 中国银行股份有限公司（3988.HK） | 增持（O）（01/10/2020） | 4.71港元 | | 交通银行股份有限公司（3328.HK） | 减持（U）（05/20/2022） | 7.20港元 | | 交通银行股份有限公司（601328.SS） | 减持（U）（09/05/2014） | 7.72元人民币 | | 杭州银行股份有限公司（600926.SS） | 持平（E）（08/17/2022） | 15.31元人民币 | | 宁波银行股份有限公司（002142.SZ） | 增持（O）（08/17/2022） | 26.32元人民币 | | 中国中信银行股份有限公司（601998.SS） | 持平（E）（04/16/2025） | 7.65元人民币 | | 中国中信银行股份有限公司（0998.HK） | 增持（O）（04/16/2025） | 6.59港元 | | 中国建设银行股份有限公司（0939.HK） | 增持（O）（10/11/2012） | 6.90港元 | | 中国建设银行股份有限公司（601939.SS） | 持平（E）（05/07/2019） | 9.25元人民币 | | 中国光大银行股份有限公司（6818.HK） | 减持（U）（05/12/2023） | 3.57港元 | | 中国光大银行股份有限公司（601818.SS） | 减持（U）（05/20/2022） | 4.00元人民币 | | 招商银行股份有限公司（600036.SS） | 增持（O）（01/07/2019） | 44.81元人民币 | | 招商银行股份有限公司（3968.HK） | 增持（O）（09/20/2018） | 49.30港元 | | 中国民生银行股份有限公司（600016.SS） | 持平（E）（05/12/2023） | 4.20元人民币 | | 中国民生银行股份有限公司（1988.HK） | 增持（O）（05/12/2023） | 3.95港元 | | 重庆农村商业银行股份有限公司（3618.HK） | 减持（U）（05/12/2023） | 6.49港元 | | 华夏银行股份有限公司（600015.SS） | 减持（U）（06/30/2015） | 7.69元人民币 | | 中国工商银行股份有限公司（1398.HK） | 增持（O）（08/09/2013） | 5.63港元 | | 中国工商银行股份有限公司（601398.SS） | 持平（E）（09/19/2022） | 7.23元人民币 | | 兴业银行股份有限公司（601166.SS） | 增持（O）（02/25/2019） | 22.93元人民币 | | 陆金所控股有限公司（LU.N） | 2.97美元 | | 平安银行股份有限公司（000001.SZ） | 增持（O）（05/07/2019） | 11.43元人民币 | | 中国邮政储蓄银行股份有限公司（1658.HK） | 增持（O）（11/01/2016） | 5.06港元 | | 奇富科技（QFIN.O） | 增持（O）（08/25/2020） | 45.08美元 | | 上海浦东发展银行股份有限公司（600000.SS） | 减持（U）（12/07/2021） | 12.15元人民币 | [65][67]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 第一季度整体电力需求趋势良好，尽管此前担忧DeepSeek可能造成干扰，但需求仍保持稳定；不过可再生能源订单活动近期放缓，主要受关税和美国政策不确定性影响 [1] - 关税方面，能源存储领域受影响最大，许多项目需确定持续关税税率后再锁定价格；虽对中国进口产品征收145%关税，但因过去几年成本快速下降，项目仍具经济性 [1] - 众议院筹款委员会本周预计对纳入众议院和解法案的初始文本进行投票，IRA政策有望明确；初始文本或为投资者提供基础观点，且可能在众议院推进过程中更积极修订 [1] 根据相关目录分别进行总结 电力需求情况 - DeepSeek后电力需求良好，GEV和ENR订单稳定且可见度增加，超大规模数据中心的资本支出指导也提供支持；公用事业规模产品公司、开发商和EPC的业务管道稳固，显示电力需求强劲，但部分公司订单受关税影响 [2] - 住宅领域需求例外，ENPH第一季度业绩和第二季度指引弱于预期，GNRC考虑关税和消费支出环境，扩大了指引范围下限 [2] 关税不确定性影响 - 覆盖公司通常假设当前关税（普遍10%、中国特定145%、USMCA）持续，通过价格上涨和供应链调整适度降低展望；仅FSLR更新指引考虑更严厉的互惠关税，假设7月初90天暂停期结束后恢复 [3] - 存储解决方案提供商FLNC受关税影响，指引修订最负面，客户推迟积压项目，新订单活动低迷，直至美中关税水平更明确；虽对中国进口产品征收145%关税，但因电池成本下降，不会使存储行业崩溃，项目成本将回到2022年左右水平 [3] - 项目开发商和EPC表示可分离太阳能+存储项目，为满足并网期限先进行太阳能安装，推迟存储部分 [6] 预算和解细节 - 众议院筹款委员会5月9日晚公布税法变更部分文本，5月13日下午辩论；若通过，将公布纳入众议院预算和解法案的文本；初始文本或为投资者提供基础观点，并可能在众议院推进中更积极修订 [7] - 5月2日12名众议院共和党人致信支持保留IRA下的ITC和PTC激励措施，称纳入适当逐步淘汰措施合理，目标是实现财政责任；信中还强调IRA可转让条款对消费者福利最大化的关键作用；与3月9日21名共和党人信件相比，签名减少9人，3月信件未具体提及ITC或PTC，两封信均未提及45X制造税收抵免，但都强调国内制造重要性 [7] - 共和党在众议院占5席多数，12名共和党人可能阻止IRA全面废除；若筹款委员会文本保留税收抵免，相关股票有望重新评级，但法案立法过程（参众两院妥协法案）完成前仍有风险，届时部分股票可能反弹至选举前水平，但需考虑关税等因素；报告认为45X是最安全抵免，但可能有细微变化，如外国实体担忧限制或单位抵免额变化；太阳能/风能/存储的核心ITC/PTC将保留，但时间可能缩短，投资者越来越认为国内含量等奖金附加项将纳入基础抵免 [7] 即将到来的事件 - 5月12日下午2:30举办J.P. Morgan税务股权市场更新网络研讨会，与JPM公用事业分析师Jeremy Tonet共同主持，JPM的Rubiao Song介绍美国税务股权市场情况 [8] - 5月13日众议院筹款委员会可能更新IRA相关内容 [9] - 5月15日举办JPM休斯顿E&C首席财务官总部参观活动，联系JPM销售人员注册 [9] - 5月21日参加美国清洁能源（ACP）会议，与加拿大太阳能（CSIQ）、MasTec（MTZ）、Array Technologies（ARRY）和第一太阳能（FSLR）安排会议，联系JPM代表申请参加，投资者需单独注册进入ACP展厅 [10] - 5月22日举办GEV深度研讨会，分别为美国/欧洲投资者上午10点和亚太投资者晚上8点，联系JPM销售人员注册 [11] - 5月28 - 29日举办JPM地热周网络研讨会系列，与地热供应商Ormat（ORA/N）、Fervo Energy（私人）和GreenFire Energy（私人）探讨清洁、可靠、基载地热电力前景，包括增强型地热系统（EGS）等下一代解决方案，分别于5月28日上午10点（Ormat）、11:30点（Fervo）和5月29日上午11:30点（GreenFire）注册参加 [11][12] - 6月3日举办清洁能源春季系列网络研讨会，讨论电力需求、美国激励措施和关税政策以及本年度剩余时间的首选投资 [12] - 6月24 - 25日举办J.P. Morgan能源、电力、可再生能源和矿业会议，BE、BEP、CTRI等多家公司注册参加，联系JPM销售人员注册 [13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 期权定价数据显示投资者减少了美元空头头寸、增加挪威克朗多头头寸、减少新西兰元和瑞典克朗多头头寸；期货市场上投资者减少了美元和加元空头头寸，增加了瑞郎空头头寸、减少了欧元多头头寸 [10][11] - 期权数据表明战术投资者目前做多英镑和澳元，做空日元和美元；期货市场持仓情况为做多欧元和日元，做空瑞郎和新西兰元 [13] - 期权和期货市场数据显示美元持仓略偏空头；从短期（每周）反向策略模型来看，英镑/美元是首选空头，欧元/瑞郎是首选多头 [18] - 截至5月6日当周，投机性美元期货持仓变化不大，为未平仓合约的 -7.63%；截至5月8日当周，日元的每日情绪指数改善最大，英镑在G10货币中情绪恶化最严重 [23] 根据相关目录分别进行总结 投资者持仓情况 - 期权市场：截至5月9日当周，投资者减少美元（DXY）空头头寸、增加挪威克朗（兑欧元）多头头寸、减少新西兰元和瑞典克朗（兑欧元）多头头寸 [11] - 期货市场：截至5月6日当周，投资者减少美元（DXY）和加元空头头寸，增加瑞郎空头头寸、减少欧元多头头寸 [11] 战术投资者持仓倾向 - 期权数据：截至5月9日，战术投资者做多英镑和澳元，做空日元和美元（DXY） [13] - 期货市场：截至5月6日，持仓为做多欧元和日元，做空瑞郎和新西兰元 [13] 策略模型偏好 - 短期（每周）反向策略模型：英镑/美元是首选空头，欧元/瑞郎是首选多头 [18] 市场情绪变化 - 美元期货持仓：截至5月6日当周，投机性美元（DXY）期货持仓变化不大，为未平仓合约的 -7.63%（前一周为 -7.6%） [23] - 情绪指数：截至5月8日当周，日元的每日情绪指数改善最大，英镑在G10货币中情绪恶化最严重 [23]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[8] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[8] - 目标价格：$160.00 [8] 报告的核心观点 - 4月GB200出货量显著改善，有助于解决股票关键担忧，英伟达在机架和HGX生态系统中库存过剩风险低，维持增持评级，是半导体行业首选 [11] - 台湾机架数据改善，整体情绪可能提升，4月出货近1500个机架，若后续每月维持此水平全年将达15k，且月环比有改善可能 [17][18] - 英伟达4月季度未过度出货，结合传统HGX数据，可缓解CoWoS与服务器不匹配问题，公司积极观点基于行业需求强劲 [19][21][22] - 虽看好英伟达，但短期预期需谨慎，H20禁令影响营收，更大催化剂可能来自下半年管理层积极态度 [23] 根据相关目录分别进行总结 英伟达业务情况 - 英伟达GB200技术集成机架规模解决方案早期推广缓慢，台湾对机架部署的一些估计过高 [3] - 预计约50%的Blackwells将以机架形式销售，约25 - 30k，远低于台湾一些高达70 - 90k的说法 [5] - 有报告称Blackwell Ultra（现称B300/GB300）有延迟，但未听说重大干扰，且可能无需加速计划，还考虑用当前Bianca卡搭配B300首代产品 [6] 财务数据 - 2025 - 2028财年GAAP收入分别为130,497mm、190,818mm、255,527mm、297,613mm美元，MW毛利率分别为75.4%、69.4%、73.9%、75.6% [38] - 2025 - 2028财年MW EPS分别为2.92、3.81、5.70、6.64美元，库存分别为10,080mm、14,092mm、16,564mm、18,852mm美元 [38] 风险回报分析 - 目标价格$160.00，约为28倍MW CY25 EPS估计值$5.70，与大型AI同行AVGO大致相符，反映对英伟达估计上调的更高信心 [26] - 牛市情景下，DC收入持续增长，网络、GB200系统和软件带来全栈AI计算公司潜力，33倍MW CY26 EPS约$6.00 [34] - 基础情景下，2025年和2026年收入分别增长46.2%和33.9%，数据中心持续显著增长，28倍MW CY26 EPS为$5.70 [35] - 熊市情景下，DC增长大幅放缓，AI开发成本下降、有强大竞争对手或客户自制硬件，出口管制影响超预期，23倍MW CY26 EPS约$4.15 [37] 投资驱动因素 - 全球收入方面，中国大陆占40 - 50%，北美占10 - 20%，亚太（除日本、中国大陆和印度）占10 - 20%，欧洲（除英国）、日本、拉丁美洲、英国占0 - 10% [44] - 销售增长驱动因素包括客户AI资本支出增长、下一代GPU领先竞争、系统方法实现更高货币化、新驱动因素如AI PC、自动驾驶汽车、机器人和软件出现 [44] 行业覆盖公司评级 - 报告对半导体行业多家公司给出评级，如Advanced Micro Devices为Equal - weight（持股观望），NVIDIA Corp.为Overweight（增持）等 [104]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”，即分析师预计未来12 - 18个月该行业覆盖范围的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [10] 报告的核心观点 - 分析师对生物技术行业持积极态度，认为行业具有投资吸引力，各公司在产品研发、市场拓展和业务合作等方面有不同进展和潜力，部分公司有望通过产品获批、数据积极等因素实现增长 [10] 根据相关目录分别进行总结 大型股公司 安进公司（AMGN） - 管理层对Maritide治疗糖尿病肥胖症的竞争优势有信心，6月ADA会议将公布Ph2详细数据和Ph1 PK研究数据，无Ph3项目设计细节，两个减肥试验已开展，计划开展广泛Ph3项目，包括心血管代谢疾病等 [11][12] - Olpasiran与其他Lpa药物相比有差异化优势，正在进行的Ph3二级预防试验与诺华有设计差异 [14] - Repatha的Ph3一级预防数据预计今年晚些时候公布，公司认为积极结果或推动治疗紧迫性增加，但销售未必显著增长 [15][16] - Rocatinlimab的ASCEND和ASTRO Ph3 AD数据预计2H25公布，ASCEND是重点 [17] 吉利德科学公司（GILD） - 管理层对LEN用于HIV预防/PrEP获批有信心，6月19日为PDUFA日期，与FDA互动正常，Anito - cel（CAR - T）关键多发性骨髓瘤项目暂无变化 [19] - 公司利用其他产品的经验为LEN PrEP上市做准备，目标是推动转换和扩大市场 [20] - 正在审查不同的Ph3 PrEP设计，计划2H25启动Ph3并与FDA讨论设计，有长期治疗策略，预计到2033年有7个潜在获批产品 [21][23] - 管理层认为当前并购环境有利，但标准高且有选择性，关注肿瘤学和免疫学领域 [24] 中小型股公司 神经内分泌生物科学公司（NBIX） - Ingrezza患者启动势头良好，管理层重申2025年营收指引为25 - 26亿美元，Crenessity有成为重磅炸弹的潜力，Q125净产品销售额达1450万美元，患者注册表单413份，报销覆盖率约70% [26][27] - 多个管道项目进入3期，包括Osavampator、NBI - 1117568等，部分项目预计2027 - 2028年出顶线数据 [27] 阿库蒂斯生物治疗公司（ARQT） - Zoryve所在的品牌外用疗法市场同比增长50%，Zoryve份额持续增加，主要竞争对手是外用类固醇，产品在脂溢性皮炎中的增长轨迹被视为稳态增长率 [26][27] - 与初级保健合作伙伴Kowa合作，预计到2025年底对Zoryve有商业益处，公司2026年实现现金流收支平衡不依赖初级保健市场的大幅增长 [28] 细胞动力公司（CYTK） - 管理层认为aficamten的REMS有差异化，Ph3 MAPLE - HCM数据预计5月公布，是潜在sNDA申请的关键催化剂，初始顶线数据将是定性的 [29][31] - 非梗阻性HCM的Ph3 ACACIA - HCM试验提前约6个月完成入组，更新了主要终点，样本量增加到≤500名患者 [31] 海洛酶治疗公司（HALO） - 三款重磅产品推动增长，Darzalex SC在2025年Q1营收32亿美元，同比增长22%；Phesgo营收6.75亿美元，同比增长52%；Vyvgart Hytrulo带来强劲特许权使用费增长 [30][32] - 有11个近期或即将到来的催化剂，包括产品获批、获得医保代码等 [32] 伊奥尼斯制药公司（IONS） - Wainua在TTR - PN的需求持续扩大，TTR - CM的Ph3 CARDIO - TTRansform研究数据预计2H26公布，有望支持差异化 [33] - Trygolza的FCS初始发布趋势好于预期，sHTG的安全研究和关键研究数据分别预计2Q25和3Q25公布，donidalorsen预计今年晚些时候（PDUFA日期8月21日）在HAE上市 [33][34] 维京治疗公司（VKTX） - 管理层按计划在2Q25启动VK2735（SC）的Ph3研究，包括肥胖和肥胖T2D两项研究，共至少4500名患者，为期一年 [35][37] - 与Corden Pharma的制造协议广泛，支持数十亿美元的市场机会，VK2735口服制剂的13周Ph2 VENTIURE - Oral研究数据预计2H25公布 [37] 阿卡迪亚制药公司（ACAD） - Daybue在2025年Q1净销售额8460万美元，增长11%，达到拐点，Nuplazid在2025年Q1销售额1.597亿美元，增长23%，管理层重申2025年营收指引 [36][38] - COMPASS PWS Phase III临床试验加速，预计Q2 2025完成入组，Q4 2025初出顶线结果，若数据积极，2026年Q1在美国提交监管申请 [38] 百济神州公司（ONC） - 管理层强调BRUKINSA在BTK抑制方面的优势，认为在1L CLL中不受Pirtobrutinib威胁，已启动BTK CDAC的首个3期试验，BGB - 43395正在进行剂量递增试验，预计2025年上半年有概念验证数据 [39][41] - 公司已将关税影响纳入2025年财务规划，预计影响较小 [41] 结构治疗公司（GPCR） - 公司认为口服药物可满足全球肥胖药物需求，Aleniglipron是仅次于LLY的Orforglipron的第二大非肽口服药物，目标是成为同类最佳，两个36周的Ph2试验正在进行，数据预计4Q公布 [40][42] - ACCG - 2671（口服 amylin）目标是每日一次给药，计划年底进入临床，将在6月ADA会议上展示额外的临床前数据 [42] - 截至2025年1Q，公司现金及等价物为8.37亿美元，可支撑到2027年底，Aleni Ph3项目需额外融资或合作 [42] 德纳利治疗公司（DNLI） - Tividenofusp alfa的BLA完成，有望在2026年底/年初上市，DNL126正在进行1/2期研究，获得FDA多项指定，管理层将与FDA就加速批准路径寻求一致 [44][46] - 公司有约10.5亿美元现金、现金等价物和有价证券，预计现金可维持到2028年 [46] 维尔生物技术公司（VIR） - PRO - XTEN T细胞接合器（TCE）平台有差异化，VIR - 5818（HER2）有一名患者缓解期达18个月，VIR - 5500（PSMA）早期活性有希望，剂量递增继续 [45][46] - 乙型肝炎Delta（HDV）的Ph3 ECLISPE - 1研究已开始入组，数据预计2026年12月左右公布，公司估计美国有~6万可治疗患者，预计孤儿药定价有市场机会 [46]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“与大盘表现一致”（In - Line），目标价为235美元，2025年5月9日收盘价为198.53美元 [5] 报告的核心观点 - 苹果服务业务既面临比以往更大的风险，近期担忧也被过度夸大；法律损失或施压美国应用商店抽成率，搜索习惯和监管力量威胁超200亿美元数字广告收入，超50%高利润率服务业务风险增加，但投资者担忧过度，近短期估值倍数上行空间或受限，后续投资者可能更严格辩论服务业务增长是否面临长期风险 [3] - 苹果股票短期内受多种因素影响呈区间波动，认为170美元是战术底价，230美元（目标价235美元）是上限，当前股价处于区间中点；关注美中贸易协议、iPhone 17供应链数据、全球开发者大会（WWDC）、AI合作公告和6月季度财报等催化剂 [23] 根据相关目录分别进行总结 事件背景 - 4月30日美国应用商店禁令引发对服务业务增长的担忧，5月7日服务业务主管埃迪·库关于搜索的评论加剧了这些担忧 [8] - 5月7日苹果服务业务高级副总裁埃迪·库在美司法部对谷歌的诉讼证词中表示，4月Safari搜索量同比首次下降，认为AI搜索提供商将改进服务，消费者会转向AI搜索，苹果未来会在Safari中增加AI搜索选项，已与Perplexity讨论并考虑整合Anthropic、DeepSeek和Grok，但这些平台都不会有搜索独家权，且苹果与谷歌的传统搜索协议目前对苹果财务条款最优 [24] 苹果数字广告业务/服务的乐观情况 - 苹果在传统或AI驱动的搜索领域仍将是关键守门人，谷歌每年支付超200亿美元维持独家搜索关系，苹果控制着超14亿高收入用户和超22亿设备的庞大用户群，Safari浏览器在美国控制约30%搜索查询，超三分之二搜索通过Safari默认入口，OpenAI等也与苹果有商业合作 [12] - 埃迪·库上周三的评论可能是苹果在DOJ案件中的策略，目的是维持与谷歌的独家搜索合同 [12] - 市场过度解读单一数据点，谷歌反驳称苹果设备和平台的搜索查询总量仍在增加，预计6月季度苹果的谷歌流量获取成本（TAC）支付仅同比增长3%，9月季度数字广告业务将恢复5%以上的稳健增长 [13] - 从长期来看，苹果有潜力通过苹果智能（Apple Intelligence）颠覆搜索市场，未来用户在苹果设备上的搜索查询都可通过Siri和苹果智能完成，更多价值将流向苹果，当前的短期争论只是噪音 [13] - 市场未充分考虑苹果在AI、AR/VR、家庭、健康和机器人等潜在数万亿美元市场的长期项目价值，如美国iPhone用户平均愿意每月支付9美元使用苹果智能服务，若全球32%的苹果用户付费，年收入近500亿美元，与应用商店和谷歌TAC收入总和相当 [13] 苹果数字广告业务/服务的悲观情况 - 若传统搜索受到干扰，监管压力取消苹果与谷歌的独家协议，数字广告业务将面临下行压力，超200亿美元收入和13%的每股收益可能会逐渐消失，且新的AI平台搜索查询的货币化效果可能不如谷歌 [16] - AI平台用户增长强劲，可能不再需要苹果进行分发，且若AI平台通过订阅而非广告收入实现货币化，苹果将更难对搜索查询进行货币化，前提是苹果当前的AI努力失败 [16] - 谷歌TAC业务规模大且盈利，但面临下行风险，占服务收入的23%、服务毛利的30%和苹果总每股收益的13%，这种不确定性将影响分析师对数字广告业务的增长和利润率预测，进而对估值造成压力 [20] - 结合近期美国应用商店禁令，苹果高达60%的服务收入面临风险，应用商店和谷歌TAC是苹果利润率最高的业务，是服务业务增长和高毛利率的关键原因，也是支撑苹果高估值的重要因素，新的不确定性可能稀释苹果的估值倍数 [20] 风险回报分析 - 目标价235美元基于2026财年7.9倍的企业价值/销售额（EV/Sales）倍数，对应2026年每股收益8.06美元的29.2倍市盈率 [25] - 牛市情景：2025财年iPhone更换周期加速，AI iPhone推动收入和每股收益实现两位数增长，消费者需求回升，iPhone 17升级意愿增强和产品组合向高端机型转移推动iPhone收入同比实现中两位数增长，关税影响在2026财年得到缓解，估值对应2026年牛市每股收益的33.9倍市盈率 [29] - 基础情景：服务业务和利润率保持韧性，投资者关注2025年的边缘AI机会，2025财年收入同比增长3%，服务业务增长超10%，产品业务增长持平，毛利率可能在2025财年剩余时间降至40%中段，但随着苹果利用供应链和重新定价缓解影响，毛利率应逐渐恢复，拉长的iPhone更换周期可能在2027财年产生升级需求 [30] - 熊市情景：iPhone 17周期令人失望，消费者支出因关税导致的价格上涨而比预期更疲软，整个业务组合的增长放缓，产品收入下降，服务业务收入增长减速，2025财年收入仅同比持平，收入略有增长但毛利率收缩，2026年每股收益仅温和增长至约6.36美元，估值对应2026年熊市每股收益的24.1倍市盈率 [34] 投资驱动因素 - 积极因素包括iPhone生产数据的积极修订、服务业务收入增长加速、苹果智能功能和分发范围扩大、家庭、健康和AI领域的新产品发布以及监管压力消除 [41] - 消极因素包括消费者支出疲软限制iPhone升级率、AI功能进展有限、地缘政治紧张局势和关税以及监管增加，特别是谷歌TAC和应用商店相关的监管 [42] 财务模型 - 提供了苹果2023 - 2027财年的损益表、资产负债表和现金流量表的详细数据，包括收入、成本、利润、资产、负债、现金流等各项指标的预测和分析 [43][46][48]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大盘表现一致） [2][3] 报告的核心观点 - 维持对深圳朗科科技股份有限公司的增持评级，看好其企业业务增长和海外扩张，新收购资产展现出高效协同效应 [2] - 公司当前12个月远期市净率为4.4倍，较历史均值低1个标准差，反映出市场对宏观不确定下整体NAND周期的担忧 [2] - 主要供应商2025年下半年的产能利用率决策是下一个关键催化剂，持续的供应控制将为未来几个季度的价格趋势提供支撑 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业务与市场情况 - 公司预计二季度和三季度价格呈积极趋势，二季度国内拉动需求有限，智能手机客户库存水平保持健康 [5] - 库存水平略有上升，消费产品约100天（正常为80天），工业/汽车产品约200天，符合客户要求 [5] - 企业业务（eSSD + RDIMM）收入今年预计翻倍至20亿元人民币，新客户可能带来额外增长 [5] - 公司目标到2027年企业业务收入贡献达到100亿元人民币，相当于2025年预计收入的50% [5] - 海外扩张持续，Zilia目标实现同比50%的收入增长，Lexar同比增长30% [5] 公司财务数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |股价（2025年5月9日收盘价）|77.56元人民币 [3]| |52周股价范围|116.91 - 60.59元人民币 [3]| |流通股数量（稀释后，百万股）|413 [3]| |市值（百万元人民币）|32,021.8 [3]| |企业价值（百万元人民币）|38,097.3 [3]| |日均交易价值（百万元人民币）|623 [3]| |每股收益（人民币）**|2024年：1.22；2025e：2.16；2026e：2.72；2027e：5.58 [3]| |净收入（百万元人民币）|2024年：17,463；2025e：21,830；2026e：29,282；2027e：34,844 [3]| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|2024年：1,362；2025e：1,193；2026e：1,415；2027e：2,747 [3]| |市盈率|2024年：71.2；2025e：36.5；2026e：28.6；2027e：13.9 [3]| |市净率|2024年：5.5；2025e：4.4；2026e：3.8；2027e：3.0 [3]| |净资产收益率（%）|2024年：8.3；2025e：13.6；2026e：15.3；2027e：27.4 [3]| |企业价值/息税折旧摊销前利润|2024年：30.5；2025e：30.0；2026e：25.7；2027e：12.8 [3]| |股息收益率（%）|2024年：0.1；2025e：0.1；2026e：0.2；2027e：0.4 [3]| |自由现金流收益率（%）**|2024年：(5.1)；2025e：8.6；2026e：(2.2)；2027e：3.8 [3]| |杠杆率（期末，%）|2024年：65.8；2025e：20.7；2026e：27.0；2027e：10.8 [3]| 行业覆盖公司评级 - 报告列出了大中华区科技半导体行业多家公司的评级和价格，如ACM Research Inc评级为“O”（增持），2025年5月9日价格为22.19美元；Advanced Wireless Semiconductor Co评级为“E”（与大盘表现一致），价格为75.80新台币等 [59][61]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 特朗普政府美国药品定价具体计划存在重大不确定性，对中国药品行业实际影响不明，如不确定医保药品定价是否受影响、是否开展政策研究或试点项目、政策变化是否需立法等，且类似提案曾被美国法院阻止，实施会面临大量反对 [5] - 美国药品定价变化对中国药品行业有正负两方面影响，一方面美国创新药降价或阻碍中国药品行业国际扩张，另一方面因跨国公司和小公司研发费用压力，中国创新药可能因研发成本和速度优势更易授权出去 [5] - 美国药品定价变化对中国CRO/CDMO公司也有正负两方面影响，一方面客户可能减少研发费用，对其有负面影响，另一方面外包可节省研发和制造成本，可能增加外包需求，虽美国药品关税使中国CDMO长期需求估计复杂，但已相应调整覆盖的药明系公司模型，亚太医疗团队将举行专家电话会议讨论美国药品关税 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业背景 - 特朗普预计签署行政命令，按“最惠国”定价模式降低美国药品价格30 - 80% [1] 分析师覆盖范围 - 分析师杨黄覆盖的公司有Akeso（9926.HK）、Ascentage Pharma - H（6855.HK）等多家公司 [10] 评级分布 - 截至2025年4月5日，摩根大通全球股票研究覆盖中，增持、中性、减持比例分别为50%、37%、13%；投资银行客户中，这三类比例分别为51%、49%、37%；摩根大通证券股票研究覆盖中，比例分别为47%、40%、13%；投资银行客户中，比例分别为74%、69%、52% [11]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”，表明分析师预计半导体行业未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [5] 报告的核心观点 - 本周半导体行业关注焦点为AMAT，预计其季度表现喜忧参半，难以消除股票面临的不利因素；AEVA因获得乘用车原始设备制造商订单而股价表现出色，后续相关信息是关键 [1][5] - SLAB持续复苏，但需谨慎宏观不确定性带来的长期影响；AEVA在激光雷达领域占据领先地位，业务势头强劲；AMAT虽数据可能超预期，但难以消除股票面临的不利因素 [2][3][9] 根据相关目录分别进行总结 各公司评级及业绩预期 - **SLAB（EW）**：预计本季度持续复苏，增长主要来自家庭与生活板块，工业市场复苏较慢；3月和6月HSD收入预计环比增长；预计3月季度销售额1.78亿美元，毛利率55.3%，每股收益 - 0.10美元；6月季度销售额1.92亿美元，毛利率55.8%，每股收益0.08美元 [2][13][14] - **AEVA（EW）**：在激光雷达领域占据领先地位，获得第二个主要客户是重要证明；提高目标价至11美元；预计3月季度收入21.03亿美元，毛利率 - 68.7%，非GAAP每股收益 - 0.47美元；下一季度收入21.13亿美元，毛利率 - 86.2%，非GAAP每股收益 - 0.46美元 [3][38][40] - **AMAT（UW）**：季度表现喜忧参半，数据可能超预期，但难以消除不利因素；4月季度预计收入71.43亿美元，半导体系统收入53.09亿美元，服务收入1.551亿美元，非GAAP毛利率48.5%，每股收益2.29美元；7月季度预计收入70.29亿美元，半导体系统收入51.51亿美元，服务收入1.628亿美元，非GAAP毛利率48.2%，每股收益2.20美元 [9][60][61] 各公司风险回报分析 - **SLAB**：目标价141美元，基于2026年非GAAP每股收益3.14美元的45倍；同等权重评级，公司在物联网市场定位良好，但需关注短期下行周期执行和长期运营杠杆表现 [16][20] - **AEVA**：目标价11美元，基于2027年营收按12%折现，采用5.7倍市销率；同等权重评级，公司增长前景潜力大但不确定性高，激光雷达市场处于早期阶段，竞争激烈 [44][50] - **AMAT**：目标价164美元，基于2026年每股收益9.13美元的18倍；减持评级，公司在DRAM和落后边缘逻辑市场份额领先，但2025年上半年运营环境疲软，预计表现不佳 [64][70] 半导体行业其他信息 - **库存情况**：半导体公司库存为110天，环比下降4天；半导体客户库存为54天，环比下降7天；分销商库存为71天，环比上升3天 [99][101][104] - **卖空兴趣**：展示了各公司不同时间点的卖空兴趣占流通股比例 [108] - **行业覆盖公司评级**：列出了多家半导体公司的评级、价格等信息 [171]