报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政府“反内卷”表态使A股投资者情绪改善 但短期内离岸市场波动或上升 指数呈区间波动 目前更看好A股 [1] - 多项即将到来的事件可能引发全球投资者短期内获利回吐 鉴于A股年初至今表现滞后且估值较离岸市场更合理 其风险回报比更佳 [12] - 中国政策制定者加强“反内卷”表态 是解决产能过剩问题的良好开端 但该倡议尚处早期 诸多方面需进一步明确 [4] 根据相关目录分别总结 市场表现 - 加权MSASI和简单MSASI较7月2日分别提升7个和8个百分点 至78%和65% [2] - 创业板和A股日均成交额较6月26 - 7月2日分别下降11%和7% 至4050亿元和1.383万亿元 股票期货和北向资金日均成交额较上一周期分别增长7%和9% [2] - RSI - 30D较7月2日提升3个百分点 [2] - 7月2 - 9日南向资金净流入27亿美元 年初至今和当月净流入分别达958亿美元和5亿美元 [3] 政策与宏观经济 - 中国政策制定者加强“反内卷”表态 涉及太阳能、锂电池、新能源汽车和电商平台等竞争激烈行业 该倡议尚处早期 诸多方面需进一步明确 [4] - 6月PPI环比下降0.4% 通缩加剧 主要受黑色金属、水泥及纺织品、消费电子等出口型行业拖累 食品、能源和核心价格均小幅上涨 带动CPI同比从5月的 - 0.1%升至0.1% [5] 短期风险因素 - 8月多个全球贸易和关税关键日期将至 增加全球宏观前景不确定性 可能抑制市场风险偏好 [14] - 7 - 8月的二季度财报季可能引发对盈利的新担忧 [14] - 6 - 9月限售IPO股份解禁 加上电商价格竞争加剧和“618”促销期后电商消费可能放缓 可能抑制消费投资主题的市场情绪 [14] - 7月政治局会议出台重大刺激政策的可能性有限 可能令投资者失望 [14] MSASI方法论 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出 基于九个定期监测的指标编制 旨在提供衡量市场情绪水平的量化指标 [15] - 九个指标包括保证金交易未平仓量、新投资者注册数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金成交额增长率、股票指数期货成交额增长率、RSI - 30D、涨停A股数量和盈利预测修正广度 [16][17][18] 估值方法论 - 港交所（0388.HK）目标价500港元 采用概率加权 25%牛市情景、65%基础情景、10%熊市情景 反映金融风险触底后更高的日均成交额和更多资金流入预期 [68] - 基础情景为2026年预期市盈率35倍 牛市情景为40倍 熊市情景为32倍 [69]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[6] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[6] 报告的核心观点 - 富途控股在加密货币领域具备竞争优势，随着加密货币业务的发展，有望带来可观的收入贡献，成为公司投资的多年驱动力 [1][4] - 监管发展为富途控股进入加密货币市场创造了机会，公司拥有牌照和客户基础等优势，能够在市场中占据份额 [2][3] - 加密货币业务有望提升富途控股的盈利和股价，公司的战略和优势有助于应对竞争，进一步完善加密生态系统 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 加密货币市场现状 - 加密货币市场规模迅速增长，全球市值从2024年初的不到2万亿美元增长到2024年底的3.9万亿美元，截至2025年年中约为3.4万亿美元，与主要股票市场相当 [18][19] - 监管发展是推动加密货币市场市值增长的关键因素，如美国证券交易委员会（SEC）批准首只现货比特币ETF，以及监管立场的转变等 [20][21] - 香港在加密货币监管方面处于领先地位，证券及期货事务监察委员会（SFC）发布了全面的监管路线图，涵盖了加密经纪、虚拟资产交易平台（VATP）和稳定币等领域 [31][32] 富途控股的竞争优势 - 富途控股是香港首批受监管的金融公司之一，获得了经纪牌照和VATP牌照，有望在加密货币市场中占据重要份额 [3] - 公司拥有强大的品牌和客户基础，在香港和新加坡积累了大量客户，其一站式平台和优质的用户体验是吸引客户的关键因素 [3][8] - 富途控股具备全面的牌照，包括经纪、交易所和银行牌照，能够在价值链上实现协同效应，增强其价值主张 [10] 富途控股的收入机会 - 加密货币交易具有高交易速度和高佣金率的特点，有望为富途控股带来可观的收入贡献，预计到2027年，现货交易将带来34亿港元的增量收入 [4][11] - 稳定币发行、衍生品和保证金融资等业务也有望为公司带来额外的收入增长，但需要监管的进一步明确和发展 [4][10] - 公司将通过提高加密货币交易体验、扩大产品范围、提供投资者教育和具有竞争力的定价等策略，增加客户对加密货币的采用率 [10][108] 风险与挑战 - 加密货币的高波动性和监管的不确定性可能会对富途控股的加密货币业务造成短期挫折，影响公司的收入和股价 [13][184] - 来自金融科技和支付公司、经验丰富的加密货币玩家和资金雄厚的金融机构的竞争可能会加剧，对公司的市场份额和客户粘性构成挑战 [13][186] 预测与价格目标 - 报告上调了富途控股的盈利预测，部分考虑了加密货币现货交易的潜在收益，预计到2027年，客户资产和收入将分别增长4 - 6%和8% [188][190] - 报告将富途控股的价格目标从140美元上调至160美元，基于DCF模型和情景分析，认为公司的投资案例具有吸引力 [193]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 围绕关税的讨论日益激烈，不确定性可能持续存在，对企业信心、资本支出和贸易周期造成压力 [1] - 只有越南已达成协议，其他谈判结果不明，协议可能8月1日之前完成，此前或战术性提高关税，税率可能由美国单方面设定 [7] - 中美达成全面协议面临挑战，转运问题也是挑战，制药和半导体行业或许面临行业关税，贸易不确定性可能持续更久，预计未来2 - 3个月高频数据反映增长周期受损害 [7] 各部分总结 亚洲贸易谈判进展 - 中国：8月12日前暂停对等关税上调34个百分点中的24个百分点及报复性关税上调，协议允许中国批准稀土出口申请，美国取消部分限制措施 [9] - 印度：商务部长强调不受期限驱动，符合国家利益才推进，关键问题是农业部门准入 [9] - 印尼：7月7日将签署涵盖投资和采购的谅解备忘录，最终关税税率未公布 [9] - 日本：谈判进行中，汽车关税和农产品市场准入问题未解决，7月20日参议院选举或使让步复杂化 [9] - 韩国：7月6日贸易部长寻求延长关税暂缓期，汽车和钢铁关税问题仍存在 [9] - 马来西亚：美国计划7月9日前达成协议，但后续更新有限 [9] - 台湾：目标达成零关税协议，未来10年或增2000亿美元美货购买，增加液化天然气进口份额 [9] - 泰国：7月6日提议乐观税率10%，5年内减70%贸易顺差，7 - 8年内降至零 [9] - 越南：已原则上达成协议，关税20%，转运货物40%，将取消美货关税 [9] 协议最后期限临近情况 - 4月9日暂停对等关税到期日临近，未来有诸多不确定性，美财长暗示对谈判施加“极限压力”，将设定关税税率 [10] - 存在三种可能情况：基本情境是延长暂停期，宣布高层协议和潜在关税上调；战术层面升级是有选择地重新征收关税；宣布框架是宣布框架协议使关税下行 [11] 除中国以外亚洲情况 - 美英协议表明最低总体关税不低于10%，豁免和配额或降低部分经济体实际税率，越南进口产品关税20%（转运40%），加权平均关税税率略有上升 [12] - 潜在结果多样，若达成协议关税与当前一致；无进展或进展慢，关税回升至4月2日水平或升至10%与对等税率间；未来可能战术性提高关税；地区面临部分行业关税及转运额外关税风险 [18] 转运问题 - 美国采取措施解决转运问题，但界定和测量困难，原产地规则是相关问题，中国占全球价值链41%，限制其他亚洲经济体与中国贸易几乎不可能 [21] - 转运仍是争议问题，即使达成协议也可能导致贸易紧张，影响企业信心和资本支出 [22] 中国情况 - 中美达成全面贸易协议具挑战性，来自中国的商品可能被征约40%关税，限制中国对美出口、零部件供应和对外直接投资规模，只要其他经济体不针对中国，中国不会反制 [31] 对未来增长的影响 - 2018 - 19年经验表明，首次征关税后4 - 5个月硬数据走弱，目前公布的硬数据坚挺，部分是因7月9日截止日期前的前置需求 [32] - 6月PMI数据显示整体改善部分因企业补货，内需动能疲软，7月高频航运指标显示活动边际放缓，将关注是否导致7月硬数据疲软 [32]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 全球经济受关税和贸易政策不确定性影响增长放缓 通胀走势分化 不同地区经济表现和政策应对存在差异 [17][19] - 美国经济增长放缓但避免衰退 通胀上升使美联储今年维持利率不变 预计2026年开始降息 [13][75] - 欧元区经济增长低于潜在水平 通胀低于目标 欧洲央行预计降息至1.5%并维持 [14][93] - 日本名义GDP有望持续增长 但关税和国内政治不确定性影响短期前景 央行可能维持当前政策利率 [15][110] - 中国GDP增长预期上调 但通缩压力持续 政策刺激可能推迟且规模较小 [126][127] 根据相关目录分别进行总结 全球经济概况 - 美国本周公布国家层面关税 贸易谈判时间线发展受关注 [12] - 预计全球增长放缓 通胀温和 美国因关税与全球通缩趋势背离 [17] 各地区经济情况 美国 - 1Q25实际GDP增长放缓被进口前置和服务业波动夸大 预计2Q25实际GDP增长1.6% q/q saar 年底GDP增长触底 夏季通胀上升 美联储今年维持利率不变 新财政法案对2026年GDP增长贡献有限 [13] - 预计2025和2026年实际GDP增长1.0% 4Q/4Q 通胀在今年末达到3.0 - 3.5%Y 失业率到2026年末升至4.8% 2026年3月首次降息 [75] 欧元区 - 1Q25 GDP增长上调至0.6%Q 受德国和爱尔兰推动 但爱尔兰出口前置影响2Q25增长 预计今年实际GDP增长1.1% Q4/Q4 通胀低于目标 欧洲央行7月暂停降息 9月恢复 最终降至1.5% [14] - 经济增长可能在1Q25见顶 预计年底前季度增速放缓 核心和整体通胀2026年低于2%Y 欧洲央行预计在9月和12月降息至1.5%并维持 [93] 日本 - 名义增长为正 制造业情绪良好 投资前景乐观 食品通胀推高潜在通胀 工资增长约3% 日本央行因贸易政策不确定性和中小企业动力不足对加息持谨慎态度 [15] - 名义GDP有望持续增长 但关税和国内政治不确定性影响短期前景 预计央行维持当前政策利率至2026年12月 [110] 中国 - 预计1H25 GDP增长5.2%y/y 2H25放缓至4.5% 可能在Q3末或Q4初出台0.5 - 1万亿财政刺激方案 出口动力减弱 通胀低迷 央行预计降息并维持人民币稳定 [16] - 2025年GDP增长预期上调30bp至4.5%Y 但通缩持续 政策刺激可能推迟且规模较小 住房和消费等结构性问题仍对经济构成压力 [126] 其他地区 - 英国经济1Q增长后放缓 2Q25后通胀下降 英国央行预计明年降息至2.75% 2026年经济增速加快 [23] - 印度经济增长有望保持韧性 国内需求强劲 政策支持持续 宏观稳定 [24] - 亚洲地区贸易不确定性持续影响增长 尤其是资本支出 美元走弱缓解金融条件 但不足以抵消增长拖累 预计GDP增长放缓 [147] - CEEMEA地区尽管面临全球增长放缓和贸易不确定性 仍可能实现增长加速 通胀放缓 货币政策预计宽松 [156] - 拉美地区墨西哥受全球不确定性影响较大 智利和哥伦比亚受影响较小 巴西和阿根廷表现相对较好 [21] 关键辩论 - 预计2025年美联储不降息 关税推动通胀上升 使美联储难以提前宽松以支持经济 [63] - 认为放松管制对宏观经济影响不大 主要产生行业特定影响 [64] - 中国消费全面复苏因工资增长疲软而难以实现 [65] - 政策制定者不太可能允许人民币大幅升值 以免加剧国内通缩和影响出口竞争力 [66] 经济展望 美国 - 经济增长放缓但避免衰退 通胀上升使美联储今年维持利率不变 预计2026年3月首次降息 个人消费支出和非住宅固定投资增长放缓 [75][85] - 预计有效关税平均税率维持在13% 财政政策对增长贡献下降 就业增长放缓 失业率缓慢上升 [77][86] 欧元区 - 经济增长低于潜在水平 通胀低于目标 欧洲央行预计在9月和12月降息至1.5%并维持 国内需求有望提供积极贡献 但外部逆风仍在 [93][94] 日本 - 名义GDP有望持续增长 但关税和国内政治不确定性影响短期前景 预计央行维持当前政策利率至2026年12月 国内需求扩张政策可能成为关键主题 [110][118] 中国 - 2025年GDP增长预期上调30bp至4.5%Y 但通缩压力持续 政策刺激可能推迟且规模较小 住房和消费等结构性问题仍对经济构成压力 [126][127] 其他地区 - 英国经济增长放缓后在2026年加速 通胀下降 英国央行预计明年降息至2.75% [23] - 印度经济增长有望保持韧性 国内需求强劲 政策支持持续 宏观稳定 [24] - 亚洲地区贸易不确定性持续影响增长 尤其是资本支出 美元走弱缓解金融条件 但不足以抵消增长拖累 预计GDP增长放缓 [147] - CEEMEA地区尽管面临全球增长放缓和贸易不确定性 仍可能实现增长加速 通胀放缓 货币政策预计宽松 [156] - 拉美地区墨西哥受全球不确定性影响较大 智利和哥伦比亚受影响较小 巴西和阿根廷表现相对较好 [21] 央行政策 - 不同地区央行根据经济情况调整政策利率 如美联储预计2026年降息 欧洲央行预计降息至1.5% 日本央行可能维持当前政策利率等 [75][102][119] 央行资产负债表 - 预计美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行的资产负债表将逐渐下降 [175] 增长和通胀 - 不同地区经济增长和通胀表现各异 美国经济增长放缓 通胀上升 欧元区经济增长低于潜在水平 通胀低于目标 日本名义GDP有望增长 通胀温和 中国GDP增长预期上调 但通缩压力持续等 [75][93][110][126] 关键预测 - 报告给出了不同市场的预测数据 包括股票市场、利率、信用指数利差、外汇和大宗商品等 [205]

报告行业投资评级 - 行业吸引力评级为“Attractive” [3] 报告的核心观点 - 预计铜、铝和黄金价格将维持在高位，下半年钢铁和水泥供应将减少 [1] 各行业情况总结 大宗商品价格预测 - 摩根士丹利对2025年下半年、2026年及长期的大宗商品价格预测与市场共识存在差异，如铝、铜、镍等金属价格预测有不同程度的偏差 [7] 钢铁行业 - 2025年中国钢铁需求驱动因素包括机械销售（30%）、基础设施（17%）等，不同驱动因素的同比变化影响钢铁消费指数 [13][15] - 中国钢铁供应需求模型显示，粗钢产量、进出口、库存等数据有相应变化趋势，产能利用率和国内需求利用率也有一定波动 [62] - 钢铁库存方面，包括贸易商的扁钢、长钢库存，钢厂的钢材库存以及铁矿石库存等都有不同的变化情况 [64][65][67] - 钢铁利用率方面，全国高炉和电弧炉的产能利用率有相应的变化趋势，废钢在长流程炼钢中的比例也有体现 [77][79][81] - 钢铁出口按目的地划分，不同地区的出口量和变化情况不同，部分国家和地区的出口量有较大变动 [82][94][95] 水泥行业 - 水泥价格方面，全国平均价格近期有环比和同比的下降趋势，不同省份的价格也有相应变化 [109][111] - 水泥行业的毛利率和库存情况，毛利率有下降趋势，库存有所增加 [112][114][116] 铜行业 - 中国电网投资对铜需求有重要影响，电网投资金额和同比变化情况会影响铜的消费 [119] - 铜的库存和粗炼费情况，全球铜库存有相应变化，铜精矿的粗炼费也有波动 [124][122] - 铜冶炼的盈利能力，基于现货和长期合同精矿价格的冶炼盈利能力有不同表现 [126][128] 铝/氧化铝行业 - 2025年预计有新的铝和氧化铝产能投产，包括国内和海外的项目，涉及不同省份和公司 [133][135][137] - 中国铝供应需求模型显示，原铝的生产、进出口、净进口等数据有相应变化，产能利用率也有一定波动 [138] - 铝土矿和氧化铝供应紧张支撑铝价维持高位，国内铝土矿生产省份分布和进口情况有相应数据，氧化铝生产省份分布和净进口情况也有体现 [140][141][152] 锂行业 - 中国锂的供需平衡情况，包括供应、需求和库存的变化，以及不同来源的锂供应情况 [167][171] - 锂盐的价格和利润情况，碳酸锂和氢氧化锂的价格有下降趋势，独立转化商和生产商的毛利率较低 [182][184][180] - 锂的产量情况，碳酸锂和氢氧化锂的月产量有相应变化，锂云母和卤水的产量也有季节性特点 [186][189][191] 铀行业 - 铀价格历史显示，受多种事件影响价格波动较大，且存在长期供应风险 [195] - 多个国家有核动力发展计划，如中国、美国、英国等，对铀的需求有潜在影响 [197] - 铀的购买情况，包括SPUT和其他投资基金的购买量有相应变化 [205][209] 稀土永磁行业 - 钕铁硼的全球需求情况，来自电动汽车和风力发电的需求有不同的复合年增长率，JL Mag的市场份额有望增加 [217][215][219] 玻璃行业 - 浮法玻璃需求受房地产市场影响，供应和需求不匹配情况加剧，价格、库存和毛利率有相应变化 [221][223][226] - 太阳能玻璃价格、成本、库存和产能情况，价格有相应变化，成本受光伏供应链影响，库存和产能也有不同的表现 [230][232][234] 煤炭行业 - 中国煤炭价格有持续回调趋势，现货折扣扩大，区域价格历史波动较大 [248][249][250] - 中国煤炭供应需求模型显示，煤炭生产、进出口、消费等数据有相应变化趋势，需求系数也有波动 [255] - 煤炭供应有宽松趋势，进口量从历史高位下降，蒙古进口份额上升，生产方面内蒙古和新疆的产量加速 [256][258][263] 黄金行业 - 黄金价格呈上升趋势，中国在增加黄金储备，黄金ETF的资产管理规模也在上升 [270][272][276] 行业覆盖公司评级 - 报告对多家公司给出了评级，包括钢铁、有色金属、煤炭、建材等行业的公司，评级有“Overweight”“Equal-weight”“Underweight”等 [330][331][333]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 核心CPI稳定，食品和能源拖累减少，PPI因最终需求疲软仍承压，预计2H25持续CPI低通胀和PPI通缩 [2][3][4] - 维持2H25的CPI和PPI预测，CPI为0.1%Y，PPI为 -2.9%Y [7] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 核心CPI从低基数微升至0.7%Y，环比增长稳定在1.1%SAAR，得益于消费补贴；食品价格因不利天气达12%M SAAR，石油CPI反弹5%M SAAR [2] - 食品、能源和核心价格均上涨，使整体CPI从5月的 -0.1%升至0.1%Y [7] PPI情况 - PPI受黑色金属、水泥以及纺织和消费电子等出口型行业拖累，反映出建筑活动疲软和出口关税成本分担问题 [3] - PPI同比方面，6月为 -3.6%，生产者货物、采矿业、原材料、资本货物、消费品等均呈下降趋势；PPI环比方面，6月为 -0.4%，部分行业有不同表现 [6] 行业展望 - 政府反内卷指导可能抑制过度竞争，但短期内实施再平衡和再通胀仍具挑战 [4] - 由于出口放缓和4Q高基数，预计2H25持续CPI低通胀和PPI通缩 [4]

July 9, 2025 02:34 AM GMT China Materials | Asia Pacific Morgan Stanley Asia Limited+ US Set to Announce 50% Copper Tariffs - Chinese Equity Implications Commodity implications: As per our commodities team (Note link), the development is 1) Positive for COMEX copper: COMEX copper is a duty-paid price with all COMEX warehouses located in the US, and therefore should reflect the cost of bringing metal into the US given the US is a net importer. However, the sizeable inventory build-up that has taken place sho ...

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line [8] 报告的核心观点 - 因投资者对AWS Trainium2/2.5芯片出货量假设存疑，进行后续研究，供应链检查显示Trainium2/2.5生命周期（2H24 - 1H26）预计出货190万单位 [2][11] - 归因AWS Trainium2/2.5芯片在半导体和系统间出货量不匹配问题，是PCB良率不稳定所致，预计2025年芯片出货量达110万单位 [1][8] - 随着Trainium2基板和机架组装良率提升，出货量差距可能在2025年下半年缩小 [6] 各部分总结 芯片出货量情况 - Trainium2/2.5生命周期（2H24 - 1H26）预计出货190万单位，2024年末已生产30万单位Trainium2芯片，2025年CoWoS - R总产能预订意味着Trainium2/2.5出货约110万单位，其中约70%由台积电封装，30%由日月光封装，预计2026年上半年再生产50万单位Trainium2.5芯片 [3][11] - 2026年Trainium2预计降至50万单位，Trainium3预计生产60 - 65万芯片，Trainium4预计2027年末小批量生产，2028年快速增长 [11][13][14] 不同环节视角 - 上游芯片产出方面，看到110万单位，与下游数据有差异 [11] - 中游PCB方面，下游分析师检查显示下游组件出货可能意味着超过180万单位Trainium芯片，自4月以来约每月20万单位，金居提供Trainium计算托盘的PCB板，King Slide提供导轨套件 [4] - 下游服务器机架系统方面，纬颖是服务器机架组装关键供应商，其AWS Trainium2服务器收入在2025年第一季度开始增长，基于每机架32颗芯片的服务器机架单位，芯片消耗量与上游的110万单位一致 [5] 其他组件供应商 - 热解决方案主要由AVC（>80%）供应，电源/BBU由光宝科技提供，King Slide是主导导轨套件供应商，Bizlink是AEC供应商，三星是Trainium2.5主要供应商，Trainium3会增加海力士和美光作为供应商 [10] 全球CoWoS需求 - 展示了2023 - 2026年各公司的CoWoS需求及占比情况，如英伟达、博通、AMD等，AWS + Alchip在2023 - 2026年的需求分别为9、16、5、40k wafers，占比分别为8%、4%、1%、5% [17] 全球HBM消费 - 2025年预计HBM消费高达160亿GB，展示了各AI芯片供应商产品的CoWoS容量分配、芯片出货量、HBM芯片密度、单位数量、总HBM需求等信息 [19][20] 相关公司项目情况 - AWS Trainium2的5nm设计服务由美满电子处理，Trainium3项目中，确信Alchip的3nm项目市场份额和生产时间，台积电的CoWoS产能分配将支持其发展，预计2026年初开始高产量生产，2026年Alchip预计营收15亿美元 [11][12][13] - 亚洲团队认为Alchip很可能继续赢得Trainium4的2nm项目，AWS可能很快做出早期决定，Trainium4预计2027年末小批量生产，2028年快速增长 [14] 行业覆盖公司评级 - 列出Greater China Technology Semiconductors行业覆盖公司的评级、价格等信息，如ACM Research Inc评级为O，价格为27.98美元；台积电评级为O，价格为1080新台币等 [79][81]

报告行业投资评级 - 首次覆盖恒瑞医药H股，重新覆盖A股，均给予超配(OW)评级，H股为首选股 [1] 报告的核心观点 - 恒瑞作为研发巨头，有望受益于国内政策环境改善和全球化步伐加快，具备成为全球领先生物制药公司的潜力 [1] - 预计2024 - 27年收入/净利润复合年增长率分别为18％/24％，创新药销售复合年增长率为34％ [4][10] - 基于贴现现金流估值法，H股目标价78港元，A股目标价人民币71元，SOTP分析显示全球化潜力被低估，相对于同业的估值溢价合理 [4][43] 各部分总结 公司概况 - 恒瑞是植根于中国的大型生物制药公司，在医药研产销和商业化方面能力领先，2023年新分子实体药物收入在中国药企中最高，临床或后期开发阶段的NME在研药物数量最多 [12] - 截至2024年，创新药物占总产品销售额的51.8％，2024年研发投资占收入的29.4％ [12] 产品管线 - 恒瑞是中国生物制药公司中产品组合和管线最广泛均衡的公司之一，涵盖多个治疗领域，预计2025 - 27年有47项NDA/BLA批准 [3] - 针对乳腺癌开发了“一站式”解决方案，产品覆盖所有亚型和不同阶段疾病 [18][21] - 开发出三代GLP - 1在研产品，HRS9531和HRS - 7535在减重效果上具有竞争力 [19] - 有七种处于临床和NDA阶段的关键ADC在研药物，部分产品数据良好且获得突破性疗法认定 [22] 全球化进展 - 截至2023年，全球医药市场价值1.47万亿美元，是中国国内市场规模的6.6倍 [3] - 自2018年以来，恒瑞累计达成14笔对外许可交易，交易总价值150亿美元，预计未来将达成更多协议 [3] 财务预测 - 预计2024 - 27年收入/净利润复合年增长率分别为18％/24％，创新药销售额CAGR为34％，仿制药销售额基本持平，对外许可收入CAGR为11％ [4][38] 估值分析 - 基于贴现现金流估值法，H股目标价78港元，A股目标价人民币71元，对应2026年市盈率为46倍 [4] - SOTP分析显示，全球化潜力仅占总价值的13％，即人民币628亿元，仍被低估 [43] - 恒瑞A股和H股2026年市盈率分别为33.5倍和36.0倍，相对于同业的溢价合理 [44]

报告行业投资评级 - 行业整体评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[8] - 报告研究的具体公司中，Rexel评级为Overweight（预计总回报超分析师行业覆盖范围平均），Prysmian评级为Equal-weight（预计总回报与分析师行业覆盖范围平均一致），Sandvik评级为Overweight [12][13][93] 报告的核心观点 - 美国拟对铜进口加征50%关税，这将带来通胀压力，最终可能导致需求受损，还可能使建筑项目进一步延迟 [3][4][8] - 部分公司可能从关税中短期受益，如Rexel美国业务价格或提高2%，Prysmian的Encore业务利润率或提升，但长期来看若美国铜溢价持续反映全部关税，收益将减少 [8][12][13] - 大型电气公司受影响较小，如施耐德直接原材料采购有限，铜占其原材料追踪器约20%，而莱格朗、山特维克、亚萨合莱和威尔等公司有一定的利润率弹性 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件背景 - 新闻报道称特朗普计划在7月下旬/8月初对美国铜进口加征50%关税 [3] 关键数据 - 美国53%的铜需求依赖进口，智利占美国废铜进口的45%，加拿大占25% [4] - 铜主要用于电线和电网产品、建筑、家电、电子和运输设备等领域，美国家庭住宅平均用铜439磅，成本约2200美元；电动汽车平均用铜183磅，成本约915美元 [4] 行业影响 - 资本品公司直接原材料占销售额的5 - 10%，组件占20 - 30%，通常钢铁是最重要的商品，铜相对不那么重要 [10] - 受影响较大的公司包括分销商（如Rexel，铜缆占其销售额的15%，铜占铜缆成本的60%）、电缆公司（如Prysmian，预计2025年美国低中压电缆销售EBITDA达9450万欧元，占集团EBITDA的40%）和采矿设备公司（美国铜价上涨和更有利的许可环境可能刺激新的铜矿项目，对山特维克等公司有利） [11] 公司影响 - Rexel预计因现有关税，2025年下半年定价将有个位数增长，若加征铜关税，其美国铜缆采购成本将增加12.5%，美国业务价格预计再提高1.9% [12] - Prysmian的Encore业务因主要从美国和回收废料采购铜，初期利润率将提高，但长期若美国铜溢价持续反映全部关税，收益将减少 [13] 估值方法 - Prysmian采用两种方法估值：一是基于2026年估计的EV/EBITDA加总法，二是假设终端增长率为2.0%、WACC为8.2%的DCF法 [24] - Rexel采用两种方法估值：一是用2026年EV/EBIT倍数，假设倍数为9x；二是WACC为9.3%、终端增长率为1.5%的DCF法，估值为29欧元 [26] - Sandvik的目标价基于SOTP和DCF的混合平均法 [28]