报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计未来12 - 18个月行业覆盖范围的表现与相关广泛市场基准一致 [7] 报告的核心观点 - 随着行业成熟整合加速，美国页岩行业过于分散，结构良好的并购可能是在注重自由现金流、回报和库存质量的市场中创造价值的途径 [3] - 2025年并购活动在2023 - 2024年创纪录水平后有所放缓，但未来几年随着“核心”页岩位置日益稀缺，预计整合趋势将继续 [1][5] 各部分总结 上游并购情况 - 2025年年初至今上游并购总额约170亿美元，低于2023年的约200亿美元和2024年的约100亿美元，反映出有吸引力的目标减少和宏观波动 [9] - 2023 - 2024年二叠纪占总交易价值的63%，2025年降至32%，而天然气盆地份额增加 [9] - 控制权变更支付平均约为首席执行官年薪的3倍，其余勘探与生产公司中位数约为2.5倍 [9] 潜在收购考虑因素 - 评估假设性收购时，多数覆盖公司将自由现金流增值、协同效应和/或库存扩展作为重要考虑因素 [9][10] - 少数公司在过去一年未参与核心油盆地重大并购，理论上可能考虑更多交易，如CHRD、DVN、EOG和PR [9][10] 市场上待售资产 - 据公开公告，约210亿美元的美国上游资产正在出售 [10][26] 盆地整合情况 - DJ盆地整合程度最高，顶级生产商占盆地总产量约40%，而特拉华、巴肯和鹰福特整合程度最低 [15] 并购消息 - 多数覆盖公司在评估并购时将自由现金流增值、协同效应和/或库存扩展视为重要考虑因素，过去12个月少数公司未在核心盆地进行重大并购 [57] 假设性公共交易 - 基于地理重叠和管理层并购考虑信息筛选假设性公共勘探与生产公司组合，如DVN - PR、DVN - MTDR等 [59][60] - 不同假设性交易在不同溢价情况下对2026年自由现金流每股收益有不同影响，如DVN/PR在低溢价时有轻微增值潜力，溢价大幅超过10%则会稀释 [62] 假设性公共 - 私人交易 - 基于地理重叠和管理层并购考虑信息筛选假设性公共 - 私人勘探与生产公司组合，限制筛选范围为盆地内产量超过1.5万桶油当量/日的公司 [147] - 给出不同盆地假设性交易的买家、卖家、产量、面积、企业价值等信息，如特拉华盆地DVN收购大陆资源公司等 [153] 可比公司数据 - 提供不同公司的商品基准价格、市场指标（如企业价值/息税折旧摊销前利润、自由现金流收益率等）、产量增长等数据 [175]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股投资者情绪因缺乏政策变化和关税关键日期临近而下降，未来一两个月可能出现波动，六到十二个月资金流动力有望逐步回升 [1] - 短期内有多个事件可能引发获利回吐，不建议采用非常注重贝塔的策略，建议持有具有强大人工智能/研发优势的优质科技/互联网公司，并保持一定的股息收益投资敞口 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 A股市场情绪 - 加权MSASI和简单MSASI较6月25日分别下降16个百分点和17个百分点，至71%和57% [2] - 创业板和A股的日均成交量较上一截止周期分别增长13%和15%，股票期货和北向资金的日均成交量分别下降23%和3% [2] - RSI - 30D较6月25日下降2个百分点，市场共识盈利预测修正广度仍为负，程度与上周相似 [2] - 6月26日至7月2日，南向资金净流入24亿美元，年初至今和当月净流入分别达到938亿美元和6亿美元 [3] 宏观政策 - 中央财经委员会会议提出财政体制改革、调整宏观目标和改革官员绩效评估三个杠杆，但未给出时间表和执行机制，也未公布财政再分配计划 [4] 房地产市场 - 6月主要城市房价跌幅略有收窄，但挂牌量继续增加，可能对下半年房屋销售和价格产生压力 [5] 投资建议 - 短期内避免采用非常注重贝塔的策略，继续建议持有具有强大人工智能/研发优势的优质科技/互联网公司，并保持一定的股息收益投资敞口 [14] MSASI方法论 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于九个定期监测的指标编制，旨在提供衡量市场情绪水平的定量指标 [15] - 九个指标包括保证金交易未平仓量、新投资者注册数量、A股成交量、创业板成交量、北向资金成交量增长率、股票指数期货成交量增长率、RSI - 30D、涨停A股数量和盈利预测修正广度 [16][17][22] 估值方法论 - 港交所（0388.HK）目标价500港元，采用概率加权，25%牛市情景、65%基础情景、10%熊市情景 [67] - 基础情景为2026年预期市盈率35倍，牛市情景为40倍，熊市情景为32倍 [68]

报告行业投资评级 报告对行业的评级为In-Line（与市场表现一致）[6] 报告的核心观点 - TSMC 2026年CoWoS产能同比增长超30%，对英伟达和AI ASIC供应链均有利；B30 GPU运往中国情况是中国AI资本支出的不确定因素 [1][5] - 2026年云半导体初步增长强劲，中国AI应用/推理需求旺盛但硬件供应是瓶颈，看好亚洲ASIC设计服务提供商 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2026 TSMC CoWoS产能及需求情况 - TSMC 2026年CoWoS总产能预计达90 - 95k，较2025年末的70k增长33%，CoWoS - L可能扩至68k，上调2026年末TSMC CoWoS产能预测至93kwpm [2][8] - 客户CoWoS需求方面有多项调整，最终产能仍可能变化，预计TSMC 7月底公布最终2026客户需求预测和具体产能建设计划 [9] 全球CoWoS容量需求及增长情况 - 2026年全球CoWoS总需求预计达877k wafers，较2025年增长31%，其中英伟达、博通、AWS + Alchip等需求有不同变化 [17][20] 2025年AI半导体晶圆收入和HBM需求计算 - 2025年AI计算晶圆消费预计带来高达148亿美元收入，HBM需求预计接近2024年的两倍，达170亿GB [28][30] 全球AI资本支出情况 - 预计2025年美国前四大超大规模云计算服务提供商运营现金流达5500亿美元，有能力持续投资AI数据中心；预计折旧占总费用比例升至10 - 14%，2025年平均AI资本支出/EBITDA约为50% [31][32] - 云资本支出追踪器显示2025年同比增长43%，高于此前预测的39% [41] AI GPU和ASIC租赁价格追踪 - 中国AI推理需求强劲，但英伟达4090和5090显卡零售价略有下降 [46] AI半导体相关指标情况 - 展示了AI半导体P/E倍数趋势、大中华区AI半导体收入敞口、主要AI GPU供应商英伟达销售和库存趋势等 [54] 关键特色报告及相关公司评级 - 列出多篇关于AI供应链的关键特色报告 [67][68] - 给出多家关键上游AI供应链公司评级，如Aspeed Technology、Montage Technology Co Ltd、TSMC等 [69] 公司估值方法及相关假设 - 给出TSMC、King Yuan Electronics Co Ltd、MediaTek、Alchip Technologies Ltd等公司的估值方法和关键假设 [70][71][72][75] 行业覆盖公司评级及价格 - 列出Greater China Technology Semiconductors行业覆盖公司的评级和价格，如ACM Research Inc、Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc等 [140][142]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”，即分析师预计该行业在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [40] 报告的核心观点 - 尽管5月工业利润增长疲软，但对工业信贷风险的增量影响仍然较小，原因包括利润恶化集中在受美国关税影响的少数行业、美国关税已从4月和5月初的峰值显著下降、对息税前利润利息覆盖倍数的负面影响仍然适度 [2] - 更多行业放缓了产能扩张，市场导向的信贷分配和贷款定价来控制产能扩张是解决潜在工业信贷风险的更好方式 [3] - 年初至今工业部门（包括制造业和采矿业）利润在5月同比下降1.1%，受采矿业拖累，但由于采矿业由大型国有企业主导，除非大宗商品价格在多年内持续承压，否则对采矿业信贷风险的担忧较小 [4] - 汽车行业贷款风险可能成为新的担忧，该行业在分析中仍属中等风险，但在继续显示产能扩张且利润恶化的行业中占比40%，对制造业企业同比利润增长拖累最大 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体制造业情况 - 2025年1 - 5月整体制造业部门利润同比增长从1 - 4月的8.6%放缓至5.4%，部分受美国关税峰值影响 [9][13] - 按负债计算，73.5%的行业在2025年5月较2024年上半年放缓了资本支出增长，42.7%的行业利润有所改善，27.5%的行业利润恶化，利润增长恶化的行业包括对美出口敞口大且资本支出加速增长的行业 [9] - 尽管5月有所下降，但22个行业在2025年5月的息税前利润利息覆盖倍数同比保持稳定或提高，与4月基本持平 [9] 各行业具体情况 - 黑色金属加工行业（占制造业总负债的6.6%）在2025年5月的固定资产投资同比下降1.6%，而2024年上半年同比增长5.4% [3] - 采矿业特别是石油开采拖累了工业部门利润增长，但由于采矿业由大型国有企业主导，除非大宗商品价格多年承压，否则对采矿业信贷风险担忧较小 [4] - 汽车行业贷款风险可能成为新的担忧，该行业在继续显示产能扩张且利润恶化的行业中占比40%，对制造业企业同比利润增长拖累最大 [5] 公司评级情况 - 报告对众多公司给出了评级，如中国国际金融股份有限公司（3908.HK）评级为“Overweight”，中国招商银行（600036.SS）评级为“Overweight”等，具体评级和价格信息可参考报告表格 [68][70]

报告行业投资评级 - 对美国股票市场6 - 12个月持乐观态度 [1][2] 报告的核心观点 - 自4月触底以来股票市场表现坚韧，反弹更多由基本面驱动，尽管第三季度可能会有盘整，但因每股收益（EPS）顺风扩大且市场预期美联储降息，6 - 12个月仍看好 [1][2] - 盈利修正、市场对美联储政策的预期和其他政策/地缘政治动态的变化率正在改善，为股市上涨提供基本面支撑，且盈利增长有望超过经济增长 [4] - 企业领导者开始推进核心业务决策，硬数据比软数据更具韧性，资本支出增长正在触底/重新加速，人工智能有望推动积极的经营杠杆动态 [21][24][26] - 通胀风险可能小于就业风险，股市可能会预期美联储采取更宽松的货币政策，伊朗去核化可能为美国公司提供新的增长机会 [31][33][34] 各部分总结 盈利修正情况 - 盈利修正广度持续上升，从4月中旬的 - 25%升至 - 5%，为股票价格自4月低点以来的上涨提供基本面依据，且预示着未来强劲回报 [4] - 下半年股市可能由每股收益修正的更积极变化率、货币政策预期和后端利率/期限溢价驱动，与2023 - 2024年情况不同，当前环境更有利于市场领导范围扩大 [4] 市场对美联储政策的预期 - 经济学家预计美联储明年降息7次，这可能成为2025年下半年后端利率和估值的顺风因素，股市已开始对此进行定价 [4] - 就业市场可能是促使美联储关注增长并开始降息的关键因素，近期调查和微观数据显示就业可能比通胀更具风险 [4] 其他政策/地缘政治动态 - 股市在近期地缘政治风险事件后表现稳定，原油价格自6月19日以来下跌14%，降低了油价上涨威胁商业周期的风险 [4] - 备受关注的第899条不太可能纳入“大而美法案”，外国直接投资美国的风险降低，债券市场期限溢价下降，利率风险暂时降低 [5] 市场表现分析 - 今年年初股市面临诸多增长逆风，盈利修正广度从2024年下半年的疲软到2025年第一季度变得非常疲软，4月股市触底 [6] - 反弹由大盘优质股和Mag 7引领，纳斯达克100和标准普尔500上周创下新高，而罗素2000仍远低于历史高点 [15] 企业情况 - 企业领导者尽管对关税和地缘政治事件仍有不确定性，但因担心落后而开始推进核心业务决策 [21] - 软数据（调查）在招聘和资本支出方面表现疲软，但硬数据更具韧性，资本支出增长与人工智能支出、IRA和芯片法案有关，且可能因新的税收激励措施进一步扩大 [24] 增长与通胀风险 - 美联储因关税引发的通胀担忧而维持利率不变，就业市场表现可能促使其关注增长并开始降息 [27] - 关税暴露领域出现一些通缩迹象，第三季度将更清楚关税成本的分配情况，第四季度关税影响可能达到顶峰，美联储可能开始传达更宽松货币政策的可能性 [30] 地缘政治影响 - 特朗普总统袭击伊朗核设施的行动似乎成功，油价同比下跌近20%，通胀风险可能小于就业风险，股市可能预期美联储采取更宽松政策 [31] - 伊朗去核化可能带来地区和平，为美国公司参与大规模投资周期提供新的增长机会，有利于大盘优质公司 [34] 新鲜资金买入名单 - 名单包含多家公司，如艾伯维公司、美国铁塔公司等，给出了各公司的市值、价格、目标价格等信息，并展示了绝对和相对表现 [36] 每周图表关注 - 展示了标准普尔500的盈利增长、市盈率、预测表等信息，以及不同情景下的价格目标和每股收益估计 [43][48] - 给出了各行业的评级，包括金融、工业、能源等行业 [49] - 分析了美国股票市场的技术指标和金融状况，如标准普尔500的涨跌线、移动平均线等 [53] - 研究了美国小盘股的表现，包括罗素2000的每股收益、市净率等 [55] - 探讨了盈利修正广度与价格和每股收益的关系，以及各行业的盈利修正广度与价格表现的对比 [56][60]

报告行业投资评级 - 行业评级为Cautious（谨慎），分析师认为行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准相比需谨慎看待 [7][31] 报告的核心观点 - 国内动力煤和炼焦煤价格略有上涨，秦皇岛港库存连续第六周下降 [10] 根据相关目录分别进行总结 动力煤价格情况 - 截至6月27日，QHD 5500动力煤价格周环比持平于660元/吨，CCI 5500动力煤价格周环比持平于615元/吨，BSPI动力煤价格周环比持平于663元/吨；山西大同5800动力煤坑口价格周环比上涨0.4%至492元/吨 [1] - 截至6月27日，NEWC动力煤价格周环比持平于107美元/吨 [1] 库存情况 - 截至6月27日，QHD库存周环比下降2.2%至565万吨，环渤海港口库存周环比下降2.1%至2820万吨 [2] 炼焦煤价格情况 - 截至6月27日，柳林4号炼焦煤坑口价格周环比上涨0.9%至565元/吨，柳林4号铁路交货价周环比持平于1130元/吨，昆士兰炼焦煤价格周环比持平于179美元/吨 [2] 降雨对水电及动力煤需求的影响 - 6月中国四周移动平均降水量超过1000毫米，为水电发电复苏提供有力支撑（2025年前5个月同比下降1.6%），进一步降低动力煤需求 [3] 行业公司评级及价格情况 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年6月27日） | | --- | --- | --- | | 中国中煤能源股份有限公司(601898.SS) | U (2017年9月28日) | 10.93元 | | 中国中煤能源股份有限公司(1898.HK) | E (2024年4月9日) | 9.18港元 | | 中国神华能源股份有限公司(1088.HK) | O (2017年11月2日) | 30.55港元 | | 中国神华能源股份有限公司(601088.SS) | E (2019年4月4日) | 39.93元 | | 陕西煤业股份有限公司(601225.SS) | E (2023年6月26日) | 19.30元 | | 山西焦煤能源集团股份有限公司(000983.SZ) | E (2021年10月26日) | 6.47元 | | 首钢福山资源集团有限公司(0639.HK) | O (2022年9月15日) | 2.83港元 | | 兖煤澳大利亚有限公司(3668.HK) | O (2022年9月15日) | 29.90港元 | | 兖矿能源集团股份有限公司(1171.HK) | U (2021年4月1日) | 7.78港元 | | 兖矿能源集团股份有限公司(600188.SS) | U (2021年4月1日) | 12.17元 | 注：股票评级可能会发生变化，请参考各公司的最新研究报告 [58]

报告行业投资评级 - 对Harvey Norman给予“Overweight（增持）”评级 [11][27][33] - 对Wesfarmers给予“Underweight（减持）”评级 [19][20][30] - 对JB Hi-Fi给予“Neutral（中性）”评级 [33] 报告的核心观点 - Harvey Norman业绩改善，销售回升，估值有吸引力，受益于住房周期和销售策略调整，给予增持评级 [2][3][11] - Wesfarmers核心业务成熟增长低，其他业务前景不明，估值过高，给予减持评级 [5][8][19] 根据相关目录分别进行总结 Top Pick – Harvey Norman - 投资亮点：受益住房周期，销售品类与住房活动相关，RBA降息预期带来销售增长；澳大利亚加盟商销售势头恢复，预计4Q25澳洲同店销售增长4.0%；估值较综合工业有32%的折扣 [2][3][4] - 投资理由：业绩从低基数改善，盈利下滑缓和并有望在FY25转正；股价未反映业绩拐点，FY25E市盈率约14倍有吸引力 [11][27] - 驱动因素：未来6 - 12个月住房周期复苏，期货市场预计年底前再降息3次；加盟商销售势头有韧性且低基数下有上升空间；澳洲和新西兰加盟商销售加速带来盈利增长风险 [12] - 估值：12个月目标价6.50澳元，采用DCF、分部加总和PERel估值法得出 [28] Least Preferred – Wesfarmers - 业务情况：Bunnings和Kmart业务稳定但成熟，门店和同店销售增长低，Kmart利润率有提升空间，Bunnings未来三年EBIT为个位数增长；除Bunnings和Kmart外约17%的盈利前景不佳，Mt Holland受锂市场影响亏损可能延续 [5][8] - 投资理由：估值过高，当前PER为33x，较综合工业有57%的溢价，基本面不支持如此高的倍数，目标价67.00澳元，对应FY26E市盈率26.6x [9][30][31] - 驱动因素：Bunnings销售和盈利增长受业务成熟限制；Mt Holland在锂市场疲软下持续亏损；自由现金流再投资能力有限，可能进行破坏价值的收购或资本管理 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年CIO调查结果显示AI基础设施建设将迎来多年强劲支出周期，AI受益者将持续实现强劲营收增长 [7] - 全球宏观市场表现不一，美国期货受贸易利好消息影响上涨，欧盟/英国主要市场下跌 [11][12][13] - 科技、媒体和电信（TMT）行业动态丰富，包括企业战略调整、市场需求变化和政策支持等 [16][20] 根据相关目录分别进行总结 市场动态 - 上周整个科技团队举办了由150位大型跨国企业CIO参与的年度大规模CIO调查小组讨论，该调查覆盖了总计1000亿美元的IT预算，为AI发展趋势提供了视角 [1] - 全球对冲基金（HF）净买入率为+0.9z，但月度滚动净买入速度开始放缓，北美地区被HF买入约+1z，美国战术定位监测器1周变化显示增加超+1z，4周变化也有所上升，整体定位水平较上周小幅回升至0z（52%分位） [2] - 过去一个月，电信行业（+2z）因多头增加至低仓位而被买入，多空比处于17%分位（上月为6%分位），AI数据中心本月再次被买入，定位达到历史新高 [3] 半导体行业 - 2025年CIO调查显示，约68%的受访者计划在三年内将超过5%的IT预算用于AI计算硬件（目前约为25%），AI相关计算支出占IT预算的比例将在三年内增至15.9%（目前约为5.9%），高于XPU半导体30 - 35%的营收增长预期，未来五年云支出占IT预算的比例预计将从25%增至38%，大型企业客户低两位数的云支出复合年增长率为云服务提供商（CSP）提供了健康的业务背景，尽管CIO对2025年下半年的支出表示谨慎，但中期和长期来看，调查结果支持AI基础设施建设的多年强劲支出周期，将为NVDA、AMD等AI受益者带来持续强劲的营收增长 [7] 公司动态 - Jerry Tsai对Chroma ATE在台积电先进封装7厂的计量工具订单以及在Rubin平台上的老化炉系统级测试订单的获胜信心增强 [10] 宏观数据 - SPX上涨0.4%，NDX上涨0.7%，RTY上涨0.5%，WTI下跌43个基点至65.24美元，天然气下跌353个基点至3.61美元，英国天然气下跌69个基点至0.7814英镑，黄金上涨18个基点至3280美元，白银上涨19个基点至36.06美元，10年期国债收益率为4.251%，VIX指数为17.04 [11] TMT行业新闻 - ARM Holdings ADRs目标价从147美元上调至187美元 [14] - AI监管方面，特朗普准备一系列行政行动以加强AI行业能源供应；Meta从OpenAI聘请了四名研究人员，OpenAI调整薪酬以应对；NVIDIA将业务重点转向主权AI；OpenAI开始使用谷歌的专有AI芯片；微软的AI芯片研发落后；ASE首席运营官指出美国关税和货币压力可能阻碍半导体行业目标的实现 [16] - 苹果可能在未来两年推出Vision Air耳机和智能眼镜；AI服务器需求因Nvidia GPU和AWS ASIC推动第三季度增长；中国在经典和量子计算机领域取得重大进展；JNPR/HPE交易诉讼达成和解；软银集团孙正义表示要在人工智能超级智能领域成为世界第一；中国500亿美元芯片基金调整策略以应对美国限制；中国投资者为下一个DeepSeek做准备；美国准备行政命令以增加AI能源供应；台湾在与华盛顿的贸易谈判中取得建设性进展；台积电亚利桑那州第二家工厂提前完工；Hanmi Semiconductor的HBM TCB需求在2026年保持强劲，目标价上调至12.5万韩元并给予增持评级；Chroma ATE的计量前景信心增强；Ayada Marketing E涉及消费电子、工业电子和精密领域；中国汽车行业小米Yu7 SUV被称为中国电动汽车市场的“Labubu”；Infineon Technologies终端市场补货可能支持2025财年指引上调，被列入积极催化剂观察名单；欧洲半导体行业中，模拟半导体在财报季有更多潜力，但市场对半导体设备过于悲观 [20]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国经济增长放缓，美元走弱，全球经济增长分化，新兴市场表现优于发达市场 [66][123] - 各资产类别表现不一，大宗商品价格有涨有跌，新兴市场货币有望跑赢美元，新兴市场主权债和企业债需谨慎投资 [100][115][123] 根据相关目录分别总结 US Rates - 预计美联储2025年12月首次降息，到2026年第二季度将联邦基金利率目标区间降至3.25 - 3.5%，2年期国债收益率年底降至3.50%，10年期降至4.35% [11][13] - 前端收益率降至近两个月低点，进入2年期国债空头头寸，预计6月就业数据良好，政府对美联储政策影响有限 [14][16] - 多数收益率曲线较陡，推荐10s/30s flattener，同时考虑劳动力市场宽松风险，增加100%风险的5s/7s steepeners与60%风险的10s/30s flatteners组合 [17][18][21] - 财政政策影响下，国债收益率曲线短期内敏感，预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，但存在延迟或侧重短中期的风险 [30][35] - 下调外国和LDI需求预测，国债市场所有权向价格不敏感投资者转移，将使长期收益率维持在较高水平 [40][41] International Rates - 过去一周多数发达市场收益率曲线牛市变陡，美国表现突出，欧元区利率熊市变陡，德国2025年净发行预计约850亿欧元 [47] - 策略上，预计欧洲利率短期内区间波动，关注选择性利差，做多1Yx1Y ESTR和10Y Bunds，关闭3s/20s条件牛市变陡头寸等 [47] FX - 看跌美元观点不变，主要基于美国经济增长放缓、全球持有美国资产、美国以外财政和货币政策支持增长以及美元结构性走弱可能性增加等因素，目标汇率如EUR/USD 1.20 - 1.22等 [66] - 美元微笑曲线变宽，美国经济放缓初期美元将走弱，但仍可能从外部冲击和金融市场动荡中获得支撑 [71] - 人民币大幅升值不是美元走弱的先决条件，但中国央行需适度引导人民币中间价下行，人民币汇率可能在全球去美元化过程中滞后 [77][95] - 由于多国持有大量美国资产以及养老基金和保险部门对冲不足，外汇对冲再平衡/回流仍是下半年主题 [82] Commodities - 截至6月24日，全球石油需求同比增长41万桶/日，但低于预测，年初至今增长101万桶/日，与修订预测接近，经合组织商业石油库存有变化 [100] - 天然气夏季供需平衡，冬季看好，当前价格可实现90%存储目标，但夏季末库存低和冬季天气风险支撑冬季价格 [103] - 2025年上半年铜基本面因美国进口和中国需求提前释放而收紧，下半年价格或回调，预计三季度降至9100美元/吨，四季度稳定在9350美元/吨 [108] - 黄金首饰需求疲软不影响金价上涨，ETF和投资者期货头寸与价格正相关，央行需求支撑金价向4000美元/盎司迈进 [115] - 农业市场供应增加被需求吸收，全球农产品库存持续下降，价格预测下半年因基数效应下调，但仍高于期货曲线，看好CBOT玉米、ICE 11糖和ICE 2棉花 [116][118] Emerging Markets - 美国经济增长放缓和美元走弱推动新兴市场本地市场表现强劲，超配新兴市场外汇，维持本地利率中性，低配新兴市场主权债，维持企业债中性 [123] - 新兴市场货币具备跑赢美元的条件，过去美元熊市周期持续时间较长，当前美元估值高、美国国际负债积累、经常账户赤字扩大以及美国经济增长优势消退等因素支持新兴市场货币表现 [124][126] - 新兴市场主权债利差难再收窄，若数据转弱可能大幅扩大，将利差目标从450bp下调至400bp；企业债利差预计维持在220 - 240bp，2025年底目标230bp [129][131]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 通胀担忧降温但政治担忧上升，物价上涨仍是消费者首要担忧但呈下降趋势，美国政治环境成为第二大担忧，地缘政治冲突担忧上升 [7][33] - 消费者对美国经济和家庭财务的信心总体保持稳定，对经济前景信心略有下降但高于4月低点，家庭财务前景呈更积极趋势 [7][33] - 关税担忧仍处高位但稳定，部分消费者计划削减开支，部分计划增加开支，部分无变化 [7][33] - 尽管存在不确定性，消费者短期支出前景稳定，约三分之一消费者计划进行重大购买，未来6个月旅游计划与去年同期持平 [33] 根据相关目录分别进行总结 消费者情绪 - 通胀是消费者全年首要担忧但呈下降趋势，美国政治环境和地缘政治冲突担忧上升，消费者对偿还债务和支付房租/抵押贷款仍有担忧 [7][37] - 不同收入群体担忧不同，除收入超15万美元群体外，通胀是各收入群体首要担忧，低收入群体更担心支付房租/抵押贷款和债务，高收入群体更担心投资损失 [42][43] - 关税担忧仍处高位但稳定，不同政治派别的消费者担忧程度不同，自由派更担忧关税 [14][50] - 因关税计划削减开支的消费者减少，高收入消费者减少开支的可能性较小 [19][54] 展望、储蓄与信贷 - 消费者对美国经济前景信心本月略有下降但高于4月低点，对家庭财务前景呈更积极趋势，净得分保持正值 [61][64] - 调查净得分与密歇根大学消费者信心指数和世界大型企业联合会消费者信心指数高度相关，当前消费者情绪相对稳定 [67][68] - 不同政治派别的消费者对美国经济的净情绪差异显著，自由派净情绪较低，保守派较高，中间派与过去几个月基本一致 [71] - 各收入群体对经济和家庭财务的情绪展望相近 [74] - 本月24%消费者无储蓄，34%储蓄不超3个月，28%储蓄在4 - 12个月，14%储蓄超1年，平均储蓄储备为4.9个月，高收入消费者储蓄更多 [77] 消费计划 - 消费者短期支出前景稳定，本月净支出预期与平均水平一致，中等收入群体支出前景改善，高收入群体略有恶化 [84][85] - 消费电子和计算机类产品净支出计划为负但呈上升趋势，必需品类别呈正支出计划，服装支出前景本月恶化 [89] - 消费者长期支出前景各类别略有下降但仍高于4月，必需品和旅游是优先支出类别，服装、消费电子等类别净支出意向为负 [92][93] - 30%消费者过去3个月进行了重大购买，高收入消费者比例更高，58%消费者计划未来3个月进行重大购买，部分消费者可能改变购买计划 [97][98] - 32%消费者过去3个月有账单/贷款逾期情况，低收入和中等收入消费者逾期可能性更高，手机账单和抵押贷款是消费者优先支付项目，学生贷款、BNPL贷款和个人贷款逾期可能性较大 [102][104] 计划活动与旅行 - 多数户外和室内活动参与度与过去调查基本一致，外出就餐、国内旅行、商场购物、健身房锻炼等活动有不同表现 [109][110][113] - 约60%消费者计划未来6个月旅行，与去年同期持平，中高收入家庭旅行意愿更高，拜访亲友是最常见旅行原因，邮轮旅行比例上升 [117]