报告公司投资评级 - 挚文集团的投资评级为“中性” [4] 报告的核心观点 - 挚文集团的海外业务增长加速，部分弥补了核心业务的下降，预计2025年总收入同比下降5%，利润预期下调。基于行业估值中枢上移，目标价上调至7.4美元，维持中性评级。公司市值13亿美元，低于3季度末净现金14亿美元，且股东回馈领先，预计股价下行空间有限 [1] - 2024年3季度收入同比下降12%，略好于预期，经调整净利润4.9亿元，高于预期，主要因费用管控好于预期。陌陌主站直播/增值收入同比下降14%/18%，新应用收入同比增长41%，探探收入同比下降28%。预计4季度收入同比下降12%，2025年收入降幅收窄 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 收盘价为7.39美元，目标价为7.40美元，潜在涨幅为+0.1% [1] - 2024年3季度收入为26.8亿元，同比下降12%，经调整净利润4.9亿元，同比下降19%，经调整净利率为18%，同比下降2个百分点 [2] - 陌陌主站直播/增值收入同比下降14%/18%，新应用收入同比增长41%，探探收入同比下降28% [2] 盈利预测变动 - 2024年营业收入预计为105.26亿元，同比增长1%；2025年预计为100.15亿元，同比下降3%；2026年预计为102.22亿元，同比下降6% [3] - 陌陌2024年收入预计为96.36亿元，同比增长1%；2025年预计为92.81亿元，同比下降3%；2026年预计为95.71亿元，同比下降5% [3] - 探探2024年收入预计为8.89亿元，同比增长2%；2025年预计为7.30亿元，同比下降0%；2026年预计为6.47亿元，同比下降14% [3] 个股评级 - 挚文集团的投资评级为“中性” [4] 1年股价表现 - 挚文集团过去1年股价表现不佳，年初至今变化为+6.33% [6] 财务数据 - 2024年预计总收入为105.26亿元，2025年预计为100.15亿元，2026年预计为102.22亿元 [16] - 2024年预计经调整净利润为13亿元，2025年预计为13.08亿元，2026年预计为14.31亿元 [16] - 2024年预计毛利率为39.9%，2025年预计为37.4%，2026年预计为37.4% [16]

美国11月非农就业数据 - 非农新增就业22.7万人，高于市场预期的20万人，前值修正为3.6万人[1] - 失业率升至4.2%，与预期持平，前值为4.1%[1] - 劳动参与率降至62.5%，低于预期的67.7%和10月的62.6%[1] - 平均时薪同比增速维持在4.0%，预期为3.9%，环比增0.4%，高于预期的0.3%[1] 市场反应与预期 - 市场对非农新增就业反弹反应冷淡，主要因数据呈现“好坏参半”特征[2] - 机构调查显示行业非农新增反弹迅速，略超市场预期，但家庭调查数据继续转弱[2] - 市场押注12月降息25个基点的概率升至89%，数据公布前为73.3%[4] - 资产层面反映降息交易，美股上涨、美债收益率回落[4] 就业市场趋势 - 过去两月非农就业平均增长近13万人，低于过去12个月平均的18.9万人，反映就业市场仍在放缓[2] - 商品部门新增就业人数反弹，制造业部门新增就业增加2.2万人，服务业部门新增就业16.2万人[2] - 家庭就业调查数据显示劳动力人口减少19.3万人，劳动参与率降至62.5%，新增失业人口上升16万人[3] - 工资增速稳中有升，平均时薪同比增速维持在4.0%，环比增速0.4%，均超过市场预期[3] 未来展望 - 预计短期内通胀数据大幅上行的风险相对有限，可能不会对降息路径造成较大干扰[6] - 预计美联储在2025年上半年仍将维持相对稳定的降息步伐，下半年政策利率接近中性利率时可能逐渐放缓降息[6] - 移民政策收紧预期可能导致短期劳动力市场供给和失业人数出现较大变动[3]

行业投资评级 - 行业评级为“领先” [1] 报告的核心观点 - 全国中药饮片、中成药集采开启，关注后续医保政策宽松相关机会 [1] - 医药板块在大幅震荡后小幅回升，考虑到板块估值仍处于历史底部、叠加后续财政、医保/商保利好政策出台+流动性改善，认为仍有进一步修复空间 [1] 行情回顾 - 本周（2024/11/28-12/5）恒指涨1.0%，恒生医疗保健指数涨0.3%，行业指数中排第11位，跑输大市 [1] - 子行业表现：生命科学工具和服务（+5.8%）、医疗保健设备与用品（+2.8%）、生物科技（1.4%）、医疗保健提供商与服务（+1.1%）、医疗保健技术（+0.5%）、制药（+0.2%） [1] 集采动态 - 2024年全国中药饮片、中成药集采正式启动 [1] - 全国中药饮片联采扩展至全国范围，共涉及45个品种，降幅20%以上、价差1.2倍是拟中选的关键因素 [3] - 全国中成药集采也扩大至全国范围，涉及95种中成药，此次纳入了17种中药注射剂，包含双黄连注射液、舒肝宁注射液 [3] - 27省联盟耗材集采结果公布，共181家企业参加线上会议并报价，有154家企业拟中选，企业拟中选率85%，拟中选产品平均降幅70% [4] 投资启示 - 由安徽和江西分别牵头的两大体外诊断联盟集采相继被纳入耗材全国联采，影响范围持续扩大，体外诊断市场国产替代速度加快 [1] - 中药行业的控费趋势也在逐渐提速，加之行业合规整治，未来中药行业或将继续承压 [1] - 继续重点推荐医保谈判的受益标的，包括康方生物、传奇生物、云顶新耀等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的 [1] - 建议关注消费属性较强的民营医疗服务和医美标的，以及股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的 [1] 公司动态 - 康方生物：卡度尼利联合方案治疗PD-(L)1耐药NSCLC研究结果在2024ACLC口头报告，6个月PFS率达56.9%、中位PFS 6.5个月、DCR达94.0%、DoR 5.0个月 [5] - 先声药业：先必新®舌下片获批上市，用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经症状、日常生活活动能力和功能障碍 [6] - 石药集团：对外授权药物获得美国FDA快速通道资格，用于治疗复发或难治性转移性宫颈癌 [8] - 恒瑞医药：两款创新药氟唑帕利和阿帕替尼的新适应症上市申请已获得批准，适应症为伴有胚系BRCA突变（gBRCAm）的HER2阴性乳腺癌患者的治疗 [9] - 信达生物/和黄医药：达伯舒®联合爱优特®获附条件批准用于治疗晚期子宫内膜癌，IRC评估的ORR达到35.6%，DCR为88.5% [10] - 默沙东/科伦博泰：ADC疗法首获FDA突破性疗法认定，用于治疗携带EGFR突变的晚期或转移性非鳞状NSCLC患者 [11] 本周生物医药板块行情 - 本周（2024/11/28-2024/12/5）恒生指数上涨1.0%，恒生医疗保健指数上涨0.3%，在12个指数行业中排名第11位 [13] - 子行业表现：生命科学工具和服务（+5.8%）、医疗保健设备与用品（+2.8%）、生物科技（1.4%）、医疗保健提供商与服务（+1.1%）、医疗保健技术（+0.5%）、制药（+0.2%） [13] - 个股涨幅前三为云顶新耀-B（+32.1%）、康希诺生物（+16.0%）、药明生物（+12.1%），个股跌幅前三为亚盛医药-B（-7.2%）、荣昌生物（-6.0%）、腾盛博药-B（-5.1%） [13] 板块估值 - 港股医疗保健行业市盈率TTM，制药板块11.2倍，生命科学工具与服务板块15.2倍，生物科技板块21.3倍，医疗保健设备与用品板块12.3倍，医疗保健提供商与服务板块11.4倍，医疗保健技术板块23.4倍 [21]

投资评级 - 报告对新世界发展的投资评级为“买入”，目标价为11.44港元，潜在涨幅为74.5% [1][3][7] 核心观点 - 新管理层有望提高运营效率 新任首席执行官黄少媚女士拥有丰富的中国内地业务经验 预计将提升公司在中国内地和香港的运营效率 [1] - 公司已完成向周大福企业出售NEW WORLD SPORTS DEVELOPMENT LIMITED的所有股权 对价为4.167亿港元 此举有助于回收投资成本并减轻财务负担 [2] - 销售进展理想 香港柏蔚森项目2025财年销售额已达34亿港元 加上其他销售 香港已完成的应占销售额约为37亿港元 占2025财年指引的62% 中国内地合约销售额为48亿元人民币 预计2024年底前将达到70亿元人民币 占全年销售指引的64% [2] - 随着新管理层上任、销售按计划进展、资本支出降低及利率下调 未来12个月内该股有望获重新估值 [3] 财务数据 - 2023年收入为54,566百万港元 同比下降20.0% 2024年收入预计为35,782百万港元 同比下降34.4% 2025E收入预计为42,999百万港元 同比增长20.2% [4] - 2023年核心利润为2,620百万港元 同比下降24.2% 2024年核心利润预计为1,377百万港元 同比下降47.5% 2025E核心利润预计为1,648百万港元 同比增长19.8% [4] - 2023年核心每股盈利为1.04港元 2024年预计为0.55港元 2025E预计为0.65港元 [4] - 2023年市盈率为6.3倍 2024年预计为12.0倍 2025E预计为10.0倍 [4] - 2023年每股账面净值为79.26港元 2024年预计为71.46港元 2025E预计为72.15港元 [4] - 2023年市账率为0.08倍 2024年预计为0.09倍 2025E预计为0.09倍 [4] - 2023年股息率为35.8% 2024年预计为3.0% 2025E预计为4.0% [4] 行业覆盖 - 交银国际房地产行业覆盖公司包括新世界发展、新鸿基地产、领展房托、恒基地产、华润置地、越秀地产、雅居乐集团、中海物业、碧桂园服务、雅生活服务、越秀服务、时代邻里等 [8]

投资评级 - 报告对云顶新耀 (1952 HK) 的评级为“买入”，目标价为 56.2 港元，较当前收盘价 46.4 港元有 21.1% 的潜在涨幅 [1][4] 核心观点 - 耐赋康成功纳入 2024 年医保目录，成为目录内唯一一款 IgA 肾病适应症药物，预计未来将快速实现以价换量，驱动销售放量 [2] - 耐赋康的销售放量将是公司股价上涨的重要催化剂，预计 2025-26 年销售额分别为 12.2 亿和 18.3 亿元，峰值销售预测值上调至 54 亿元 [2] - 可逆 BTK 抑制剂 EVER001 在膜性肾病领域取得积极阶段性临床结果，低剂量组和高剂量组的临床缓解率分别为 81.8% 和 85.7%，且未观察到严重肝毒性 [1] - EVER001 在肾病领域具备巨大市场潜力，当前市场上尚无药物获得膜性肾病适应症的批准 [1] 财务预测 - 2025-26 年收入预测上调 15-17% 至 17.7 亿和 29.5 亿元，净利润预测分别为 -1.5 亿和 4.1 亿元 [2] - 2024-26 年营业收入预测分别为 7.44 亿、17.65 亿和 29.51 亿元，毛利率保持在 77%-79% 之间 [3] - 2026 年归母净利润预计为 4.09 亿元，较前预测值 2.01 亿元大幅上调 103.9% [3] 估值分析 - 基于 DCF 估值模型，公司目标价上调至 56.2 港元，对应 21% 的潜在股价升幅 [2] - 自由现金流现值为 7,299 百万人民币，终值现值为 9,270 百万人民币，企业价值为 16,569 百万人民币 [10] - 股权价值为 16,650 百万人民币（约 18,315 百万港元），每股价值为 56.2 港元 [10] 行业覆盖 - 交银国际医药行业覆盖公司包括云顶新耀、百济神州、康方生物等，多数公司评级为“买入” [11] - 云顶新耀在生物科技子行业中表现突出，目标价较当前股价有 21.1% 的潜在涨幅 [11]

报告行业投资评级 - 对国产半导体设备持积极态度，建议关注北方华创（002371 CH/未评级）和中微公司（688012 CH/未评级） [4] - 对海外半导体设备持谨慎态度 [4] 报告的核心观点 - 美加大对华半导体行业出口限制，新规定涵盖对24种半导体制造设备和3种半导体开发生产软件工具（EDA）的新管制措施、对高带宽存储器（HBM）的新管制及针对合规和转移问题的“红旗警告”，实体清单新增140个条目并进行14项修改，涉及100 + 家设备制造商、24家半导体晶圆厂和实验室等以及两家投资公司 [1] - 国产半导体设备主要上游供应商虽涉及海外厂商，但基本有国产替代方案，国产设备厂商也在寻求并购上游厂商，风险可控；中微公司被从VEU采购白名单移除，后续不排除被列入实体清单可能，但对其采购上游设备影响或有限 [2] - 传统DRAM国产替代或将加速，HBM存储芯片限制或加速国产替代和国产算力加速芯片寻找替代方案步伐；海外设备商向内地存储器公司供货无边际变化，内地存储芯片或可继续采购海外半导体设备，但寻求国产替代进度不会放缓，长期驱动采购的关键因素是国产半导体设备技术水平 [3] - 预测全球半导体设备需求在2024年同比持平，2025/26年分别同比增长1%/2% [4] 相关目录总结 半导体设备供应链主要公司 - 机械类产品包括金属工艺件、金属结构件、非金属机械件等，涉及京鼎精密、Ferrotec等多家国内外公司，应用于所有设备 [7] - 电气类产品有射频电源、射频匹配器等，涉及Advanced Energy、MKS等公司，应用于所有设备 [7] - 机电一体类产品包括EFEM、机械手等，涉及Azenta、Rorze等公司，应用于所有设备及光刻设备等 [7] - 仪器仪表类产品为气体流量计、真空压力计，涉及MKS、Horiba等公司，应用于所有设备 [7] - 气体/液体/真空系统类产品包括气体输送系统、真空系统、气动液压系统等，涉及超科林、Edwards等公司，应用于干法设备、湿法设备等 [10] - 光学类产品有光学元件、光栅等，涉及蔡司、Cymer等公司，应用于光刻设备、量测设备 [10] 交银国际科技行业覆盖公司 - 中芯国际（981 HK）评级买入，收盘价26.40，目标价32.00，潜在涨幅21.2%，最新目标价/评级发表日期为2024年11月05日，子行业为晶圆代工 [12] - 超微半导体（AMD US）评级买入，收盘价142.06，目标价183.00，潜在涨幅28.8%，最新目标价/评级发表日期为2024年11月27日，子行业为半导体设计 [12] - 卓胜微（300782 CH）评级买入，收盘价95.68，目标价106.00，潜在涨幅10.8%，最新目标价/评级发表日期为2024年10月31日，子行业为半导体设计 [12] - 韦尔股份（603501 CH）评级买入，收盘价101.00，目标价133.00，潜在涨幅31.7%，最新目标价/评级发表日期为2024年10月07日，子行业为半导体设计 [12]

报告行业投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 估值回归合理区间+低空经济催化，板块情绪回升 [2] - LFP技术优势 + 供应链优势，中国企业剑指全球 [2] - 关注技术迭代的机会，增混电池、固态电池等 [2] - 短期内快充/超充和混动/增程是重点布局方向 [2] - 马太效应显著，短期关注盈利能力变化趋势 [2] 行业剖析 - 行业底部反转正当时，关注技术变革机会 [3] - 估值回归合理区间+低空经济催化，板块投资情绪回升 [3] - 当前万得锂电池指数TTM市盈率为34倍，较2024年9月低点反弹近40%，接近三年历史平均，行业估值逐步回到合理区间 [3] - 从公募基金持仓角度看，2024年3季度公募基金对锂电板块的持股占比和配置比例均有提升，投资情绪正逐步走出低谷 [3] - 2024年以来低空经济政策和固态电池技术催化频发，带动板块情绪 [3] - 仅在11月，宁德等各电池企业提出了新的阶段性成果，甚至连华为也开始入局 [3] - 发展低空经济是战略要求，政策支持将是持续性的 [3] - 预计2024-26年全球电池需求CAGR 14%，需求依然不弱 [3] - 相较日韩企业押注三元，中国还布局了磷酸铁锂（LFP）技术路径，具备显著成本优势，预计中短期这种优势仍将维持 [3] - 长期来看，在固态电池规模化量产之后，同样也需要考虑成本因素 [3] - 中国在液态电池产业链上布局完善，而固态电池产业链大体上还是在现有电池产业链基础上进行升级，预计中国同样也会具备价格优势，维持全球领先 [3] - 美国IRA法案和针对中国产品加征关税对储能电池影响大于动力电池，预计会有更多企业在海外建厂，美国对新能源政策以及中国进口产品关税税率变化将会是近期较大的不确定性 [3] - 关注技术迭代的机会，包括增混电池、固态电池等 [3] - 短期内快充/超充和混动/增程是重点布局方向 [3] - 2024年以来，混动/增程式新能源车销量占比42%（对比2021年18%） [3] - 近期宁德时代发布骁遥电池，实现了超过400公里的纯电续航，未来插混/增程电池将往更高电量发展，纯电续航将逐步提升至500公里 [3] - 中长期来看，固态电池是行业革命性的技术 [3] - 当前固态电池技术和产业链还有提升空间，业界普遍认为全固态电池将于2030年商业化量产 [3] - 产业链上，锂电池技术向固态电池转变过程将带动材料体系升级，关注固态电解质、正负极、多孔铜箔和铝塑膜等 [3] - 马太效应明显，首选行业龙头 [4] - 技术是核心，但中短期来看盈利能力是关键 [4] - 电池行业马太效应明显，宁德在规模效应和技术优势下，预计短期内盈利能力的领先优势很难被打破 [4] - 长期来看，考虑到宁德在研发上的投入大幅领先其它企业，有望长期保持领先优势 [4] - 综合考虑估值、规模、海外业务进展等因素之后，推荐顺序为：宁德时代（买入/目标价310.10元人民币）> 亿纬锂能（买入/目标价56.51元人民币）>国轩高科（买入/目标价29.07元人民币）>中创新航（买入/目标价15.59港元）> 瑞浦兰钧（中性/目标价14.25港元） [4] 估值概要 - 宁德时代：买入，目标价310.10元人民币 [5] - 亿纬锂能：买入，目标价56.51元人民币 [5] - 国轩高科：买入，目标价29.07元人民币 [5] - 中创新航：买入，目标价15.59港元 [5] - 瑞浦兰钧：中性，目标价14.25港元 [5] 投资逻辑 - 现在是买入时点？ [7] - 行业估值回到合理区间，投资情绪正走出低谷 [10] - 2016年中国发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，引入动力电池新国标，提高动力电池的安全性、循环寿命、充放电性能等指标要求，设置动力电池能量密度门槛，进一步提高动力电池企业准入门槛 [10] - 政策推动下，以三元电池为主的宁德时代进入快速发展期 [10] - 2018年特斯拉落户上海临港，带动中国新能源汽车产业链发展 [10] - 2020年开始，随着特斯拉Model 3正式交付，全年新能源汽车产销创造历史新高，中国新能源车渗透率提升加速，动力电池供不应求，价格达到1元/Wh以上，以宁德时代为代表的电池企业均在2021-22年创下股价历史新高，锂电企业进入扩产阶段 [10] - 2023年开始，行业供给端出现过剩愈发明显，锂电企业利润下滑，并在2023年迎来估值重塑 [11] - 参照万得锂电池指数，当前指数TTM市盈率为34倍，较9月低点反弹近40%，已经接近近三年历史平均，行业估值逐步回复到合理区间 [11] - 从公募基金持仓角度看，2024年3季度公募基金对于锂电板块的持股占比和配置比例均有提升，分别达到14.6%/6.6%，达到近三年高位，投资情绪正逐步走出低谷 [11] - 从需求端来看，下游消费电子需求回升、储能需求强劲，电动车虽然受海外需求、政策等影响，短期增速有所放缓但长期仍有很大提升空间 [11] - 随着尾部落后产能出清，供需格局逐步改善，叠加低空经济和固态电池催化，锂电行业景气度有望继续回升 [11] 行业与大盘一年趋势图 - 行业表现与恒生指数对比 [6] 目录 - 2024年12月2日 [7] - 电池行业剖析 [7] - 投资逻辑 [7] - 现在是买入时点？ [7] - 为什么看好中国电池行业？ [7] - 选股逻辑——马太效应显著，短期关注盈利能力变化趋势 [7] - 下游需求多样，储能成为重要新增量 [7] - 动力电池市场：预计全球电动车市场2024年同比增长27% [7] - 储能正在成为新的增量，预计2024-26年全球储能装机量CAGR 28% [7] - 储能发展方向：大电芯成为趋势 [7] - 出海成为产能出口，重点关注海外政策变化 [7] - 海外较高的定价和利润 [7] - 中国企业海外攻城略地，日韩份额下滑 [7] - IRA政策+加征关税后的影响 [7] - 电池价格见底？ [7] - 2023初至今电池价格跌幅超50% [7] - 预计价格下行空间有限，但对价格上行不必乐观 [7] - 中国电池行业格局演变 [7] - 下游签车厂自建电池厂来必成为趋势 [7] - 头部效应显著，但尾部竞争尚未充分，集中度仍有提升空间 [7] - 短期关注增程/快充，长期关注固态电池 [7] - 海外：日本、韩国、美国是主要参与者 [7] - 中国：初创型电池厂积极寻求弯道超车机会 [7] - 公司分析 [7] - 宁德时代 (300750 CH):技术和成本优势显著，估值上升通道正在打开；首予买入 [7] - 亿纬锂能 (300014 CH): 大圆柱电池进度居前，消费电池周期上行；首予买入 [7] - 国轩高科 (002074 CH): 牵手大众布局全球，盈利能力有望改善；首予买入 [7] - 中创新航 (3931 HK)：客户集中度风险犹存，但产品具备竞争力；首予买入 [7] - 瑞浦兰钧 (666 HK) : 动储双轮驱动，但盈利能力存不确定性；首予中性 [7] 行业剖析 - 电池行业剖析 [10] - 投资逻辑 [10] - 现在是买入时点？ [10] - 行业估值回到合理区间，投资情绪正走出低谷 [10] - 2016年中国发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，引入动力电池新国标，提高动力电池的安全性、循环寿命、充放电性能等指标要求，设置动力电池能量密度门槛，进一步提高动力电池企业准入门槛 [10] - 政策推动下，以三元电池为主的宁德时代进入快速发展期 [10] - 2018年特斯拉落户上海临港，带动中国新能源汽车产业链发展 [10] - 2020年开始，随着特斯拉Model 3正式交付，全年新能源汽车产销创造历史新高，中国新能源车渗透率提升加速，动力电池供不应求，价格达到1元/Wh以上，以宁德时代为代表的电池企业均在2021-22年创下股价历史新高，锂电企业进入扩产阶段 [10] - 2023年开始，行业供给端出现过剩愈发明显，锂电企业利润下滑，并在2023年迎来估值重塑 [11] - 参照万得锂电池指数，当前指数TTM市盈率为34倍，较9月低点反弹近40%，已经接近近三年历史平均，行业估值逐步回复到合理区间 [11] - 从公募基金持仓角度看，2024年3季度公募基金对于锂电板块的持股占比和配置比例均有提升，分别达到14.6%/6.6%，达到近三年高位，投资情绪正逐步走出低谷 [11] - 从需求端来看，下游消费电子需求回升、储能需求强劲，电动车虽然受海外需求、政策等影响，短期增速有所放缓但长期仍有很大提升空间 [11] - 随着尾部落后产能出清，供需格局逐步改善，叠加低空经济和固态电池催化，锂电行业景气度有望继续回升 [11] 图表 - 图表1: 从万得锂电池指数看中国电池行业发展 [12] - 图表2: WIND电池指数PE TTM，当前估值和近三年历史平均接近 [16] - 图表3: 锂电行业公募基金持仓变化，配置比例和持股市值占比均达到2021年以来高位 [18] - 图表4: LFP电芯价格和成本价接近，均约为0.35元/Wh [20] - 图表5: 低空经济相关政策 [24] - 图表6: 万得低空经济指数和万得固态电池指数涨跌幅呈现较高的一致性（2024年初至今） [26] - 图表7: 全球动力和储能电池装机量测算，2024-26年CAGR 14%，储能占比逐渐提升至2026年的20% [28] - 图表8: 中国电池出口占比：2023年达到20% [32] - 图表9: 2023年全球动力电池装车量占比 [33] - 图表10: 2023年全球储能电池出货量占比 [34] - 图表11: 锂电池产业链 [40] - 图表12: 锂电池子板块收入和扣非归母净利润同比变化 [44] - 图表13: 电池行业盈利能力分析逻辑 [45] - 图表14: 电池企业毛利率：分化明显 [48] - 图表15: 电池企业扣非归母净利率：分化明显 [49] - 图表16: 交银国际覆盖电池公司偏好排序 [54] - 图表17: 全球主要电池公司估值比较 [59] - 图表18: 全球动力和储能电池装机量测算，2024-26年CAGR 14%，储能占比逐渐提升至2026年的20% [67] - 图表19: 中国新能源车销量和渗透率 [69] - 图表20: 全球新能源车渗透率，总体呈现快速增长态势 [68] - 图表21: 全球新能源车销量测算，2024-26年销量CAGR 11% [70] - 图表22: 2024年前六个月全球主要国家新能源车渗透率，多数国家渗透率仍然较低 [71] - 图表23: 全球储能电池装机量预测，预计2024-26年CAGR 28% [72] - 图表24: 全球储能电池装机量预测，预计2024-26年CAGR 28% [73] - 图表25: 2024年全球储能结构，预计中美欧仍占主导 [73] - 图表26: 中国储能采招标规模 [74] - 图表27: 2023年美国储能装机结构，大储是主力，占比超90% [81] - 图表28: 美国储能装机量预测，大储主导，2024-26年装机量CAGR 34% [79] - 图表29: 美国IRA更新前后储能税收抵免对比 [84] - 图表30: 2023年欧洲储能装机结构，户储是主力，占比70% [89] - 图表31: 欧洲储能新增装机量预测，2024-26年CAGR 36% [90] - 图表32: 储能发展方向：大电芯成为趋势 [91] - 图表33: 大储招标项目中，314Ah电芯占比提升 [96] - 图表34: 2024上半年储能电芯出货比例，314Ah电芯渗透率达到了9.7% [97] - 图表35: 不同国家储能系统价格 [102] - 图表36: 不同国家储能系统毛利率 [103] - 图表37: 2023年中国动力电池出口量约整体销量的21% [107] - 图表38: 海外动力电池市占率：中企市场份额提升，韩企和日企下滑 [108] - 图表39: 2023年中国动力电池出口量约整体销量的21% [109] - 图表40: 海外动力电池市占率：中企市场份额提升，韩企和日企下滑 [110] 行业剖析 - 电池行业剖析 [10] - 投资逻辑 [10] - 现在是买入时点？ [10] - 行业估值回到合理区间，投资情绪正走出低谷 [10] - 2016年中国发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，引入动力电池新国标，提高动力电池的安全性、循环寿命、充放电性能等指标要求，设置动力电池能量密度门槛，进一步提高动力电池企业准入门槛 [10] - 政策推动下，以三元电池为主的宁德时代进入快速发展期 [10] - 2018年特斯拉落户上海临港，带动中国新能源汽车产业链发展 [10] - 2020年开始，随着特斯拉Model 3正式交付，全年新能源汽车产销创造历史新高，中国新能源车渗透率提升加速，动力电池供不应求，价格达到1元/Wh以上，以宁德时代为代表的电池企业均在2021-22年创下股价历史新高，锂电企业进入扩产阶段 [10] - 2023年开始，行业供给端出现过剩愈发明显，锂电企业利润下滑，并在2023年迎来估值重塑 [11] - 参照万得锂电池指数，当前指数TTM市盈率为34倍，较9月低点反弹近40%，已经接近近三年历史平均，行业估值逐步回复到合理区间 [11] - 从公募基金持仓角度看，2024年3季度公募基金对于锂电板块的持股占比和配置比例均有提升，分别达到14.6%/6.6%，达到近三年高位，投资情绪正逐步走出低谷 [11] - 从需求端来看，下游消费电子需求回升

报告公司投资评级 - 中性评级 [3] 报告的核心观点 - 2025上半财年盈利同比倒退，合营/税项/少数股东权益为主要因素 [1] - 期间售气量增长较低，但售气毛差改善明显 [2] - 增长动力的清晰度有待提高，维持中性 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025上半财年业绩概要 - 2025上半财年盈利同比降3.8%至17.6亿港元，低于市场预期约15% [1] - 合营公司转亏3.1亿港元，税费同比上升57%，少数股东权益同比上升81.8% [1] - 管理层维持中期息0.15港元不变 [1] 2025上半财年运营分部概要 - 零售气量同比增长1.9%，居民售气毛差同比上升2分至每方0.59元人民币 [2] - 新增居民接驳量同比下降14% [2] - 下调2025-27财年盈利预测13-19%，反映工业用气增长减慢和新增居民接驳量下调 [2] - 保持公司全年0.35港元派息的预期 [2] 财务数据 - 收入：2023年91,988百万港元，2024年81,410百万港元，2025E 75,900百万港元，2026E 77,917百万港元，2027E 80,141百万港元 [4] - 净利润：2023年4,293百万港元，2024年3,185百万港元，2025E 3,783百万港元，2026E 4,038百万港元，2027E 4,268百万港元 [4] - 每股盈利：2023年0.76港元，2024年0.73港元，2025E 0.70港元，2026E 0.74港元，2027E 0.79港元 [4] - 市盈率：2023年8.5倍，2024年8.8倍，2025E 9.3倍，2026E 8.7倍，2027E 8.2倍 [4] - 市账率：2023年0.61倍，2024年0.65倍，2025E 0.63倍，2026E 0.60倍，2027E 0.58倍 [4] - 股息率：2023年7.8%，2024年5.4%，2025E 5.4%，2026E 5.4%，2027E 5.4% [4] 个股评级 - 中性评级，目标价5.92港元，潜在跌幅8.1% [5] - 52周高位8.40港元，52周低位5.87港元 [5] - 市值35,005.09百万港元，日均成交量8.24百万 [5] - 年初至今变化-16.47%，200天平均价7.02港元 [5] 运营数据预测 - 燃气销售量：居民用户2025E 8,970百万立方米，2026E 9,275百万立方米，2027E 9,581百万立方米 [8] - 工商业用户2025E 14,646百万立方米，2026E 14,980百万立方米，2027E 15,383百万立方米 [8] - CNG/LNG加气站2025E 423百万立方米，2026E 380百万立方米，2027E 342百万立方米 [8] - 燃气总零售量2025E 24,038百万立方米，2026E 24,636百万立方米，2027E 25,307百万立方米 [8] - 售气毛差2025E 0.53元/立方米，2026E 0.54元/立方米，2027E 0.54元/立方米 [8] - 新接驳2025E 1.27百万户，2026E 1.25百万户，2027E 1.21百万户 [8]

公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 3季度业绩亮眼，维持2025年利润增长预期不变 [1] 业绩要点 - 外卖业务：利润>收入>单量，因广告变现提升、用户补贴收敛及远距离/夜间/大件订单占比上升对配送收入的结构性改善 [2] - 闪购业务：单量同比增近35%，用户数和交易频次双位数增长，规模效应下继续实现盈利 [2] - 到店酒旅业务：订单量同比增50%+，GTV/收入增速~25%，受业务策略变化及宏观影响AOV下降 [2] - 优选业务：亏损至收窄至17亿元，聚焦商品差异化和运营提效，其他新业务受益于季节性整体实现盈利 [2] 业绩稳健增长 - 长期积累的行业运营经验及流量和口碑仍是核心竞争力 [3] - 预计2024/25年收入增速22%/15%，其中核心商业收入增21%/17% [3] - 外卖业务收入增速快于单量，闪购商户供给丰富，持续带动规模和收入增长，并进一步释放利润 [3] - 到店酒旅受行业领先优势及神会员运营拉动单量及收入提升 [3] - 预计新业务2024/25年增速25%/9%，业态丰富并开始贡献利润，小象超市等零售仍稳步扩张中，前置仓、共享单车的健康运营也将进一步缓解优选亏损压力 [3] 估值 - 维持此前预期，预计2025年净利润增速~25%，对应0.9倍PEG，并考虑回购影响，调整目标价至226港元，维持买入 [3]

投资评级 - 报告将翰森制药的投资评级上调至“买入”，目标价为24.0港元，潜在涨幅为26.8% [1][3][4] 核心观点 - 阿美乐的三项大适应症有望在2025年底前后获批，预计总获批适应症数量达到5个，全面覆盖EGFR+ NSCLC的围手术期、一线、一线维持及二线治疗，驱动2024-25年每年销售增长20%以上，2026年销售额达到60亿元 [1] - 阿美乐有望受益于竞品泰瑞沙的合规调查，短期内可能获取泰瑞沙在一线和二线治疗上的部分市场份额 [2] - 公司2025-26年有望上市口服抗真菌药物HS-10366、几丁糖等创新药械品种，几丁糖潜在市场空间巨大，预计2025-30年上市十多款肿瘤新产品 [2] - 公司账上现金超210亿元，未来将持续投入BD（包括收并购）、研发和分红 [2] 财务预测 - 2024E收入预计为127.04亿元，同比增长25.7%，2025E收入预计为133.34亿元，同比增长5.0%，2026E收入预计为148.54亿元，同比增长11.4% [5] - 2024E净利润预计为43.64亿元，同比增长32.9%，2025E净利润预计为40.52亿元，同比下降7.1%，2026E净利润预计为47.54亿元，同比增长17.3% [5] - 2024E每股盈利预计为0.74元，2025E每股盈利预计为0.68元，2026E每股盈利预计为0.80元 [5] - 2024E市盈率为23.9倍，2025E市盈率为25.8倍，2026E市盈率为22.0倍 [5] 研发管线 - 阿美乐的三项新增适应症预计在2025年底前后获批，包括EGFR+ NSCLC的术后辅助治疗和不可切除的局部晚期EGFR+ NSCLC的维持治疗 [1] - 公司2025-26年有望上市口服抗真菌药物HS-10366、几丁糖等创新药械品种，几丁糖有望为中国一亿多骨关节炎患者提供过敏副作用更小、给药频率更低的治疗选择 [2] - 公司预计2025-30年上市十多款肿瘤新产品，包括BD出海的B7H3和B7H4 ADC [2] 市场表现 - 翰森制药年初至今股价变化为20.05%，52周高位为22.05港元，52周低位为11.38港元，市值为1122.78亿港元 [4] - 公司200天平均价为18.27港元，日均成交量为10.42百万股 [4] 行业覆盖 - 交银国际医药行业覆盖公司包括百济神州、康方生物、信达生物等，均给予“买入”评级 [10]