报告公司投资评级 - 买入 [2][6] 报告的核心观点 - 短期内啤酒消费环境承压，但高端化仍为长期推动力 [1] 根据相关目录分别进行总结 短期内业绩面临压力 - 啤酒市场在今年前三季度整体表现较弱，餐饮渠道是啤酒销售的重要渠道（约占4成以上），但今年以来餐饮市场总体表现较为疲软。2024年1-8月，全国餐饮相关企业注册量较去年同期减少了44.4万家，餐饮相关企业注销、吊销的数量超过了160万家（超过了2023年全年的9成）。除此之外，啤酒消费环境承压以及天气多变也对啤酒市场造成负面影响 [1] 高端化进程仍在持续 - 在整体行业面临较大压力的情况下，中国啤酒行业整体的高端化进程有所放缓。但华润啤酒的业绩表现优于行业，2024上半年公司中档及以上啤酒销量占比首次超过50%，次高档及以上产品销量实现个位数增长，高端及以上的销量则实现双位数的亮眼增长，喜力、老雪和红爵等产品销量同比增速超20%。尽管上半年公司啤酒业务销量下滑3.4%，但高端产品组合的优异表现引领了均价的提升，使得公司整体收入表现较为稳定 [1] 管理层积极调整策略 - 管理层表示，尽管今年以来啤酒行业整体承压，明年啤酒消费环境仍需观察，但公司将继续推进高端化、差异化和地区性产品。同时，公司将在新品研发、消费渠道和消费场景拓展、营销模式等方面进行创新，在经济环境较好的时期实现双位数的销量增长目标，经济环境一般的时期实现个位数增长目标。因短期行业压力，下调财务预测和目标价，但仍看好公司长期可持续发展。最新目标价37.29港元，基于19倍（过去三年平均市盈率下调1个标准差）2025年市盈率（前为22.2倍2024-25年平均市盈率） [1] 上半年业绩回顾 - 华润啤酒于2024上半实现收入237.4亿元（人民币，下同），同比下滑0.5%。其中，啤酒业务收入为225.7亿元，同比下滑1.4%，销量/单价分别同比-3.4%/+2.0%，表现优于行业平均水平。产品结构提升和部分原材料价格的下降积极作用于毛利率，带领啤酒业务毛利率实现0.6个百分点的提升至45.8%。白酒业务收入达11.8亿元，同比提升20.6%。有效的库存管理利于终端价格的稳定，带动毛利率提升2.1个百分点至67.6%。归母净利润同比实现1.2%的增幅，达47亿元 [1] 财务数据 - 收入：2022年35,263百万元人民币，2023年38,932百万元人民币，2024E 39,778百万元人民币，2025E 40,842百万元人民币，2026E 42,695百万元人民币 [3] - 同比增长：2022年5.6%，2023年10.4%，2024E 2.2%，2025E 2.7%，2026E 4.5% [3] - 净利润：2022年4,344百万元人民币，2023年5,153百万元人民币，2024E 5,331百万元人民币，2025E 5,877百万元人民币，2026E 6,563百万元人民币 [3] - 每股盈利：2022年1.39人民币，2023年1.62人民币，2024E 1.64人民币，2025E 1.81人民币，2026E 2.02人民币 [3] - 同比增长：2022年26.2%，2023年16.3%，2024E 1.4%，2025E 10.2%，2026E 11.7% [3] - 市盈率：2022年17.2倍，2023年14.8倍，2024E 14.6倍，2025E 13.2倍，2026E 11.8倍 [3] - 每股账面净值：2022年8.33人民币，2023年9.34人民币，2024E 10.05人民币，2025E 11.04人民币，2026E 12.15人民币 [3] - 市账率：2022年2.87倍，2023年2.56倍，2024E 2.38倍，2025E 2.17倍，2026E 1.97倍 [3] - 股息率：2022年2.2%，2023年3.9%，2024E 3.4%，2025E 3.8%，2026E 4.2% [3]

报告投资评级 - 买入评级[4][10] 报告核心观点 - 预计中国太平保险2024年盈利增速在2023下半年的低基数上增速加快，新业务价值增速继续领先同业，上调目标价至15.0港元[1] - 预计2024年新业务价值增速保持领先同业，预计公司2024年新业务价值同比增长56%[2] - 预计已公布的支持经济和稳定资本市场的政策仍将持续落地，后续财政政策仍存在发力空间，推动股票市场呈企稳回升态势，利好保险公司资产端表现[2] 盈利预测变动 2024年 - 新业务价值预测为11,694百万港元，较前预测增长3.2%；新业务价值率为31.2%，较前预测增长0.6ppt；寿险内含价值为268,196百万港元，较前预测增长0.1%；内含价值为221,422百万港元，较前预测增长0.1%；综合成本率为97.5%，与前预测相同；总投资收益率为4.0%，较前预测增长0.3ppt；归母净利润为8,685百万港元，较前预测降低1.7%；ROAE为8.8%，较前预测降低0.1ppt[3] 2025年 - 新业务价值预测为12,333百万港元，较前预测增长0.8%；新业务价值率为31.0%，较前预测增长0.4ppt；寿险内含价值为292,697百万港元，较前预测增长0.1%；内含价值为240,704百万港元，较前预测增长0.1%；综合成本率为97.7%，与前预测相同；总投资收益率为3.7%，较前预测增长0.1ppt；归母净利润为9,004百万港元，较前预测降低5.9%；ROAE为8.5%，较前预测降低0.5ppt[3] 财务数据 2024年 - 保险服务收入预计为112,675百万港元，同比增速4.8%；保险服务费用预计为-88,634百万港元；持有的再保合同淨费用预计为-3,281百万港元；保险服务业绩预计为20,760百万港元；总投资收益预计为57,145百万港元；承保财务费用预计为-47,814百万港元；分出再保险财务收益预计为261百万港元；投资合约负债变动净额预计为-200百万港元；淨投资业绩预计为9,391百万港元；小计预计为30,151百万港元；除税前溢利预计为24,548百万港元；除税后溢利预计为14,238百万港元；归母本公司股东净利润预计为8,685百万港元；现金及现金等价物预计为47,661百万港元；银行存款预计为60,622百万港元；金融投资预计为1,363,669百万港元；投资物业预计为24,686百万港元；于联营公司及合营公司的权益预计为34,007百万港元；买入返售证券预计为6,397百万港元；投资资产合计预计为1,499,517百万港元；固定资产预计为41,932百万港元；其他资产预计为110,728百万港元；总资产预计为1,652,178百万港元；负债预计为1,506,422百万港元；保险合同负债预计为1,328,161百万港元；需付息票据预计为10,012百万港元；银行贷款预计为73,312百万港元；卖出回购证券预计为37,525百万港元；其他负债预计为57,412百万港元；总负债预计为1,506,422百万港元；归母股东权益预计为102,587百万港元；非控股股东权益预计为43,169百万港元；总权益预计为145,755百万港元[12] 2025年 - 保险服务收入预计为116,997百万港元，同比增速3.8%；保险服务费用预计为-92,108百万港元；持有的再保合同淨费用预计为-3,398百万港元；保险服务业绩预计为21,491百万港元；总投资收益预计为58,529百万港元；承保财务费用预计为-51,920百万港元；分出再保险财务收益预计为268百万港元；投资合约负债变动净额预计为200百万港元；淨投资业绩预计为7,078百万港元；小计预计为28,569百万港元；除税前溢利预计为22,710百万港元；除税后溢利预计为14,761百万港元；归母本公司股东净利润预计为9,004百万港元；现金及现金等价物预计为51,474百万港元；银行存款预计为65,472百万港元；金融投资预计为1,502,038百万港元；投资物业预计为25,180百万港元；于联营公司及合营公司的权益预计为37,748百万港元；买入返售证券预计为6,717百万港元；投资资产合计预计为1,649,228百万港元；固定资产预计为42,351百万港元；其他资产预计为108,967百万港元；总资产预计为1,800,546百万港元；负债预计为1,641,466百万港元；保险合同负债预计为1,454,336百万港元；需付息票据预计为10,213百万港元；银行贷款预计为75,512百万港元；卖出回购证券预计为39,401百万港元；其他负债预计为62,005百万港元；总负债预计为1,641,466百万港元；归母股东权益预计为110,153百万港元；非控股股东权益预计为48,926百万港元；总权益预计为1,800,546百万港元[12]

公司投资评级 - 维持买入评级，目标价上调至22.88港元 [3] 报告的核心观点 - 3季度业绩符合预期，上调全年CAPEX指引 [1] - 国际业务进展良好，上调目标价 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年3季度，公司实现收入约29.66亿元，同比增加17.7%，经调整EBITDA为12.95亿元，同比增加15.0% [1] - 公司维持全年业绩指引不变，预计全年收入在113.4亿至117.6亿元之间，同比增速在13.9-18.1%，调整后EBITDA在49.50亿至51.50亿元之间，同比增速在7.0-11.4% [1] - 公司调整2024年全年CAPEX指引，从此前65亿元上调至110亿元 [1] 中国业务 - 3季度中国业务实现营收26.2亿元，同比增长6.1%，经调整EBITDA为12.05亿元，同比增长3.6%，经调整EBITDA利润率同比下跌1.0个百分点至43.7% [2] - 3季度新增使用面积为25,647平方米，较2季度的20,265平方米明显提速 [2] - 今年前三季度在中国已投入使用面积达到62,744平方米，已超过去年全年的48,739平方米 [2] 国际业务 - 3季度在巴淡岛签署了一份大型销售合同，合约/储备容量达34/38MW，并预期于18个月内进驻 [2] - 公司与另一全球领先科技公司在泰国投资数十亿元，在春武里府收购数据中心园区土地，计划电力容量为120MW [2] - 截至2024年3季度，国际业务客户已锁定容量已达431MW [2] 估值与评级 - 目标价上调至22.88港元，对应~14倍的2024年EV/EBITDA，维持买入评级 [3]

报告投资评级 - 买入 [3][22] 报告核心观点 - 基于10 - 11月内容播放表现，预计4季度会员收入继续承压，同/环比-13%/-5%，广告收入或受电商大促、手机/医药行业投放旺季带动环比小幅增长，考虑较少的内容置换，预计内容发行收入同比降20% [1] - 下调爱奇艺（IQ US）的2024/25年收入及盈利预测，考虑剧集表现仍有不确定性，短期会员压力持续。基于10倍2025年市盈率，下调目标价至2.9美元（原为3.8美元），考虑丰富的内容储备以及内容生产/运营机制升级或带来财务方面边际改善，维持买入 [1] - 3季度总收入/调整后运营利润分别为72.5亿/3.7亿元（人民币，下同），同/环比延续下降趋势 [2] - 战略更新包括优化影剧漫综生产和运营机制，资源分配向头部内容/高ROI内容倾斜，加大微短剧布局，推出“微剧场”和“短剧场”，满足用户多元观看需求。内容投入以1 - 5分钟微剧为主。产品侧升级改版，爱奇艺主站更侧重长视频+会员模式，极速版主打微短剧+广告模式 [2] 相关目录总结 财务数据 - 2024年3季度总收入/调整后运营利润分别为72.5亿/3.7亿元（人民币，下同），同/环比延续下降趋势 [2] - 预计2024年4季度总营收6,632百万人民币，付费会员4,164百万人民币，在线广告1,369百万人民币，版权分销406百万人民币，其他693百万人民币，各项收入较2023年4季度及2024年3季度有不同程度变化 [17] 股份资料 - 52周高位（美元）5.79，52周低位（美元）1.96，市值（百万美元）1,060.94，日均成交量（百万）40.40，年初至今变化（%）-58.61，200天平均价（美元）3.21 [1] 盈利预测变动 - 收盘价2.02美元，目标价2.90美元，潜在涨幅+43.6% [1]

报告投资评级 - 评级：买入[6][12] 报告核心观点 - 2024年3季度业绩：收入336亿元（人民币，下同），同比降3%，调整后净利润59亿元，对应净利率18%，低于预期5%，营销及管理费用同比增2%，高于预期4%[1] - 百度核心业绩要点：收入265亿元，同比持平，调整后经营利润/利润率67亿元/25%，同比基本持平。广告收入同比降4%，智能云收入保持双位数增速，同比增11%，萝卜快跑单量98.8万，同比增20%。3季度/10月全无人驾驶单量占比达70%+/80%[2] - 大模型进展：文心大模型11月日均调用量15亿次，较8月的6亿次大幅增长。文心一言用户规模达4.3亿，对比1季度的2亿翻倍。生成式AI和大模型贡献云收入11%，环比增2个百分点。目前20%+的百度搜索结果由AI生成（对比8月18%）。文库AI用户累计2.3亿+，AI功能使用次数28亿+，订阅收入同比增23%[3] - 展望及估值：广告收入预计4季度增长继续承压（同比降6%），AI云预计4季度增13%，较3季度加速。2025年或将看到AI搜索及智能体相关变现的开展，预计2025年广告收入与2024年持平。按2025年10倍市盈率，调整目标价至107美元/105港元，现价对应2025年7.6倍市盈率，仍在估值底部区间，维持买入[4]

报告投资评级 - 评级：买入[4] 报告核心观点 - 百亿减免政策落地导致佣金收入及利润不及预期，预计投入持续。3季度业绩低于预期，主要因佣金收入低于预期，反映百亿减免政策落地对佣金率带来的短期影响。预计4季度佣金率下降影响持续，扰动利润增长预期[1]。 - 下调2024/25年利润5%/7%，基于2025年10倍市盈率（前为13倍，反映利润增长不确定性及海外关税政策风险），目标价从188美元下调至144美元。现价对应2025年7倍市盈率，维持买入评级[1]。 相关目录总结 股份资料 - 52周高位为157.57美元，52周低位为89.17美元，市值为144,557.07百万美元，日均成交量为32.82百万，年初至今变化为-28.86%，200天平均价为129.68美元，收盘价为104.09美元，目标价为144.00美元，潜在涨幅为+38.3%[1]。 业绩情况 - 3季度收入同比增44%至993.5亿元（人民币，下同），符合预期，较彭博一致预期低3%。调整后净利润为274.6亿元，同比增61%，较彭博一致预期的292亿元低6%，主要因收入成本增长高于预期。广告/佣金收入分别同比增24%/72%，广告收入符合Visible Alpha（VA）一致预期，佣金收入较VA一致预期低5%[2]。 - 预计4季度调整后净利润315.8亿元，利润率同比下降3个百分点[2]。 盈利预测变动 - 下调2024/25年利润5%/7%，基于2025年10倍市盈率（前为13倍，反映利润增长不确定性及海外关税政策风险）[1]。 财务数据 - 2024年预计收入403,922百万元人民币，2025年预计收入540,049百万元人民币，2026年预计收入699,653百万元人民币[3][14]。 - 2024年预计线上营销服务收入200,441百万元人民币，2025年预计收入230,320百万元人民币，2026年预计收入253,961百万元人民币[3]。 - 2024年预计佣金收入203,481百万元人民币，2025年预计收入309,729百万元人民币，2026年预计收入445,692百万元人民币[3]。 - 2024年预计毛利润250,446百万元人民币，2025年预计毛利润343,807百万元人民币，2026年预计毛利润469,328百万元人民币[3]。 - 2024年预计毛利率62.0%，2025年预计毛利率63.7%，2026年预计毛利率67.1%[3]。 - 2024年预计经调整运营利润121,643百万元人民币，2025年预计经调整运营利润159,659百万元人民币，2026年预计经调整运营利润215,723百万元人民币[3]。 - 2024年预计经调整净利润124,076百万元人民币，2025年预计经调整净利润156,038百万元人民币，2026年预计经调整净利润204,184百万元人民币[3]。 - 2024年预计经调整净利率30.7%，2025年预计经调整净利率28.9%，2026年预计经调整净利率29.2%[3]。

交银国际研究 公司追踪 科技 2024 年 11 月 21 日 收盘价 美元 145.89 英伟达 (NVDA US) Blackwell 开始贡献收入，Hopper 需求保持旺盛 FY3Q25 业绩再超预期：FY3Q25 收入 351 亿美元，超过指引中位数的 325 亿美元和我们预测的 339 亿美元。其中数据中心业务收入 308 亿美元，环 比增17%，同比增112%。毛利率75%，符合指引。我们观察到公司最近两 个季度打破了当季度业绩超指引 20 亿美元，下季度指引超本季度 40 亿美 元的惯例。FY4Q25指引收入375亿美元（+/- 2%），超过上季度指引50亿 美元，或低于买方的最高预期。公司同时指引 FY4Q25 Non-GAAP 毛利率 73.5% （+/- 50 个基点）。 Blackwell 开始发货，毛利率或先降后升：Blackwell 已经在本季度（FY4Q 25）开始向包括微软在内的主要客户发货。管理层维持之前所说的 Blackwell 本季度"数十亿"美元收入的预测。公司同时指引，随着 Blackwell 逐步发货，毛利率或先降到 70%+之后反弹至 75%左右，并表示 FY4Q ...

报告投资评级 - 评级：买入[4][26] 核心观点 - 3季度业绩符合预期，收入和利润增长，维持目标价，估值处于低位，预计4季度收入继续增长，但短期股价或有波动，长期盈利趋势不变[1][2][3] 业务情况 3季度业绩 - 总收入311亿元，同比增11%，符合预期。经调整净利润39亿元（同比+24%），与预期基本一致，对应经调整净利率12.7%，环比降2.4个百分点，主要因奥运会内容版权摊销、短剧/电商补贴加大，以及AI研发投入增加[1] 业务概览 - DAU突破4亿，同比增5%，总时长同比增7%。电商GMV同比增15%，符合预期，月均动销商家数及月活跃买家数维持增长趋势，泛货架GMV占比提升至27%，电商收入增速>GMV增速。线上营销收入增20%，主要受外循环广告拉动，内循环广告增速不及电商GMV增速。直播收入受业务调整影响同比-4%，降幅进一步收窄，3季度末签约公会机构数量/签约主播数量同比增40%+/60%+。本地生活日均支付用户/GMV/收入环比增28%/26%/35%[2] 展望 - 预计4季度收入同比增10%，与此前预期基本一致。电商GMV同比增14%，行业竞争影响持续，对应全年GMV增17%。线上营销收入同比增15%，短剧/平台电商等对外循环广告拉动持续，但内循环广告增速仍将<GMV增速[2] 估值情况 - 基本维持2024/25年收入及利润预期，基于10倍2025年市盈率，维持目标价54港元。现价对应2025年市盈率8.7倍，2024 - 26年利润复合增速22%，估值处于低位[3] 财务数据 历史财务数据 - 2022 - 2024E收入分别为941.83亿元、1134.7亿元、1271.75亿元，同比增长分别为16.2%、20.5%、12.1%；净利润分别为-57.52亿元、102.71亿元、177.53亿元，同比增长分别为-72.5%、-271.1%、74.7%[7] 预测财务数据 - 2025E - 2026E收入分别为1400.76亿元、1533.99亿元，同比增长分别为10.1%、9.5%；净利润分别为218.2亿元、265.97亿元，同比增长分别为23.4%、22.1%[7]

报告公司投资评级 - 信义光能 (968 HK) 的投资评级从“中性”上调至“买入”，目标价为4.04港元，潜在涨幅为22.8% [3] 报告的核心观点 - 光伏玻璃价格持续下跌，但行业大幅减产后有望进入去库周期，价格反弹可期 [1] - 公司通过扩产和冷修同时进行以降低成本，目前光伏玻璃已实现供需平衡 [2] - 供给侧改革有望出台，加速行业出清并利好能耗更低的龙头企业 [2] - 相比同业，信义光能估值优势明显，盈利较稳定，负债率低，仍可整体盈利并逆势扩产 [3] 根据相关目录分别进行总结 光伏玻璃业务 - 光伏玻璃价格自5月起持续下跌，2.0/3.2毫米玻璃价格跌幅高达35%/24%，所有企业的光伏玻璃业务均已陷入净利亏损 [1] - 7月起行业开始大规模冷修，9月起不再有新产能点火，内地名义日熔量由6月最高的11.5万吨降至目前的9.8万吨，降幅达14% [1] - 公司8月如期点火马来1200吨产能，同时冷修老旧产能以降低成本，目前在产产能由年初的25,800吨降至25,200吨 [2] - 公司已建成产能中能耗较高的900吨以下窑炉仅占7%，低于另一龙头福莱特的10%和行业平均的20%以上 [2] 财务表现 - 2022-2026年收入预测分别为20,544百万港元、26,629百万港元、23,254百万港元、24,926百万港元、28,965百万港元，同比增长分别为27.9%、29.6%、-12.7%、7.2%、16.2% [4] - 2022-2026年净利润预测分别为3,820百万港元、4,187百万港元、2,732百万港元、2,715百万港元、3,988百万港元，同比增长分别为-22.5%、9.5%、-34.7%、-0.6%、46.9% [4] - 2025年市盈率和市账率分别为10.8倍和0.84倍，远低于福莱特的24.5倍和1.18倍 [3] 估值与评级 - 基于1.03倍2025年市账率（相比福莱特的1.20倍折让14%），将目标价下调至4.04港元，上调至买入 [3] - 公司股价自9月17日最低收盘价以来涨幅仅18%，远低于福莱特的47% [3] - 公司光伏发电业务盈利较稳定，并可持续提供现金流，负债率也明显低于光伏玻璃同业 [3]

报告投资评级 - 买入评级，目标价维持59.88港元/7.7美元（NIO US）[3][4] 报告核心观点 - 4季度销量指引低于预期；明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布[1] 财务数据总结 营收 - 2024年3季度营收187亿元（人民币，下同），同/环比-2.1%/+7.0%，略低于预期[1] - 预计4季度营收指引为196.8亿至203.8亿元，同比增长15.0%至19.2%[2] 单车价格 - 单车价格环比继续下滑至27万元，低于市场预期和之前收入指引的3季度单价28万元[1] 毛利率 - 3季度毛利率10.7%，略超市场预期。其中汽车毛利率13.1%，环比改善0.9百分点[1] 销售/研发费用 - 销售/研发费用环比+9.4%/+3.1%，研发费用大致在管理层指引内，而乐道的渠道扩张和发布令销售费用增长较预期高，首次突破40亿元[1] 净亏损 - 3季度净亏损/调整后净亏损50.1亿/44.1亿元，和2季度基本持平[1]