报告公司投资评级 - 买入评级 [4] 报告的核心观点 - 海外投入增加扰动短期利润率趋势，但收入仍有上调空间，看好出游需求在政策刺激下的释放潜力，国内运营杠杆效应、AI响应率提高带来的成本节约空间将部分缓释利润率短期压力，维持目标价605港元/78美元（TCOM US）及买入评级 [2][7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年，收入分别为445.62亿、533.77亿、622.91亿、710.22亿、805.83亿元人民币，同比增长122.2%、19.8%、16.7%、14.0%、13.5% [3][19] - 2023 - 2027年，Non - GAAP标准的净利润分别为130.71亿、180.41亿、181.94亿、212.00亿、246.14亿元人民币 [3][19] 资产负债简表 - 2023 - 2027年，总资产分别为2191.37亿、2425.81亿、2555.29亿、2765.75亿、2994.25亿元人民币 [19] - 2023 - 2027年，总负债分别为961.31亿、990.99亿、950.29亿、947.95亿、929.51亿元人民币 [19] 现金流量表 - 2023 - 2027年，经营活动现金流分别为220.04亿、150.64亿、153.35亿、181.51亿、202.76亿元人民币 [20] - 2023 - 2027年，投资活动现金流分别为59.19亿、 - 93.05亿、 - 59.00亿、 - 42.87亿、 - 46.34亿元人民币 [20] - 2023 - 2027年，融资活动现金流分别为 - 25.47亿、 - 53.81亿、 - 9.46亿、 - 7.24亿、 - 6.74亿元人民币 [20] 财务比率 - 2023 - 2027年，Non - GAAP标准下的净利率分别为29.3%、33.8%、29.2%、29.8%、30.5% [20] - 2023 - 2027年，ROE分别为8.4%、12.8%、10.6%、11.1%、11.4% [20] 2024年4季度业绩 - 总收入128亿元，同比增24%，高于预期4%，其中住宿+33%、交通+16%、旅游度假+24%、商旅+11% [7] - 调整后净利润同比增14%至30亿元，超过预期7%/6%，对应净利率24%，同比下降2个百分点，因Trip.com海外品牌营销增加投入 [7] - 调整后营销费用同比增45%，占收比26%，同比提升约4个百分点，主要因Trip.com增加海外地区投放 [7] 业绩要点 - 内地酒店收入同比增20%+，主要受间夜量增长带动以及结构调整下变现率小幅提升；机票收入同比高个位数增长 [7] - 出境机酒预订超过2019年同期的120%，领先整体国际航班80%+的恢复速度 [7] - Trip.com机酒预订同比增70%+，贡献收入14%，成熟市场如中国香港和新加坡实现盈利；得益于免签名单扩大和过境政策优化，入境游预订同比增100%+ [7] 2025年1季度展望 - 内地酒店收入保持双位数增长，间夜量增~15%；机票收入因单票收入下降抵消量的增长 [7] - 出境机酒量增20 - 30%，酒店收入增速高于机票增速，出境机票消化去年同期高基数影响，预计到下半年价格同比影响因素减弱 [7] - Trip.com机酒收入保持高速增长，增加海外新市场投放以及海外业务人员增加拖累公司利润率提升，预计调整后运营利润率27.5%，同比降4个百分点 [7] 估值 - 预计2025年公司收入增17%，其中内地/出境/纯海外增9%/20%+/36%，高于公司指引的14 - 15%，较此前上调约3%，主要因对出境业务及Trip.com增长前景更为乐观 [7] - 基于短期海外地区投入的影响，下调2025年利润预测3% [7] 股份资料 - 52周高位586.00港元，52周低位310.20港元 [6] - 市值2975.6958亿港元，日均成交量992万股 [6] - 年初至今变化 - 14.44%，200天平均价479.46港元 [6] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 覆盖百度、网易云音乐、哔哩哔哩等多家公司，多数给予买入评级，各公司有不同的收盘价、目标价和潜在涨幅 [17]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 新能源随机性、间歇性与波动性特征导致利用率偏低，配储是解决问题的重要途径，传统抽水蓄能难以满足需求，需发展新型储能技术 [4][6] - 2025 年有望成为长时储能发展的拐点，短期内锂离子电池仍是主流，2025 - 2030 年压缩空气储能和液流电池商业化进程加速，氢储能商业化有望在 2035 年后加速 [2][3] - 液流电池支撑长时储能发展，全钒、锌溴等商业化进程加快，建议关注全钒液流电池隔膜的国产替代机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 新能源装机带动储能需求，新型储能技术百花齐放 - 预计 2025/2030 年内地仅风电和太阳能发电量合计占比将达 23%/35%，储能装机规模有望提升至 188/366GW，新型储能装机占比接近 65%/73% [4][6][8] - 截至 2024 年底，锂离子电池是新型储能主流，其他新型储能技术各具优势但处于商业化早期或示范阶段 [6] 2025 - 30 年展望：预计中国内地新增新型储能装机约 190GW - 新能源是战略性发展方向，政策支持力度大，2024 年内地风光发电总装机超 14 亿 kW，提前完成 2030 年装机目标 [7] - 可再生能源的特征给电网带来压力，抽水蓄能难以满足需求，预计未来五年内地新增新型储能装机规模约 190GW，是现有装机规模的 2.4 倍 [8] 储能技术多元发展，五大技术路径各具特色 - 储能技术分为机械类、电化学、化学类、电磁和热储能五大类，除抽水蓄能外均为新型储能 [10] - 新型储能具有建设周期短等优势，抽水蓄能商业化成熟度最高，锂离子电池等已进入商业化阶段，飞轮储能等尚待成熟 [10] - 2024 年锂离子电池储能累计装机占整体新型储能的 96%，占整体储能的 55%，但安全性不足且不适用于长时储能，其他新型储能技术将加速商业化 [14] 储能技术综合评分：三大技术梯队的综合性能剖析 - 从储能容量、安全性、成本等维度对储能技术量化评分，划分出三大技术梯队 [23] - 第一梯队为压缩空气储能、液流电池、熔盐储热和锂电池；第二梯队为超导储能、氢能、飞轮；第三梯队为钠硫电池、超级电容 [23][25] 长时储能应时发展，谁主沉浮？ - 随着新能源发电量占比提升，对容量型长时储能需求增加，预计 2025 年是长时储能发展拐点，2025/2030 年内地 4 小时以上储能占比提升至约 20%/50%，未来五年新增装机规模超 100GW [26] - 中短期内锂离子电池、压缩空气、液流电池参与长时储能竞争，锂离子电池短期内是主流，2025 - 2030 年压缩空气和液流电池成为主力，氢储能 2030 年有望成为选择，2035 年商业化加速 [26] 发展长时储能是客观需求，多部门发文支持 - 储能应用场景分为容量型、能量型、功率型和备用型，容量型长时储能解决新能源发电间歇性问题 [27] - 2024 年内地可再生能源发电量占比超 35%，但新型储能项目平均储能时长仅 2.3 小时，4 小时及以上装机占比仅 15.4%，预计 2025 年起长时储能市场快速增长 [30] - 内地出台多项政策促进长时储能和新型储能技术发展，地方层面多数省份在配储比例或时长要求上加码 [32][34] - 强制配储政策取消使短期内储能项目装机需求承压，但储能长期需求不变，需求可能转移到电网侧和用户侧 [37] 长时、大容量储能优质选手：压缩空气、液流电池、熔盐储热 - 氢储能、抽水蓄能、压缩空气储能、熔盐储热和液流电池适合长时大容量储能，中短期内锂离子电池、压缩空气、液流电池参与长时储能竞争 [39] - 截至 2024 年底，内地新型长时储能累计装机达 2.3GW，2024 年新增并网/投运装机规模约 1.3GW/8.1GWh，压缩气体、液流电池、熔盐储能均实现增长 [40] - 日调节场景下抽水蓄能是主流，周调节场景下液流电池等是主要方式，季调节场景下氢储能适用但商业化尚早 [41] 长时储能技术推进节奏预测：锂电池→压缩空气/液流电池→氢储能 - 短期（2025 年）锂离子电池因成本和技术优势仍是主流，其初始投资成本降至 500 元/kWh，LCOE 与压缩空气储能接近，产业配套领先 [48] - 中期（2026 - 30 年）液流电池和压缩空气储能竞争直接，降本是关键，当前压缩空气成本暂时领先，未来成本变化是比拼核心 [50] - 远期（2030 年以后）氢储能商业化应用逐步推广，其能量转换效率低、成本高，适合更长储能时长和更大规模 [51] 液流电池迎来拐点，全钒、锌溴加快商业化进程 - 2024 年内地液流电池储能装机量达 1.81GWh，2025 年有望迎来发展拐点 [53] - 全钒液流电池电化学性能综合优势明显，供应链初步成型，单 Wh 成本下探至 2 元且有下降空间；锌溴液流电池技术突破，已在高寒地区应用，规模化后成本优势有望更显著 [53] 液流电池：安全性高、循环寿命长、兼具灵活性 - 液流电池和锂离子电池都属电化学储能，但液流电池在安全性、循环寿命和灵活性上优势显著，更适合大规模长时储能 [54] - 锂离子电池因氧化还原反应发生在电极上，存在锂枝晶等安全问题，实际寿命普遍<10 年 [54] 液流电池的分类和比较：全钒液流电池具备综合优势 - 液流电池分为水系、非水系、混合和半固态四类，目前水系是主流，非水系等处于早期研发阶段 [60] - 水系液流电池中全钒、锌溴、铁铬发展较快，全钒液流电池进入商业扩张阶段，锌溴和铁铬进入应用示范阶段 [60] - 全钒液流电池具备综合优势，原材料供应链成熟；铁铬液流电池析氢反应严重；锌溴液流电池存在自放电等问题 [61] 成本下降 + 混合储能兴起，全钒液流商业化加速 - 2024 年中国内地液流电池储能装机量达 1.81GWh，全钒液流电池占比超 80%，得益于成本下降和混合储能兴起 [76] - 随着储能时长增加，全钒液流电池初始投资成本和全生命周期成本均有下降空间 [82][85] - 2024 年液流电池招投标超 3GW，混合储能占比超 71.8%，全钒液流电池 + 磷酸铁锂电池混合储能项目占比近六成 [89] 全钒液流电池产业链已形成，重点关注隔膜国产替代 - 全钒液流电池产业链包括上游钒资源开采与冶炼、中游系统设计与制造、下游储能项目开发和运营 [92] - 我国钒资源储量丰富，全球占比超 40% [95] - 质子交换膜是全钒液流电池核心部件，国产替代空间大，苏州科润、东岳未来氢能、国润储能等企业有布局 [99]

报告公司投资评级 - 维持康方生物买入评级，目标价87港元 [3] 报告的核心观点 - 依沃西将与辉瑞多款vedotin ADC开展联合疗法临床试验，预计2025年中启动，初期以Ib/II期试验为主，辉瑞负责开展及费用，Summit提供依沃西并参与海外研究，双方共同监督，各自保留产品权利，全球临床试验药物由康方生物生产供应 [3] - 辉瑞自2023年底收购Seagen后获vedotin ADC平台技术及管线资产，拥有/参与合作开发四款已上市vedotin ADC，后续管线还有多款候选药物，初步临床结果显示PD - 1靶向药物能与vedotin ADC形成协同效应，依沃西+ADC疗效值得期待 [3] - 2025年依沃西海外开发催化剂丰富，除肺癌领域确立BIC优势外，还在多种适应症一线治疗启动III期研究，海外重点催化剂/里程碑事件包括HARMONi试验2025年中读出、2025年中启动与辉瑞ADC联合治疗临床研究、重要III期研究持续入组患者、更多适应症临床开发计划公布 [3] 其他总结 交银国际医药行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |13 HK|和黄医药|买入|24.80|44.00|77.4%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|44.80|56.20|25.4%|2024年12月04日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|155.80|159.00|2.1%|2024年11月14日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|68.65|87.00|26.7%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|40.45|60.00|48.3%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|36.85|66.00|79.1%|2024年08月28日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|15.64|24.00|53.5%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|13.52|28.75|112.7%|2024年08月12日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|39.70|76.00|91.4%|2024年08月12日|生物科技| |6996 HK|德琪医药|买入|2.13|4.40|106.8%|2023年08月28日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|4.76|5.00|5.1%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|34.05|44.00|29.2%|2024年08月21日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|23.65|12.30|-48.0%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|16.92|24.50|44.8%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.69|93.30|24.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|57.88|33.10|-42.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |3692 HK|翰森制药|买入|19.00|24.00|26.3%|2024年12月02日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|28.44|42.50|49.4%|2024年08月30日|制药| |2096 HK|先声药业|买入|7.84|10.00|27.6%|2024年08月23日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|3.43|4.80|40.0%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.60|14.00|84.3%|2024年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|5.06|5.80|14.6%|2024年11月18日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|48.09|45.00|-6.4%|2024年10月28日|制药| |2273 HK|固生堂|买入|37.00|42.00|13.5%|2025年01月27日|民营医院| |1951 HK|锦欣生殖|买入|2.83|3.05|7.6%|2025年01月27日|民营医院| [5]

报告公司投资评级 - 买入 [6] 报告的核心观点 - 蒙牛乳业主营业务表现稳健，剔除减值后下半年利润预期大幅提升 [2] - 减值影响整体利润，但毛利率和经营利润率明显提升，2024年盈利受收购品牌相关减值拨备影响，剔除减值后盈利符合市场一致预期，分红不受一次性因素影响 [7] - 稳健经营支持利空出清，2024年乳制品市场承压，蒙牛在细分市场表现良好，原奶价格企稳回升利于龙头企业份额提升 [7] - 维持买入评级，上调目标价至20.94港元，基于15倍2025年市盈率 [7] 股份资料 - 52周高位22.15港元，52周低位12.02港元，市值61,249.84百万港元，日均成交量28.06百万，年初至今变化-10.93%，200天平均价15.77港元 [4] 财务数据一览 收入 - 2022 - 2026E分别为92,593、98,624、87,504、91,904、96,934百万元人民币，同比增长5.1%、6.5%、-11.3%、5.0%、5.5% [4] 净利润 - 2022 - 2026E分别为5,303、4,809、244、5,078、5,853百万元人民币，同比增长5.3%、-9.1%、-94.9%、1,985.2%、15.3% [4] 每股盈利 - 2022 - 2026E分别为1.34、1.22、0.06、1.29、1.48元人民币，同比增长5.3%、-9.1%、-94.9%、1,985.2%、15.3% [4] 前EPS预测值及调整幅度 - 2024E - 2026E前EPS预测值分别为1.29、1.40、1.60元人民币，调整幅度分别为-95.2%、-7.8%、-7.4% [4] 其他指标 - 市盈率2022 - 2026E分别为10.9、12.0、237.1、11.4、9.9倍；每股账面净值分别为10.19、11.28、9.79、10.16、10.59元人民币；市账率分别为1.44、1.30、1.50、1.44、1.38倍；股息率分别为2.7%、3.3%、0.2%、4.4%、5.1% [4] 财务数据（详细） 损益表 - 展示2022 - 2026E收入、成本、利润等项目具体数据 [10] 资产负债简表 - 展示2022 - 2026E资产、负债、权益等项目具体数据 [10] 现金流量表 - 展示2022 - 2026E经营、投资、融资活动现金流等项目具体数据 [11] 财务比率 - 包括每股指标、利润率分析、盈利能力、其他指标等，如核心每股收益、毛利率、ROA等2022 - 2026E具体数据 [11] 其他指标 - 流动比率、存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数、派息比率2022 - 2026E具体数据 [12]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2024年4季度AI云远超预期，第二增长曲线价值显现 [2] - 预计百度核心广告业务收入表现将在2025年逐季改善，随着AI搜索改造成果逐渐显现，商业化进程也将提速，预计下半年广告收入同比恢复正增长 [5] - DeepSeek技术的突破，利好云服务厂商底层IaaS以及MaaS的需求，预计2025年收入增速将维持4季度趋势，全年实现20%收入增长（好于2024年的16%，和此前预期的13%） [5] - 预计2025年，百度核心业务收入增4%至1092亿元，广告收入与2024年持平 [5] - 受市场对云服务厂商的价值重估，按百度云2025年2倍市销率（原为1倍），维持搜索业务10倍市盈率，上调目标价至111美元/107港元（9888 HK），维持买入 [5] 财务数据一览 收入 - 2023 - 2027年分别为134,598、133,125、137,420、145,281、152,494百万元人民币，同比增长分别为8.8%、 - 1.1%、3.2%、5.7%、5.0% [3] 净利润 - 2023 - 2027年分别为28,747、27,002、24,828、26,650、28,518百万元人民币 [3] 每股盈利 - 2023 - 2027年分别为80.91、76.71、71.34、76.52、81.82元人民币，同比增长分别为36.8%、 - 5.2%、 - 7.0%、7.3%、6.9% [3] 前EPS预测值及调整幅度 - 2025 - 2026年预测值分别为64.55、69.81元人民币，调整幅度分别为10.5%、9.6% [3] 市盈率 - 2023 - 2027年分别为8.1、8.6、9.2、8.6、8.0倍 [3] 每股账面净值 - 2023 - 2027年分别为85.71、93.61、102.28、112.87、124.97元人民币 [3] 市账率 - 2023 - 2027年分别为7.66、7.01、6.42、5.81、5.25倍 [3] 股份资料 - 52周高位为115.13美元，52周低位为77.43美元 [6] - 市值为25,236.69百万美元，日均成交量为15.21百万 [6] - 年初至今变化为6.94%，200天平均价为88.97美元 [6] 2024年4季度业绩 总收入 - 341亿元人民币，同比降2%，高于交银国际/彭博市场预期2% [5] 调整后净利润 - 67亿元，对应净利率20%，高于交银国际/彭博预期的35亿/48亿元，主要因费用控制以及汇率波动和投资损失分占减少下其他收入高于预期 [5] 百度核心业绩 - 收入277亿元，同比微增1%；受10亿元一次性亏损计入影响，调整后经营利润/利润率46亿元/17%，同比下降25%/6个百分点 [5] - 广告收入同比降7%，主要受AI搜索改造及中小广告主投放谨慎影响 [5] - 智能云收入同比增26%，大幅超预期，得益于生成式AI和大模型强劲需求拉动，运营利润率同比持续增长 [5] - 萝卜快跑完成订单量110万 + ，同比增36%，2月在全国实现100%全无人驾驶运营 [5] 大模型进展 - 文心大模型2024年12月日均调用量16.5亿次，较去年同期的5000万次增33倍，并将推出4.5版本，于6月30日起开源 [5] - 文心一言用户规模达4.3亿，4月1日起将免费开放 [5] - 目前22%的百度搜索结果由AI生成，83%的手百搜索MAU触达AI搜索结果 [5] - 文库AI MAU达9400万，同/环比增216%/83%，订阅收入同比增21% [5] 交银国际互联网行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |BIDU US|百度|买入|90.16|111.00|23.1%|2025年02月19日|广告| |BILI US|哔哩哔哩|买入|20.81|24.00|15.3%|2025年01月22日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.31|2.60|12.8%|2025年01月16日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|58.75|54.00| - 8.1%|2024年08月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|13.61|14.00|2.9%|2024年08月14日|文娱内容| |9899 HK|云音乐|买入|148.70|120.00| - 19.3%|2024年06月04日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|7.82|7.40| - 5.4%|2024年12月10日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|中性|49.69|38.00| - 23.5%|2024年11月27日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|32.35|29.00| - 10.4%|2024年02月21日|文娱内容| |JD US|京东|买入|38.91|60.00|54.2%|2025年01月21日|电商| |PDD US|拼多多|买入|128.46|144.00|12.1%|2024年11月22日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|126.90|111.00| - 12.5%|2024年04月11日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|13.62|15.60|14.5%|2025年01月22日|电商| |TAL US|好未来教育|买入|14.50|13.30| - 8.3%|2025年01月24日|教育| |9901 HK|新东方教育科技|买入|43.25|60.00|38.7%|2025年01月22日|教育| |GOTU US|高途|买入|2.74|4.60|67.9%|2024年11月20日|教育| |DAO US|有道|买入|11.09|7.30| - 34.2%|2024年11月15日|教育| |NTES US|网易|买入|104.63|124.00|18.5%|2025年01月20日|游戏| |3888 HK|金山软件|买入|44.90|33.00| - 26.5%|2024年11月20日|游戏| |700 HK|腾讯控股|买入|503.50|513.00|1.9%|2024年10月14日|游戏| |777 HK|网龙网络|买入|11.66|14.00|20.1%|2024年08月30日|游戏| |9690 HK|途虎|买入|16.54|18.00|8.8%|2025年01月22日|本地生活| |3690 HK|美团|买入|172.90|226.00|30.7%|2024年12月02日|本地生活| |2618 HK|京东物流|买入|14.44|18.00|24.7%|2024年11月15日|物流| |9699 HK|顺丰同城|买入|9.28|13.50|45.5%|2024年07月12日|物流| |DADA US|达达集团|中性|1.88|1.40| - 25.5%|2024年11月14日|物流| |9878 HK|汇通达网络|中性|15.02|21.00|39.8%|2024年08月30日|商户服务| |9923 HK|移卡|中性|9.49|13.00|37.0%|2024年08月30日|商户服务| |780 HK|同程旅行|买入|18.70|24.00|28.3%|2024年11月20日|在线旅行社| |9961 HK|携程集团|买入|530.50|605.00|14.0%|2024年11月19日|在线旅行社| [15]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2] 报告的核心观点 - 考虑头部内容供给增加及稳定性改善，会员或呈现回升趋势，微剧投入促进效果广告收入增长，共同驱动财务层面边际改善 [2] - 基本维持2025年经调整净利润预期，基于10倍2025年市盈率及股数变动，微调目标价至2.7美元，较现价有17%上涨空间 [1][2] 各部分总结 股份资料 - 52周高位为5.79美元，52周低位为1.83美元，市值为12.1063亿美元，日均成交量为3491万股，年初至今变化为14.68%，200天平均价为2.36美元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测|2027E前预测|变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|29,001|28,914|0%|30,753|31,233|-2%|32,265|NA|NA| |付费会员（百万元人民币）|17,579|17,400|1%|18,493|18,848|-2%|19,261|NA|NA| |在线广告（百万元人民币）|5,795|6,041|-4%|6,317|6,598|-4%|6,852|NA|NA| |内容发行（百万元人民币）|2,802|2,827|-1%|3,012|3,041|-1%|3,103|NA|NA| |其他（百万元人民币）|2,825|2,645|7%|2,930|2,746|7%|3,050|NA|NA| |毛利润（百万元人民币）|7,348|7,356|0%|8,105|8,301|-2%|8,803|NA|NA| |毛利润率|25%|25%|-0.1ppts|26%|27%|-0.2ppts|27%|NA|NA| |调整后运营利润（百万元人民币）|2,602|2,589|1%|3,149|3,226|-2%|3,683|NA|NA| |调整后运营利润率|9%|9%|0.0ppts|10%|10%|0.0ppts|11%|NA|NA| |调整后净利润（百万元人民币）|1,841|1,839|0%|2,552|2,542|0%|3,154|NA|NA| |调整后净利润率|6%|6%|0.0ppts|8%|8%|0.2ppts|10%|NA|NA| [5] 4季度业绩及展望 - 2024年4季度总收入/调整后运营利润分别为66亿/4.1亿元，同比延续下降趋势，环比广告收入增7%，受益于大剧带动品牌广告收入双位数增长及电商旺季 [6] - 4季度长剧播放份额维持第一，后续内容储备丰富，将战略增加头部剧集供给，提升内容供给稳定性和连续性 [6] - 微剧布局快速推进，产品基建搭建完成，上线微剧数量破万，主站微剧时长已达动漫品类水平，未来将强化内容供给，提升广告货币化能力，并适度增加获客投入 [6] - 预计微剧将提升对主站会员吸引及留存，建议关注极速版用户增长及广告变现进展 [6] - 基于1 - 2月热门剧集优异表现，预计1季度会员收入环比增9%，广告收入环比降5%，受部分春节及新年营销预算重合影响 [6] - 预计1季度经调整运营利润6.0亿元，在持续的成本费用管控下或好于此前市场预期的5.2亿元 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|31,873|29,225|29,001|30,753|32,265| |主营业务成本|(23,102)|(21,954)|(21,652)|(22,647)|(23,463)| |毛利|8,770|7,272|7,348|8,105|8,803| |销售及管理费用|(4,014)|(3,682)|(3,491)|(3,655)|(3,787)| |研发费用|(1,767)|(1,778)|(1,763)|(1,840)|(1,898)| |经营利润|2,989|1,811|2,094|2,610|3,118| |Non - GAAP标准下的经营利润|3,643|2,362|2,602|3,149|3,683| |财务成本净额|(873)|(790)|(640)|(434)|(299)| |应占联营公司利润及亏损|(51)|18|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(33)|(187)|(144)|0|0| |税前利润|2,033|852|1,310|2,176|2,820| |税费|(80)|(61)|(105)|(231)|(298)| |非控股权益|(27)|(27)|(12)|(12)|(12)| |净利润|1,925|764|1,193|1,933|2,509| |作每股收益计算的净利润|1,925|764|1,193|1,933|2,509| |Non - GAAP标准的净利润|2,838|1,512|1,841|2,552|3,154| [28] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|5,281|3,590|1,421|4,958|9,801| |有价证券|942|942|1,017|1,098|1,186| |应收账款及票据|2,169|2,191|1,942|1,967|2,000| |其他流动资产|4,244|2,804|3,577|3,670|3,762| |总流动资产|12,635|9,527|7,957|11,694|16,749| |物业、厂房及设备|864|878|1,103|1,224|1,354| |其他有形资产|9,227|9,039|9,203|9,352|9,531| |无形资产|310|290|385|423|461| |其他长期资产|21,559|26,027|26,343|25,329|25,695| |总长期资产|31,959|36,233|37,033|36,328|37,042| |总资产|44,594|45,761|44,990|48,022|53,791| |短期贷款|3,574|3,955|4,082|4,213|4,350| |应付账款|5,671|6,482|5,519|5,916|5,931| |其他短期负债|13,097|11,040|10,937|10,049|11,793| |总流动负债|22,342|21,477|20,538|20,178|22,074| |长期贷款|8,242|9,387|8,351|8,351|8,351| |其他长期负债|1,826|1,522|1,522|1,522|1,522| |总长期负债|10,068|10,909|9,873|9,873|9,873| |总负债|32,409|32,387|30,411|30,051|31,946| |股本|54,972|55,624|55,624|55,624|55,624| |储备及其他资本项目|(42,885)|(42,259)|(41,053)|(37,662)|(33,787)| |股东权益|12,087|13,365|14,571|17,962|21,837| |记作权益的金融工具|0|0|0|0|0| |非控股权益|98|8|8|8|8| |总权益|12,185|13,374|14,579|17,971|21,845| [29] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|2,033|852|1,310|2,176|2,820| |合资企业/联营公司收入调整|51|(18)|0|0|0| |折旧及摊销|14,091|12,126|12,154|12,217|12,308| |营运资本变动|(13,358)|(11,666)|(13,468)|(11,601)|(10,951)| |利息调整|873|790|640|434|299| |税费|(1)|(61)|(105)|(231)|(298)| |其他经营活动现金流|(337)|88|152|371|481| |经营活动现金流|3,352|2,110|682|3,366|4,658| |资本开支|(37)|(41)|(45)|(49)|(54)| |投资活动|(300)|152|12|16|21| |其他投资活动现金流|(1,403)|(2,556)|38|38|38| |投资活动现金流|(1,740)|(2,445)|5|5|5| |负债净变动|4,086|(680)|(2,910)|132|136| |权益净变动|3,391|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|(11,762)|(690)|0|0|0| |融资活动现金流|(4,285)|(1,370)|(2,910)|132|136| |汇率收益/损失|92|15|53|34|44| |年初现金|7,862|5,281|3,590|1,421|4,958| |年末现金|5,281|3,590|1,421|4,958|9,801| [30] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|2.019|0.801|1.251|2.027|2.632| |全面摊薄每股收益|1.975|0.788|1.239|2.006|2.603| |Non - GAAP标准下的每股收益|2.912|1.559|1.911|2.648|3.272| |每股账面值|12.400|13.777|15.130|18.641|22.648| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|27.5|24.9|25.3|26.4|27.3| |EBIT利润率|9.4|6.2|7.2|8.5|9.7| |净利率|6.0|2.6|4.1|6.3|7.8| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|27.5|24.9|25.3|26.4|27.3| |经营利润率|11.4|8.1|9.0|10.2|11.4| |净利率|8.9|5.2|6.3|8.3|9.8| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|4.2|1.7|2.6|4.2|4.9| |ROE|20.8|6.0|8.5|11.9|12.6| |ROIC|30.8|12.6|13.3|14.3|14.0| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|53.6|72.9|75.5|42.3|13.3| |流动比率|0.6|0.4|0.4|0.6|0.8| |应收账款周转天数|27.8|27.8|27.8|27.8|27.8| |应付账款周转天数|92.1|92.1|92.1|92.1|92.1| [30]

报告公司投资评级 - 交银国际对金斯瑞生物维持“买入”评级，目标价为28.75港元 [1] 报告的核心观点 - 2024年金斯瑞生物净利润较2023年大幅增长，得益于视作出售传奇生物的一次性未实现收益约32亿美元及蓬勃生物优先股公允价值变动相关非现金亏损1.24亿美元，扣除影响后非细胞业务经调整净利润较2023年保持稳定 [1] - 解除合并传奇生物后，金斯瑞经营层面利润更能反映非细胞治疗业务情况，随着GCT领域海外投融资和BD交易热情高涨，2025 - 26年非细胞业务景气度有望改善，订单延续复苏趋势确定性高，预计收入增速将复苏至20%左右，传奇生物2026年将扭亏为盈，公司自2024年起全面进入盈利区间 [1] - 地缘因素短期扰动出清、创新药支付利好政策落地和优秀创新药资产加速出海，有望催化CXO板块投资情绪回升，截至2025年2月14日收盘，公司股价相比年内低点上涨34%，大幅跑赢同期恒生医疗指数和恒生指数，看好公司估值修复空间 [1] 相关目录总结 金斯瑞生物财务情况 - 2024年视作出售传奇生物一次性未实现收益约32亿美元，超此前预计的20 - 30亿美元，2024年内传奇生物解除合并前税后亏损计入非持续经营业绩，解除后用权益法核算 [1] - 蓬勃生物优先股公允价值变动相关非现金亏损1.24亿美元，主要来自礼新交易贡献及宏观经济改善 [1] - 扣除上述两项影响后，2024年非细胞业务经调整净利润较2023年（5,812万美元）保持稳定 [1] 金斯瑞生物业务前景 - 解除合并传奇生物后，经营层面利润更准确反映非细胞治疗业务情况 [1] - 2025 - 26年非细胞业务景气度有望持续边际改善，订单延续复苏趋势确定性高，1H24蛋白/抗体药和GCT新签订单分别恢复至13/24个，对比1H23的10/21个，2H23的7/11个 [1] - 预计2025 - 26年非细胞业务收入增速将复苏至20%左右，传奇生物2026年将扭亏为盈，增厚公司利润 [1] 金斯瑞生物估值与股价表现 - 地缘因素相关短期扰动逐步出清、创新药支付利好政策落地和优秀创新药资产加速出海，有望催化CXO板块投资情绪企底回升 [1] - 截至2025年2月14日收盘，公司股价相比年内低点上涨34%，大幅跑赢同期恒生医疗指数（+19%）和恒生指数（+19%），情绪改善趋势明显 [1] 交银国际医药行业覆盖公司情况 - 交银国际对多家医药行业公司给出评级，如和黄医药、云顶新耀、百济神州等多数公司为“买入”评级，药明生物、康宁杰瑞制药等为“中性”评级，百时美施贵宝为“沽出”评级 [3] - 各公司有相应收盘价、目标价及潜在涨幅等数据，如金斯瑞生物收盘价11.98港元，目标价28.75港元，潜在涨幅140.0% [3]

报告公司投资评级 - 买入评级 [4] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，新管理层或带动产品和技术创新 [2] - 4Q24收入略高于预期，毛利率略低；管理层指引1Q25收入和毛利率略逊预期，毛利率不及预期因无锡第二条产线成本压力 [7] - 新管理层推动支出精简和效率提升、产品创新和技术升级，或稳定产品价格；下游汽车OEM去库存或结束，对2025年需求谨慎乐观，看好车载电子长期趋势；提出研发高端产品、拓展海外用户保证价格和利润率；或间接受益于AI周期上行；无锡第二条产线2025年年中达4万片/月产能，2026年年中达8.3万片/月产能 [7] - 维持买入评级，上调目标价到32港元，微调1Q25E收入，下调2025E全年收入和1Q25/2025E毛利率，反映产线折旧和成本压力，目标价对应1.1倍2025年市净率，反映港股流动性改善和市场对中国科技企业价值重估 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为22.86亿、20.04亿、23.47亿、28.02亿、31.13亿美元，同比增长-7.7%、-12.3%、17.1%、19.4%、11.1% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为2.8亿、0.58亿、1.1亿、1.61亿、2.4亿美元，同比增长-45.1%、-82.1%、88.5%、46.7%、49.6% [3] - 2025E、2026E每股盈利调整幅度分别为-44.8%、-31.1% [3] - 2023 - 2027E年市盈率分别为17.4、97.4、51.7、35.2、23.5倍 [3] - 2023 - 2027E年每股账面净值分别为4.26、3.64、3.7、3.84、4.04美元 [3] - 2023 - 2027E年市账率分别为0.77、0.91、0.89、0.86、0.82倍 [3] 股份资料 - 52周高位32.55港元，低位14.28港元 [6] - 市值336.251亿港元，日均成交量7086万股 [6] - 年初至今变化18.48%，200天平均价20.87港元 [6] 4Q24业绩 - 营业收入5.39亿美元，同比增18%，环比增2%，略高于交银和市场预测 [21] - 毛利润6100万美元，同比增237%，环比降4%，略低于交银和市场预测 [21] - 净利润-2500万美元，同比降171%，环比降156%，低于交银和市场预测 [21] - 基本EPS -0.015美元，同比降171%，环比降156%，低于交银和市场预测 [21] - 毛利率11.4%，同比升7.4个百分点，环比降0.8个百分点，略低于交银和市场预测 [21] - 净利率-4.7%，同比降12.4个百分点，环比降13.2个百分点，低于交银和市场预测 [21] 盈利预测变动 - 2025E营业收入23.47亿美元，较旧预测降6%；2026E营业收入28.02亿美元，较旧预测降2%；1Q25E营业收入5.42亿美元，较旧预测降2% [22] - 2025E毛利润3.07亿美元，较旧预测降22%；2026E毛利润4.73亿美元，较旧预测降5%；1Q25E毛利润5600万美元，较旧预测降17% [22] - 2025E营业利润-8100万美元，较旧预测降341%；2026E营业利润3900万美元，较旧预测降66%；1Q25E营业利润-3000万美元，较旧预测升56% [22] - 2025E净利润1.1亿美元，较旧预测降45%；2026E净利润1.61亿美元，较旧预测降31%；1Q25E净利润1500万美元，较旧预测降54% [22] - 2025E基本EPS 0.06美元，较旧预测降45%；2026E基本EPS 0.09美元，较旧预测降31%；1Q25E基本EPS 0.01美元，较旧预测降54% [22] - 2025E毛利率13.1%，较旧预测降2.7个百分点；2026E毛利率16.9%，较旧预测降0.5个百分点；1Q25E毛利率10.4%，较旧预测降1.8个百分点 [22] - 2025E营业费用率16.5%，较旧预测升2.1个百分点；2026E营业费用率15.5%，较旧预测升2个百分点；1Q25E营业费用率16%，较旧预测升0.3个百分点 [22] - 2025E营业利润率-3.5%，较旧预测降4.8个百分点；2026E营业利润率1.4%，较旧预测降2.6个百分点；1Q25E营业利润率-5.6%，较旧预测降2.1个百分点 [22] - 2025E净利率4.7%，较旧预测降3.3个百分点；2026E净利率5.7%，较旧预测降2.4个百分点；1Q25E净利率2.7%，较旧预测降3个百分点 [22] 财务数据（损益表） - 2023 - 2027E年收入分别为22.86亿、20.04亿、23.47亿、28.02亿、31.13亿美元 [29] - 2023 - 2027E年主营业务成本分别为17.99亿、17.99亿、20.4亿、23.29亿、24.92亿美元 [29] - 2023 - 2027E年毛利分别为4.87亿、2.05亿、3.07亿、4.73亿、6.21亿美元 [29] - 2023 - 2027E年销售及管理费用分别为1.27亿、1.54亿、1.29亿、1.44亿、1.5亿美元 [29] - 2023 - 2027E年研发费用分别为2.07亿、2.07亿、2.59亿、2.9亿、3.2亿美元 [29] - 2023 - 2027E年经营利润分别为1.54亿、-1.56亿、-0.81亿、0.39亿、1.51亿美元 [29] - 2023 - 2027E年财务成本净额分别为0.91亿、0.94亿、0.85亿、0.85亿、0.85亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他非经营净收入/费用分别为1.11亿、1.16亿、1.75亿、1.77亿、1.8亿美元 [29] - 2023 - 2027E年税前利润分别为1.74亿、-1.34亿、0.09亿、1.31亿、2.46亿美元 [29] - 2023 - 2027E年税费分别为0.47亿、0.07亿、0.01亿、0.1亿、0.26亿美元 [29] - 2023 - 2027E年非控股权益分别为1.54亿、1.98亿、1.02亿、0.4亿、0.2亿美元 [29] - 2023 - 2027E年净利润分别为2.8亿、0.58亿、1.1亿、1.61亿、2.4亿美元 [29] 财务数据（资产负债简表） - 2023 - 2027E年现金及现金等价物分别为55.85亿、44.59亿、29.28亿、21.16亿、19.75亿美元 [29] - 2023 - 2027E年应收账款及票据分别为2.79亿、2.7亿、3.15亿、3.76亿、4.17亿美元 [29] - 2023 - 2027E年存货分别为4.5亿、4.67亿、5.2亿、5.94亿、6.35亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他流动资产分别为2.56亿、6.36亿、6.6亿、7.82亿、8.65亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总流动资产分别为65.7亿、58.33亿、44.23亿、38.68亿、38.93亿美元 [29] - 2023 - 2027E年物业、厂房及设备分别为35.19亿、58.59亿、73.44亿、85.19亿、93.24亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他有形资产分别为0.79亿、0.78亿、0.78亿、0.78亿、0.78亿美元 [29] - 2023 - 2027E年无形资产分别为0.5亿、0.31亿、0.23亿、0.17亿、0.12亿美元 [29] - 2023 - 2027E年长期应收收入分别为1.39亿、1.4亿、2.05亿、2.25亿、2.48亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他长期资产分别为5.87亿、4.74亿、4.74亿、4.74亿、4.74亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总长期资产分别为43.74亿、65.83亿、81.24亿、93.13亿、101.36亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总资产分别为109.43亿、124.15亿、125.47亿、131.8亿、140.29亿美元 [29] - 2023 - 2027E年短期贷款分别为1.93亿、2.81亿、3.41亿、5.12亿、7.68亿美元 [29] - 2023 - 2027E年应付账款分别为2.35亿、2.98亿、3.42亿、3.91亿、4.18亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他短期负债分别为5.44亿、9.83亿、8.98亿、10.78亿、12.94亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总流动负债分别为9.72亿、15.62亿、15.82亿、19.81亿、24.8亿美元 [29] - 2023 - 2027E年长期贷款分别为19.07亿、19.17亿、19.17亿、19.17亿、19.17亿美元 [29] - 2023 - 2027E年其他长期负债分别为0.5亿、0.29亿、0.29亿、0.29亿、0.29亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总长期负债分别为19.56亿、19.46亿、19.46亿、19.46亿、19.46亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总负债分别为29.29亿、35.08亿、35.28亿、39.27亿、44.26亿美元 [29] - 2023 - 2027E年股本分别为49.34亿、49.38亿、49.48亿、49.58亿、49.68亿美元 [29] - 2023 - 2027E年储备及其他资本项目分别为13.67亿、13.09亿、14.11亿、16.35亿、19.75亿美元 [29] - 2023 - 2027E年股东权益分别为63.01亿、62.47亿、63.59亿、65.94亿、69.43亿美元 [29] - 2023 - 2027E年非控股权益分别为17.14亿、26.6亿、26.6亿、26.6亿、26.6亿美元 [29] - 2023 - 2027E年总权益分别为80.15亿、89.07亿、90.19亿、92.53亿、96.03亿美元 [29] 财务数据（现金流量表） - 2023 - 2027E年净利润分别为1.74亿、-1.34亿、0.09亿、1.31亿、2.46亿美元 [30] - 2023 - 2027E年折旧及摊销分别为5亿、5.56亿、7.34亿、10.37亿、13.29亿美元 [30] - 2023 - 2027E年营运资本变动分别为-1.09亿、0、-1.63亿、-0.28亿、0.77亿美元 [30] - 2023 - 2027E年利息调整分别为1亿、0.97亿、0.82亿、0.82亿、0.82亿美元 [30] - 2023 - 2027E年其他经营活动现金流分别为-0.24亿、-1.01亿、0、0、0 [30] - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为6.42亿、4.19亿、6.62亿、12.21亿、17.34亿美元 [30] - 2023 - 2027E年资本开支分别为-9.07亿、-27.39亿、-22.1亿、-22.05亿、-21.3亿美元 [30] - 2023 - 2027E年投资活动分别为-0.08亿、-0.01亿、-0.65亿、-0.2亿、-0.23亿美元 [30] - 2023 - 2027E年其他投资活动现金流分别为0.82亿、1.09亿、0、0、0 [30] - 2023 - 2027E年投资活动现金流分别为-8.33亿、-26.

报告公司投资评级 - 买入评级 [2] 报告的核心观点 - 上调2024年4季度收款/收入预测11%/4%，因续班率和拉新ROI好于预期，K12业务增长强劲；下调调整后运营亏损至1.5亿元，得益于渠道运营策略调整及中后台效率优化 [1] - 预计2024年收款/收入增68%/53%，符合管理层指引区间，调整后运营亏损11.4亿元 [1] - 根据对公司线上教育收入预期及盈利能力释放，对应线上教育15倍市盈率，维持目标价4.6美元及买入评级 [1] 各部分总结 财务模型更新 - 收盘价2.65美元，目标价4.60美元，潜在涨幅+73.6% [1] 盈利预测变动 |项目|2024E新预测|2024E前预测|变动|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|4,520|4,468|1.2%|5,697|5,622|1.3%|6,676|6,626|0.8%| |增速|52.7%|50.9%|1.8ppt|26.0%|25.8%|0.2ppt|17.2%|17.9%|-0.7ppt| |收款（人民币百万）|5,602|5,392|3.9%|7,108|6,856|3.7%|8,154|7,872|3.6%| |增速|67.8%|61.5%|6.3ppts|26.9%|27.2%|-0.3ppt|14.7%|14.8%|-0.1ppt| |毛利润（人民币百万）|3,077|3,013|2.1%|3,843|3,761|2.2%|4,504|4,429|1.7%| |毛利率|68.1%|67.4%|0.6ppt|67.5%|66.9%|0.6ppt|67.5%|66.9%|0.6ppt| |经调整运营利润（人民币百万）|(1,144)|(1,266)|-9.6%|(316)|(317)|-0.1%|82|82|-0.3%| |经调整运营利润率|-25.3%|-28.3%|3.0ppts|-5.6%|-5.6%|0.1ppt|1.2%|1.2%|0.0ppt| |调整后净利润（人民币百万）|(1,012)|(1,120)|-9.6%|(208)|(209)|-0.2%|190|190|-0.1%| |经调整净利率|-22.4%|-25.1%|2.7ppts|-3.7%|-3.7%|0.1ppt|2.8%|2.9%|0.0ppt| [5] 4季度业绩预测 - 预计收款21.5亿元，同比增68%，高于管理层指引的45 - 50%，因续班率和拉新ROI好于预期，K12业务预计收款增速80%+ [6] - 预计收入13.6亿元，同比增78%，K12业务保持100%+增速，成人业务低个位数增长 [6] - 超预期收入拉动下，毛利率预计提升至68% [6] - 预计调整后运营亏损1.5亿元，对比此前预期亏损2.8亿元，得益于渠道运营策略调整下ROI提升，以及人员调整和效率优化下研发费用占收比下降 [6] 2025年全年预期 - 维持2025全年预期不变，考虑投放策略持续调整，利润端（亏损端）或仍有优化空间 [6] - 预计2025年收款/收入增27%/26%，上半年成人业务仍有拖累，K12增速稳健 [6] - 公司战略强调健康增长，接入多样化模型测试产品应用效果，专注提升服务质量，继续投入资源建设自营渠道，提升获客效率 [6] - 预计亏损持续收窄，受益于ROI提升、中后台效率优化下固定成本减少，线下教学点增开节奏放缓，以提升利用率为主 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入|2,498|2,961|4,520|5,697|6,676| |主营业务成本|(701)|(790)|(1,443)|(1,854)|(2,172)| |毛利|1,797|2,171|3,077|3,843|4,504| |销售及管理费用|(1,180)|(1,501)|(2,970)|(2,843)|(2,829)| |研发费用|(445)|(462)|(657)|(705)|(826)| |其他经营净收入/费用|(290)|(356)|(662)|(726)|(868)| |经营利润|(118)|(149)|(1,212)|(430)|(18)| |Non - GAAP标准下的经营利润|5|(91)|(1,144)|(316)|82| |财务成本净额|21|76|59|64|64| |其他非经营净收入/费用|94|86|83|44|44| |税前利润|(3)|13|(1,071)|(322)|90| |税费|16|(11)|(9)|0|0| |非控股权益|0|(9)|0|0|0| |净利润|13|(7)|(1,080)|(322)|90| |作每股收益计算的净利润|13|(7)|(1,080)|(322)|90| |Non - GAAP标准的净利润|136|51|(1,012)|(208)|190| [14] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|820|670|963|1,021|1,078| |有价证券|2,924|2,254|1,127|1,183|1,242| |存货|23|25|62|49|81| |其他流动资产|400|638|974|1,082|1,335| |总流动资产|4,166|3,587|3,126|3,336|3,736| |投资物业|0|1,030|1,081|1,135|1,192| |物业、厂房及设备|552|534|567|615|612| |无形资产|19|0|19|22|24| |其他长期资产|139|263|270|276|281| |总长期资产|710|1,827|1,938|2,048|2,109| |总资产|4,876|5,413|5,064|5,385|5,845| |应付账款|702|860|1,067|1,134|929| |其他短期负债|907|1,113|1,311|1,595|1,802| |总流动负债|1,609|1,973|2,378|2,729|2,731| |长期应付账款|44|138|138|138|138| |其他长期负债|127|196|299|377|442| |总长期负债|171|334|437|515|580| |总负债|1,780|2,307|2,815|3,244|3,311| |股本|7,916|7,903|8,125|8,339|8,643| |储备及其他资本项目|(4,820)|(4,797)|(5,877)|(6,199)|(6,109)| |股东权益|3,096|3,106|2,249|2,140|2,534| |总权益|3,096|3,106|2,249|2,140|2,534| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|(3)|3|(1,071)|(322)|90| |折旧及摊销|71|54|61|69|74| |营运资本变动|(102)|258|128|288|(213)| |税费|(16)|11|9|0|0| |其他经营活动现金流|104|28|171|237|278| |经营活动现金流|55|354|(703)|272|228| |资本开支|(19)|(41)|(90)|(114)|(67)| |投资活动|(68)|(282)|1,075|(110)|(116)| |其他投资活动现金流|(71)|(101)|0|0|0| |投资活动现金流|(158)|(424)|985|(224)|(183)| |负债净变动|0|0|0|0|0| |权益净变动|0|(90)|0|0|0| |其他融资活动现金流|0|0|0|0|0| |融资活动现金流|0|(90)|0|0|0| |汇率收益/损失|27|11|11|11|11| |年初现金|897|820|670|963|1,021| |年末现金|820|670|963|1,021|1,078| [15] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.051|(0.028)|(4.188)|(1.255)|0.349| |全面摊薄每股收益|0.050|(0.028)|(4.188)|(1.255)|0.349| |Non - GAAP标准下的每股收益|0.515|0.193|(3.924)|(0.811)|0.739| |每股账面值|11.727|11.721|8.721|8.338|9.871| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|71.9|73.3|68.1|67.5|67.5| |EBITDA利润率|(1.9)|(3.2)|(25.5)|(6.3)|0.8| |EBIT利润率|(4.7)|(5.0)|(26.8)|(7.6)|(0.3)| |净利率|0.5|(0.2)|(23.9)|(5.7)|1.3| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|71.9|73.3|68.1|67.5|67.5| |EBITDA利润率|3.0|(1.2)|(24.0)|(4.3)|2.3| |经营利润率|0.2|(3.1)|(25.3)|(5.6)|1.2| |净利率|5.4|1.7|(22.4)|(3.7)|2.8| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|2.7|1.0|(19.3)|(4.0)|3.4| |ROE|4.5|1.6|(37.8)|(9.5)|8.1| |ROIC|(0.8)|(0.4)|(51.3)|(14.8)|3.2| |其他| | | | | | |流动比率|2.6|1.8|1.3|1.2|1.4| |存货周转天数|10.0|10.9|10.9|10.9|10.9| [15][16]

报告公司投资评级 - 交银国际将中芯国际H股评级从之前评级下调至中性 [1] 报告的核心观点 - 4Q24业绩超预期，ASP环比增6%但产能利用率环比下降，毛利率大超指引上限和预期，或受益于产品结构优化、政策刺激、需求改善及汇率影响 [6] - 2025全年收入或快于同业平均，上调2025年营收和毛利率预测，上调2025/2026年资本开支预测，管理层重申每年扩产5万片12英寸产能指引 [6] - 虽看好晶圆代工国产替代趋势和公司龙头地位，但投资者应考虑高资本开支对毛利率影响、下游需求不确定性、成熟制程竞争加剧对产品单价变化等因素 [6][7] - 从估值看，公司关键财务指标复苏有不确定性且未走出较低水平，2.2倍NTM市净率估值处于历史高位，同业比较下市净率亦较高，A股相对H股溢价处于历史下限水平，综合考虑下调评级至中性，上调目标价到48港元以反映市场利好 [6][9][12] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位47.95港元，52周低位14.02港元，市值287,213.31百万港元，日均成交量195.46百万，年初至今变化50.79%，200天平均价25.98港元 [3] 财务数据一览 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|6,322|8,030|9,414|10,291|11,238| |同比增长（%）|-13.1|27.0|17.2|9.3|9.2| |净利润（百万美元）|903|493|1,055|1,348|1,778| |每股盈利（美元）|0.88|0.48|1.03|1.31|1.73| |同比增长（%）|-50.5|-45.5|113.6|27.8|31.9| |前EPS预测值（美元）|||1.00|1.30|| |调整幅度（%）|||2.3|0.6|| |市盈率（倍）|7.0|12.8|6.0|4.7|3.6| |每股账面净值（美元）|2.53|2.58|2.72|2.90|3.14| |市账率（倍）|2.44|2.38|2.26|2.12|1.96|[5] 业绩情况 - 4Q24收入22.1亿美元，超预期的22.0亿美元，ASP环比增6%，产能利用率环比下降，毛利率22.6%，大超指引上限和预期 [6] - 公司指引1Q25收入环比上升6 - 8%，中位数7%对应收入23.6亿美元，高于预期的22.8亿美元，指引毛利率19 - 21%，上限21%符合预期 [6] 不确定因素 - 资本开支影响：2025年资本开支与2024年基本持平，高于预期，上调2025/2026年资本开支预测，折旧增长高于营收增长预期，毛利率上升空间可能有限 [7] - 下游需求不确定性：“两新”政策和关税不确定性使产业链提前补库存，2Q25及其之后刺激政策边际效应或收窄，部分需求可能前置，管理层指出2025年8月左右需求有明确信号 [7] - 产品单价变化：管理层重申每年增加5万片12英寸产能，成熟制程产能上升且下游需求不确定，产品单价或调整，公司定价策略随行就市，不主动降价但积极面对竞争 [7][9] 估值情况 - 中芯国际港股2.2倍NTM市净率处于历史高位，比2005年以来平均估值1.0倍NTM高出三个标准差（0.4x），2019年以来也处于高位 [9] - 与同类公司相比，中芯国际H股和A股市净率在ROE调整后依然较高，A股相对H股溢价为142%，处于历史下限水平 [12] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E旧预测|差异|2026E新预测|2026E旧预测|差异|1Q25E新预测|1Q25E旧预测|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|9,414|9,094|4%|10,291|10,433|-1%|2,363|2,275|4%| |毛利润（百万美元）|1,972|1,826|8%|2,347|2,306|2%|494|481|3%| |营业利润（百万美元）|451|412|10%|842|806|5%|123|115|7%| |净利润（百万美元）|1,055|1,028|3%|1,348|1,337|1%|282|264|7%| |基本EPS（美元）|0.13|0.13|2%|0.17|0.17|1%|0.04|0.03|7%| |毛利率|20.9%|20.1%|0.9ppt|22.8%|22.1%|0.7ppt|20.9%|21.1%|-0.2ppt| |营业费用率|16.2%|15.6%|0.6ppt|14.6%|14.4%|0.2ppt|15.7%|16.1%|-0.4ppt| |营业利润率|4.8%|4.5%|0.3ppt|8.2%|7.7%|0.5ppt|5.2%|5.1%|0.1ppt| |净利率|11.2%|11.3%|-0.1ppt|13.1%|12.8%|0.3ppt|11.9%|11.6%|0.3ppt|[20] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表、财务比率） - 损益表展示了2023 - 2027E年收入、成本、利润等项目情况 [39] - 资产负债简表呈现了2023 - 2027E年资产、负债、权益等项目情况 [39] - 现金流量表给出了2023 - 2027E年经营、投资、融资活动现金流等情况 [40] - 财务比率包含每股指标、利润率分析、盈利能力、其他比率等数据 [40][41]