报告公司投资评级 - 买入评级 [2] 报告的核心观点 - 4季度盈利超预期，全年净利润同比增长3%，Non - GAAP归母净利润同比下降19%但好于预期；促成贷款环比稳定，预计2025年促成贷款持平或低个位数增长且利润率扩张将提升净利润；预计资产质量保持改善趋势；派息率提升；上调盈利预测，上调目标价至11.8美元，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 乐信集团（LX US），金融科技行业，收盘价10.59美元，目标价11.80美元，潜在涨幅11.4% [1] - 52周高位10.59美元，52周低位1.56美元，市值13.6336亿美元，日均成交量503万股，年初至今变化82.59%，200天平均价5.30美元 [4] 财务数据一览 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|13,057|14,204|14,800|15,496|16,117| |同比增长（%）|32.3|8.8|4.2|4.7|4.0| |净利润（百万元人民币）|1,066|1,100|1,659|1,941|2,140| |每股收益（人民币）|5.92|6.49|9.98|11.79|13.13| |同比增长（%）|41.9|9.5|53.9|18.2|11.3| |前EPS预测值（人民币）| - | - |8.83|10.17| - | |调整幅度（%）| - | - |13.1|16.0| - | |市盈率（倍）|12.9|11.8|7.7|6.5|5.8| |每股账面净值（人民币）|53.97|63.31|70.58|80.77|92.09| |市账率（倍）|1.42|1.21|1.08|0.95|0.83| |股息率（%）|1.5|1.7|3.3|3.9|4.3| [5] 季度经营与财务数据 |指标|1Q23|2Q23|3Q23|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |促成贷款（人民币十亿）|60.9|63.9|63.3|61.2|58.0|51.1|51.0|52.0| |同比增速|41.0%|30.1%|12.7%|9.1%|-4.8%|-20.0%|-19.4%|-15.0%| |贷款余额（人民币十亿）|107.0|114.0|121.0|124.0|122.0|115.0|111.0|110.0| |同比增速|27.7%|31.6%|27.7%|24.5%|14.0%|0.9%|-8.3%|-11.3%| |加权平均贷款期限|15.10|14.70|13.10|12.30|12.50|12.80|13.20|13.10| |30天 + 逾期率|4.57%|4.61%|4.87%|na|na|na|na|na| |90天 + 逾期率|2.53%|2.59%|2.67%|2.9%|3.0%|3.7%|3.7%|3.6%| |经营收入（人民币百万）|2,983|3,056|3,509|3,509|3,242|3,641|3,662|3,659| |同比增速|74.2%|26.6%|30.4%|15.1%|8.7%|19.1%|4.4%|4.3%| |信贷驱动服务收入（人民币百万）|2,116|2,138|2,686|2,727|2,648|2,669|2,970|2,712| |科技赋能服务收入（人民币百万）|368|392|454|427|362|535|384|602| |分期电商服务收入（人民币百万）|499|526|369|356|232|437|308|345| |归母净利润（人民币百万）|327|356|371|12|202|227|310|363| |同比增速|319.3%|115.9%|34.5%|-96.0%|-38.4%|-36.3%|-16.5%|2898.7%| |NonGAAP归母净利润（人民币百万）|375|409|417|284|230|250|333|391| |同比增速|190.2%|96.5%|26.2%|-27.3%|-38.6%|-39.0%|-20.2%|37.7%| |Take rate（公司口径）|2.50%|2.30%|2.44%|na|2.54%|2.91%|3.25%|na| |Net take rate|1.45%|1.48%|1.42%|0.93%|0.75%|0.84%|1.18%|1.31%| [7] 年度主要财务指标及预测 |指标|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |促成贷款（人民币百万）|214,000|205,000|250,000|212,100|218,463|229,386|238,562| |同比增速|20.9%|-4.2%|22.0%|-14.9%|3.0%|5.0%|4.0%| |贷款余额（人民币十亿）|85.90|99.60|124.00|110.00|111.10|113.32|115.82| |同比增速|12.3%|15.9%|24.5%|-11.3%|1.0%|2.0%|2.2%| |净收入（人民币百万）|11,381|9,866|13,057|14,204|14,800|15,496|16,117| |同比增速|-2.3%|-13.3%|32.3%|8.8%|4.2%|4.7%|4.0%| |归母净利润（人民币百万）|2,334|820|1,066|1,100|1,659|1,941|2,140| |同比增速|292.3%|-64.9%|30.0%|3.2%|50.8%|17.0%|10.2%| |Non - GAAP净利润（人民币百万）|2,578|1,058|1,485|1,203|1,758|2,044|2,247| |同比增速|185.5%|-59.0%|40.4%|-19.0%|46.1%|16.3%|9.9%| |Net take rate|3.17%|1.14%|1.31%|0.94%|1.50%|1.73%|1.87%| |ROAA|11.3%|3.7%|4.6%|4.8%|7.2%|7.8%|7.9%| |ROAE|34.5%|9.8%|11.6%|10.8%|14.8%|15.5%|15.1%| [9] 假设及预测变动 |指标|2025E（新预测）|2025E（原预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（原预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |促成贷款（人民币十亿）|218|225|-3.0%|229|237|-3.0%| |促成贷款同比增速|3.00%|6.00%|-3.0ppts|5.00%|5.00%|0.0ppt| |Net take rate|1.50%|1.31%|+0.19ppt|1.73%|1.43%|+0.3ppt| |净收入（人民币百万）|14,800|14,707|0.6%|15,496|15,354|0.9%| |归母净利润（人民币百万）|1,659|1,470|12.9%|1,941|1,676|15.8%| |Non - GAAP归母净利润（人民币百万）|1,758|1,566|12.3%|2,044|1,776|15.1%| |ROAE|14.80%|13.70%|+1.1ppt|15.50%|14.20%|+1.3ppt| [10] 财务数据（损益表、资产负债表等） - 损益表、资产负债表等展示了2023 - 2027E年的详细财务数据，包括收入、成本、利润、资产、负债等项目及相关比例 [17][18] 交银国际金融行业覆盖公司 - 展示了多家金融行业公司的股票代码、公司名称、评级、收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期和子行业等信息 [15]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 4季度盈利符合预期，2025年收入指引增速强劲，预计2025年Non - GAAP净利润同比增长15%，基于2025年8.5倍市盈率，上调目标价至13.0美元，维持买入评级 [6] 公司基本情况 - 信也科技收盘价10.72美元，目标价13.00美元，潜在涨幅21.3% [1] - 52周高位10.72美元，52周低位4.64美元，市值13.3161亿美元，日均成交量458万股，年初至今变化34.32%，200天平均价6.82美元 [4] 财务数据 年度数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|12,547|13,066|14,391|15,294|16,153| |同比增长（%）|12.7|4.1|10.1|6.3|5.6| |净利润（百万元人民币）|2,341|2,383|2,745|2,997|3,241| |每股收益（人民币）|8.76|9.57|11.35|12.64|13.82| |同比增长（%）|8.1|9.3|18.6|11.4|9.3| |前EPS预测值（人民币）| - | - |10.26|11.03| - | |调整幅度（%）| - | - |10.6|14.7| - | |市盈率（倍）|7.5|6.9|5.8|5.2|4.8| |每股账面净值（人民币）|49.00|57.58|65.85|74.57|83.52| |市账率（倍）|1.34|1.14|1.00|0.88|0.79| |股息率（%）|2.5|3.0|4.1|4.5|5.0| [5] 季度数据 |项目|1Q23|2Q23|3Q23|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |促成贷款（人民币十亿元）|43.4|47.3|51.3|52.4|48.3|48.7|52.2|56.9| |中国内地市场（人民币十亿元）|41.8|45.5|49.1|50.1|46.1|46.4|49.5|54.0| |国际市场（人民币十亿元）|1.6|1.8|2.2|2.3|2.2|2.3|2.7|2.9| |促成贷款同比增速|9.3%|14.0%|12.7%|7.9%|11.4%|2.9%|1.8%|8.6%| |中国内地市场同比增速|7.7%|12.1%|10.6%|6.1%|10.3%|2.0%|0.8%|7.8%| |国际市场同比增速|82.6%|99.1%|99.1%|64.1%|40.8%|26.4%|22.2%|26.1%| |贷款余额（人民币十亿元）|62.3|63.7|65.9|67.4|65.3|65.6|68.1|71.5| |贷款余额同比增速|15.8%|12.9%|9.4%|4.3%|4.9%|3.0%|3.4%|6.1%| |国际业务收入（人民币百万元）|447.7|502.5|584.8|602.1|594.8|562.9|635.5|739.3| |国际业务收入同比增速|165.8%|112.1%|67.3%|52.5%|32.9%|12.0%|8.7%|22.8%| |国际业务收入占比|14.7%|16.3%|18.3%|18.7%|18.8%|17.8%|19.4%|21.4%| |90天 + 逾期率|1.72%|1.68%|1.67%|1.93%|2.45%|2.65%|2.50%|2.13%| |净收入（人民币百万元）|3,051|3,076|3,198|3,224|3,165|3,168|3,276|3,457| |净收入同比增速|24.7%|15.4%|7.6%|5.7%|3.8%|3.0%|2.5%|7.2%| |归母净利润（人民币百万元）|696|554|566|525|528|551|624|681| |归母净利润同比增速|30.2%|-4.6%|-5.5%|-4.9%|-22.9%|-6.6%|8.6%|28.7%| |Non - GAAP归母净利润（人民币百万元）|716|586|596|559|558|591|663|715| |Non - GAAP归母净利润同比增速|29.1%|-3.3%|-4.2%|-2.4%|-22.1%|0.9%|11.2%|27.9%| [7] 业务情况 - 4季度净利润6.81亿元，同比/环比增长28.7%/9.1%；Non - GAAP净利润7.15亿元，同比/环比增长27.0%/7.7%，基本符合预期 [6] - 2024年公司收入同比增长4%，公司指引2025年收入增速为10 - 15%（对应144 - 150亿元），其中国际业务收入占比达到25% [6] - 4季度促成贷款同比增长8.6%，其中内地/国际业务同比增长7.8%/26.1%；2024全年促成贷款同比增长6%，其中内地/国际业务同比增长5%/28%；贷款余额为715亿元，同比增长6%，其中内地增长5.6%，国际增长30.8%；2024年国际业务占促成贷款的比重为4.9%，占贷款余额的比重为1.9%，占收入比重为19%；公司设定目标到2030年国际业务占收入比重达到50% [6] - 印尼市场在2024下半年摆脱利率政策调整的影响，促成贷款同比增长11%，客户质量得到优化，公司在当地获取多元化金融公司的控股权，拓展线下业务，利率监管出现有利变化；菲律宾市场2024年促成金额同比增长138%；印尼市场2024年实现盈利500万美元，预计2025年有望增长一倍；菲律宾市场预计2025年开始盈利 [6] 股东回报 - 2024年每ADS分红同比增长17%，公司公布新的分红指引，2025年开始派息率为净利润20 - 30%（此前为不低于10%）；2024年公司分红和股票回购占到净利润的49%；公司公布新的股票回购计划，金额为1.5亿美元，期限2年 [6] 预测变动 |项目|原预测2025E|更新2025E|变动（百分点）|原预测2026E|更新2026E|变动（百分点）| |----|----|----|----|----|----|----| |促成贷款（十亿元）|226|219|-3.1%|243|234|-3.6%| |促成贷款同比增速|8.7%|6.2%|-2.5%|7.4%|6.8%|-0.6%| |Net take rate|3.91%|4.08%|0.17%|3.99%|4.27%|0.29%| |净收入（百万元人民币）|14,119|14,391|1.9%|15,110|15,294|1.2%| |归母净利润（百万元人民币）|2,654|2,745|3.4%|2,840|2,997|5.5%| |Non - GAAP归母净利润（百万元人民币）|2,793|2,907|4.1%|2,987|3,174|6.2%| |ROAE|16.7%|17.1%|0.4%|16.0%|16.8%|0.8%| [9]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯音乐维持“买入”评级 [2][16] 报告的核心观点 - 腾讯音乐4季度利润超预期，会员收入增长稳健，股东回馈持续 [2] - 基于利润率优化趋势，上调2025年经调整净利润5%至86亿元，上调SOTP目标价至17美元/65港元 [2] - 在线音乐维持稳健增长，长期1.5亿会员/15元ARPPU目标不变，社交收入降幅低于预期，对利润拖累将逐步缓释 [2] - 公司发布新一轮10亿美元回购计划，并维持派息（26%派息率、1.2%股息率） [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 腾讯音乐收盘价15.09美元，目标价17.00美元，潜在涨幅12.7% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测|2027E前预测|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|30,930|30,483|1%|34,279|33,641|2%|37,789|NA|NA| |在线音乐（人民币百万）|25,313|24,722|2%|28,796|27,990|3%|32,413|NA|NA| |订阅（人民币百万）|17,608|17,515|1%|20,281|20,104|1%|23,057| | | |非订阅（人民币百万）|7,705|7,207|7%|8,515|7,885|8%|9,356| | | |社交娱乐（人民币百万）|5,618|5,761|-2%|5,483|5,651|-3%|5,376|NA|NA| |毛利润（人民币百万）|13,996|13,340|5%|15,915|15,072|6%|17,945|NA|NA| |毛利率|45.2%|43.8%|1.5ppt|46.4%|44.8%|1.6ppt|47.5%|NA|NA| |经调整经营利润（人民币百万）|9,845|9,099|8%|11,512|10,585|9%|13,308|NA|NA| |经调整经营利润率|31.8%|29.8%|2.0ppts|33.6%|31.5%|2.1ppts|35.2%|NA|NA| |经调整归母净利润（人民币百万）|8,611|8,223|5%|9,881|9,315|6%|11,236|NA|NA| |经调整归母净利率|27.8%|27.0%|0.9ppt|28.8%|27.7%|1.1ppt|29.7%|NA|NA| [3] 1年股价表现 - 展示了腾讯音乐1年股价表现，评级为买入 [4] 股份资料 - 腾讯音乐52周高位15.49美元，52周低位9.46美元 [5] - 市值10,558.62 - 25,895.60百万美元，日均成交量36.49百万 [5] - 年初至今变化32.95%，200天平均价11.78美元 [5] 个股评级 - 腾讯音乐2024年4季度收入74.6亿元，基本符合市场预期 [6] - 音乐订阅收入同比增18%，会员1.21亿，环比+200万，SVIP规模、留存率均有提升，月ARPPU 11.1元，同/环比+4%/3% [6] - 非会员业务收入同比增12%，主要受多元化广告拉动 [6] - 经调整归母净利润22.8亿元，同比增45%，超市场预期18%，主要受益于毛利率优化 [6] - 预计2025年音乐订阅收入+16%，平均季度会员净增190万，月ARPPU或同比+8%至12元 [6] - 预计2025年非会员收入同比增18%，仍受益于广告增长 [6] - 预计2025年社交娱乐收入仍呈现下降趋势 [6] 2024年4季度业绩概览 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比（%）|同比（%）|交银国际预期|差异（%）|点评| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（人民币百万）|6,893|7,015|7,458|6|8|7,298|2| | |在线音乐（人民币百万）|5,022|5,480|5,831|6|16|5,765|1| | |会员业务（人民币百万）|3,419|3,836|4,030|5|18|4,011|0|付费率21.8%，同/环比+3.2/1.1ppts| |付费会员（百万）|106.7|119.0|121.0|2|13|121.0|0| | |每月ARPPU（人民币）|10.7|10.8|11.1|3|4|11.0|0| | |非会员收入（人民币百万）|1,603|1,644|1,801|10|12|1,755|3|受广告增长驱动，部分演唱会递延| |社交娱乐服务和其它（人民币百万）|1,871|1,535|1,627|6|-13|1,532|6| | |付费会员（百万）|8.0|7.9|7.7|-3|-4|8.0| | |每月ARPPU（人民币）|78|65|70|9|-10|64| | |主营业务成本（人民币百万）|4,252|4,024|4,205|4|-1|4,124|2| | |毛利（人民币百万）|2,641|2,991|3,253|9|23|3,174|2|音乐及全民K歌订阅及广告收入增长，自制内容增加| |毛利率（%）|38|43|44| | |43| | |市场推广费用（人民币百万）|255|220|248|13|-3|255|-3| | |行政费用（人民币百万）|1,011|998|926|-7|-8|1,031|-10| | |运营利润（人民币百万）|1,375|1,773|2,079|17|51|1,887|10| | |运营利润率（%）|20|25|28| | |26| | |净利润（人民币百万）|1,409|1,709|2,076|21|47|1,816|14| | |净利润率（%）|20|24|28| | |25| | |调整后净利润（人民币百万）|1,678|1,940|2,399|24|43|2,031|18| | |调整后净利润率（%）|24|28|32| | |28| | |调整后归母净利润（人民币百万）|1,575|1,814|2,280|26|45|1,897|20| | |调整后归母净利润率（%）|23|26|31| | |26| | |调整后摊薄每股盈利（人民币）|1.00|1.16|1.47|27|46|1.21|21| | [11] 2025年1季度展望 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（人民币百万）|6,768|7,458|7,248|-3|7|28,401|30,930|34,279|37,789| |彭博一致预期| | |7,232| | |28,235|30,933|34,182|36,818| |在线音乐（人民币百万）|5,007|5,831|5,806|0|16|21,742|25,313|28,796|32,413| |会员业务（人民币百万）|3,615|4,030|4,174|4|15|15,220|17,608|20,281|23,057| |付费会员（百万）|114|121|123|2|8|118|126|133|140| |月ARPPU（人民币）|10.6|11.1|11.3|2|7|10.8|11.7|12.7|13.7| |非会员收入（人民币百万）|1,392|1,801|1,633|-9|17|6,522|7,705|8,515|9,356| |社交娱乐服务和其它（人民币百万）|1,761|1,627|1,441|-11|-18|6,659|5,618|5,483|5,376| |付费会员（百万）|8.0|7.7|7.3|-6|-9|7.9|7.2|7.1|6.9| |月ARPPU（人民币）|73|70|66|-6|-10|70|65|65|65| |主营业务成本（人民币百万）|3,997|4,205|4,051|-4|1|16,376|16,935|18,364|19,844| |毛利（人民币百万）|2,771|3,253|3,196|-2|15|12,025|13,996|15,915|17,945| |毛利率（%）|41|44|44| | |42|45|46|47| |市场推广费用（人民币百万）|187|248|200|-19|7|865|919|992|1,065| |行政费用（人民币百万）|949|926|918|-1|-3|3,811|3,879|4,128|4,362| |运营利润（人民币百万）|1,635|2,079|2,078|0|27|7,349|9,198|10,795|12,518| |运营利润率（%）|24|28|29| | |26|30|31|33| |调整后运营利润（人民币百万）|1,828|2,235|2,230|0|22|8,030|9,845|11,512|13,308| |调整后运营利润率（%）|27|30|31| | |28|32|34|35| |净利润（人民币百万）|1,530|1,957|1,843|-6|20|7,109|8,360|9,660|11,038| |净利润率（%）|23|26|25| | |25|27|28|29| |调整后净利润（人民币百万）|1,812|2,399|2,151|-10|19|8,136|9,172|10,557|12,009| |调整后净利润率（%）|27|32|30| | |29|30|31|32| |调整后归母净利润（人民币百万）|1,704|2,280|2,039|-11|20|7,671|8,611|9,881|11,236| |调整后归母净利润率（%）|25|31|28| | |27|28|29|30| |彭博一致预期| | |1,987| | |7,425|8,591|9,826|11,031| |调整后摊薄每股盈利（人民币）|1.1|1.5|1.3|-10.4|20.3|4.6|5.2|5.9|6.7| [12] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27,752|28,401|30,930|34,279|37,789| |主营业务成本|(17,957)|(16,376)|(16,935)|(18,364)|(19,844)| |毛利|9,795|12,025|13,996|15,915|17,945| |销售及管理费用|(897)|(865)|(919)|(992)|(1,065)| |研发费用|(4,121)|(3,811)|(3,879)|(4,128)|(4,362)| |经营利润|4,777|7,349|9,198|10,795|12,518| |Non - GAAP标准下的经营利润|5,513|8,030|9,845|11,512|13,308| |财务成本净额|1,052|1,196|1,215|1,200|1,200| |应占联营公司利润及亏损|127|96|80|80|80| |其他非经营净收入/费用|89|71|(105)|0|0| |税前利润|6,045|8,712|10,388|12,075|13,798| |税费|(825)|(1,603)|(2,028)|(2,415)|(2,760)| |非控股权益|(300)|(465)|(560)|(676)|(77

报告公司投资评级 - 报告对阅文集团的投资评级为中性 [2][4][19] 报告的核心观点 - 基本维持2025年调整后净利润预期14亿元，基于18倍2025年市盈率，维持目标价28港元，现价对应2025年PEG 1.1倍，高于重点内容公司平均1倍，维持中性评级 [2] - 预计AI技术迭代将助力公司降本提效、加速可视化改编，关注短剧、衍生品等业务增量贡献释放 [2] 各部分总结 股价及潜在涨幅 - 阅文集团收盘价为27.30港元，目标价为28.00港元，潜在涨幅为+2.6% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）|2027E前预测（百万元人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,100|7,882|3%|8,655|8,220|5%|8,912|NA|NA| |在线业务|4,092|3,910|5%|4,153|3,977|4%|4,195|NA|NA| |版权运营及其他|4,008|3,972|1%|4,502|4,243|6%|4,717|NA|NA| |阅文核心|2,691|2,660|1%|2,986|2,909|3%|3,254|NA|NA| |新丽传媒|1,216|1,215|0%|1,412|1,236|14%|1,357|NA|NA| |毛利润|3,976|4,217|-6%|4,301|4,403|-2%|4,464|NA|NA| |毛利率|49.1%|53.5%|-4.4ppts|49.7%|53.6%|-3.9ppts|50.1%|NA|NA| |经调整经营利润|1,336|1,434|-7%|1,519|1,585|-4%|1,727|NA|NA| |经调整经营利润率|16.5%|18.2%|-1.7ppts|17.6%|19.3%|-1.7ppts|19.4%|NA|NA| |经调整归母净利润|1,422|1,445|-2%|1,537|1,568|-2%|1,721|NA|NA| |经调整归母净利率|17.5%|18.3%|-0.8ppts|17.8%|19.1%|-1.3ppts|19.3%|NA|NA| [3] 股份资料 - 52周高位为36.00港元，52周低位为23.30港元，市值为27,642.89百万港元，日均成交量为7.07百万，年初至今变化为8.33%，200天平均价为27.30港元 [6] 2024下半年业绩回顾 |项目|2H23（百万元人民币）|1H24（百万元人民币）|2H24（百万元人民币）|环比（%）|同比（%）|点评| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|3,729|4,191|3,930|-6|5|/| |在线业务|1,964|1,940|2,090|8|6|/| |自营渠道|1,704|1,694|1,837|8|8|MPU同/环比增9%/7%| |腾讯渠道|165|131|115|-12|-30|减少免费阅读内容供给，MAU同比降42%| |第三方渠道|95|116|139|20|46|/| |版权运营及其他|1,765|2,251|1,840|-18|4|/| |阅文核心IP运营|1,003|1,153|1,200|4|20|/| |新丽传媒|717|1,050|589|-44|-18|新丽项目递延| |其他|45|48|52|8|14|/| |收入成本|-1,962|-2,108|-2,091|-1|7|/| |毛利|1,767|2,083|1,839|-12|4|/| |毛利率（%）|47|50|47|/|/| |销售及营销开支|-897|-1,159|-1,102|-5|23|/| |一般及行政开支|-627|-545|-599|10|-4|/| |运营利润|398|454|-791|-274|-298|/| |运营利润率（%）|11|11|-20|/|/| |经调整运营利润|504|624|361|-42|-28|/| |经调整运营利润率（%）|14|15|9|/|/| |净利润|428|504|-714|-242|-267|/| |净利润率（%）|11|12|-18|/|/| |经调整净利润|527|702|440|-37|-17|/| |股东应占经调整净利润|527|702|440|-37|-17|/| |经调整净利润率（%）|14|17|11|/|/| |经调整每股摊薄盈利 (人民币)|0.52|0.69|0.44|-36|-15|/| [12] 财务预测 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |彭博一致预期|/|/|8,098|8,547|8,770| |在线业务|3,948|4,031|4,092|4,153|4,195| |版权运营及其他|3,064|4,090|4,008|4,502|4,717| |阅文核心IP运营|1,714|2,352|2,691|2,986|3,254| |新丽传媒|1,260|1,639|1,216|1,412|1,357| |收入成本|-3,640|-4,199|-4,124|-4,354|-4,448| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |毛利率（%）|48|48|49|50|50| |销售及营销开支|-1,720|-2,261|-2,141|-2,132|-2,108| |一般及行政开支|-1,161|-1,144|-1,208|-1,253|-1,286| |运营利润|709|-336|767|1,057|1,210| |运营利润率（%）|10|-4|9|12|14| |经调整运营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |经调整运营利润率（%）|15|12|16|18|19| |净利润|804|-210|857|1,085|1,215| |净利润率（%）|11|-3|11|13|14| |经调整净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| |经调整净利润率（%）|16|14|18|18|19| |彭博一致预期|/|/|1,495|1,631|1,869| |经调整每股摊薄盈利（人民币）|1.1|1.1|1.4|1.6|1.7| [13] 财务数据 损益表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |主营业务成本|(3,640)|(4,199)|(4,124)|(4,354)|(4,448)| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |销售及管理费用|(2,881)|(3,405)|(3,349)|(3,385)|(3,394)| |其他经营净收入/费用|218|(854)|140|140|140| |经营利润|709|(336)|767|1,057|1,210| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |财务成本净额|(25)|(13)|(20)|(20)|(20)| |应占联营公司利润及亏损|205|239|240|240|240| |其他非经营净收入/费用|12|11|0|0|0| |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |作每股收益计算的净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |Non - GAAP标准的净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| [21] 资产负债简表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571| |有价证券|1,039|1,106|1,106|1,106|1,106| |应收账款及票据|1,988|1,703|2,860|3,068|3,036| |存货|744|693|685|686|687| |其他流动资产|4,650|4,695|1,762|2,372|1,907| |总流动资产|11,223|11,461|11,039|11,617|12,307| |投资物业|925|928|3,516|3,989|4,478| |物业、厂房及设备|128|98|76|67|63| |无形资产|7,330|6,159|7,278|7,269|7,269| |其他长期资产|3,583|4,299|2,036|2,087|2,181| |总长期资产|11,966|11,484|12,906|13,412|13,991| |总资产|23,188|22,945|23,946|25,029|26,298| |短期贷款|10|0|0|0|0| |应付账款|1,120|1,045|1,242|1,025|1,291| |其他短期负债|2,473|3,277|2,156|2,432|2,276| |总流动负债|3,603|4,322|3,398|3,456|3,566| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|0|0|0|0|0| |其他长期负债|561|247|203|208|210| |总长期负债|561|247|203|208|210| |总负债|4,164|4,569|3,601|3,664|3,776| |股本|1|1|1|1|1| |储备及其他资本项目|19,024|18,374|20,342|21,363|22,520| |股东权益|19,025|18,374|20,343|21,364|22,521| |非控股权益|(1)|2|2|2|2| |总权益|19,025|18,376|20,344|21,365|22,522| [22] 现金流量表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |合资企业/联营公司收入调整|(205)|(239)|(240)|(240)|(240)| |折旧及摊销|216|287|270|260|255| |营运资本变动|160|2,423|(2,416)|(777)|548| |利息调整|25|13|20|20|20| |税费|(98)|(111)|(130)|(19

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 小鹏汽车4季度总收入环比增长59.4%略低于预期，汽车毛利率10.0%超市场预期，费用控制高效带动净亏损环比下降，全年净亏损收窄 [2] - 2025年1季度销量指引9.1 - 9.3万辆，3月销量环比增长，2季度交付有望改善ASP，1季度汽车毛利率维持双位数 [2] - 看好今年大产品周期，2025款G6交付，下半年增程车型发布，智能驾驶有规划，战略布局多元 [8] - 认为今年销量确定性强，预计2025年4季度扭亏，股价回撤提供买入机会，维持买入评级和44万辆销量预测 [8] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价95.10港元，目标价134.69港元，潜在涨幅41.6% [1] - 52周高位97.45港元，低位26.05港元，市值147,174.86百万港元，日均成交量26.88百万，年初至今变化103.86%，200天平均价54.06港元 [5] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|30,676|40,866|86,172|113,337|125,494| |同比增长（%）|14.2|33.2|110.9|31.5|10.7| |净利润（百万人民币）|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |每股盈利（人民币）|(5.96)|(3.06)|(0.32)|0.80|2.44| |同比增长（%）|11.7|-48.6|-89.4|-345.5|206.6| |前EPS预测值（人民币）| - | - |(0.36)|0.82| - | |调整幅度（%）| - | - |-10.5|-3.2| - | |市盈率（倍）|NA|NA|NA|111.2|36.3| |每股账面净值（人民币）|20.87|16.54|16.21|17.01|19.45| |市账率（倍）|4.24|5.35|5.45|5.20|4.55| [7] 业绩表现 - 4季度总收入环比增长59.4%，车辆销售环比增长66.8%，服务及其他环比增长9.7% [9] - 汽车毛利率4季度达10.0%，全年从-1.6%提升至8.3%，服务及其他毛利率全年从33.7%提升至57.2% [9] - 净亏损4季度环比下降26.4%，全年从103.7亿元收窄至57.9亿元，Non - GAAP净亏损全年从94.44亿元收窄至59.33亿元 [9] 产品与战略 - 2025款G6 3月21日开始交付，G6和G9订单量约1.5 - 2.0万辆，改款以降价和用户导向为主 [8] - 下半年新品含纯电及鲲鹏超级电动产品，看好增程车型对销量和毛利率的正面影响 [8] - 智能驾驶规划下半年抢发L3，明年量产L4车型，战略布局AI + 汽车、飞行汽车和人形机器人 [8] 行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |300750 CH|宁德时代|买入|257.00|314.11|22.2%|2025年01月23日|电池| |3931 HK|中创新航|买入|19.44|15.59|-19.8%|2024年12月02日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|50.35|56.51|12.2%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|23.40|29.07|24.2%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|中性|11.16|14.25|27.7%|2024年12月02日|电池| |689009 CH|九号公司|买入|63.60|53.74|-15.5%|2024年10月29日|电动两轮车| |1585 HK|雅迪控股|买入|15.74|13.55|-13.9%|2024年08月26日|电动两轮车| |2451 HK|绿源集团|中性|6.98|6.24|-10.6%|2024年07月02日|电动两轮车| |3808 HK|中国重汽|买入|22.35|26.49|18.5%|2024年03月26日|重卡| |2338 HK|潍柴动力|买入|16.32|18.60|14.0%|2024年03月14日|重卡| |9868 HK|小鹏汽车|买入|95.10|134.69|41.6%|2025年03月12日|整车厂| |175 HK|吉利汽车|买入|17.98|18.50|2.9%|2024年11月14日|整车厂| |1211 HK|比亚迪股份|买入|401.40|379.22|-5.5%|2024年10月31日|整车厂| |2333 HK|长城汽车|买入|15.78|17.36|10.0%|2024年10月28日|整车厂| |9866 HK|蔚来汽车|买入|41.40|59.88|44.6%|2024年05月16日|整车厂| |2015 HK|理想汽车|中性|112.20|93.62|-16.6%|2025年03月17日|整车厂| |2238 HK|广汽集团|中性|3.28|3.34|1.8%|2024年04月01日|整车厂| [14] 财务报表 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|30,676|40,866|86,172|113,337|125,494| |主营业务成本|(30,225)|(35,021)|(74,360)|(95,819)|(103,343)| |毛利|451|5,846|11,812|17,517|22,151| |销售及管理费用|(6,559)|(6,871)|(8,359)|(10,767)|(11,420)| |研发费用|(5,277)|(6,457)|(7,669)|(9,407)|(10,039)| |其他经营净收入/费用|495|823|1,736|2,284|2,529| |经营利润|(10,889)|(6,658)|(2,480)|(373)|3,220| |财务成本净额|991|1,031|1,429|1,576|1,578| |其他非经营净收入/费用|(496)|(203)|431|567|627| |税前利润|(10,394)|(5,831)|(620)|1,770|5,425| |税费|(37)|70|7|(265)|(814)| |非控股权益|55|(29)|0|0|0| |净利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| [16] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|24,302|21,740|36,156|49,682|63,484| |有价证券|9,757|12,932|13,578|14,257|14,970| |应收账款及票据|2,716|2,450|5,446|7,163|7,932| |存货|5,526|5,563|11,773|15,170|16,362| |其他流动资产|21,977|19,984|20,787|21,631|22,516| |总流动资产|54,522|49,736|74,163|93,647|110,294| |物业、厂房及设备|10,954|11,522|11,391|10,889|10,017| |其他有形资产|4,245|4,006|3,817|3,656|3,519| |无形资产|4,949|4,610|5,025|5,478|5,971| |其他长期资产|9,492|12,832|12,834|12,836|12,838| |总长期资产|29,641|32,970|33,067|32,859|32,345| |总资产|84,163|82,706|107,230|126,506|142,639| |短期贷款|3,889|4,609|4,711|4,816|4,923| |应付账款|22,210|23,080|44,820|57,754|62,289| |其他短期负债|10,012|12,175|12,608|13,062|13,539| |总流动负债|36,112|39,865|62,139|75,632|80,751| |长期贷款|5,651|5,665|8,497|12,745|19,118| |其他长期负债|6,072|5,902|5,932|5,962|5,993| |总长期负债|11,722|11,566|14,428|18,707|25,110| |总负债|47,834|51,431|76,567|94,339|105,861| |储备及其他资本项目|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| |股东权益|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| |总权益|36,329|31,275|30,662|32,166|36,778| [17] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(10,376)|(5,790)|(613)|1,504|4,612| |折旧及摊销|2,107|2,215|2,631|3,003|3,374| |营运资本变动|7,352|12|12,836|8,137|2,908| |其他经营活动现金流|1,873|6,472|0|0|0| |经营活动现金流|956|2,908|14,854|12,644|10,894| |资本开支|(2,109)|(2,267)|(2,726)|(2,792)|(2,858)| |其他投资活动现金流|2,740|(4,432)|(647)|(679)|(713)| |投资活动现金流|631|(6,699)|(3,372)|(3,471)|(3,571)| |负债净变动|3,110|1,229|2,935|4,353|6,479| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|4,906|0|0|0|0| |融资活动现金流|8,015|1,229|2,935|4,353|6,479| |汇率收益/损失|(15)|0|0|0|0| |年初现金|14,714|24,302|21,740|36,156|49,682| |年末现金|24,302|21,740|36,156|49,682|63,484| [18] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|(5.960)|(3.061)|(0.324)|0.795|2.438| |全面摊薄每股收益（人民币）|(5.960)|(3.061)|(0.324)|0.795|2.438| |每股账面值（人民币）|20.867|16.536|16.212|17.007|19.445| |毛利率（%）|1.5|14.3|13.7|15.5|17.7| |净利率（%）|(33.8)|(14.2)|(0.7)|1.3|

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 扣非业绩符合预期，费用控制较好，2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元，4 季度亏损环比 -30%/+11%，接近业绩预告中值，政府补助等非经常损益超预期，销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11% [7] - 高毛利率的海外收入占比快速提升，2024 年电池片出货 33.74GW，同比增长 13%，N 型占比 92%，海外收入占比 24%，同比大幅提升 19 个百分点，4 季度高达 47%，海外毛利率远高于内地，拉动综合毛利率 [7] - 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡，分布式及部分集中式项目抢装并网，推动 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%，其他尺寸上涨 3.5%，公司 210R 电池片已盈亏平衡，预计抢装结束后需求仍有支撑，看好公司下半年扭亏 [7] - 关注海外建厂进度，维持买入，阿曼项目进度不及预期，力争年底前投产，争取上半年完成在港增发 H 股计划，下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，目标价略下调至 72.79 元，对应 9.8 倍 2026 年市盈率，维持买入 [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E 年收入分别为 186.57 亿、99.52 亿、105.31 亿、149.14 亿、157.37 亿元，同比增长 60.9%、-46.7%、5.8%、41.6%、5.5% [3][15] - 2023 - 2027E 年净利润分别为 8.16 亿、-5.91 亿、1.65 亿、16.96 亿、17.18 亿元，同比增长 -1.0%、-171.9%、-128.0%、926.1%、1.3% [3][15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E 年总资产分别为 183.85 亿、164.59 亿、158.08 亿、161.93 亿、156.25 亿元 [16] - 2023 - 2027E 年总负债分别为 136.76 亿、125.72 亿、117.89 亿、108.17 亿、88.74 亿元 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E 年经营活动现金流分别为 19.79 亿、6.54 亿、10.74 亿、21.77 亿、25.54 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年投资活动现金流分别为 -27.78 亿、-8.67 亿、-17.09 亿、-6.13 亿、-5.81 亿元 [17] - 2023 - 2027E 年融资活动现金流分别为 22.05 亿、1.76 亿、-4.01 亿、-9.07 亿、-18.49 亿元 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E 年毛利率分别为 14.7%、0.7%、10.1%、19.6%、18.6% [17] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 28.3%、-13.8%、4.2%、36.1%、28.3% [17] 股份资料 - 52 周高位 80.40 元，52 周低位 34.80 元，市值 133.03 亿元，日均成交量 1009 万股，年初至今变化 14.77%，200 天平均价 55.78 元 [6] 行业覆盖公司 - 交银国际对新能源行业多家公司给出评级，如华润电力、中国电力等买入评级，大唐新能源、固德威等中性评级 [13]

报告公司投资评级 - 百度评级为买入 [5][11] 报告的核心观点 - 文心大模型加速迭代，百度云价值进一步显现，随着大模型更新迭代并开源，以及DeepSeek技术突破利好云服务厂商底层IaaS及MaaS需求，预计百度云收入2025年维持增长趋势，同比增20%，AI云作为第二增长曲线价值显现，百度云业务估值将带动公司整体价值提升 [1][5] 事件总结 - 3月16日百度发布文心大模型4.5和X1并在文心一言官网免费向用户开放，企业用户和开发者可通过百度智能云千帆大模型平台便捷调用文心4.5 API，旗下产品矩阵也将陆续接入两款新型大模型，3月17日搜索智能助手文小言已接入两款模型及DeepSeek - R1满血版，支持多种模型自动调度 [4] 文心大模型4.5特点总结 - 为自研原生多模态基础大模型，多项基准测试结果优于GPT 4.5和DeepSeek - V3 [4] - 具备对文本、图像、音视频等混合数据的综合处理能力，语言能力包括理解、生成、逻辑和记忆显著增强，尤其是去幻觉、逻辑推理以及代码能力，例如能够综合理解图片中的文字/表格，提取重点并给予分析，对网络梗图能进行理解和逻辑解释 [2] - 技术升级包括FlashMask动态注意力掩码、多模态异构专家扩展、时空维度表征压缩、基于知识点的大规模数据构建、基于自反馈的Post - training [2] - 成本优势明显，文心4.5 API调用输入价格0.004元/千tokens，输出价格0.016元/千tokens，仅为GPT 4.5的不到1%，且公司开源战略持续推进，计划于6月30日开源文心大模型，开发者可进行定制化开发和应用 [2] 文心X1特点总结 - 为首个自主运用工具的深度思考模型，基于关键技术包括递进式强化学习训练方法、基于思维链和行动链的端到端训练和多元统一的奖励系统，在知识问答、文学创作、逻辑推理等方面表现优异，增加多模态支持，并能进行工具调用如AI绘图、代码解释器、网页链接读取等 [5] 投资启示总结 - 文心大模型2024年12月日均调用量达16.5亿次，较去年同期的5000万次增33倍 [5] - 文心4.5和X1发布后，3月18日收盘，百度股价上涨13% [5]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 宁德时代2024全年收入和净利润基本符合业绩预告和预期，盈利表现强劲，高分红彰显发展信心，电池行业进入补库周期，公司作为行业龙头有望受益，维持买入评级和314.11元目标价 [1] - 考虑到全球储能需求强劲，公司扩产提速以及产能利用率提升，上调2025 - 26年收入1 - 2%至4471.9亿/4892.2亿元，同步调整净利润预测至629.2亿/680.0亿元，并引入2027年收入/净利润预测5266.4亿/715.0亿元，因会计政策变化下调2025 - 26年毛利率2.8个/3.0个百分点，基于DCF模型，维持目标价314.11元及买入评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 宁德时代收盘价256.00元，目标价314.11元，潜在涨幅+22.7% [1] 1年股价表现 - 展示宁德时代与MSCI中国指数1年股价表现对比 [2] 股份资料 - 52周高位299.00元，52周低位169.00元，市值1124375.04百万元，日均成交量33.52百万，年初至今变化 - 3.76%，200天平均价249.76元 [3] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万元）|毛利润（百万元）|毛利率|归母净利润（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测447189，前预测441723，变动1%|新预测111728，前预测122799，变动 - 9%|新预测25.0%，前预测27.8%，变动 - 2.8ppt|新预测62917，前预测61857，变动2%| |2026E|新预测489224，前预测477305，变动2%|新预测121547，前预测132691，变动 - 8%|新预测24.8%，前预测27.8%，变动 - 3.0ppt|新预测67998，前预测67358，变动1%| |2027E|新预测526641|新预测131095|新预测24.9%|新预测71503| [3] 公司经营情况 - 2024年动力和储能合计出货474GWh，同比+22%，动力/储能分别为381GWh/93GWh，同比+19%/+35% [4] - 2024年实现收入3620亿元，同比 - 10%；归母净利润507亿元，同比+15%；综合毛利率24.4%，同比增加5.2个百分点，归母净利率14%，同比增加3个百分点；4季度收入1030亿元，同/环比 - 3%/+12%；归母净利润147亿元，同/环比+14%/+12% [4] - 2024年分红253.7亿元，占全年归母净利润的50% [4] - 2024年海外收入1103亿元，同比 - 16%，占公司整体收入的30%，同比下滑2个百分点，主要由于欧洲需求放缓 [4] - 2024年公司产能676GWh，同比+22%，2024年底在建219GWh，扩产有所提速；产能利用提升至76%（vs. 2023年70%） [4] DCF模型 |项目|2025E - 2034E数据（百万元）| | ---- | ---- | |EBIT|75669 - 140439| |减：所得税|-11812 - -23568| |加：折旧摊销|22791 - 22857| |减：资本性支出|-32720 - -21753| |减：运营资本变动|10033 - 5828| |自由现金流|63961 - 123803| |自由现金流现值|552795| |终值现值|567063| |企业价值|1119858| |净现金|232128| |少数股东权益|30542| |股权价值（百万元）|1382528| |股份数量（百万）|4403| |每股价值（人民币）|314.11| |WACC|10.2%| |无风险利率|4.0%| |市场风险溢价|8.0%| |贝塔|1.1| |税前债务成本|5.0%| |预期债权比例|30%| |有效税率|15.0%| [5] 交银国际电池行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |300750 CH|宁德时代|买入|256.00|314.11|22.7%|2025年01月23日|电池| |3931 HK|中创新航|买入|18.82|15.59| - 17.2%|2024年12月02日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|50.39|56.51|12.1%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|23.33|29.07|24.6%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|中性|10.78|14.25|32.2%|2024年12月02日|电池| [10] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年份|收入|主营业务成本|毛利|销售及管理费用|研发费用|其他经营净收入/费用|经营利润|财务成本净额|其他非经营净收入/费用|税前利润|税费|非控股权益|净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|400917|(323982)|76935|(11505)|(18356)|6644|53718|4928|(4732)|53914|(7153)|(2640)|44121| |2024|362013|(273519)|88494|(13253)|(18607)|7418|64052|4132|(5002)|63182|(9175)|(3262)|50745| |2025E|447189|(335460)|111728|(15581)|(22359)|5869|79657|3075|(3989)|78744|(11812)|(4016)|62917| |2026E|489224|(367677)|121547|(17045)|(24461)|6023|86063|3545|(4504)|85104|(12766)|(4340)|67998| |2027E|526641|(395546)|131095|(18349)|(26332)|6029|92443|4129|(5136)|91437|(13715)|(6218)|71503| [12] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|238165|270160|348063|435095|536696| |有价证券|8|14282|14282|14282|14282| |应收账款及票据|65772|64266|85762|96504|108214| |存货|45434|59836|78121|90660|97532| |其他流动资产|100409|101599|94387|94387|94387| |总流动资产|449788|510142|620616|730929|851111| |物业、厂房及设备|115388|112589|117206|126261|124198| |其他有形资产|25012|29755|35696|25323|24346| |无形资产|15676|14420|13969|13532|13109| |其他长期资产|111304|119752|117533|107691|97168| |总长期资产|267380|276516|284404|272807|258821| |总资产|717168|786658|905019|1003736|1109932| |短期贷款|15181|19696|19696|19696|19696| |应付账款|194554|198334|248149|273995|298014| |其他短期负债|77266|99142|99142|99142|99142| |总流动负债|287001|317172|366987|392832|416852| |长期贷款|83449|81238|96238|111238|131238| |长期应付账款|1520|1606|1606|1606|1606| |其他长期负债|125315|113185|113185|113185|113185| |总长期负债|210284|196030|211030|226030|246030| |总负债|497285|513202|578017|618863|662882| |股本|4399|4403|4403|4403|4403| |储备及其他资本项目|193309|242527|292057|345587|401546| |股东权益|197708|246930|296460|349991|405950| |非控股权益|22175|26526|30542|34882|41100| |总权益|219883|273456|327002|384873|447050| [12] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|53914|63182|78744|85104|91437| |折旧及摊销|21547|23148|22791|23650|25391| |营运资本变动|25875|15235|10033|2565|5438| |利息调整|3014|5166|(3075)|(3545)|(4129)| |其他经营活动现金流|(11523)|(9740)|(6587)|(7134)|(7415)| |经营活动现金流|92826|96990|101907|100640|110721| |资本开支|(33625)|(31180)|(32720)|(21753)|(21813)| |投资活动|3713|(18302)|4028|4068|4109| |其他投资活动现金流|724|607|8403|9576|10862| |投资活动现金流|(29188)|(48875)|(20290)|(8110)|(6842)| |负债净变动|22800|10568|15000|15000|20000| |权益净变动|3324|2560|0|0|0| |股息|(22060)|(25370)|(12583)|(13600)|(14301)| |其他融资活动现金流|(11408)|(27653)|(18714)|(20498)|(22278)| |融资活动现金流|(7344)|(39894)|(16297)|(19098)|(16579)| |汇率收益/损失|2181|(1597)|0|0|0| |年初现金|157629|238165|270160|348063|435095| |年末现金|238165|270160|348063|435095|536696| [13] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)<br>核心每股收益<br>全面摊薄每股收益<br>Non - GAAP标准下的每股收益<br>每股账面值|10.060<br>10.050<br>0.000<br>44.943|11.580<br>11.580<br>0.000<br>56.076|14.358<br>14.358<br>0.000<br>67.331|15.517<br>15.517<br>

经济总体态势 - 2025年1 - 2月中国经济延续稳中向好，政策效应未完全体现，后续有望延续该态势[1] 生产端表现 - 1 - 2月工业增加值同比增5.9%，41个大类行业中36个同比正增长，制造业同比增速6.9%[2] - 高端制造业和新兴产业领跑，新能源汽车产量同比增长47.7%，工业机器人增长27%[2] - 1 - 2月服务业生产指数同比增长5.6%，增速较2024全年提升0.4个百分点[2] 消费市场情况 - 1 - 2月社零同比增长4.0%，除汽车外消费品零售额同比增长4.8%[2] - “以旧换新”政策成效显著，通讯器材等品类零售额两位数增长，汽车类零售额下降4.4%[2] - 政府《提振消费专项行动方案》“以旧换新”资金规模由1500亿增至3000亿[3] 投资领域动态 - 1 - 2月全国固定资产投资同比增长4.1%，扣除房地产开发投资增长8.4%[3] - 高技术产业投资同比增长9.7%，基建增速加快，广义基建同比回升至9.1%[3] - 1 - 2月房地产开发投资同比降幅由 - 11.5%收窄至 - 9.8%[3]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 促消费政策拉动多品类增速提升，预计1季度业绩利好持续 [1] - 预计1季度电商行业增长趋势持续，受益于国补范围扩大拉动需求进一步释放，以及家电行业在家装季开启后需求显著恢复 [2] - 国补、3月政策拉动及促消费预期或提振电商平台增长，持续关注国补延续对阿里淘天/京东家电/3C品类的拉动、拼多多百亿减免政策和补贴加大对利润预期的影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业数据表现 - 2025年1 - 2月实物电商网上零售额调整后同比增5.0%（对比2024年12月/4季度3.8%/3.5%） [2] - 2025年1 - 2月，以旧换新补贴范围扩大至手机拉动通讯器材加速增长（+26%），家电仍有双位数增速（+11%），家具也看到恢复 [2][6] - 2025年1 - 2月快递业务量同比增22%，得益于节假日电商活动以及用户寄递需求保障 [2][10] 公司动态更新 - 阿里淘天将聚焦增长，围绕新品激励、站外引流、会员运营、佣金返现、新商家扶持和营商环境六大优化方向，通过新品高曝光流量、1:1站外投放补贴、返佣最高60%等措施，联合商家共同投入，目前已在核心行业服饰、美妆、户外落地 [2] - 快手38节数据显示，动销商家和达人数同比增25%，泛货架/搜索/达人分销GMV分别增51%/108%/31% [2] - 京东外卖2月11日上线以来，业务范围已扩大至126个城市，入驻品质堂食餐厅门店数超过30万家，外卖业务将主要关注对核心零售的协同作用，包括用户侧购物频次/粘性等 [2] 公司业绩预测 - 阿里淘天技术服务费贡献及全站推逐步渗透（达30%）带动变现率呈提升趋势，预计3月季度GMV/CMR同比增5%/8% [2] - 京东预计1季度国补利好下，带电品类保持双位数增长 [2] - 拼多多GMV增速仍将领先大盘，利润增长预期或受国补参与度相对较低、补贴加大影响 [2] - 快手货架电商GMV占比提升，行业竞争影响持续 [2] - 预计2025年GMV增速：行业（+5%）/阿里（+4%）/京东（+7%）/拼多多（+13%）/快手（+12%）/抖音（+25%）/微信视频号（+26%） [2] 投资启示 - 现价对应2025日历年市盈率：阿里12.4倍/京东8.9倍/拼多多8.5倍/快手12.1倍 [2] - 阿里将受益于AI技术的持续突破带来的估值提升，关注阿里云收入增速加速 [2] - 视频生成模型应用加速，关注快手可灵商业化推进 [2] 公司估值概要 | 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 目标价 | 收盘价 | FY25E每股盈利 | FY26E每股盈利 | FY25E市盈率 | FY26E市盈率 | FY25E市销率 | FY26E市销率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 阿里巴巴 | BABA US | 买入 | 165.0 | 141.1 | 86.3 | 103.9 | 11.8 | 9.8 | 2.3 | 2.1 | | 拼多多 | PDD US | 买入 | 144.0 | 122.5 | 104.4 | 134.8 | 8.5 | 6.6 | 2.3 | 1.8 | | 美团 | 3690 HK | 买入 | 226.0 | 173.4 | 9.0 | 10.3 | 17.9 | 15.7 | 2.6 | 2.4 | | 京东 | JD US | 买入 | 62.0 | 43.2 | 35.1 | 38.5 | 8.9 | 8.1 | 0.4 | 0.4 | | 快手 | 1024 HK | 买入 | 54.0 | 64.9 | 5.0 | 6.1 | 12.1 | 9.9 | 1.8 | 1.7 | | 唯品会 | VIPS US | 未评级 | | 16.8 | 17.0 | 18.0 | 7.2 | 6.8 | 0.6 | 0.6 | | 亚马逊 | AMZN US | 未评级 | | 198.0 | 7.0 | 8.5 | 28.2 | 23.4 | 3.0 | 2.7 | | eBay | EBAY US | 未评级 | | 65.3 | 5.3 | 5.8 | 12.3 | 11.3 | 2.9 | 2.8 | | 平均 | | | | | | | 13.4 | 11.4 | 2.0 | 1.8 | [1] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BIDU US | 百度 | 买入 | 93.82 | 111.00 | 18.3% | 2025年02月19日 | 广告 | | YY US | 欢聚集团 | 买入 | 47.68 | 63.00 | 32.1% | 2025年02月26日 | 文娱内容 | | 9899 HK | 网易云音乐 | 买入 | 160.50 | 184.00 | 14.6% | 2025年02月25日 | 文娱内容 | | BILI US | 哔哩哔哩 | 买入 | 21.44 | 26.00 | 21.3% | 2025年02月21日 | 文娱内容 | | IQ US | 爱奇艺 | 买入 | 2.35 | 2.70 | 14.9% | 2025年02月19日 | 文娱内容 | | 1024 HK | 快手 | 买入 | 64.90 | 54.00 | -16.8% | 2024年08月21日 | 文娱内容 | | TME US | 腾讯音乐 | 买入 | 12.55 | 14.00 | 11.6% | 2024年08月14日 | 文娱内容 | | MOMO US | 挚文集团 | 中性 | 7.06 | 7.20 | 2.0% | 2025年03月14日 | 文娱内容 | | 772 HK | 阅文集团 | 中性 | 26.55 | 28.00 | 5.5% | 2025年03月04日 | 文娱内容 | | JD US | 京东 | 买入 | 43.16 | 62.00 | 43.7% | 2025年03月07日 | 电商 | | BABA US | 阿里巴巴 | 买入 | 141.10 | 165.00 | 16.9% | 2025年02月21日 | 电商 | | PDD US | 拼多多 | 买入 | 122.54 | 144.00 | 17.5% | 2024年11月22日 | 电商 | | 1797 HK | 东方甄选 | 中性 | 13.70 | 15.60 | 13.9% | 2025年01月22日 | 电商 | | DAO US | 有道 | 买入 | 8.77 | 12.00 | 36.8% | 2025年02月21日 | 教育 | | TAL US | 好未来教育 | 买入 | 13.30 | 13.30 | 0.0% | 2025年01月24日 | 教育 | | 9901 HK | 新东方教育科技 | 买入 | 39.50 | 60.00 | 51.9% | 2025年01月22日 | 教育 | | GOTU US | 高途 | 买入 | 3.68 | 4.60 | 25.0% | 2024年11月20日 | 教育 | | NTES US | 网易 | 买入 | 102.80 | 124.00 | 20.6% | 2025年01月20日 | 游戏 | | 3888 HK | 金山软件 | 买入 | 41.15 | 33.00 | -19.8% | 2024年11月20日 | 游戏 | | 700 HK | 腾讯控股 | 买入 | 521.50 | 513.00 | -1.6% | 2024年10月14日 | 游戏 | | 777 HK | 网龙网络 | 买入 | 12.26 | 14.00 | 14.2% | 2024年08月30日 | 游戏 | | 9690 HK | 途虎 | 买入 | 17.74 | 18.00 | 1.5% | 2025年01月22日 | 本地生活 | | 3690 HK | 美团 | 买入 | 173.40 | 226.00 | 30.3% | 2024年12月02日 | 本地生活 | | 2618 HK | 京东物流 | 买入 | 13.46 | 18.50 | 37.4% | 2025年03月07日 | 物流 | | 9699 HK | 顺丰同城 | 买入 | 9.19 | 13.50 | 46.9% | 2024年07月12日 | 物流 | | DADA US | 达达集团 | 中性 | 1.85 | 1.40 | -24.3% | 2024年11月14日 | 物流 | | 9878 HK | 汇通达网络 | 中性 | 16.50 | 21.00 | 27.3% | 2024年08月30日 | 商户服务 | | 9923 HK | 移卡 | 中性 | 8.41 | 13.00 | 54.6% | 2024年08月30日 | 商户服务 | | 780 HK | 同程旅行 | 买入 | 18.90 | 24.00 | 27.0% | 2024年11月20日 | 在线旅行社 | | 9961 HK | 携程集团 | 买入 | 481.00 | 605.00 | 25.8% | 2024年11月19日 | 在线旅行社 | | 6682 HK | 第四范式 | 买入 | 47.75 | 64.00 | 34.0% | 2025年03月10日 | 软件 | [14]