报告公司投资评级 - 理想汽车评级由之前评级下调至中性，目标价下调至93.6港元/24.1美元（LI US）（原120.34港元/30.9美元），对应1.1倍2025年市销率，潜在涨幅-17.3% [1][7][8] 报告的核心观点 - 理想汽车4季度汽车毛利率低于预期，利息收入贡献下净利润符合预期，整体业绩在多方面面临挑战，2025年业绩增长和毛利率存在不确定性 [2] - 理想指引1季度销量8.8 - 9.3万辆，3月销量3.2 - 3.7万辆，反映3月降价有效刺激销量回暖，但ASP 1季度环比持续下滑至~25万元，低于预期 [2] - 今年理想在销量、毛利和费用维度挑战较大，下调2025年销量预测7.5%至55.8万辆，较2024年增长10.7% [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|123,851|144,460|157,981|202,373|224,975| |同比增长（%）|173.5|16.6|9.4|28.1|11.2| |净利润（百万人民币）|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| |每股盈利（人民币）|5.95|4.03|4.29|5.44|6.25| |同比增长（%）|-673.8|-32.2|6.6|26.7|14.9| |前EPS预测值（人民币）|/|/|6.82|8.63|/| |调整幅度（%）|/|/|-37.0|-36.9|/| |市盈率（倍）|17.7|26.1|24.5|19.4|16.8| |每股账面净值（人民币）|30.78|36.24|40.59|46.10|52.43| |市账率（倍）|3.42|2.91|2.59|2.28|2.01| [3] 股份资料 - 52周高位147.30港元，52周低位69.15港元，市值358,425.14百万港元，日均成交量22.68百万，年初至今变化20.49%，200天平均价95.33港元 [5] 理想业绩 |项目|1Q23|2Q23|3Q23|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|QoQ|YoY|FY23|FY24|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万人民币）|18,787|28,653|34,679|41,732|25,634|31,678|42,874|44,274|3.3%|6.1%|123,851|144,460|16.6%| |车辆销售（百万人民币）|18,327|27,972|33,616|40,379|24,252|30,320|41,324|42,643|3.2%|5.6%|120,295|138,538|15.2%| |服务及其他（百万人民币）|460|681|1,063|1,353|1,382|1,359|1,550|1,631|5.2%|20.6%|3,557|5,922|66.5%| |销货成本（百万人民币）|(14,957)|(22,417)|(27,035)|(31,945)|(20,349)|(25,501)|(33,650)|(35,303)|4.9%|10.5%|(96,355)|(114,804)|19.1%| |车辆销售（百万人民币）|(14,705)|(22,084)|(26,491)|(31,202)|(19,562)|(24,636)|(32,672)|(34,252)|4.8%|9.8%|(94,482)|(111,121)|17.6%| |服务及其他（百万人民币）|(252)|(333)|(544)|(743)|(788)|(866)|(978)|(1,051)|7.5%|41.5%|(1,872)|(3,683)|96.7%| |毛利（百万人民币）|3,830|6,235|7,644|9,787|5,284|6,177|9,225|8,970|-2.8%|-8.3%|27,497|29,656|7.9%| |研发费用（百万人民币）|(1,852)|(2,426)|(2,817)|(3,491)|(3,049)|(3,028)|(2,587)|(2,408)|-6.9%|-31.0%|(10,586)|(11,071)|4.6%| |SG&A费用（百万人民币）|(1,645)|(2,309)|(2,544)|(3,270)|(2,978)|(2,815)|(3,360)|(3,077)|-8.4%|-5.9%|(9,768)|(12,229)|25.2%| |营业利润/亏损（百万人民币）|333|1,500|2,284|3,026|(742)|334|3,278|3,485|6.3%|15.2%|7,143|6,356|-11.0%| |净亏损/净利（百万人民币）|930|2,293|2,823|5,658|593|1,103|2,814|3,523|25.2%|-37.7%|11,704|8,033|-31.4%| |销量（辆）|52,584|86,533|105,108|131,805|80,400|108,581|152,831|158,696|3.8%|20.4%|376,030|500,508|33.1%| |ASP（人民币）|348,534|323,252|319,825|306,356|301,636|279,236|270,389|268,709|-0.6%|-12.3%|319,907|276,795|-13.5%| |费用%|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |研发费用|-9.9%|-8.5%|-8.1%|-8.4%|-11.9%|-9.6%|-6.0%|-5.4%|/|/|-8.5%|-7.7%|/| |SG&A费用|-8.8%|-8.1%|-7.3%|-7.8%|-11.6%|-8.9%|-7.8%|-6.9%|/|/|-7.9%|-8.5%|/| |利润率|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |车辆销售|19.8%|21.0%|21.2%|22.7%|19.3%|18.7%|20.9%|19.7%|/|/|21.5%|19.8%|/| |服务及其他|45.2%|51.0%|48.9%|45.1%|43.0%|36.3%|36.9%|35.5%|/|/|47.4%|37.8%|/| |毛利|20.4%|21.8%|22.0%|23.5%|20.6%|19.5%|21.5%|20.3%|/|/|22.2%|20.5%|/| |营业利润/亏损|1.8%|5.2%|6.6%|7.3%|-2.9%|1.1%|7.6%|7.9%|/|/|5.8%|4.4%|/| |净亏损/净利|4.9%|8.0%|8.1%|13.6%|2.3%|3.5%|6.6%|8.0%|/|/|9.5%|5.6%|/| [9] 交银国际汽车行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |300750 CH|宁德时代|买入|262.00|314.11|19.9%|2025年01月23日|电池| |3931 HK|中创新航|买入|19.10|15.59|-18.4%|2024年12月02日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|49.66|56.51|13.8%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|23.22|29.07|25.2%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|中性|10.70|14.25|33.2%|2024年12月02日|电池| |689009 CH|九号公司|买入|64.10|53.74|-16.2%|2024年10月29日|电动两轮车| |1585 HK|雅迪控股|买入|14.70|13.55|-7.9%|2024年08月26日|电动两轮车| |2451 HK|绿源集团|中性|7.00|6.24|-10.9%|2024年07月02日|电动两轮车| |3808 HK|中国重汽|买入|23.70|26.49|11.8%|2024年03月26日|重卡| |2338 HK|潍柴动力|买入|15.90|18.60|17.0%|2024年03月14日|重卡| |9868 HK|小鹏汽车|买入|92.10|134.69|46.2%|2025年03月12日|整车厂| |175 HK|吉利汽车|买入|17.68|18.50|4.6%|2024年11月14日|整车厂| |1211 HK|比亚迪股份|买入|385.80|379.22|-1.7%|2024年10月31日|整车厂| |2333 HK|长城汽车|买入|15.22|17.36|14.1%|2024年10月28日|整车厂| |9866 HK|蔚来汽车|买入|36.75|59.88|62.9%|2024年05月16日|整车厂| |2015 HK|理想汽车|中性|113.20|93.62|-17.3%|2025年03月17日|整车厂| |2238 HK|广汽集团|中性|3.24|3.34|3.1%|2024年04月01日|整车厂| [14] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|123,851|144,460|157,981|202,373|224,975| |主营业务成本|(96,355)|(114,804)|(126,836)|(162,864)|(181,269)| |毛利|27,497|29,656|31,145|39,509|43,706| |销售及管理费用|(9,768)|(12,229)|(13,428)|(16,797)|(17,998)| |研发费用|(10,586)|(11,071)|(11,059)|(14,166)|(15,748)| |其他经营净收入/费用|264|664|726|930|1,034| |经营利润|7,407|7,019|7,384|9,476|10,994| |财务成本净额|(86)|(188)|(193)|(200)|(207)| |其他非经营净收入/费用|3,131|2,484|2,717|3,480|3,869| |税前利润|10,452|9,316|9,908|12,756|14,656| |税费|1,357|(1,270)|(1,347)|(1,913)|(2,198)| |非控股权益|(105)|(13)|0|0|0| |净利润|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| |作每股收益计算的净利润|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| [16] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年友邦保险新业务价值同比增长18%，符合预期但低于市场预期2%，新业务价值率为54.5%，同比提升1.9个百分点，主要因产品结构变化 [6] - 香港市场新业务价值占比35%贡献最大，同比增长23%，内地访客新业务价值同比增长22%，价值率同比提升8个百分点；中国内地市场新业务价值同比增长20%，新进入市场同比增长27%，价值率同比提升4.8个百分点；泰国、新加坡市场新业务价值同比均增长15%，马来西亚同比增长10% [6] - 随着获批进入新省市，中国内地市场业务有持续增长动力，4Q24获批新进入4个省市，维持每年新进入1 - 2个省市指引；虽1Q24新业务价值基数高且储蓄产品转向分红型可能使价值率下降，但预计1Q25新业务价值率仍有望维持在50%以上；2024年末下调中国内地投资收益率假设 [6] - 2024年营运利润同比增7%，每股增12%，好于公司指引；归母净利润好于市场预期 [6] - 2024年每股UFSG同比增10%，公司按资本管理计划将每年净自由盈余的75%以分红和股票回购回报股东，公布末期股息同比增长10%，提出16亿美元股票回购计划 [6] - 公司地区、渠道和产品结构均衡，兼具稳健性与成长性，注重股东回报，维持买入评级和目标价84港元 [6] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位74.55港元，52周低位46.00港元，市值652,667.75百万港元，日均成交量63.05百万，年初至今变化8.79%，200天平均价58.28港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万美元）|6,638|9,379|9,712|10,526|11,217| |同比增长（%）|10.3|41.3|3.5|8.4|6.6| |净利润（百万美元）|3,764|6,836|7,111|7,797|8,376| |每股盈利（美元）|0.33|0.63|0.68|0.75|0.82| |同比增长（%）|16.7|91.2|7.0|11.0|8.8| |前EPS预测值（美元）|||0.51|0.56|| |调整幅度（%）|||33.7|33.7|| |市盈率（倍）|23.8|12.4|11.6|10.5|9.6| |每股内含价值（美元）|5.94|6.15|6.74|7.44|8.20| |P/EV（倍）|1.3|1.3|1.2|1.1|1.0| |市账率（倍）|2.18|2.10|1.83|1.62|1.44|[5] 主要财务指标预测 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营运利润（OPAT）（百万美元）|6,421|6,213|6,605|6,980|7,413|7,874| |同比增速（%）|| - 3.2|6.3|5.7|6.2|6.2| |合同服务边际（百万美元）|50,225|53,115|56,231|59,613|63,346|67,332| |同比增速（%）||5.8|5.9|6.0|6.3|6.3| |新业务价值（百万美元）|3,092|4,034|4,712|5,084|5,467|5,850| |同比增速（%）||30.5|16.8|7.9|7.5|7.0| |新业务价值率（%）|57.0|52.6|54.5|53.9|53.6|53.4| |EV营运利润（百万美元）|6,845|8,890|10,025|10,234|10,767|11,474| |同比增速（%）||29.9|12.8|2.1|5.2|6.6| |EV营运回报率（%）|9.4|12.9|14.9|15.4|15.2|14.9| |EV权益（百万美元）|71,202|70,153|69,035|73,456|79,808|86,706| |同比增速（%）|| - 1.5| - 1.6|6.4|8.6|8.6| |内涵价值（百万美元）|68,865|67,447|66,329|70,750|77,102|84,000| |同比增速（%）|| - 2.1| - 1.7|6.7|9.0|8.9| |ROAA（%）||1.4|2.3|2.2|2.3|2.3| |ROAE（%）||8.8|16.8|16.6|16.3|15.8| |Operating ROE（%）||14.5|16.2|16.3|15.5|14.8| |每股指标（美元）||||||| |BPS|3.81|3.62|3.75|4.30|4.86|5.47| |EPS|0.28|0.33|0.63|0.68|0.75|0.82| |每股营运利润（OPAT）|0.55|0.55|0.61|0.66|0.71|0.77| |EVPS|5.9|5.9|6.1|6.7|7.4|8.2| |每股股息|0.19|0.20|0.22|0.23|0.25|0.27|[7] 主要假设和预测调整 |项目|2025E（原预测）|2025E（新预测）|变动|2026E（原预测）|2026E（新预测）|变动| |----|----|----|----|----|----|----| |归母净利润（百万美元）|5,475|7,111|29.9%|6,037|7,797|29.1%| |营运利润（OPAT）（百万美元）|7,106|6,980| - 1.8%|7,635|7,413| - 2.9%| |EV营运利润（百万美元）|10,306|10,234| - 0.7%|11,200|10,767| - 3.9%| |新业务价值（百万美元）|5,370|5,084| - 5.3%|5,903|5,467| - 7.4%| |新业务价值率（%）|55.9|53.9| - 2.0ppts|56.3|53.6| - 2.6ppts| |EV权益（百万美元）|76,927|73,456| - 4.5%|83,880|79,808| - 4.9%| |ROAE（%）|13.2|16.6| + 3.4ppts|13.5|16.3| + 2.8ppts| |Operating ROE（%）|17.2|16.3| - 0.9ppt|17.1|15.5| - 1.6ppt|[8] 财务数据 损益表（百万美元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |保险收益|16,319|17,514|19,314|21,149|23,052|25,012| |保险服务业绩|5,466|5,091|5,769|5,969|6,268|6,583| |投资回报| - 31,613|12,566|11,937|12,547|13,644|14,554| |投资回报业绩|551|1,547|3,610|3,742|4,258|4,634| |分占联营/合资公司亏损| - 121| - 267|351|369|376|383| |税前溢利|4,054|4,564|7,831|8,147|8,931|9,595| |纯利|3,365|3,781|6,853|7,129|7,816|8,397| |归母净利润|3,331|3,764|6,836|7,111|7,797|8,376|[13] 资产负债表简表（百万美元） |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|8,020|11,525|8,101|8,344|8,594|8,852| |金融投资小计|232,711|248,958|272,151|295,212|317,297|338,469| |投资物业|4,600|4,504|4,570|4,616|4,662|4,708| |保险及再投资合约资产|7,800|7,504|6,702|6,769|6,837|6,905| |其他资产|17,340|13,828|13,930|15,673|17,770|19,568| |总资产|270,471|286,319|305,454|330,614|355,160|378,503| |保险合约负债|181,851|203,271|221,412|239,125|255,864|271,216| |投资合约负债|9,092|9,170|6,967|7,037|7,107|7,178| |借贷|11,206|11,800|13,329|14,662|15,981|17,260| |其他负债|23,174|20,484|22,933|24,309|25,524|26,545| |总负债|225,323|244,725|264,641|285,133|304,477|322,199| |友邦保险控股公司股东|44,672|41,111|40,490|45,158|50,360|55,981| |总权益|45,148|41,594|40,813|45,481|50,683|56,304|[13] 主要指标 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |投资资产增速（%）||7.0|9.3|8.5|7.5|6.7| |总资产增速（%）||5.9|6.7|8.2|7.4|6.6| |保险合同负债增速（%）||11.8|8.9|8.0|7.0|6.0| |总负债增速（%）||8.6|8.1|7.7|6.8|5.8| |保险收益增速（%）||7.3|10.3|9.5|9.0|8.5| |保险服务业绩增速（%）|| - 6.9|13.3|3.5|5.0|5.0| |投资回报增速（%）|| - 139.7| - 5.0|5.1|8.7|6.7| |投资回报业绩增速（%）||180.8|133.4|3.7|13.8|8.8| |税前溢利增速（%）||12.6|71.6|4.0|9.6|7.4| |净利润增速（%）||12.4|81.2|4.0|9.6|7.4| |归属母公司股东净利润增速（%）||13.0|81.6|4.0|9.6|7.4| |归母营运利润（OPAT）（百万美元）|6,421|6,213|6,605|6,980|7,413|7,874| |同比增速（%）|| - 3.2|6.3|5.7|6.2|6.2| |合同服务边际（百万美元）|50,225|53,115|56,231|59,613|63,346|67,332| |同比增速（%）||5.8|5.9|6.0|6.3|6.3| |新业务价值（百万美元）|3,092|4,034|4,712|5,084|5,467|5,850| |同比增速（%）||30.5|16.8|7.9|7.5|7.0| |新业务价值率（%）|57.0|52.6|54.5|53.9|53.6|53.4| |EV营运利润（百万美元）|6,845|8,890|10,025|10,234|10,767|11,474| |同比增速（%）||29.9|12.8|2.1|5.2|6.6| |EV营运回报率（%）|9.4|1

报告公司投资评级 - 维持中性评级 [1][22] 报告的核心观点 - 公司进一步拓展海外业务布局，基本维持2025年收入预期，下调2025年经调整净利润预期5%至12.4亿元，基于7倍2025年市盈率，下调目标价至7.2美元（原为7.4美元） [1] - 公司市值12亿美元低于2024年4季度末净现金14亿美元，维持稳定股东回馈，宣布每ADS派发特别股息0.3美元（派息率29%、股息率4%），延长回购计划至2027年3月31日并增加2亿美元回购额度，截至3月12日剩余回购规模为2.22亿美元，股价下行空间有限 [1] 各部分总结 股份资料 - 52周高位8.15美元，52周低位4.84美元，市值12.34亿美元，日均成交量152万股，年初至今变化-7%，200天平均价7.11美元 [4] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入预测分别为100.15亿元、101.94亿元、104.65亿元，经调整毛利润、经营利润、归母净利润等指标均有不同程度下调 [5] 业绩回顾与展望 - 2024年4季度收入26.4亿元同比降12%，经调整净利润2.3亿元同比降55%，受一次性电影制作成本及运营费用率提升影响，陌陌主站及探探付费用户环比减少120万，新应用收入同比增37%，探探MAU/收入同比降21%/22% [6] - 预计2025年1季度收入同比降4%，陌陌主站直播业务同比-19%，VAS业务或止跌，探探收入同比-20%，预计毛利率36%，公司未来增长聚焦海外新业务 [6] 财务预测 - 2025 - 2027年总收入预测分别为100.15亿元、101.94亿元、104.65亿元，调整后净利润分别为12.39亿元、13.54亿元、14.09亿元 [17] 财务数据 - 损益表显示2023 - 2027年收入、成本、利润等指标变化，资产负债简表展示各期资产、负债、权益情况，现金流量表呈现各期现金流状况，财务比率体现盈利能力、偿债能力等指标变化 [24][25]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 富途2024年4季度Non - GAAP净利润为19.52亿港元，显著高于预期，同比/环比增长105%/40%，创下单季历史新高，主要因4季度交易金额和孖展贷款增长超预期；2024全年Non - GAAP净利润为57.68亿港元，同比增长26%，高于市场预期8%，高于交银国际预期6% [5] - 4季度新增付费用户21.5万人，环比增长39.1%，全年达70万，大幅超越此前55万的公司指引；付费用户数量达241万人，同比增长41%；公司指引2025年新增付费用户80万人，对应增速33% [5] - 4季度交易金额达2.89万亿港元，同比/环比增长202%/52%，创历史新高；其中美股占比72%，环比下降8个基点；平均佣金率为7个基点，环比下降1个基点；2025年1季度预计交易量在较高基数上仍有望环比增长 [5] - 财富管理规模1109亿港元，环比增长14%，占客户资产比重15%，呈稳步提升态势，较2023年提升3个百分点 [5] - 维持买入评级，上调2025年盈利预测，预计2025年Non - GAAP净利润同比增长21%；基于21倍2025年市盈率，将公司目标价从108美元上调至135美元 [5] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位128.93美元，52周低位53.37美元，市值10050.97百万美元，日均成交量4.20百万，年初至今变化34.42%，200天平均价91.16美元 [3] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|10008|13590|16812|17868|19145| |净利润（百万港元）|4279|5433|6556|7562|8427| |每股盈利（港元）|30.59|38.86|46.88|54.06|60.24| |同比增长（%）|48.7|27.0|20.6|15.3|11.4| |前EPS预测值（港元）| - | - |41.94|46.76| - | |调整幅度（%）| - | - |11.8|15.6| - | |市盈率（倍）|27.3|21.5|17.8|15.5|13.9| |每股账面净值（港元）|175.57|199.95|231.28|285.34|345.58| |市账率（倍）|4.76|4.18|3.61|2.93|2.42| [4] 季度经营数据和财务数据 - 入金客户数量、客户资产、交易量等指标在不同季度有不同程度增长，如4Q24入金客户数量达2411324人，同比增速41%；交易量达28900亿港元，同比增速202% [6] - 主要财务指标方面，平均佣金率、交易成本/佣金收入、研发支出等在各季度有波动，如4Q24平均佣金率为7.12基点 [6] - 营收和盈利方面，4Q24收入4433百万港元，同比增长86.8%，Non - GAAP净利润1952百万港元，同比增长105.4% [6] 年度主要财务指标及预测 |项目|2020|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |入金客户|516721|1244222|1486980|1710106|2411324|3211324|3711324|4111324| |同比增速（%）|160.5|140.8|19.5|15.0|41.0|33.2|15.6|10.8| |净新增入金客户|318339|727501|242758|223126|701218|800000|500000|400000| |客户资产（十亿港元）|285.2|407.8|417.5|485.6|743.3|963.4|1113.4|1233.4| |收入|3311|7115|7614|10008|13590|16812|17868|19145| |毛利|2615|5909|6618|8472|11145|13646|14523|15535| |归母净利润|1326|2810|2927|4279|5433|6556|7562|8427| |Non - GAAP净利润|1364|2909|3131|4572|5768|6979|8049|8969| |收入同比增速（%）|211.9|114.9|7.0|31.4|35.8|23.7|6.3|7.1| |毛利同比增速（%）|235.3|126.0|12.0|28.0|31.5|22.4|6.4|7.0| |归母净利润同比增速（%）|700.1|112.0|4.2|46.2|27.0|20.7|15.3|11.4| |Non - GAAP净利润同比增速（%）|757.2|113.3|7.6|46.0|26.2|21.0|15.3|11.4| [7] 假设及预测变动 |项目|2025E原预测|2025E更新|2025E变动（%/百分点）|2026E原预测|2026E更新|2026E变动（%/百分点）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|13399|16812|25.5|14005|17868|27.6| |毛利（百万港元）|10862|13646|25.6|11423|14523|27.1| |归母净利润（百万港元）|5832|6556|12.4|6504|7562|16.3| |Non - GAAP净利润（百万港元）|6246|6979|11.7|6963|8049|15.6| |毛利润率（%）|81.1|81.2|0.1|81.6|81.3| - 0.3| |净利润率（%）|43.6|39.1| - 4.6|46.5|42.4| - 4.1| [8] 财务数据 损益表（百万港元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10008|13590|16812|17868|19145| |手续费及佣金净收入|3945|6045|6976|7664|8343| |利息净收入|5536|6667|8509|8413|8653| |其他营业收入|527|879|1327|1791|2149| |营业支出|3465|4523|5770|5489|5479| |营业利润|5007|6622|7876|9034|10056| |利润总额|5041|6535|7826|8984|10006| |净利润|4279|5433|6556|7562|8427| |归属于母公司所有者的净利润|4281|5443|6566|7572|8437| [14] 资产负债表（百万港元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|49307|80328|84345|88562|92990| |融出资金|32547|49714|57071|63181|68738| |其他资产|15282|29659|34358|38771|41739| |总资产|97136|159702|175773|190514|203468| |其他负债|72564|131697|143380|150549|155066| |总负债|72564|131697|143380|150549|155066| |归属于母公司所有者权益合计|24572|28004|32393|39965|48402| |所有者权益|24572|28004|32393|39965|48402| [14] 主要指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表主要科目增长（%）| | | | | | |融出资金|22|53|15|11|9| |总资产|3|64|10|8|7| |总负债|(1)|81|9|5|3| |损益表主要科目增长（%）| | | | | | |营业收入|31|36|24|6|7| |手续费及佣金净收入|(2)|53|15|10|9| |营业支出|14|31|28|(5)|(0)| |营业利润|40|32|19|15|11| |利润总额|50|30|20|15|11| |净利润|46|27|21|15|11| |归属于母公司所有者的净利润|46|27|21|15|11| |盈利能力和资产质量| | | | | | |ROAA|4.47|4.24|3.91|4.13|4.28| |ROAE|18.85|20.71|21.74|20.93|19.10| |A/E|4.0|5.7|5.4|4.8|4.2| |成本收入比|34.62|33.28|34.32|30.72|28.62| |每股指标| | | | | | |每股收益|30.59|38.86|46.88|54.06|60.24| |每股净资产|175.57|199.95|231.28|285.34|345.58| |市盈率|27.32|21.50|17.83|15.46|13.87| |市账率|4.76|4.18|3.61|2.93|2.42| [15]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 预期公司2024年核心盈利同比增约16%，经财务模型调整后，估计公司2024年核心盈利同比增长15.7%至127亿港元；考虑到2025年风光项目限电率以及市场化交易量同比上升，同时火电点火价差预期同比下降，下调公司风光项目利用率/平均电价1 - 2百分点，下调2025/26年盈利预测22%/21%；以分部估值法得出的目标价下调至23.1港元，维持买入评级 [2] - 考虑到公司2024年风/光发电量略低于预期3%，下调公司2024年核心盈利预测1.7%；考虑到2025年风光项目限电率放宽上限的全年影响等因素，下调2025/26年盈利预测22%/21%，预计2025/26核心盈利同比上升10%/23%；目标价下调至23.1港元，预计公司仍保持40%的分红比率，目前公司2024/25年股息率为5.3%/5.9%，当前公司6.8倍的2025年市盈率已在5年历史平均以下，认为已部分反映公司在2025年电价及利用小时的不确定性，维持买入评级 [7] 各部分总结 财务模型更新 - 华润电力收盘价18.38港元，目标价23.10港元（下调），潜在涨幅+25.7% [1] 盈利预测变动 |项目|2024E（新预测）|2024E（前预测）|变动|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|104,132|104,166|0.0%|105,084|112,798|-6.8%|111,137|121,494|-8.5%| |经营利润（人民币百万）|21,965|22,261|-1.3%|21,947|27,147|-19.2%|26,244|32,185|-18.5%| |经营利润率(%)|21.1%|21.4%|-0.3 ppt|20.9%|24.1%|-3.2 ppts|23.6%|26.5%|-2.9 ppts| |净利润（人民币百万）|12,727|12,952|-1.7%|13,954|17,860|-21.9%|17,167|21,630|-20.6%| |净利率(%)|12.2%|12.4%|-0.2 ppt|13.3%|15.8%|-2.6 ppts|15.4%|17.8%|-2.4 ppts| [6] 装机容量及售电量预测 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应占装机容量（兆瓦）：火电|35,577|37,167|38,167|39,167|40,167| |应占装机容量（兆瓦）：风电|15,512|18,618|22,618|26,618|30,618| |应占装机容量（兆瓦）：光伏|1,212|3,442|7,442|12,442|17,442| |应占装机容量（兆瓦）：水电|280|280|280|280|280| |应占装机容量（兆瓦）：总计|52,581|59,507|68,507|78,507|88,507| |新能源装机比重|32%|31%|48%|53%|58%| |售电量（吉瓦时）：火电|146,117|149,452|155,410|156,933|159,950| |售电量（吉瓦时）：风电|35,255|39,612|43,771|53,344|55,375| |售电量（吉瓦时）：光伏|1,352|2,863|6,917|11,979|24,654| |售电量（吉瓦时）：水电|1,880|1,337|1,540|1,540|1,540| |售电量（吉瓦时）：总计|184,604|193,265|207,638|223,796|241,519| [8] 分部加总估值 |板块|估值基准|估值（百万港元）|每股价值（港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|0.7x 2025E P/B|16,837|3.25| |新能源|8.0x 2025E P/E|102,778|19.85| |总计| - |119,600|23.10| [9] 财务数据 损益表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|103,305|103,334|104,132|105,084|111,137| |主营业务成本|(78,713)|(69,229)|(68,809)|(69,760)|(70,815)| |毛利|24,592|34,105|35,323|35,324|40,322| |销售及管理费用|(15,207)|(18,151)|(16,951)|(15,537)|(16,309)| |其他经营净收入/费用|4,166|2,244|3,593|2,160|2,231| |经营利润|13,551|18,198|21,965|21,947|26,244| |财务成本净额|(3,890)|(4,241)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |应占联营公司利润及亏损|(199)|1,541|1,848|1,944|2,061| |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |税费|(1,906)|(3,389)|(3,628)|(3,803)|(4,658)| |非控股权益|(93)|(778)|(913)|(928)|(1,137)| |净利润|7,463|11,333|14,556|14,283|17,497| |归于权益的分派|(420)|(329)|(329)|(329)|(329)| |作每股收益计算的净利润|7,042|11,003|12,727|13,954|17,167| [15] 资产负债简表（百万港元） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| |应收账款及票据|35,616|40,467|39,941|40,306|42,628| |存货|4,582|4,017|3,876|3,773|3,750| |其他流动资产|2,763|1,050|1,050|1,050|1,050| |总流动资产|50,682|49,617|54,594|50,462|50,703| |物业、厂房及设备|191,356|215,752|243,251|261,589|278,552| |无形资产|11,094|15,275|15,275|15,275|15,275| |合资企业/联营公司投资|15,048|22,128|23,059|24,086|25,231| |其他长期资产|15,207|19,624|19,624|19,624|19,624| |总长期资产|232,705|272,779|301,208|320,574|338,682| |总资产|283,388|322,396|355,802|371,036|389,385| |短期贷款|38,383|33,365|37,368|39,237|40,022| |应付账款|30,248|36,424|35,324|34,384|34,179| |其他短期负债|14,252|14,273|14,817|15,388|16,087| |总流动负债|82,883|84,062|87,510|89,008|90,287| |长期贷款|93,322|125,827|139,668|143,858|148,174| |其他长期负债|6,629|7,959|7,959|7,959|7,959| |总长期负债|99,951|133,787|147,628|151,818|156,133| |总负债|182,834|217,849|235,138|240,826|246,421| |股本|22,317|22,317|22,317|22,317|22,317| |储备及其他资本项目|59,922|62,657|77,532|85,821|97,109| |股东权益|82,239|84,974|99,849|108,138|119,426| |记作权益的金融工具|10,664|10,664|10,994|11,323|11,652| |非控股权益|7,651|8,909|9,822|10,750|11,886| |总权益|100,554|104,547|120,665|130,210|142,964| [15] 现金流量表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |合资企业/联营公司收入调整|199|(1,541)|(1,848)|(1,944)|(2,061)| |折旧及摊销|14,430|14,720|16,181|18,244|19,619| |营运资本变动|(595)|(3,402)|(433)|(1,202)|(2,504)| |利息调整|3,698|4,116|4,716|4,877|5,013| |税费|(1,863)|(2,998)|(3,084)|(3,232)|(3,960)| |其他经营活动现金流|(1,163)|2,476|0|0|0| |经营活动现金流|24,167|28,869|34,629|35,757|39,399| |资本开支|(32,580)|(38,777)|(43,680)|(36,582)|(36,582)| |投资活动|(881)|(258)|0|0|0| |其他投资活动现金流|(386)|(4,951)|917|917|917| |投资活动现金流|(33,847)|(43,986)|(42,763)|(35,665)|(35,665)| |负债净变动|13,070|23,137|17,845|6,058|5,100| |权益净变动|105|0|0|0|0| |股息|(1,226)|(3,386)|(6,548)|(5,665)|(5,880)| |其他融资活动现金流|(1,790)|(7,922)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |融资活动现金流|10,159|11,829|6,581|(4,484)|(5,792)| |汇率收益/损失|(691)|(351)|0|0|0| |年初现金|7,934|7,721|4,083|9,726|5,333| |年末现金|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| [16] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(港元)：核心每股收益|1.464|2.287|2.458|2.695|3.316| |每股指标(港元)：全面摊薄每股收益|1.4

报告公司投资评级 - 维持对传奇生物的买入评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年第四季度净利润转正达0.26亿美元，扣除汇兑收益后与预期基本一致，账上11亿美元现金可支持运营至2026年第二季度实现经营层面盈亏平衡，当前股价未反映Carvykti长期市场潜力且已反映竞争格局变化预期 [2] - Carvykti商业化进展良好，2024年第四季度销售延续放量趋势，美国和美国以外销售环比增长，2 - 4L患者渗透快，已治疗超5000名患者，后续将推进基层市场渗透 [6] - 上调2025 - 2026年收入和净利润预测，略微下调Carvykti长期峰值销售预测4%至69亿美元，基于DCF模型得出目标价72美元 [6] 各部分总结 财务模型更新 - 传奇生物收盘价37.19美元，目标价72美元（下调），潜在涨幅93.6% [1] 股份资料 - 52周高位68.01美元，低位31.53美元，市值682251万美元，日均成交量0百万，年初至今变化14.29%，200天平均价41.36美元 [5] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万美元）|毛利润（百万美元）|毛利率|归母净利润（百万美元）|归母净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测1061，前预测1051，变动0.9%|新预测676，前预测671，变动0.8%|新预测63.8%，前预测63.8%，变动0.0ppt|新预测 - 55，前预测 - 98|/| |2026E|新预测1480，前预测1382，变动7.1%|新预测951，前预测889，变动7.0%|新预测64.2%，前预测64.3%，变动 - 0.1ppt|新预测131，前预测78，变动67.9%|新预测8.8%，前预测5.6%，变动3.2ppts| |2027E|新预测1830|新预测1223|新预测66.8%|新预测315|新预测17.2%| [5] 个股评级 - Carvykti商业化：新产能落地等因素驱动下，2024年第四季度销售放量，美国和美国以外销售环比增长，2 - 4L患者贡献达60%，已治疗超5000名患者，后续推进基层市场渗透 [6] - 2025年产能关注：预计2025年底/2027年底商业化年产能达1万/2万人份，关注CMO诺华产能2025年第二季度上线和比利时工厂二期及新泽西工厂扩建2025年下半年落地 [6] DCF估值模型 |年份|收入（百万美元）|EBIT（百万美元）|自由现金流（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|1061| - 98| - 175| |2026E|1480|127|53| |2027E|1830|344|254| |2028E|2209|621|487| |2029E|2588|885|712| |2030E|2921|1154|943| |2031E|3155|1365|1112| |2032E|3376|1531|1245| |2033E|3549|1635|1339| - 永续增长率3%，WACC10.1%，自由现金流现值3404百万美元，终值现值9092百万美元，企业价值12496百万美元，股权价值13223百万美元，每股价值72美元 [7] 财务数据 损益表（百万元美元） |年份|收入|毛利|经营利润|净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|285|141| - 413| - 518| |2024|627|393| - 132| - 177| |2025E|1061|676| - 98| - 55| |2026E|1480|951|127|131| |2027E|1830|1223|344|315| [11] 资产负债简表（百万元美元） |年份|总资产|总负债|股东权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1849|597|1251| |2024|1670|630|1041| |2025E|1911|654|1256| |2026E|2137|678|1459| |2027E|2539|691|1848| [11] 现金流量表（百万元美元） |年份|经营活动现金流|投资活动现金流|融资活动现金流|年末现金| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023| - 393|93|791|1278| |2024| - 144| - 851|6|287| |2025E| - 38| - 23|200|426| |2026E|171| - 23|0|573| |2027E|374| - 24|0|924| [12] 财务比率 |年份|核心每股收益（美元）|毛利率（%）|ROA（%）|流动比率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023| - 1.472|49.4| - 28.0|6.9| |2024| - 0.484|62.6| - 10.6|4.6| |2025E| - 0.149|63.8| - 2.9|5.0| |2026E|0.358|64.2|6.1|5.3| |2027E|0.863|66.8|12.4|6.2| [12]

报告公司投资评级 - 报告对宝胜国际的评级为买入 [2][8] 报告的核心观点 - 2024全年利润同比持平，宝胜派发末期股息每股0.01港元，继续派发特别股息每股0.01港元，派息比率合计达60% [6] - 2024年公司营收受客流量影响下滑，但通过高效库存管理、提升店效、严控折扣等措施提升毛利率，库龄结构持续改善，数字化转型提高直营店销售转化率 [6] - 2025年春节及1 - 2月销售同比低个位数增长，预计全年营收同比持平，将通过控制成本和费用率、提升管理效率保持利润率稳定 [6] - 随着主力品牌恢复、新品牌布局，公司将强化全渠道布局，降低2025年收入和利润预测，目标价下调至0.9港元，维持买入评级 [6] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位0.70港元，52周低位0.48港元，市值3057.68百万港元，日均成交量3.19百万，年初至今变化18.00%，200天平均价0.54港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|20064|18454|18831|19403|20378| |同比增长（%）|7.7|-8.0|2.0|3.0|5.0| |净利润（百万人民币）|490|491|546|571|646| |每股盈利（人民币）|0.09|0.09|0.11|0.11|0.12| |同比增长（%）|449.7|0.1|11.1|4.5|13.3| |前EPS预测值（人民币）| - | - |0.11|0.14| - | |调整幅度（%）| - | - |-7.9|-19.3| - | |市盈率（倍）|5.8|5.8|5.2|5.0|4.4| |每股账面净值（人民币）|1.65|1.69|1.75|1.80|1.86| |市账率（倍）|0.33|0.32|0.31|0.30|0.29| |股息率（%）|3.1|8.6|9.5|9.9|11.3| [5] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|20064|18454|18831|19403|20378| |主营业务成本|(13309)|(12145)|(12337)|(12651)|(13246)| |毛利|6756|6309|6494|6752|7132| |销售及管理费用|(6340)|(5888)|(5972)|(6118)|(6389)| |其他经营净收入/费用|320|288|228|228|228| |经营利润|736|709|750|862|971| |财务成本净额|(55)|(18)|(18)|(18)|(18)| |应占联营公司利润及亏损|0|0|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(24)|(3)|(15)|(15)|(15)| |税前利润|657|688|717|830|938| |税费|(154)|(190)|(165)|(253)|(286)| |非控股权益|(13)|(6)|(6)|(6)|(6)| |净利润|490|491|546|571|646| |作每股收益计算的净利润|490|491|546|571|646| [9] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|1828|1419|3052|3857|4911| |有价证券|797|847|0|0|0| |应收账款及票据|2102|2125|2168|2234|2346| |存货|4705|4946|4732|4852|5081| |开发中物业及土地预付款|0|0|0|0|0| |其他流动资产|53|71|71|71|71| |总流动资产|9483|9408|10023|11014|12409| |投资物业|130|127|127|127|127| |物业、厂房及设备|782|786|570|317|24| |无形资产|86|96|96|96|96| |合资企业/联营公司投资|0|0|0|0|0| |其他长期资产|2778|2621|2621|2628|2634| |总长期资产|3775|3630|3414|3167|2881| |总资产|13258|13038|13437|14181|15290| |短期贷款|39|39|120|200|281| |应付账款|2485|2350|2387|2447|2563| |其他短期负债|947|865|1061|1370|1948| |总流动负债|3472|3254|3568|4018|4792| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|1152|892|696|696|698| |其他长期负债|23|21|21|21|21| |总长期负债|1175|913|717|717|719| |总负债|4647|4167|4285|4735|5511| |股本|46|46|46|46|46| |储备及其他资本项目|8472|8728|9003|9291|9617| |股东权益|8518|8774|9050|9338|9663| |非控股权益|92|96|103|109|115| |总权益|8611|8871|9152|9447|9779| [9] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|657|688|717|830|938| |合资企业/联营公司收入调整|0|0|0|0|0| |折旧及摊销|373|524|577|632|690| |营运资本变动|1629|(390)|208|(126)|(225)| |利息调整|92|68|68|68|68| |税费|(206)|(190)|(165)|(253)|(286)| |其他经营活动现金流|15|(242)|847|302|574| |经营活动现金流|2559|458|2251|1454|1760| |资本开支|(311)|(344)|(361)|(379)|(398)| |投资活动|0|0|0|0|0| |其他投资活动现金流|(1004)|20|50|50|50| |投资活动现金流|(1315)|(324)|(311)|(329)|(348)| |负债净变动|(418)|(182)|81|81|81| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(88)|(244)|(271)|(283)|(320)| |其他融资活动现金流|(8)|(68)|(68)|(68)|(68)| |融资活动现金流|(514)|(493)|(258)|(270)|(308)| |汇率收益/损失|(1)|0|0|0|0| |年初现金|1190|1828|1419|3052|3857| |年末现金|1828|1419|3052|3857|4911| [10] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |全面摊薄每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |每股股息|0.017|0.047|0.052|0.055|0.062| |每股账面值|1.645|1.693|1.746|1.802|1.865| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|33.7|34.2|34.5|34.8|35.0| |EBITDA利润率|9.9|14.3|14.3|14.7|14.8| |EBIT利润率|3.7|3.8|4.0|4.4|4.8| |净利率|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|3.7|3.7|4.1|4.1|4.4| |ROE|5.9|5.6|6.1|6.1|6.7| |ROIC|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |利息覆盖率|21.5|38.8|39.6|42.1|44.6| |流动比率|2.7|2.9|2.8|2.7|2.6| |存货周转天数|129.0|148.7|140.0|140.0|140.0| |应收账款周转天数|17.8|19.4|19.4|19.4|19.4| |应付账款周转天数|34.4|37.7|37.7|37.7|37.7| [10]

报告公司投资评级 - 买入评级 [4][13] 报告的核心观点 - 控股股东大力资金支持有助于公司度过周期底部，大额减值导致预亏超预期且多晶硅售价偏低，调出港股通或导致股价短期承压，下调目标价但维持买入评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价6.44港元，目标价7.66港元，潜在涨幅18.9% [1] - 52周高位11.66港元，52周低位6.30港元，市值24.2253亿港元，日均成交量398万股，年初至今变化-14.02%，200天平均价7.73港元 [6] 财务数据 - 2022 - 2026E年收入分别为375.41亿、307.52亿、207.88亿、176.57亿、232.55亿元人民币，同比增长66.7%、 - 18.1%、 - 32.4%、 - 15.1%、31.7% [3] - 2022 - 2026E年净利润分别为133.95亿、43.45亿、 - 39.36亿、 - 2.48亿、15.34亿元人民币 [3] - 2022 - 2026E年每股盈利分别为9.37元、3.04元、 - 2.75元、 - 0.17元、1.07元人民币 [3] 多晶硅业务关键数据预测 - 2021 - 2026E年产量分别为7.8万、12.6万、19.1万、19.9万、10.0万、18.0万吨 [8] - 2021 - 2026E年单吨销售均价（含税）分别为17.0万、26.8万、10.8万、4.3万、3.7万、5.2万元 [8] 分部估值 - 多晶硅板块以0.5亿元的每万吨产能市值*27.7万吨的权益产能，估值14亿元，每股价值1.04港元 [9] - 电站、逆变器等板块以2025年分部利润16亿元*5.5倍市盈率，估值88亿元，每股价值6.62港元 [9] - 加总估值102亿元，目标价7.66港元 [9] 行业覆盖公司情况 - 交银国际对新能源行业多家公司给出评级及目标价，如中国电力、龙源电力等 [13]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2025款G6和G9发布在即，产品力大幅提升，预计采取性价比定价策略，新增订单有望持续增长 [7] - 2025年新车周期强劲，销量有望提速，预计2025年销量同比增长133%至44万辆 [7] - 上调2025年销量预测30.4%至44万辆，从2025下半年开始季度盈利有望转正，上调目标价至134.69港元/34.45美元（XPEV US），对应2.5倍市销率，维持买入 [7] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位97.45港元，52周低位26.05港元，市值150,811.67百万港元，日均成交量42.08百万，年初至今变化108.90%，200天平均价51.63港元 [4] 财务数据一览 - 收入方面，2022 - 2026E分别为26,855、30,676、41,457、85,431、112,408百万人民币，同比增长28.0%、14.2%、35.1%、106.1%、31.6% [6] - 净利润方面，2022 - 2026E分别为(9,139)、(10,376)、(5,233)、(630)、1,431百万人民币 [6] - 每股盈利方面，2022 - 2026E分别为(5.34)、(5.96)、(3.01)、(0.36)、0.82人民币，同比增长80.3%、11.7%、 - 49.6%、 - 88.0%、 - 327.1% [6] - 前EPS预测值2024E - 2026E分别为(2.78)、(1.36)、(0.74)人民币，调整幅度分别为8.0%、 - 73.3%、 - 210.9% [6] - 市盈率2026E为110.3倍，每股账面净值2022 - 2026E分别为21.55、20.87、17.86、17.50、18.32人民币，市账率2022 - 2026E分别为4.21、4.35、5.08、5.18、4.95倍 [6] 财务数据（损益表） - 收入2022 - 2026E分别为26,855、30,676、41,457、85,431、112,408百万人民币 [11] - 主营业务成本2022 - 2026E分别为(23,767)、(30,225)、(36,266)、(73,916)、(95,262)百万人民币 [11] - 毛利2022 - 2026E分别为3,088、451、5,191、11,515、17,146百万人民币 [11] - 销售及管理费用2022 - 2026E分别为(6,688)、(6,559)、(6,550)、(8,116)、(10,454)百万人民币 [11] - 研发费用2022 - 2026E分别为(5,215)、(5,277)、(6,136)、(7,262)、(9,217)百万人民币 [11] - 其他经营净收入/费用2022 - 2026E分别为109、495、669、1,378、1,814百万人民币 [11] - 经营利润2022 - 2026E分别为(8,706)、(10,889)、(6,826)、(2,484)、(712)百万人民币 [11] - 财务成本净额2022 - 2026E分别为927、991、1,404、1,429、1,576百万人民币 [11] - 其他非经营净收入/费用2022 - 2026E分别为(1,339)、(496)、207、427、562百万人民币 [11] - 税前利润2022 - 2026E分别为(9,118)、(10,394)、(5,215)、(628)、1,426百万人民币 [11] - 税费2022 - 2026E分别为(25)、(37)、(18)、(2)、5百万人民币 [11] - 非控股权益2022 - 2026E分别为4、55、0、0、0百万人民币 [11] - 净利润2022 - 2026E分别为(9,139)、(10,376)、(5,233)、(630)、1,431百万人民币 [11] 财务数据（资产负债简表） - 现金及现金等价物2022 - 2026E分别为14,714、24,302、21,791、39,377、55,553百万人民币 [11] - 有价证券2022 - 2026E分别为14,922、9,757、6,830、4,781、3,347百万人民币 [11] - 应收账款及票据2022 - 2026E分别为3,873、2,716、4,452、9,175、12,072百万人民币 [11] - 存货2022 - 2026E分别为4,521、5,526、6,028、12,286、15,834百万人民币 [11] - 其他流动资产2022 - 2026E分别为20,419、21,977、19,175、17,256、15,959百万人民币 [11] - 总流动资产2022 - 2026E分别为43,527、54,522、51,445、78,094、99,418百万人民币 [11] - 物业、厂房及设备2022 - 2026E分别为10,607、10,954、11,540、11,409、10,907百万人民币 [11] - 其他有形资产2022 - 2026E分别为4,702、4,245、4,027、3,841、3,683百万人民币 [11] - 无形资产2022 - 2026E分别为1,043、4,949、5,394、5,880、6,409百万人民币 [11] - 其他长期资产2022 - 2026E分别为11,611、9,492、9,495、9,498、9,501百万人民币 [11] - 总长期资产2022 - 2026E分别为27,964、29,641、30,456、30,628、30,500百万人民币 [11] - 总资产2022 - 2026E分别为71,491、84,163、81,901、108,722、129,919百万人民币 [11] - 短期贷款2022 - 2026E分别为2,419、3,889、3,975、4,064、4,154百万人民币 [11] - 应付账款2022 - 2026E分别为14,223、22,210、21,859、44,552、57,418百万人民币 [11] - 其他短期负债2022 - 2026E分别为7,473、10,012、10,391、10,789、11,207百万人民币 [11] - 总流动负债2022 - 2026E分别为24,115、36,112、36,225、59,405、72,779百万人民币 [11] - 长期贷款2022 - 2026E分别为4,613、5,651、8,476、12,714、19,071百万人民币 [11] - 其他长期负债2022 - 2026E分别为5,852、6,072、6,104、6,138、6,172百万人民币 [11] - 总长期负债2022 - 2026E分别为10,465、11,722、14,581、18,852、25,244百万人民币 [11] - 总负债2022 - 2026E分别为34,580、47,834、50,806、78,257、98,023百万人民币 [11] - 储备及其他资本项目2022 - 2026E分别为36,911、36,329、31,095、30,465、31,896百万人民币 [11] - 股东权益2022 - 2026E分别为36,911、36,329、31,095、30,465、31,896百万人民币 [11] - 总权益2022 - 2026E分别为36,911、36,329、31,095、30,465、31,896百万人民币 [11] 财务数据（现金流量表） - 税前利润2022 - 2026E分别为(9,139)、(10,376)、(5,233)、(630)、1,431百万人民币 [12] - 折旧及摊销2022 - 2026E分别为1,411、2,107、2,215、2,631、3,003百万人民币 [12] - 营运资本变动2022 - 2026E分别为(2,709)、7,352、(2,305)、12,010、6,733百万人民币 [12] - 其他经营活动现金流2022 - 2026E分别为2,205、1,873、0、0、0百万人民币 [12] - 经营活动现金流2022 - 2026E分别为(8,232)、956、(5,323)、14,011、11,166百万人民币 [12] - 资本开支2022 - 2026E分别为(4,197)、(2,109)、(3,027)、(2,800)、(2,872)百万人民币 [12] - 其他投资活动现金流2022 - 2026E分别为9,043、2,740、2,927、2,049、1,434百万人民币 [12] - 投资活动现金流2022 - 2026E分别为4,846、631、(100)、(751)、(1,438)百万人民币 [12] - 负债净变动2022 - 2026E分别为6,119、3,110、2,912、4,326、6,447百万人民币 [12] - 权益净变动2022 - 2026E均为0百万人民币 [12] - 其他融资活动现金流2022 - 2026E分别为(115)、4,906、0、0、0百万人民币 [12] - 融资活动现金流2022 - 2026E分别为6,004、8,015、2,912、4,326、6,447百万人民币 [12] - 汇率收益/损失2022 - 2026E分别为462、(15)、0、0、0百万人民币 [12] - 年初现金2022 - 2026E分别为11,635、14,714、24,302、21,791、39,377百万人民币 [12] - 年末现金2022 - 2026E分别为14,714、24,302、21,791、39,377、55,553百万人民币 [12] 财务数据（财务比率） - 每股指标方面，核心每股收益2022 - 2026E分别为(5.337)、(5.960)、(3.006)、(0.362)、0.822人民币，全面摊薄每股收益与核心每股收益相同，每股账面值2022 - 2026E分别为21.553、20.867、17.861、17.500、18.321人民币 [12] - 利润率分析方面，毛利率2022 - 2026E分别为11.5%、1.5%、12.5%、13.5%、15.3%，净利率2022 - 2026E分别为(34.0)%、(33.8)%、(12.6)%、(0.7)%、1.3% [12] - 盈利能力方面，ROA2022 - 2026E分别为(13.3)%、(13.3)%、(6.3)%、(0.7)%、1.2%，ROE2022 - 2026E分别为(23.1)%、(28.3)%、(15.5)%、(2.0)%、4.6% [12] - 其他方面，净负债权益比均为净现金，流动比率2022 - 2026E分别为1.8、1.5、1.4、1.3、1.4，存货周转天数均为60.7天，应收账款周转天数均为39.2天，应付账款周转天数均为220.0天 [12]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][6][12] 报告的核心观点 - 2H24核心业务板块增速复苏，新业务将迎增长拐点，维持买入评级和28.75港元目标价 [2] - 核心业务板块复苏势头明显，2025年指引强劲表现，看好蓬勃和百斯杰迎来新增长拐点、传奇逐步进入盈亏平衡等因素驱动下的估值修复 [6] 各部分总结 财务模型更新 - 金斯瑞生物收盘价12.80港元，目标价28.75港元，潜在涨幅+124.6% [1] 盈利预测变动 - 2025E营业收入新预测912百万美元，较前预测709百万美元变动+28.6%；毛利润新预测541百万美元，较前预测342百万美元变动+58.1%；毛利率新预测59.3%，较前预测48.2%变动+11.1ppt；归母净利润新预测239百万美元，前预测64百万美元；归母净利率新预测26.2%，较前预测9.0%变动+17.2ppt [5] - 2026E营业收入新预测792百万美元，较前预测842百万美元变动-6.0%；毛利润新预测362百万美元，较前预测409百万美元变动-11.6%；毛利率新预测45.7%，较前预测48.6%变动-2.9ppt；归母净利润新预测180百万美元，较前预测190百万美元变动-5.3%；归母净利率新预测22.7%，较前预测22.5%变动+0.2ppt [5] 个股评级 - 生命科学业务对外收入同比+10%，蛋白业务增速近50%，推出新服务提升服务性价比和客户黏性 [6] - 蓬勃生物CDMO业务收入受行业景气度影响同比-18%，2H24增速恢复至20%左右，全年新获28个抗体蛋白药项目，50%来自中国以外市场，2025年起有望进入关键爆发期，现金储备充沛 [6] - 百斯杰按人民币计价收入同比+27%，2025年洗涤酶系列产品销售有望爆发式增长，工业酶+合成生物学新品推出进入加速期 [6] - 公司对2025年业绩指引包括生命科学业务、CDMO业务、百斯杰收入增长及毛利率目标，基于此调整2025/26年收入和净利润预测，维持买入评级和28.75港元目标价 [6] SOTP估值模型 - 生命科学服务目标估值1374百万美元，占公司整体目标估值比重16% [7] - 生物药CDMO（除合作收入）目标估值308百万美元，占比2% [7] - 礼新合作分成目标估值829百万美元，占比7% [7] - 工业生物合成产品目标估值402百万美元，占比4% [7] - 细胞治疗目标估值13223百万美元，占比72% [7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为560、594、912、792、953百万美元 [13] - 2023 - 2027E毛利分别为271、272、541、362、439百万美元 [13] - 2023 - 2027E净利润分别为-95、2962、239、180、361百万美元 [13] 资产负债简表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为1446、132、263、551、1002百万美元 [13] - 2023 - 2027E总资产分别为3387、5278、5998、6251、6715百万美元 [13] - 2023 - 2027E总负债分别为1343、955、1435、1508、1612百万美元 [13] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为-805、3105、624、388、557百万美元 [14] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-358、-1456、-642、-71、-76百万美元 [14] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为1068、67、149、-30、-30百万美元 [14] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为48.3%、45.8%、59.3%、45.7%、46.0% [14] - 2023 - 2027EROE分别为-4.7%、68.5%、5.2%、3.8%、7.1% [14] - 2023 - 2027E流动比率分别为4.8、2.7、1.8、2.0、2.4 [14]