报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 预计2025上半财年新意网将稳定增长，收入高个位数同比增长，EBITDA低双位数同比增长，得益于MEGA IDC项目运营、数据中心利用率提高、现有项目价格上涨和电力使用增长 [7] - MEGA IDC是未来关键驱动力，其第一期已承诺和签约出租率达约60%，剩余部分租赁进度加快将成股价催化剂，或推动二期建设提前 [7] - 预计2025年利率下降，利息支出适度下降，推动净利润更快增长，2025上半财年净利润同比增长超20% [7] - 鉴于生成式人工智能对数据中心需求旺盛，上调2025/26/27财年EBITDA预测2.6%/6.6%/3.7%至22.08亿港元/25.42亿港元/28.60亿港元，目标价从4.50港元上调至5.22港元，维持买入评级 [7] 相关目录总结 股价及市值信息 - 收盘价4.46港元，目标价5.22港元，潜在涨幅17.0% [1] - 52周高位4.46港元，低位2.38港元，市值18,103.47百万港元，日均成交量12.88百万，年初至今变化4.45%，200天平均价3.71港元 [4] 财务数据一览 |年份|收入（百万港元）|同比增长（%）|净利润（百万港元）|每股盈利（港元）|同比增长（%）|市盈率（倍）|每股账面净值（港元）|市账率（倍）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2,346|12.5|905|0.22|6.9|20.0|1.15|3.89|2.5| |2024|2,674|14.0|907|0.22|0.2|20.0|1.26|3.54|2.5| |2025E|3,322|24.3|1,198|0.30|32.0|15.1|1.33|3.35|3.3| |2026E|3,882|16.9|1,413|0.35|17.9|12.8|1.38|3.22|3.9| |2027E|4,433|14.2|1,639|0.40|16.0|11.0|1.44|3.10|4.5|[6] 损益表（百万港元） |年份|收入|主营业务成本|毛利|销售及管理费用|其他经营净收入/费用|经营利润|财务成本净额|其他非经营净收入/费用|税前利润|税费|非控股权益|净利润|作每股收益计算的净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2,346|(1,025)|1,321|(154)|26|1,192|(109)|0|1,084|(178)|0|905|905| |2024|2,674|(1,259)|1,414|(155)|20|1,279|(220)|0|1,060|(152)|0|907|907| |2025E|3,322|(1,552)|1,770|(193)|0|1,578|(156)|0|1,422|(224)|0|1,198|1,198| |2026E|3,882|(1,798)|2,084|(225)|0|1,859|(177)|0|1,682|(270)|0|1,413|1,413| |2027E|4,433|(2,053)|2,380|(257)|0|2,123|(164)|0|1,959|(320)|0|1,639|1,639|[12] 资产负债简表（百万港元） |截至日期|现金及现金等价物|应收账款及票据|存货|其他流动资产|总流动资产|物业、厂房及设备|其他长期资产|总长期资产|总资产|短期贷款|应付账款|其他短期负债|总流动负债|长期贷款|其他长期负债|总长期负债|总负债|股本|储备及其他资本项目|股东权益|非控股权益|总权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年6月30日|237|594|10|30|870|19,846|62|19,908|20,778|0|1,735|314|2,049|9,736|4,337|14,073|16,122|234|4,420|4,654|2|4,656| |2024年6月30日|499|697|6|39|1,240|22,770|62|22,832|24,072|0|1,780|183|1,963|11,897|5,094|16,991|18,954|234|4,882|5,116|2|5,118| |2025E年6月30日|1,185|866|6|39|2,095|23,265|62|23,327|25,422|2,509|2,194|219|4,922|9,997|5,094|15,091|20,014|234|5,173|5,407|2|5,409| |2026E年6月30日|1,751|1,011|6|39|2,807|23,719|62|23,780|26,587|0|2,542|242|2,784|13,086|5,094|18,180|20,964|234|5,387|5,621|2|5,623| |2027E年6月30日|2,438|1,155|6|39|3,637|24,051|62|24,112|27,750|0|2,902|268|3,170|13,636|5,094|18,730|21,900|234|5,614|5,848|2|5,850|[12] 现金流量表（百万港元） |年份|税前利润|折旧及摊销|营运资本变动|利息调整|税费|其他经营活动现金流|经营活动现金流|资本开支|其他投资活动现金流|投资活动现金流|负债净变动|权益净变动|股息|其他融资活动现金流|融资活动现金流|年初现金|年末现金| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|905|506|(71)|121|28|(16)|1,473|(1,946)|6|(1,940)|3,949|0|0|(3,555)|394|310|237| |2024|907|581|(67)|220|(107)|NA|NA|(2,965)|0|(2,965)|2,372|0|(905)|89|1,555|237|499| |2025E|1,198|631|245|156|36|0|2,265|(762)|0|(762)|610|0|(907)|(520)|(817)|499|1,185| |2026E|1,413|683|202|177|23|0|2,497|(724)|0|(724)|579|0|(1,198)|(589)|(1,208)|1,185|1,751| |2027E|1,639|738|217|164|25|0|2,783|(688)|0|(688)|550|0|(1,413)|(545)|(1,408)|1,751|2,438|[13] 财务比率 |年份|核心每股收益（港元）|全面摊薄每股收益（港元）|每股股息（港元）|每股账面值（港元）|毛利率（%）|EBITDA利润率（%）|净利率（%）|ROA（%）|ROE（%）|净负债权益比（%）|利息覆盖率|流动比率|存货周转天数|应收账款周转天数|应付账款周转天数| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|0.223|0.223|0.112|1.147|56.3|72.4|38.6|4.7|19.6|204.0|3.8|0.4|1.2|81.3|218.6| |2024|0.223|0.223|0.112|1.260|52.9|69.6|33.9|4.0|18.6|222.7|2.5|0.6|1.1|88.1|239.9| |2025E|0.295|0.295|0.148|1.332|53.3|66.5|36.1|4.8|22.8|209.3|4.2|0.4|0.7|85.8|218.3| |2026E|0.348|0.348|0.174|1.385|53.7|65.5|36.4|5.4|25.6|201.6|4.3|1.0|0.6|88.2|222.6| |2027E|0.404|0.404|0.202|1.441|53.7|64.5|37.0|6.0|28.6|191.4|5.2|1.1|0.5|89.2|224.1|[13]

报告行业投资评级 - 汽车行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 2025年1月车市表现偏软，随着以旧换新政策和车企促销活动推出，车市有望节后回暖；比亚迪将高阶智驾下放至低价车型，有望推动智驾发展和提升新能源乘用车市场；受欧洲加征关税等影响，新能源汽车出口存在不确定性，预计整体出口增速放缓；建议关注比亚迪、小鹏汽车、蔚来的新车周期 [4] 根据相关目录分别进行总结 估值概要 - 宁德时代、比亚迪股份、理想汽车等多家公司评级为买入，广汽集团、瑞浦兰钧、绿源集团评级为中性 [2] 行业表现数据 - 2025年1月乘用车零售销量179.4万辆，同比下滑12.1%，自主品牌零售109万辆，份额同比增加5.9个百分点至61%，主流合资品牌零售49万辆 [4] - 2025年1月新能源车零售销量74.4万辆，渗透率41.5%，自主品牌新能源车渗透率60.6%，豪华/合资品牌渗透率分别为20%/3% [4] - 2025年1月乘用车出口总量38万辆，新能源车出口13.9万辆，占出口总量36.6%，自主品牌出口32.8万辆，占出口总量86% [4] 覆盖公司情况 - 九号公司、雅迪控股等公司有潜在涨幅，如九号公司潜在涨幅6.9%，雅迪控股潜在涨幅9.8% [11]

报告公司投资评级 - 交银国际对比亚迪股份的评级为买入，收盘价330.20，目标价379.22，潜在涨幅14.8%，评级发表日期为2024年10月31日 [3] 报告的核心观点 - 比亚迪和长安积极的定价策略将加速智驾落地，迫使其他车企重新调整智驾技术落地节奏，燃油车用户有望加速转向新能源车，带动2025年中国新能源车渗透率进一步提升至60% [2] - 比亚迪2025年销量目标500万辆，全系搭载“天神之眼”将给激光雷达、域控制器等智驾零部件供应商带来可观的市场增量，同时智驾零部件价格也有望加速下探 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年2月10日，比亚迪高阶智驾系统“天神之眼”正式发布，比亚迪全系车型将搭载该系统，首批有21款车型上市，公司宣布璇玑架构将全面接入DeepSeek以提升AI能力 [2] 高阶智驾系统“天神之眼” - “天神之眼”分为三个版本，“天神之眼A”（DiPilot 600）配备三个激光雷达，支持全国无图领航、易四方泊车，主要搭载于仰望品牌；“天神之眼B”（DiPilot 300）配备单激光雷达，支持全国无图领航、易三方泊车，主要搭载于腾势、比亚迪等品牌；“天神之眼C”（DiPilot 100）为高阶智驾三目版，支持高速领航和代客泊车，搭载于比亚迪秦PLUS DM - i等入门款车型，比亚迪的高快领航可做到1000公里以上零接管，代客泊车成功率高达99% [2] 全系搭载情况 - 比亚迪首发21款车型搭载“天神之眼”，10万元级及以上车型全系标配，10万元级以下车型多数也将搭载，此前行业内搭载智驾的最低价车型高阶智驾版本售价在15万元以上，比亚迪将支持高速NOA的天神之眼C搭载于海鸥，是行业内首次将高阶智驾下放到7万元级市场的A00级车 [2] “璇玑架构”接入DeepSeek - 璇玑架构全面接入DeepSeek可快速提升车端和云端的AI能力，在座舱端，车型可借助R1大模型卓越的推理能力，更好理解用户的模糊意图和隐性需求，提供更精准和个性化的服务，标志着比亚迪率先进入“生成式智能座舱”阶段，AI能提供主动服务 [2]

报告公司投资评级 - 买入评级 [1] 报告的核心观点 - 4Q24业绩和指引符合或超预期，投资者关注数据中心收入，虽4Q24数据中心收入略低于预期，但基本面良好，2H25数据中心收入或高于1H25，维持买入评级，下调目标价至141美元，认为当前估值有吸引力 [5] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位211.38美元，52周低位112.01美元，市值181,770.95百万美元，日均成交量109.94百万，年初至今变化-7.27%，200天平均价140.67美元 [3] 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为22,680、25,785、31,433、38,368、40,651百万美元，同比增长-3.9%、13.7%、21.9%、22.1%、5.9% [4] - 2023 - 2027E年净利润分别为4,302、5,420、7,477、9,975、13,126百万美元，每股盈利分别为2.65、3.31、4.55、6.07、7.98美元 [4] - 2025E、2026E前EPS预测值为4.94、6.78美元，调整幅度为-8.0%、-10.5% [4] - 2023 - 2027E年市盈率分别为42.3、33.8、24.6、18.5、14.0倍，每股账面净值分别为34.40、36.02、39.69、45.35、45.35美元 [4] 业绩和指引情况 - 4Q24收入76.6亿美元超预期，调整后EPS 1.09美元符合预期，指引1Q25收入71亿美元中位数符合预期，指引调整后1Q25毛利率54%左右环比持平符合预期 [5] - 2025全年管理层指引收入或双位数增长，毛利率1H25保持54%、2H25略升，经营费用增速低于收入增速 [5] 数据中心业务情况 - 4Q24数据中心收入39亿美元略低于预期，2024全年数据中心GPU收入超50亿美元，未提供2025年GPU收入指引，淡化数据中心CPU/GPU报告边界 [5] - 指引1H25数据中心收入与2H24基本相似，MI325于4Q24发货，MI350发货时间提前到2025年中，管理层认为2H25数据中心收入或高于1H25 [5] 目标价调整情况 - 下调2025全年收入/调整后EPS至314亿/4.55美元，维持买入评级，下调目标价到141美元，对应31倍2025年市盈率 [5] 预测对比情况 - 与公司业绩指引对比，4Q24收入、毛利率、每股盈利差异小，1Q25E收入、毛利率、每股盈利预测与指引差异不大，2025E、2026E收入、毛利率、每股盈利预测有调整 [6] - 与Visible Alpha一致预测对比，2025E - 2027E及1Q25E收入、毛利率、营业利润率、净利润、稀释EPS预测有差异 [7] 财务数据详情 损益表 - 2023 - 2027E年收入、毛利、经营利润、净利润等有相应变化 [13] 资产负债简表 - 2023 - 2027E年现金及现金等价物、应收账款及票据、存货等资产和负债项目有相应变化 [13] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等有相应变化 [14] 财务比率 - 2023 - 2027E年核心每股收益、全面摊薄每股收益、Non - GAAP标准下的每股收益、每股账面值等有相应变化 [14] - 2023 - 2027E年毛利率、净利率等利润率指标有相应变化 [14] - 2023 - 2027E年净负债权益比为净现金，流动比率、存货周转天数、应收账款周转天数有相应变化 [15]

关税动态 - 2025年2月1日美国宣布2月4日起对加拿大和墨西哥征25%关税、对中国征10%关税，2月3日决定暂停对加墨加征关税一个月[1] - 中国宣布2月10日起对美部分商品加征10%-15%关税，加强稀土出口管制并启动对谷歌反垄断调查[2] 加征关税意图 - 特朗普对中国、墨西哥、加拿大加征关税，三国合计占美国进口近45%，占其贸易逆差超60%，意图改善贸易逆差和引导制造业回流[3] 关税后续可能性 - 短期特朗普进一步对中国加征关税可能性不高，但考虑通胀等因素仍有上调压力，且政治阻力有限[4] 市场影响 - 2月1日美国宣布加征关税后全球股市调整，虽暂停消息使市场反弹，但投资者对利空影响消化不足[6] - 预计特朗普后续将对欧盟等提高关税，压制全球风险偏好，推升美元，非美货币承压，美债利率易上难下[6] 对中国影响及应对 - 特朗普新一轮关税短期或影响中国出口及人民币汇率，港股或波动，但当前市场有预期且港股估值低有抗压能力[7] - 市场有望受科网板块估值重塑和两会积极财政政策预期的提振[7] 行业配置建议 - 建议以高股息板块如电力公用事业、电信运营商、银行等作为防御性底仓[8] - 看好AI及科网板块、半导体产业链，建议布局相关龙头企业和本土芯片设计企业[8]

报告公司投资评级 - 交银国际对康方生物重申买入评级，目标价87港元，较收盘价59.65港元有45.9%的潜在涨幅 [1][2][6] 报告的核心观点 - 康方生物第8款自研产品古莫奇单抗内地报产，非肿瘤产品组合实力增强，古莫奇与依若奇组成组合拳提升自免领域协同效应，且古莫奇在关键III期研究中表现突出 [6] - 从4Q24起公司启动多项依沃西针对肺癌以外适应症的III期研究，若开发成功将拓展其市场机会并抢占PD - (L)1单靶药物份额 [6] - 公司两款核心商业化品种在2024年医保谈判纳入医保，下调2024 - 26年收入预测，维持开坦尼内地长期销售峰值预测，上调依沃西峰值预测，维持87港元目标价和买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位77.55港元，52周低位31.80港元，市值53,421.94百万港元，日均成交量1.45百万，年初至今变化 - 1.73%，200天平均价59.39港元 [4] 财务数据一览 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|838|4,526|2,411|4,096|5,861| |同比增长（%）|271.3|440.3|-46.7|69.9|43.1| |净利润（百万人民币）|(1,168)|2,220|(509)|595|1,707| |每股盈利（人民币）|(1.46)|2.41|(0.60)|0.71|2.03| |同比增长（%）|10.4|-265.5|-125.1|-216.9|187.0| |前EPS预测值（人民币）|/|/|(0.30)|0.93|2.23| |调整幅度（%）|/|/|100.4|-24.3|-9.2| |市盈率（倍）|NA|23.1|NA|78.6|27.4| |每股账面净值（人民币）|3.13|5.58|4.87|5.40|7.34| |市账率（倍）|17.75|9.97|11.42|10.30|7.58|[5] 财务预测变动 |项目|2024E（新预测）|2024E（前预测）|变动|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|2,411|2,849|-15%|4,096|4,786|-14%|5,861|6,465|-9%| |毛利润（百万人民币）|2,235|2,654|-16%|3,806|4,456|-15%|5,449|6,009|-9%| |毛利率|92.7%|93.2%|-0.5ppt|92.9%|93.1%|-0.2ppt|93.0%|93.0%|0.0ppt| |归母净利润（亏损）（百万人民币）|(509)|(254)|NA|595|786|-24%|1,707|1,880|-9%| |净利率|NA|NA|NA|14.5%|16.4%|-1.9ppt|29.1%|29.1%|0.0ppt|[7] DCF估值模型 - 预测2025 - 2033年公司收入从4,096百万人民币增长至18,046百万人民币，自由现金流现值24,241百万人民币，终值现值47,045百万人民币，企业价值71,286百万人民币，股权价值70,990百万人民币（约78,089百万港元），每股价值87.00港元 [8] 交银国际医药行业覆盖公司 - 交银国际覆盖多家医药公司，对多数公司评级为买入，如和黄医药、云顶新耀等；部分为中性，如康宁杰瑞制药、药明生物等；还有沽出评级，如百时美施贵宝 [13] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|838|4,526|2,411|4,096|5,861| |主营业务成本|(94)|(133)|(176)|(290)|(413)| |毛利|744|4,393|2,235|3,806|5,449| |销售及管理费用|(199)|(200)|(202)|(287)|(392)| |研发费用|(1,323)|(1,254)|(1,379)|(1,455)|(1,623)| |其他经营净收入/费用|(600)|(718)|(1,080)|(1,185)|(1,467)| |经营利润|(1,379)|2,221|(427)|879|1,966| |财务成本净额|(43)|(87)|(138)|(154)|(156)| |税前利润|(1,422)|2,134|(565)|725|1,810| |税费|0|(0)|0|0|271| |非控股权益|254|86|57|(131)|(375)| |净利润|(1,168)|2,220|(509)|595|1,707|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,092|1,542|2,552|2,982|4,903| |应收账款及票据|271|296|384|576|692| |存货|342|392|588|705|846| |其他流动资产|353|3,447|3,457|3,467|3,478| |总流动资产|3,058|5,677|6,980|7,731|9,920| |物业、厂房及设备|2,000|2,824|2,805|2,985|3,111| |无形资产|172|344|210|228|244| |其他长期资产|266|336|(1,461)|(1,461)|(1,461)| |总长期资产|2,437|3,504|1,554|1,752|1,894| |总资产|5,496|9,181|8,535|9,483|11,814| |短期贷款|446|391|430|473|520| |应付账款|908|798|949|1,066|1,202| |其他短期负债|7|16|17|19|20| |总流动负债|1,361|1,205|1,396|1,557|1,742| |长期贷款|1,421|2,577|2,877|2,877|2,877| |其他长期负债|166|880|273|301|331| |总长期负债|1,587|3,458|3,151|3,178|3,208| |总负债|2,948|4,662|4,547|4,735|4,951| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|2,636|4,692|4,218|4,847|6,588| |股东权益|2,636|4,692|4,218|4,847|6,588| |非控股权益|(88)|(174)|(230)|(100)|275| |总权益|2,548|4,519|3,988|4,747|6,863|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(1,422)|1,943|(565)|725|1,810| |折旧及摊销|106|143|199|233|248| |营运资本变动|(32)|10|(143)|(203)|(132)| |利息调整|(6)|(95)|(16)|(27)|(31)| |税费|0|(0)|0|0|271| |其他经营活动现金流|114|468|199|218|223| |经营活动现金流|(1,240)|2,468|(326)|945|2,389| |资本开支|(802)|(879)|(630)|(430)|(390)| |投资活动|(200)|(603)|0|0|0| |其他投资活动现金流|113|(2,515)|0|0|0| |投资活动现金流|(890)|(3,997)|(630)|(430)|(390)| |负债净变动|1,005|1,099|339|43|47| |权益净变动|500|0|1,749|0|0| |其他融资活动现金流|(20)|(138)|(122)|(128)|(125)| |融资活动现金流|1,486|961|1,966|(85)|(78)| |汇率收益/损失|95|19|0|0|0| |年初现金|2,642|2,092|1,542|2,552|2,982| |年末现金|2,092|1,542|2,552|2,982|4,903|[15] 财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标（人民币）| | | | | | |核心每股收益|(1.457)|2.412|(0.605)|0.707|2.029| |全面摊薄每股收益|(1.457)|2.412|(0.605)|0.707|2.029| |Non - GAAP标准下的每股收益|0.000|0.000|0.000|0.000|0.000| |每股账面值|3.134|5.579|4.871|5.400|7.340| |利润率分析（%）| | | | | | |毛利率|88.8|97.1|92.7|92.9|93.0| |EBITDA利润率|12.6|3.2|8.3|5.7|4.2| |EBIT利润率|(158.9)|45.3|(19.4)|15.8|28.0| |净利率|(139.5)|49.0|(21.1)|14.5|29.1| |盈利能力（%）| | | | | | |ROA|(21.3)|24.2|(6.0)|6.3|14.4| |ROE|(45.9)|49.1|(12.8)|12.5|24.9| |ROIC|(26.5)|29.7|(7.0)|7.3|16.6| |其他| | | | | | |净负债权益比（%）|净现金|31.5|18.9|7.7|净现金| |流动比率|2.2|4.7|5.0|5.0|5.7| |存货周转天数|1,325.7|1,073.4|1,216.6|888.6|749.0| |应收账款周转天数|118.1|23.8|58.2|51.4|43.1| |应付账款周转天数|3,521.9|2,187.0|1,964.6|1,342.8|1,063.7|[15]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [2] 报告的核心观点 - 当前民营医疗服务板块估值极具吸引力，港股和 A 股平均前瞻市盈率均低于历史均值 1 个标准差以上，为过去五年最低，前瞻 PEG 也远低于历史平均 [5][7] - 改革短期影响逐步出清，医保支付改革边际影响减弱，长期政策支持社会办医，民营医疗板块规模和地位将提升 [5] - 人口结构变化是关键长期驱动力，老龄化推动医疗服务需求增长，患者购买力和意愿增强 [26][27] - 选股应关注短期业绩、长期成长和估值水平，偏好中医、肿瘤等专科，首次覆盖固生堂和锦欣生殖并给予买入评级，维持海吉亚医疗买入评级 [5][31][34] 根据相关目录分别进行总结 为何在当前时点推荐投资民营医疗服务板块 - 估值已跌至历史底部，港股和 A 股民营医疗服务板块平均前瞻市盈率分别为 8.3 倍/29.0 倍，低于历史均值 1 个标准差以上，港股前瞻 PEG 仅 0.4 倍 [7] - 2024 年部分公司收入增速下滑，因医保坏账、支付改革和高基数效应，但 2025 年起内生增速有望修复，利润端也将复苏 [12][16] - 改革短期影响逐步出清，DRG/DIP 2.0 优化分组，医保资源向外科倾斜，基金预付改善现金流，长期政策支持民营医疗 [21] - 人口结构变化驱动板块成长，过去十年 65 岁及以上人口 CAGR 达 5.0%，未来十年每年约 2000 万人口达 65 岁，推动医疗需求增长 [26] 选股逻辑及偏好排序 - 选股应关注政策因素、长期扩张能力、人口和经济周期、潜在供需缺口和估值修复机会 [31] - 专科偏好顺序为中医>肿瘤>眼科>口腔>妇产/辅助生殖>骨科/康复>美容 [33] - 首次覆盖固生堂和锦欣生殖给予买入评级，维持海吉亚医疗买入评级 [34] 民营医院在医疗服务体系中的规模和地位与日俱升 - 政策推动下民营医院迎来发展机遇，虽与公立医院有差距，但增长势头强，占比和地位快速提升 [37] 从数量上看，民营医院已经占据我国医疗机构半壁江山 - 过去 20 年民营医院数量从 2003 年的 2000 余家增至 2022 年的 25000 余家，占比近 70%，营利性和专科医院是投资重点 [38] - 民营医院总床位数 17 年间增长近 15 倍，比重从 6%提升至 30%，扩张靠内生和外延 [40] - 民营医院高端化和下沉基层同步，二级和一级医院占比升至 65%，定级医院比例提升 [47] 运营效率稳中向好，外部环境变化中显韧性 - 民营医院床位使用率和病床工作日波动小于公立医院，经营韧性强 [57] - 民营医院就诊人次增速快于公立医院，2022 年占比 16.6%，2010 - 22 年 CAGR 达 12% [58] - 民营和公立医院医师效率差距收窄，2022 年诊疗人次差距缩至 1.8 人次，民营医院住院床日超越 [61] 社会资本投资方向——聚焦轻资产、高成长专科 - 社会资本偏好中医和美容、口腔、眼科等专科医院 [67] 综合医院 vs.专科医院：后者所需投入更小、利润率/回报率更高 - 综合医院占比下降，专科医院和其他类型比例上升，2021 年民营专科医院床位总数超公立 [67] - 民营医院投入低、利润率和 ROE 高，中医医院利润率和 ROE 改善明显 [70] 不同专科间的选择：口腔、眼科、美容在轻资产模式下增长较快，肿瘤进入壁垒最高 - 2021 年精神病、眼科、口腔等专科存量机构多，过去十年精神病医院数量增长最快，CAGR 接近 30% [81] - 肿瘤医院单院投入大、进入壁垒高，但收入规模大、增速快；美容专科壁垒低，兼具高增速、高利润率和高回报率 [89] 政策鼓励社会资本办医大方向不改，DRG/DIP 加速优胜劣汰 - 国家持续出台政策扶持社会办医，未来将鼓励民营医院发展 [95] - DRG/DIP 改革下，看好运营效率高、医保和药耗占比可控的医院，低效医院将承压 [95] 医保支付体系（DRG/DIP）改革对民营医院的的启示和影响 - DRG/DIP 改革推动降低药耗占比、提升医疗服务能力和管理经营效率 [99][103] - DRG/DIP 2.0 版分组优化，资源向外科倾斜，利好创新药械，医保资金使用更合理 [109][110] 老龄化+供需错配格局下民营医疗服务的发展趋势 - 老龄人口增长驱动医疗服务需求扩大，国家重视老龄人口医疗服务，扶持民营资本 [112] - 中国老龄人口潜在需求大，人均就诊人次大概率上升，预计 2030 年门/急诊总诊疗人次数达 112 亿人次 [116] 老年人口增长将驱动医疗服务需求持续扩大 - 中国老龄人口占比逐年提升，接近发达国家水平，医疗保健需求高景气 [112] - 日韩经验显示，中国老龄人口人均就诊人次大概率上升，总需求将持续增长 [116] 供需错配指引未来社会办医潜力方向 - 我国医疗资源整体短缺，每 10 万人 ICU 病床配备不足，病床使用率高 [126]

报告公司投资评级 - 买入评级 [5] 报告的核心观点 - 学习机旺季带动好未来教育收入超预期，2025财年3季度业绩表现良好，4季度有望延续增长态势，因盈利能力持续优化，调整目标价至13.3美元，维持买入评级 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年，收入分别为10.2亿、14.9亿、22.4亿、28.15亿、33.07亿美元，同比增长-76.8%、46.2%、50.3%、25.6%、17.5% [4] - 净利润分别为-2700万、8500万、1.93亿、3.1亿、4.32亿美元，每股盈利分别为-0.04、0.14、0.31、0.5、0.7美元 [4] - 前EPS预测值调整幅度在20.7% - 26.7%之间，市盈率在15.7 - 79.1倍之间，市账率在1.42 - 1.84倍之间 [4] 股份资料 - 52周高位15.24美元，低位7.42美元，市值50.7117亿美元，日均成交量2846万股，年初至今变化10.48%，200天平均价9.81美元 [7] 2025财年3季度业绩 - 收入6.1亿美元，同比增62%，高于预期增速43%，调整后运营亏损192万美元，调整后净利润3900万美元，好于预期 [8] - 业绩亮点包括学习服务素养业务高双位数增长、内容解决方案学习机销售创新高、运营效率持续优化 [8] 2025财年4季度展望 - 预计收入同比增40%至6亿美元，收入环比或降，运营利润率或优化至3.7% [8] 估值 - 维持2026/27财年教学服务业务收入增长预期约35%/20%，学习机中高个位数增长预期 [8] - 预计2026/27财年运营利润率7.5%/10.7%，调整目标价至13.3美元，维持买入评级 [8] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E年，收入、毛利、经营利润、税前利润、净利润等指标呈现增长趋势 [17] 资产负债简表 - 2023 - 2027E年，总资产、总负债、股东权益等指标有相应变化 [18] 现金流量表 - 2023 - 2027E年，经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等指标有相应变化 [19] 财务比率 - 包括每股指标、利润率分析、盈利能力、流动比率等指标在2023 - 2027E年有相应变化 [19] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 展示了多家公司的评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价维持134.94美元 [1] 报告的核心观点 - 2024年4季度业绩超预期，公司表示美国大选后运营情况以及现金流较预期好，租赁需求改善以及客户信心增强，新财务指引预示公司恢复温和增长，在供应减少和基本面改善的情况下，公司在2025年可维持其温和增速以支持较同行高之估值 [1] 根据相关目录分别进行总结 2024年4季度业绩情况 - 每股净收益同比增长101.5%至1.37美元，每股核心FFO为1.50美元，同比增长19.0%，高于预期（彭博一致预期：1.39美元） [1] - 2024全年，每股净收益同比增长21.9%至4.01美元，每股核心FFO小幅下降0.9%至5.56美元，但仍比预期的5.44美元高2.2% [1] - 2024年4季度/全年的调整后EBITDA为21.12亿/71.62亿美元，同比增长22.5%/1.6% [1] - 公司建议2024年4季度每单分派为0.96美元（约占2024全年预测的26.8%），与预期基本一致 [1] 2024年4季度运营业绩情况 - 2024年4季度末，整体出租率保持在95.8%的高位，并在期内有4,650万平方呎始租（2024年3季度：95.9%和5,080万平方呎） [1] - 权益组合租户续租率环比上升3.7个百分点至78.4%，净有效租金变化保持在66.3%的高位（2024年3季度：67.8%），同店现金净营业利润率为6.7%（2024年3季度：7.2%） [1] 财务状况情况 - 截至2024年底，债务与EBITDA比率为4.6倍，债务与总市值比率仅为25.6%，加权平均利息成本为3.2%，加权平均到期日为9.0年，财务成本在未来几年可基本保持稳定 [1] 2025年盈利预测情况 - 预计2025年的每股净收益为3.45 - 3.70美元，每股核心FFO 5.65 - 5.81美元，每股核心FFO（不包括净促销收入）为5.70 - 5.86美元 [1] 2025年运营预期情况 - 预计平均出租率为94.5 - 95.5%，同店现金净营业利润率在4 - 5%之间 [1] 业绩概览数据情况 - 租金收入、净营业收入、战略资本、非合并实体收益、EBITDA、EBIT、税前收入、来自持续经营的净收入、营业利润、归属于普通股股东的净收益 - 基本、归属于可交换有限合伙单位的净收益、归属于普通股股东的调整后净收益 - 稀释、每股收益（稀释）等指标在2024年4季度较2024年3季度和2023年4季度有不同程度增长 [2] - 2025年指引显示，归属于普通股股东的净收益隐含同比增长 -7.7% – -14.0%，归属于普通股股东/单位持有人的核心FFO隐含同比增长1.6% – 4.5%，归属于普通股股东/单位持有人的核心FFO（不包括净促销收入）隐含同比增长3.1% – 6.0% [2]

报告公司投资评级 - 对九毛九的评级为中性 [2][11] 报告的核心观点 - 2024年4季度九毛九各品牌同店销售下滑太二品牌同店销售同比下滑24.6%，九毛九品牌下滑18.5%，怂火锅品牌下跌26.9% 4季度整体表现逐月下降 [7] - 翻台率和闭店影响太二品牌表现太二内地门店翻台率从3季度的3.6下滑至3.0 4季度太二门店环比净减少20家 客单价止跌回稳至66元人民币 [7] - 太二品牌正积极调整预计3月底落地调整运营策略，调整门店风格，加强菜单设计和菜品创新，推广新鲜食材菜品，保持主打菜品质量，预计2025年人工成本稳定 [7] - 维持中性评级，微调目标价2025年经营表现应稳于2024年，海外业务发展稳定，但开店策略调整反映对行业谨慎态度，餐饮行业竞争未缓和，下调财务预测，微调目标价至2.56港元，基于8倍2025年市盈率 [7] 股份资料 - 52周高位为6.13港元，52周低位为2.19港元，市值为3616.54百万港元，日均成交量为10.26百万，年初至今变化为-23.62%，200天平均价为3.18港元 [4] 财务数据一览 |项目|2022年|2023年|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|4006|5986|6499|6958|7744| |同比增长（%）|-4.2|49.4|8.6|7.0|11.3| |净利润（百万人民币）|49|453|201|430|659| |每股盈利（人民币）|0.03|0.31|0.14|0.30|0.45| |同比增长（%）|-85.5|820.9|-55.7|114.5|53.0| |前EPS预测值（人民币）|/|/|0.18|0.30|0.39| |调整幅度（%）|/|/|-21.9|-1.3|17.4| |市盈率（倍）|72.3|7.9|17.7|8.3|5.4| |每股账面净值（人民币）|2.18|2.30|2.30|2.54|2.86| |市账率（倍）|1.12|1.07|1.07|0.97|0.86| [6] 财务数据（损益表） |项目|2022年|2023年|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|4006|5986|6499|6958|7744| |主营业务成本（百万元人民币）|-1447|-2142|-2346|-2512|-2788| |毛利（百万元人民币）|2559|3844|4153|4446|4956| |销售及管理费用（百万元人民币）|-2042|-2767|-3432|-3314|-3409| |经营利润（百万元人民币）|517|1077|721|1132|1547| |财务成本净额（百万元人民币）|-81|-93|-117|-132|-147| |应占联营公司利润及亏损（百万元人民币）|-3|-2|-2|-2|-2| |其他非经营净收入/费用（百万元人民币）|-338|-346|-280|-294|-331| |税前利润（百万元人民币）|94|636|322|704|1067| |税费（百万元人民币）|-39|-156|-99|-226|-335| |非控股权益（百万元人民币）|-6|-27|-22|-48|-73| |净利润（百万元人民币）|49|453|201|430|659| |作每股收益计算的净利润（百万元人民币）|49|453|201|430|659| [12] 财务数据（资产负债简表） |项目|2022年|2023年|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万元人民币）|1099|1327|1928|1882|2315| |应收账款及票据（百万元人民币）|505|644|424|719|553| |存货（百万元人民币）|118|132|133|151|164| |其他流动资产（百万元人民币）|863|703|703|703|703| |总流动资产（百万元人民币）|2585|2806|3188|3455|3736| |物业、厂房及设备（百万元人民币）|737|1129|1002|1077|1284| |无形资产（百万元人民币）|1596|2034|1818|2211|2737| |其他长期资产（百万元人民币）|490|552|762|762|762| |总长期资产（百万元人民币）|2822|3715|3581|4050|4782| |总资产（百万元人民币）|5407|6521|6770|7505|8518| |短期贷款（百万元人民币）|30|90|90|90|90| |应付账款（百万元人民币）|460|697|571|786|720| |其他短期负债（百万元人民币）|465|616|879|614|622| |总流动负债（百万元人民币）|955|1403|1540|1490|1432| |其他长期负债（百万元人民币）|1253|1761|1846|2239|2764| |总长期负债（百万元人民币）|1253|1761|1846|2239|2764| |总负债（百万元人民币）|2208|3164|3385|3729|4196| |股本（百万元人民币）|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目（百万元人民币）|3174|3336|3341|3684|4157| |股东权益（百万元人民币）|3174|3336|3341|3684|4157| |非控股权益（百万元人民币）|25|21|44|92|165| |总权益（百万元人民币）|3199|3357|3384|3776|4322| [13] 财务数据（现金流量表） |项目|2022年|2023年|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润（百万元人民币）|94|636|322|704|1067| |折旧及摊销（百万元人民币）|593|721|1255|938|816| |营运资本变动（百万元人民币）|9|88|92|-97|86| |税费（百万元人民币）|-88|-156|-99|-226|-335| |其他经营活动现金流（百万元人民币）|75|33|33|33|33| |经营活动现金流（百万元人民币）|684|1322|1603|1352|1666| |资本开支（百万元人民币）|-381|-500|-500|-500|-500| |其他投资活动现金流（百万元人民币）|-207|0|0|0|0| |投资活动现金流（百万元人民币）|-588|-500|-500|-500|-500| |负债净变动（百万元人民币）|-411|-207|-306|-812|-547| |权益净变动（百万元人民币）|0|0|0|0|0| |股息（百万元人民币）|-71|-13|-196|-87|-186| |其他融资活动现金流（百万元人民币）|2|-374|0|0|0| |融资活动现金流（百万元人民币）|-481|-594|-502|-899|-732| |汇率收益/损失（百万元人民币）|141|0|0|0|0| |年初现金（百万元人民币）|1342|1099|1327|1928|1882| |年末现金（百万元人民币）|1099|1327|1928|1882|2315| [14] 财务数据（财务比率） |项目|2022年|2023年|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（人民币）|/|/|/|/|/| |核心每股收益|0.034|0.312|0.138|0.296|0.453| |全面摊薄每股收益|0.034|0.312|0.138|0.296|0.453| |每股账面值|2.184|2.296|2.300|2.537|2.862| |利润率分析（%）|/|/|/|/|/| |毛利率|63.9|64.2|63.9|63.9|64.0| |EBITDA利润率|17.6|21.9|18.0|22.0|23.5| |EBIT利润率|12.9|18.0|11.1|16.3|20.0| |净利率|1.2|7.6|3.1|6.2|8.5| |盈利能力（%）|/|/|/|/|/| |ROA|0.9|7.0|3.0|5.7|7.7| |ROE|1.5|13.5|5.9|11.4|15.2| |其他|/|/|/|/|/| |流动比率|2.7|2.0|2.1|2.3|2.6| |存货周转天数|22.0|22.0|22.0|22.0|22.0| |应收账款周转天数|1.8|1.8|1.8|1.8|1.8| |应付账款周转天数|41.0|41.0|41.0|41.0|41.0| [14]