交银国际研究 公司更新 收盘价 目标价 潜在涨幅 美元 86.70 美元 108.00↑ +24.6% 证券 2024 年 11 月 20 日 富途控股 (FUTU US) 盈利符合市场预期，派发特别股息提升股东回报 盈利增长强劲，基本符合市场预期。富途 2024 年 3 季度净利润为 13.2 亿 港元，同/环比增长 21%/9%，符合市场预期。3 季度收入同比增长 30%， 环比增长 10%，收入增长主要来自经纪业务佣金收入；净利息收入环比增 长 6%。3 季度平均获客成本为 2037 港元，环比下降 6.7%。 经纪业务佣金收入显著增长。3季度交易量同比增长75%，环比增长17%， 其中美股交易量环比增长 23%，港股交易量环比下降 3%。3 季度交易量为 2021 年 2 季度以来的新高，增长主要来自美股，美股占交易量比重上升至 80.5%，环比上升 4 个百分点。经纪业务平均佣金率为 8.05 个基点，环比 下降 0.45 个基点，主要由于股票占比相对衍生品提升。 新增付费客户增长延续强劲增长势头。3 季度新增付费客户 15.4 万，环比 持平，同比增长好于我们预期，前三季度累计新增付费客户达到 4 ...

报告投资评级 - 买入 [4][12] 报告核心观点 - 业务结构及投放策略调整开启，关注2025年调整效果。2024年3季度业绩预览预计收款10.7亿元（人民币，下同），同比增67%，高于此前预期的60%+，与Visible Alpha（VA）10.6亿元的预期基本一致，主要受益于K9业务在强劲需求带动下预计收款同比增90%+，好于此前预期。预计收入12亿元，同比增52%，在此前公司指引的50.5 - 53%区间内，其中，K12业务在续班和拉新带动下，预计将保持70%+增速，公司战略性缩减部分成人业务学部并优化人效，预计收入将同比持平，较此前预期的10%+增速，下调约3000万元。预计调整后运营亏损4.9亿元，较此前预期亏损高约1亿元，主要因成人业务调整后收入下降对毛利率产生负面影响（同比下降8个百分点至64%），以及部分人员调整、线下校区仍在招生期，同时，下半年亦受到此前K12业务拉新投入以及教师补给带来成本增加影响 [1] - 预计2024年收入端仍受益于此前投放，短期亏损持续。下半年业务结构及投放策略调整，预计2025年收入增速或较此前放缓，利润层面或有优化空间。预计2024年收入44.5亿元，同比增50%，其中，K12保持60%+的增速，K9增150%+，高于此前预期；业务结构调整影响下预计成人业务4季度收入中低个位数下降，全年增约8%。投放平台算法迭代或将影响4季度寒假获客ROI，上调营销费用预期，预计2024年运营亏损12.7亿元，对应亏损率28%。公司预期业务结构调整后中台效率优化，将为2025年带来约1亿元成本节省，考虑到投放策略或持续调整，2025年利润端（亏损端）或仍有优化空间 [2] - 考虑业务调整、营销投入及线下教学点增开对利润仍有影响，下调2024年收入预期2%/上调亏损预期25%，预计2025年线上教育续班提升，投入放缓，利润释放，并预计利润率将恢复至10 - 15%区间，按2025年15倍市盈率，线上教育业务估值对应4.6美元/股（原6.5美元），维持买入 [2] 相关目录总结 财务数据 - 2022 - 2026年财务数据预测如下（单位：百万人民币）： - 收入：2498、2961、4454、5577、6517，同比增长分别为-61.9%、18.5%、50.4%、25.2%、16.8% [3] - 净利润：136、51、-1075、-267、213，同比增长分别为-104.8%、-62.6%、-2251.7%、-75.2%、-179.8% [3] - 每股盈利：0.51、0.19、-4.15、-1.03、0.82，同比增长分别为-104.8%、-62.6%、-2251.7%、-75.2%、-179.8% [3] 股份资料 - 52周高位（美元）：8.35，52周低位（美元）：2.35，市值（百万美元）：386.10，日均成交量（百万）：0.67，年初至今变化（%）：-28.18，200天平均价（美元）：4.40 [6]

报告投资评级 - 买入评级 [4] 报告核心观点 - 2024年3季度盈利超出指引，Non - GAAP净利润为18.3亿（人民币），同/环比+54.5%/+29.1%，超出公司此前指引（15.5 - 16.5亿元），3季度净收入同/环比+2.1%/+5.1%，盈利显著增长主要来自take rate上升和拨备回拨的贡献（9.1亿元，对比2季度4.8亿元），公司指引4季度Non - GAAP净利润为18 - 19亿元人民币之间，对应同比增速在57 - 65%，意味着2024年Non - GAAP净利润将超过62亿元，增速超过40% [1] - 促成贷款环比恢复正增长，轻资产模式占比进一步提升，3季度促成贷款环比增长13%，贷款余额环比增长3%，3季度持续经营的促成贷款中，轻资产模式占比55.1%，同/环比+10.3/+1.1个百分点；占贷款余额的比重为58%，同/环比+7.5/+1.7个百分点 [2] - 风险指标延续年初以来的改善势头，3季度90天逾期率为2.72%，环比显著下降0.7个百分点；入催率环比下降20个基点至4.6%，30天回收率环比提升1.1个百分点至87.4%，公司侧重业务质量，优化风控模型，优化中高风险资产承接结构，引入优质前后端催收资源，提升回款率 [2] - Net take rate显著提升，3季度Net take rate为5.9%（原口径为5.2%），环比提升1.5个百分点，主要受益于风险改善和资金成本下降，预计2025年相比2024年仍有提升空间 [2] 相关目录总结 财务数据 - 2024年预计收入170.1亿人民币，同比增长4.4%，归母净利润61.54亿人民币，同比增长43.6%，Non - GAAP净利润62.96亿人民币，同比增长40.8%，Net take rate为4.79%，ROAA为13.1%，ROAE为27.2% [10] 业务数据 - 2024年3季度促成贷款820亿人民币（12.8亿美元，按当时汇率换算），同比下降14.9%，轻资产模式促成贷款占比55.1%，贷款余额1280亿人民币（19.9亿美元，按当时汇率换算），同比下降13.3%，轻资产模式贷款余额占比58% [8] 股价表现 - 收盘价32.37美元，目标价38.4美元，潜在涨幅18.6%，52周高位34.98美元，52周低位13.78美元，市值50.9296亿美元，日均成交量0.81百万，年初至今变化104.58%，200天平均价24.64美元 [6]

报告投资评级 - 买入评级，目标价77.36港元/19.91美元（XPEV US），对应2倍2025年预测市销率[3][4] 报告核心观点 - 维持买入评级，认为M03和P7+的产品力和性价比定位将会对明年发布的车型有正面作用，且市场还没计价增程对销量的推动作用，明年销量依然有上调空间[3] 相关目录总结 财务数据 - 3季度小鹏汽车营收101亿元（人民币），环比上升24.5%，汽车销量4.6万辆，环比增长54.0%，毛利率15.3%，环比上升1.3个百分点，其中汽车毛利率8.6%，继续环比修复2.2个百分点，净亏损18.1亿元/non - GAAP净亏损15.3亿元，环比较2季度均有所扩大[1] - 预计4季度总收入将介乎153亿元至162亿元，按年增加约17.2%至24.1%，汽车交付量将介乎8.7万至9.1万辆，按年增加约44.6%至51.3%[2] - 2024年预计收入39,627百万元人民币，同比增长29.2%，净利润 - 4,848百万元人民币，同比增长 - 53.3%，2025年预计收入61,231百万元人民币，同比增长54.5%，净利润 - 2,360百万元人民币，同比增长 - 51.3%[7]

公司投资评级 - 同程旅行的投资评级为“买入”，目标价为24港元，潜在涨幅为+35.6% [1][4] 报告的核心观点 - 同程旅行的核心OTA业务保持快于行业增速，利润率仍有优化空间 [1] - 预计2024/25年收入为172亿/198亿元，核心OTA业务增速预计19%/16%，运营利润率26%+，对应公司整体净利润27亿元/34亿元 [1] - 公司估值调整至2025年，按2025年15倍市盈率，目标价调整为24港元 [1] 2024年3季度业绩 - 2024年3季度收入为50亿元，同比增长51%，高于市场预期4%/3% [2] - 核心OTA业务收入增长22%，其中交通/住宿收入分别增长21%/22% [2] - GMV同比增长2%，增速低于收入，因去年供给短缺导致价格上升带来高基数 [2] - 机票业务季度收入/票量创新高，国际票量增长110%+，VAS持续推动变现率提升 [2] - 酒店间夜量同比增长10%，国际间夜量增长130%+，ADR微降，补贴优化带动变现率提升 [2] - 核心OTA运营利润率为31%，营销费用占收比降低至29%，好于预期33% [2] - 整体调整后净利润为9.1亿元，同比增长47%，高于市场预期11% [2] 4季度展望 - 预计4季度收入增长29%至40.5亿元，其中核心OTA增长10%（交通/住宿+19%/23%） [2] - 交通票量与收入增速基本持平，酒店ADR止跌 [2] - OTA运营利润率将同比继续优化，预计25-26% [2] 盈利预测变动 - 2024年总收入新预测为171.51亿元，前预测为170.61亿元，变动0.5% [3] - 2025年总收入新预测为198.44亿元，前预测为197.89亿元，变动0.3% [3] - 2026年总收入新预测为223.95亿元，前预测为223.55亿元，变动0.2% [3] - 2024年调整后净利润新预测为27.41亿元，前预测为27.63亿元，变动-0.8% [3] - 2025年调整后净利润新预测为33.71亿元，前预测为33.71亿元，变动0.0% [3] - 2026年调整后净利润新预测为37.97亿元，前预测为37.97亿元，变动0.0% [3] 财务数据 - 2024年预计收入为171.51亿元，2025年预计收入为198.44亿元，2026年预计收入为223.95亿元 [16] - 2024年预计调整后净利润为27.41亿元，2025年预计调整后净利润为33.71亿元，2026年预计调整后净利润为37.97亿元 [16] - 2024年预计毛利率为64.4%，2025年预计毛利率为64.8%，2026年预计毛利率为65.2% [16] - 2024年预计经营利润率为16.3%，2025年预计经营利润率为17.5%，2026年预计经营利润率为18.0% [16] - 2024年预计净利率为16.0%，2025年预计净利率为17.0%，2026年预计净利率为17.0% [16]

报告投资评级 - 评级：买入[4][11] - 目标价：港元33.00，潜在涨幅+13.0%[1][11] 报告核心观点 - 2024年3季度游戏高速增长拉动收入及调整后运营利润同比增42%/168%，大幅超预期。WPS C端维持稳健增长，B端SaaS转型影响逐步减弱[1] - 相应上调2024年全年收入及利润预测，将估值切换至2025年，基于游戏业务利润扩张及金山云估值提升，上调目标价至33港元（原为30港元），维持买入[1] 业绩情况 2024年3季度业绩 - 总收入同比增42%至29.2亿元（人民币，下同），主要因游戏收入增长超预期。调整后运营利润同/环比增168%/37%至12.0亿元，对应运营利润率为41%，同/环比大幅提升19/6个百分点[1] - 游戏及其他业务收入同/环比显著增长（78%/33%），受益于《剑网3无界》/10月新资料片推出促进《剑网3》用户回流和流水增长，以及手游运营优化带来增量贡献。WPS同比增10%，较2季度加速，其中个人订阅/机构授权/机构订阅业务收入分别同比+17%/9%/0%，对比2季度+20%/-27%/-2%，显示个人订阅维持稳健增长，B端SaaS转型影响逐步减弱[2] 盈利预测变动 |项目|2024E|变动|2025E|变动|2026E|变动| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币，百万）|10,241|6%|11,310|7%|12,484|6%| |游戏及其他（人民币，百万）|5,186|13%|5,464|16%|5,675|14%| |WPS（人民币，百万）|5,055|0%|5,846|0%|6,809|0%| |毛利润（人民币，百万）|8,495|7%|9,443|8%|10,453|7%| |毛利润率|83%|0.6ppt|83%|0.6ppt|84%|0.8ppt| |调整后运营利润（人民币，百万）|3,625|14%|4,051|10%|4,586|10%| |调整后运营利润率|35%|2.4ppts|36%|1.1ppts|37%|1.5ppts| |调整后净利润（人民币，百万）|2,713|21%|2,760|16%|3,088|11%| |调整后净利润率|26%|3.3ppts|24%|1.9ppts|25%|1.2ppts| [3] 业务展望 - 预计2024年全年游戏收入同比增30%，4季度运营或环比减弱。2025年新游储备5款，其中3款已获版号，包括《剑侠情缘·零》、《解限机》（全球预约接近300万）等，预计新游抵消老游戏高基数影响，收入维持健康增长趋势[2] - WPS个人业务仍将聚焦AI+协作，AI产品升级/功能优化持续促进用户粘性提升及付费转化，鸿蒙原生版公测或将进一步提升渗透率。新游海外上线有望提升品牌影响力，WPS 2025年或加大海外推广布局，关注长期国际市场增长潜力[2]

报告评级 - 买入评级 [3][4][11] 核心观点 - 国际业务增长亮眼，风险指标延续改善态势，2024年3季度盈利增长加快 [1] 财务数据总结 - 2024年3季度归母净利润为6.24亿元，同比增长10%，环比增长13%；3季度净收入同/环比分别增长2.5%/3.4%，费用支出同/环比分别增长2.7%/4.1%，营业利润同比增长1.2%，环比持平 [1] - 预计2024年盈利同比增长2.3%，受益于风险改善和促成贷款增速提升，4季度盈利环比增长约11% [3] 业务数据总结 - 3季度促成贷款同比增长1.8%，较1、2季度规模增加，其中内地/国际市场同比分别增长0.8%/22%；公司维持促成贷款增速全年指引（内地5 - 10%，国际20 - 40%），预计4季度内地增速有望加快 [2] - 国际业务占比保持提升趋势。3季度国际业务占促成贷款的5.2%，占收入比重为19.4%，同比上升1.1个百分点；目标在2030年实现国际业务占收入比重达到50% [2] 风险指标总结 - 3季度90天违约率2.5%，环比下降15个基点；入催率环比下降20个基点至4.9%，延续年初以来的环比改善态势；回款率88.5%，环比进一步提升50个基点 [2]

报告投资评级 - 买入评级[5][12][15] 报告核心观点 - 携程集团业务稳健，竞争趋缓，上调目标价。酒店业务表现好于预期，交通业务增长恢复常态化，上调2024/25年收入预期4%/6%，Trip.com预计将持续贡献收入增量，投入及亏损可控[1] 股份资料 - 52周高位 (港元) 543.00，52周低位 (港元) 256.20，市值 (百万港元) 308,003.84，日均成交量 (百万) 1.66，年初至今变化 (%) 72.26，200天平均价 (港元) 407.46[1] - 收盘价478.20港元，目标价605.00港元，潜在涨幅26.5%[1] 2024年3季度业绩 - 收入159亿元（人民币，下同），同比增16%，高于预期2%，其中住宿+22%/交通+5%/度假+17%/商旅+11%。内地酒店间夜量同比增15%+，ADR仍承压但降幅收窄至低个位数；出境机酒预定恢复至2019年的120%，领先国际航班80%+的恢复速度；Trip.com收入增速60%+，占收比约9%。调整后净利润同比增22%至60亿元，超过预期24%/25%，得益于交叉销售持续优化和有效控费。市场恢复下营销投放持续，调整后营销费用同比增23%，低于预期5%，占收比21%，同比基本稳定[2] 2024年4季度业绩预览 - 预计收入同比增19%至123亿元，对比彭博预期的121亿元，其中住宿+29%/交通+13%/度假+9%/商旅+1%。内地酒店ADR压力持续减弱，机票收入增速转正带动内地收入增13 - 14%。出境恢复仍延续3季度趋势，领先行业，预计增速约30%。4季度为Trip.com海外旺季，对收入贡献预计增至12%。预计调整后运营利润26亿元，同比持平[2] 盈利预测变动 - 2024 - 2026年总收入预测分别为52,928、60,600、68,783（单位：百万人民币），增速分别为18.8%、14.5%、13.5%。各业务板块收入及利润均有不同程度的增长或变动[4] 财务数据 - 2022 - 2026年各项财务指标呈现不同趋势，包括收入、成本、利润、现金流等方面。例如，收入预计逐年增长，毛利率、净利率等指标也有相应变化[17]

报告公司投资评级 - 买入 [5][17] 报告的核心观点 - 2025财年2季度业绩：总收入2,365亿元，同比增5%，调整后每股盈利15.06元，同比降4%，调整后EBITA同比降5% [1] - 看好长期变现率提升机会，淘天单量同比增长双位数，CMR同比增2.5%，变现率稳定，国际商业收入受速卖通Choice及Trendyol带动同比增29%，云收入增长加速，同比增7%，菜鸟跨境物流履约服务投入增加带动收入增8%，本地生活亏损同比大幅收窄，收入增14% [2] - 预计12月季度公司整体收入增速8.6%，调整后EBITA约573亿元，同比增8%，其中淘天或受旺季影响同比增2%，其他业务持续同比减亏，现价对应2025日历年10倍市盈率，估值吸引，维持目标价111美元/107港元，维持买入 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩要点 - 淘天单量同比增长双位数，好于预期，CMR同比增2.5%，变现率稳定，全站推产品效果逐步释放，9月新增技术服务费对变现率有所拉动，同时也有部分低商业化率的新业务模式影响变现率的提升 [2] - 国际商业收入受速卖通Choice及Trendyol带动同比增29%，相关跨境业务拓展投入加大，Lazada变现率提升下亏损大幅降低 [2] - 云收入增长加速，同比增7%，由公共云/AI相关产品带动，分别取得双位数/三位数增长 [2] - 菜鸟跨境物流履约服务投入增加带动收入增8% [2] - 本地生活亏损同比大幅收窄，饿了么和高德订单增长拉动收入增14% [2] - 电商投入下EBITA增速仍承压，同比降5%，本地生活/大文娱亏损收窄好于预期，未来运营效率优化将持续 [2] 展望 - 淘宝GMV在9月季度增速与CMR一致，看到了变现率企稳趋势，虽然淘天投入战略仍然对变现率造成一定波动，但下个季度技术服务费完整季度贡献及全站推产品的渗透，应会带来稳健的CMR增长（GMV/CMR +6%/5.2%） [3] - 预计12月季度公司整体收入增速8.6%，调整后EBITA约573亿元，同比增8%，其中淘天或受旺季影响同比增2%，其他业务持续同比减亏 [3] 估值 - 已经看到淘天平台用户活跃度及粘性的提升，以及受微信互联互通带来的新增用户的潜力，长期变现率提升的潜在空间有较大确定性 [3] - 现价对应2025日历年10倍市盈率，估值吸引，按2025日历年13倍市盈率，维持目标价111美元/107港元（BABA US/9988 HK），维持买入 [3]

投资评级 - 报告对石药集团的投资评级为“中性” [1][9] 核心观点 - 石药集团3Q24业绩承压，收入和净利润分别下滑17.8%和50.4%，主要由于成药业务和原料药及功能食品收入下滑 [1] - 公司预计2024年底至2025年将上市6款新产品，驱动2025年BD以外经营收入恢复正增长 [1] - 公司创新管线BD潜力大，未来每年将产生至少2个对外授权交易，且交易规模有望超过与阿斯利康的16.5亿美元交易 [2] - 报告下调石药集团2024-26年盈利预测，收入预测下调17-26%，净利润预测下调28-37% [2] 财务模型更新 - 报告基于DCF模型得出石药集团最新目标价为5.80港元，对应12.4倍2025年市盈率 [2] - 石药集团2024E营业收入预计为29,632百万人民币，较前预测下调16.6% [3] - 2024E归母净利润预计为4,966百万人民币，较前预测下调28.1% [3] - 2024E毛利率预计为71.0%，较前预测下降1.2个百分点 [3] 盈利预测变动 - 石药集团2025E营业收入预计为29,891百万人民币，较前预测下调23.9% [3] - 2025E归母净利润预计为4,975百万人民币，较前预测下调35.7% [3] - 2026E营业收入预计为31,521百万人民币，较前预测下调26.3% [3] - 2026E归母净利润预计为5,447百万人民币，较前预测下调37.3% [3] 个股评级 - 石药集团当前收盘价为5.13港元，目标价为5.80港元，潜在涨幅为13.0% [1][9] - 石药集团市值为59,813.49百万港元，年初至今股价下跌29.34% [4] 财务数据 - 石药集团2024E预计收入为29,632百万人民币，毛利率为71.0%，净利率为16.8% [11] - 2025E预计收入为29,891百万人民币，毛利率为72.6%，净利率为16.6% [11] - 2026E预计收入为31,521百万人民币，毛利率为72.9%，净利率为17.3% [11]