报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 尽管面临竞争，康悦达有望凭借多适应症获批、快速覆盖核心市场、优于竞品的临床数据抢占市场份额，公司维持上市首年5亿元销售指引 [3] - 下调2025 - 26年收入预测以反映更谨慎的合作收入预期，下调康悦达峰值销售10%至44亿元以反映竞争格局变化，最终下调目标价至57港元，公司当前股价仍被显著低估，早期管线BD出海前景依旧可观，维持买入 [7] 财务模型更新 盈利预测变动 - 2025E营业收入新预测6.89亿元，前预测7.88亿元，变动-12.6%；毛利润新预测4.78亿元，前预测5.87亿元，变动-18.5%；毛利率新预测69.5%，前预测74.4%，变动-5.0ppt；归母净利润新预测-8.7亿元，前预测-8.4亿元 [6] - 2026E营业收入新预测12.12亿元，前预测14.04亿元，变动-13.7%；毛利润新预测9.65亿元，前预测11.56亿元，变动-16.5%；毛利率新预测79.6%，前预测82.3%，变动-2.7ppt；归母净利润新预测-7.89亿元，前预测-3.86亿元 [6] - 2027E营业收入新预测21.22亿元；毛利润新预测17.87亿元；毛利率新预测84.2%；归母净利润新预测-2.18亿元 [6] 现金储备与业务情况 - 2024年公司收入4.28亿元，同比增长21%，主要得益于合作收入3.92亿元和康悦达初始销售收入0.36亿元；全年净亏损5.15亿元，比去年扩大，因管线推进、业务扩张致研发和销售费用增长 [7] - 截至2024年末，公司账上现金21.6亿元，预计当前现金储备能支持未来3年稳定发展；管理层对2025年指引为康悦达上市首年销售5亿元、研发费用与2024年基本持平、销售费用持续增加、资本开支约3 - 4亿元用于成都研发大楼建设，其中70%用中长期贷款，对短期现金流影响较小 [7] 司普奇拜单抗潜力 - 预计康悦达2025年及长期销售增长由多因素驱动，已获批三项适应症，另有两项适应症预计1H25递交上市申请，皮肤科和鼻科应用范围有望扩大；已搭建约300人商业化团队，覆盖超1100家医院及220余个城市，在多家头部医院完成市场准入；即使面临竞品降价压力，也有望通过更优异疗效数据取胜 [7] DCF估值模型 - 给出2025E - 2033E的收入、EBIT、EBIT * (1 - t)、折旧摊销、营运资金增加/减少、资本开支、自由现金流等数据，永续增长率2%，WACC11.3%，最终得出股权价值（百万港元）15944，每股价值（港元）57.00 [8] 财务数据 损益表 - 给出2023 - 2027E的收入、主营业务成本、毛利、销售及管理费用、研发费用、其他经营净收入/费用、经营利润、财务成本净额、其他非经营净收入/费用、税前利润、税费、非控股权益、净利润等数据 [13] 资产负债简表 - 给出2023 - 2027E的现金及现金等价物、应收账款及票据、存货、其他流动资产、总流动资产、物业、厂房及设备、其他长期资产、总长期资产、总资产、短期贷款、应付账款、其他短期负债、总流动负债、长期贷款、其他长期负债、总长期负债、总负债、股本、储备及其他资本项目、股东权益、总权益等数据 [13] 现金流量表 - 给出2023 - 2027E的税前利润、折旧及摊销、营运资本变动、其他经营活动现金流、经营活动现金流、资本开支、其他投资活动现金流、投资活动现金流、负债净变动、权益净变动、其他融资活动现金流、融资活动现金流、汇率收益/损失、年初现金、年末现金等数据 [14] 财务比率 - 给出2023 - 2027E的每股指标（核心每股收益、全面摊薄每股收益、每股账面值）、利润率分析（毛利率、EBIT利润率、净利率）、盈利能力（ROA、ROE、ROIC）、其他（净负债权益比、流动比率、存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数）等数据 [14] 行业覆盖公司情况 - 展示交银国际医药行业覆盖公司的股票代码、公司名称、评级、收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期、子行业等信息，康诺亚评级买入，收盘价39.95港元，目标价57.00港元，潜在涨幅42.7% [12]

报告公司投资评级 - 交银国际对京能清洁能源的评级为买入，目标价上调至2.46港元，潜在涨幅20.6% [1][6][14] 报告的核心观点 - 2024年京能清洁能源盈利超预期，经营成本控制优于预期，主要因水电项目关停补偿金高、风/光项目运营成本降低、财务费用下降，弥补气电电价下调影响，新增风/光装机高于预期，继续末期分红 [6] - 2025年装机总量及盈利水平考核达标难度加大，新增风/光装机或达3.7吉瓦，可再生能源装机总量能否达21吉瓦需半年报考证，税前利润指标有机会达到，投资者青睐公司盈利增速与净负债权益率的平衡 [6] - 2025 - 26年利润稳定增长，虽下调风/光利用小时及上网电价预测，但因经营成本管理绩效提高，2025年全年利润调整为+5.5%，2026年下调2.3%，预期2024 - 27年利润复合增长11%，维持5.2倍2025年市盈率估值，目标价上调，2025/26年7.5%股息率仍吸引，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|20,446|20,562|21,883|23,666|25,408| |同比增长（%）|2.1|0.6|6.4|8.1|7.4| |净利润（百万人民币）|3,150|3,343|3,703|4,134|4,550| |每股盈利（人民币）|0.37|0.39|0.44|0.49|0.54| |同比增长（%）|7.4|6.1|11.1|12.0|10.3| |前EPS预测值（人民币）| - | - |0.41|0.50| - | |调整幅度（%）| - | - |5.5|-2.3| - | |市盈率（倍）|5.1|4.8|4.4|3.9|3.5| |每股账面净值（人民币）|3.72|4.02|4.32|4.66|5.06| |市账率（倍）|0.51|0.47|0.44|0.41|0.38| |股息率（%）|7.3|7.5|7.5|7.5|7.5| [3] 股份资料 - 52周高位2.24港元，52周低位1.64港元，市值5,772.55百万港元，日均成交量37.86百万，年初至今变化5.70%，200天平均价1.89港元 [5] 2024业绩概览 |项目|FY23|FY24|FY24E|同比（%）|差异（%）| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|20,446|20,562|20,867|0.6|-1.5| |其他收入（人民币百万）|1,127|509|962|-54.8|-47.1| |燃气消耗（人民币百万）|-9,365|-9,226|-9,278|-1.5|-0.6| |折旧和摊销开支（人民币百万）|-3,848|-3,740|-3,966|-2.8|-5.7| |员工成本（人民币百万）|-1,353|-1,500|-1,381|10.8|8.6| |维修保养（人民币百万）|-322|-305|-328|-5.1|-7.0| |其他开支（人民币百万）|-1,205|-1,159|-1,901|-3.8|-39.0| |其他利得及亏损（人民币百万）|-284|130|0|-145.9|NM| |减值亏损确认/拨回净额（人民币百万）|-8|-10|0|27.3|NM| |经营利润（人民币百万）|5,188|5,261|4,974|1.4|5.8| |财务费用（人民币百万）|-1,175|-1,088|-1,260|-18.5|-6.7| |联营公司利润（人民币百万）|131|107|139|13.6|-5.3| |税前利润（人民币百万）|4,144|4,280|3,852|3.3|11.1| |所得税费用（人民币百万）|-909|-859|-845|-5.5|1.7| |永续票据（人民币百万）|-92|-98|-106|5.8|-7.8| |非控股权益（人民币百万）|-85|-78|-75|-8.2|4.1| |净利润（人民币百万）|3,058|3,245|2,826|6.1|14.8| [7] 主要营运数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |装机容量（兆瓦）| - | - | - | - | - | |风力发电|5,566|6,858|8,658|10,458|11,958| |天然气发电|4,702|4,702|4,775|4,850|4,850| |太阳能发电|3,818|5,268|7,068|8,868|10,368| |水力发电|414|310|310|310|310| |总计|14,500|17,138|20,811|24,486|27,486| |变动|786|2,638|3,673|3,675|3,000| |风电及光伏占比（%）|64.7|70.8|75.6|78.9|81.2| |电力销售（百万千瓦时）| - | - | - | - | - | |风力发电|12,600|13,690|15,857|18,717|22,172| |天然气发电|19,041|18,960|19,090|19,390|19,390| |太阳能发电|5,291|5,970|7,591|9,579|11,659| |水力发电|1,631|1,390|1,161|1,176|1,176| |总计|38,563|40,010|43,699|48,863|54,398| |变动（%）|5.3|3.8|9.2|11.8|11.3| [8] 收入及经营利润预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）| - | - | - | - | - | |风力发电|4,512|4,709|5,291|6,058|6,961| |天然气发电|12,568|12,410|12,481|12,643|12,643| |太阳能发电|2,958|3,086|3,807|4,659|5,501| |水力发电|323|294|243|244|242| |其它|85|62|62|62|62| |总计|20,446|20,562|21,883|23,666|25,408| |分部经营利润（人民币百万）| - | - | - | - | - | |风力发电|2,503|2,786|2,975|3,424|3,846| |天然气发电|1,879|1,313|1,382|1,435|1,492| |太阳能发电|1,342|1,611|1,948|2,317|2,655| |水力发电|-13|96|70|71|69| |其它|-523|-545|-547|-710|-889| |总计|5,188|5,261|5,829|6,536|7,173| [9] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|20,446|20,562|21,883|23,666|25,408| |主营业务成本|-13,535|-13,271|-13,946|-14,736|-15,550| |毛利|6,911|7,291|7,938|8,930|9,859| |销售及管理费用|-1,353|-1,500|-1,596|-1,726|-1,853| |其他经营净收入/费用|-370|-530|-513|-668|-832| |经营利润|5,188|5,261|5,829|6,536|7,173| |财务成本净额|-1,175|-1,088|-1,200|-1,323|-1,430| |应占联营公司利润及亏损|131|107|113|119|126| |税前利润|4,144|4,280|4,741|5,333|5,869| |税费|-909|-859|-951|-1,070|-1,178| |非控股权益|-85|-78|-87|-128|-141| |净利润|3,150|3,343|3,703|4,134|4,550| |归于权益的分派|-92|-98|-98|-98|-98| |作每股收益计算的净利润|3,058|3,245|3,605|4,037|4,453| [15] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|6,605|7,402|7,499|7,629|9,498| |有价证券|258|336|336|336|336| |应收账款及票据|11,599|14,892|17,139|20,166|23,726| |存货|88|95|99|105|111| |其他流动资产|1,262|1,342|924|938|952| |总流动资产|19,812|24,065|25,998|29,173|34,623| |物业、厂房及设备|60,400|63,752|70,997|77,646|81,801| |无形资产|4,647|3,993|3,659|3,303|2,930| |合资企业/联营公司投资|1,628|1,677|1,790|1,909|2,035| |其他长期资产|7,108|7,566|7,566|7,566|7,566| |总长期资产|73,783|76,988|84,012|90,424|94,332| |总资产|93,594|101,053|110,009|119,597|128,955| |短期贷款|14,680|20,414|21,466|22,603|24,137| |应付账款|6,876|7,114|7,916|8,381|8,857| |其他短期负债|656|587|774|993|1,232| |总流动负债|22,211|28,115|30,156|31,976|34,226| |长期贷款|35,241|33,802|38,091|42,756|46,332| |其他长期负债|1,622|1,654|1,669|1,688|1,708| |总长期负债|36,863|35,456|39,760|44,444|48,040| |总负债|59,074|63,571|69,916|76,421|82,266| |股本|8,245|8,245|8,245|8,245|8,245| |储备及其他资本项目|22,434|24,917|27,343|30,201|33,475| |股东权益|30,678|33,161|35,587|38,445|41,719| |记作权益的金融工具|3,023|3,028|3,126|3,223|3,321| |非控股权益|819|1,293|1,380|1,508|1,649| |总权益|34,521|37,483|40,093|43,177|46,689| [16] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|4,144|4,280|4,741|5,333|5,869| |合资企业/联营公司收入调整|-131|-107|-113|-119|-126| |折旧及摊销|3,848|

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 2H24公司业绩增速复苏，预计2025 - 27年延续该趋势，将有6款创新药上市，创新技术平台有望产出BD出海机会，上调目标价至11.2港元，看好业绩复苏和BD催化估值修复 [3] 各部分总结 股价与估值 - 收盘价7.52港元，目标价11.20港元，潜在涨幅+48.9% [2] - 52周高位8.42港元，52周低位5.12港元，市值18,697.13百万港元，日均成交量3.18百万，年初至今变化5.92%，200天平均价6.98港元 [5] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万人民币）|毛利润（百万人民币）|毛利率|经调整归母净利润（百万人民币）|经调整归母净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测7,637，前预测7,878，变动-3%|新预测6,167，前预测6,247，变动-1%|新预测80.7%，前预测79.3%，变动1.4ppt|新预测1,221，前预测1,098，变动11%|新预测16.0%，前预测13.9%，变动2.0ppt| |2026E|新预测8,677，前预测8,831，变动-2%|新预测7,050，前预测7,047，变动0%|新预测81.2%，前预测79.8%，变动1.4ppt|新预测1,484，前预测1,367，变动9%|新预测17.1%，前预测15.5%，变动1.6ppt| |2027E|新预测9,728|新预测7,923|新预测81.4%|新预测1,776|新预测18.3%| [6] 公司业绩与发展 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增长0.4%/42%至66.4亿/10.2亿元，2H24增长9%/48%，创新药收入49亿元，对总收入贡献提升2.3个百分点至74.3%，毛利率和经调整净利率显著提升5个百分点左右，全年分红+回购10.9亿元，按当前股价对应6%以上现金回报率 [7] - 2025年管理层预期收入和经调整净利润均增长15%以上，增量来自先必新舌下片、科赛拉和恩立妥，加大股东回报，有望上市3款新产品，2027年前后再上市3款新品，预计6款产品合计产生60 - 80亿元销售峰值 [7] - 年初将BCMA/GPRC5D/CD3三抗授权出海给艾伯维，交易对价超10亿美元，IL - 2muFc将于2025年与合作伙伴启动多项自免适应症的Ib期临床，早研布局创新技术平台，2025年起逐步进入IND，有望产生更多BD出海机会 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|6,608|6,635|7,637|8,677|9,728| |主营业务成本|(1,624)|(1,311)|(1,470)|(1,627)|(1,805)| |毛利|4,984|5,325|6,167|7,050|7,923| |销售及管理费用|(2,856)|(3,037)|(3,442)|(3,811)|(4,156)| |研发费用|(1,563)|(1,410)|(1,589)|(1,761)|(1,946)| |其他经营净收入/费用|146|(29)|252|252|252| |经营利润|712|848|1,388|1,729|2,073| |财务成本净额|20|8|9|9|10| |应占联营公司利润及亏损|8|(37)|(38)|(38)|(39)| |税前利润|740|820|1,359|1,700|2,044| |税费|(26)|(87)|(177)|(255)|(307)| |非控股权益|1|0|0|0|0| |净利润|715|733|1,182|1,445|1,737| [12] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,007|1,943|2,749|3,608|4,754| |应收账款及票据|2,632|2,700|2,979|3,297|3,599| |存货|615|594|683|776|870| |其他流动资产|386|229|229|229|229| |总流动资产|5,639|5,466|6,640|7,911|9,453| |物业、厂房及设备|2,170|2,270|2,349|2,555|2,763| |其他长期资产|3,044|3,775|3,875|3,975|4,075| |总长期资产|5,215|6,044|6,224|6,530|6,837| |总资产|10,854|11,510|12,864|14,440|16,291| |短期贷款|1,015|1,051|1,051|1,051|1,051| |应付账款|1,547|1,432|1,604|1,735|1,848| |其他短期负债|124|244|244|244|244| |总流动负债|2,686|2,727|2,899|3,030|3,143| |长期贷款|206|8|8|8|8| |其他长期负债|739|1,707|1,707|1,707|1,707| |总长期负债|945|1,715|1,715|1,715|1,715| |总负债|3,631|4,442|4,614|4,745|4,858| |股本|3,174|3,174|3,174|3,174|3,174| |储备及其他资本项目|4,049|3,894|5,077|6,521|8,259| |股东权益|7,223|7,068|8,250|9,695|11,433| |非控股权益|0|0|0|0|0| |总权益|7,223|7,068|8,250|9,695|11,433| [12] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|740|820|1,359|1,700|2,044| |折旧及摊销|310|338|340|235|256| |营运资本变动|(947)|(162)|(197)|(280)|(283)| |其他经营活动现金流|48|396|(177)|(255)|(307)| |经营活动现金流|151|1,391|1,326|1,400|1,710| |资本开支|(980)|(800)|(520)|(541)|(563)| |其他投资活动现金流|2,068|0|0|0|0| |投资活动现金流|1,088|(800)|(520)|(541)|(563)| |负债净变动|(69)|(162)|0|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(419)|(418)|0|0|0| |其他融资活动现金流|(407)|0|0|0|0| |融资活动现金流|(895)|(579)|0|0|0| |汇率收益/损失|5|(76)|0|0|0| |年初现金|1,658|2,007|1,943|2,749|3,608| |年末现金|2,007|1,943|2,749|3,608|4,754| [13] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)<br>核心每股收益<br>全面摊薄每股收益<br>每股账面值|0.274<br>0.274<br>2.745|0.292<br>0.291<br>2.797|0.472<br>0.472<br>3.318|0.581<br>0.581<br>3.899|0.699<br>0.699<br>4.598| |利润率分析(%)<br>毛利率<br>EBITDA利润率<br>EBIT利润率<br>净利率|75.4<br>15.6<br>10.9<br>10.8|80.2<br>17.3<br>12.2<br>11.0|80.7<br>22.1<br>17.7<br>15.5|81.2<br>22.2<br>19.5<br>16.7|81.4<br>23.5<br>20.9<br>17.9| |盈利能力(%)<br>ROA<br>ROE<br>ROIC|6.6<br>9.9<br>8.5|6.4<br>10.4<br>9.0|9.2<br>14.3<br>12.7|10.0<br>14.9<br>13.4|10.7<br>15.2<br>13.9| |其他<br>净负债权益比(%)<br>流动比率<br>存货周转天数<br>应收账款周转天数<br>应付账款周转天数|净现金<br>2.1<br>138.2<br>145.4<br>347.8|净现金<br>2.0<br>165.3<br>148.5<br>398.8|净现金<br>2.3<br>169.6<br>142.4<br>398.1|净现金<br>2.6<br>174.1<br>138.7<br>389.3|净现金<br>3.0<br>176.0<br>135.1<br>373.8| [13] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6996 HK|德琪医药|买入|3.69|6.60|78.9%|2025年03月24日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|36.33|72.00|98.2%|2025年03月12日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|152.60|208.80|36.8%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|23.00|44.00|91.3%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|60.90|56.20|-7.7%|2024年12月04日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|65.75|87.00|32.3%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|39.15|60.00|53.2%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|39.95|66.00|65.2%|2024年08月28日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|20.35|24.00|17.9%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.12|28.75|137.2%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|7.20|5.00|-30.5%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|40.00|51.00|27.5%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|25.90|12.30|-52.5%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|14.04|24.50|74.5%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.09|93.30|25.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|61.05|33.10|-45.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |2096 HK|先声药业|买入|7.52|11.20|48.9%|2025年03月25日|制药| |3692 HK|翰森制药|买入|21.05|24.60|16.8%|2025年03月24日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|30.98|42.50|37.2%|2024年08月30日|制药| |11

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，2024年收入7771亿元，同比+29%，归母净利润402亿元，同比+34%，扣非归母净利润370亿元，同比+29.9%；4Q24收入2748亿元，同/环比+52.7%/+36.7%，归母净利润150亿元，同/环比+73.1%/29.4%，扣非归母净利润138亿元，同/环比+51.3%/26.8% [7] - 新车+出口推动业绩持续向上，2024年销售427万辆，同比+41.2%，新能源市占率33.2%，同比+1.3ppt；全年汽车单价14.5万元，4Q24汽车单价上升，环比由3Q24的13.9万元提升至4Q24的14.4万元 [7] - 汽车毛利率同比-0.7ppt，销售/研发费用率提升，2024年毛利率19.4%，同比+0.9ppt，汽车业务毛利率22.3%，同比-0.7ppt；全年三费率合计12.3%，同比+1ppt，销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/+0.2/+0.3ppt [7] - “出口扩张+智驾平权”双引擎驱动增长，2025年出口量有望持续高增，巴西市场或爆发式增长，东南亚和欧洲市场渗透加速；智驾领域推出“天神之眼”系统，高阶智驾下放至低价车型，预计2025年销量达523万辆，同比+23% [7] - 维持买入，上调目标价至503港元，反映销量持续增长，比亚迪是板块最稳健和确定性较高的标的 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 收入方面，2023 - 2027E分别为6023.15亿、7771.02亿、9772.49亿、11426.81亿、13160.89亿元，同比增长42.0%、29.0%、25.8%、16.9%、15.2% [3] - 净利润方面，2023 - 2027E分别为300.41亿、402.54亿、524.60亿、617.03亿、674.68亿元，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3% [3] - 每股盈利方面，2023 - 2027E分别为13.33、17.87、23.28、27.39、29.95元，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3%；2025E - 2026E前EPS预测值调整幅度为0.1%、 - 4.3% [3] - 市盈率方面，2023 - 2027E分别为28.2、21.1、16.2、13.7、12.6倍 [3] - 每股账面净值方面，2023 - 2027E分别为61.61、82.22、106.73、135.56、167.08元 [3] - 市账率方面，2023 - 2027E分别为6.11、4.58、3.53、2.78、2.25倍 [3] - 股息率方面，2023 - 2027E均为0.1% [3] 股份资料 - 52周高位为424.20港元，52周低位为197.50港元 [6] - 市值为16412.3614亿港元，日均成交量为1624万股 [6] - 年初至今变化为+51.31%，200天平均价为294.22港元 [6] 财务数据（资产负债、现金流量、财务比率） - 资产负债方面，2023 - 2027E总资产分别为6795.48亿、7833.56亿、8862.39亿、10139.01亿、11534.66亿元；总负债分别为5290.86亿、5846.68亿、6295.69亿、6890.33亿、7540.28亿元；股东权益分别为1388.10亿、1852.51亿、2404.72亿、3054.23亿、3764.41亿元 [12] - 现金流量方面，2023 - 2027E经营活动现金流分别为1697.25亿、1334.54亿、998.46亿、1194.41亿、1310.12亿元；投资活动现金流分别为 - 1256.64亿、 - 1290.82亿、 - 537.55亿、 - 515.51亿、 - 494.51亿元；融资活动现金流分别为128.17亿、 - 102.68亿、11.15亿、11.76亿、12.41亿元 [12] - 财务比率方面，2023 - 2027E核心每股收益分别为13.333、17.867、23.284、27.386、29.945元；毛利率分别为20.2%、19.4%、19.4%、19.2%、18.7%；ROA分别为5.1%、5.5%、6.3%、6.5%、6.2%；ROE分别为22.1%、23.1%、23.0%、21.2%、18.6%；流动比率分别为0.7、0.7、0.8、0.9、1.0 [12] 交银国际汽车行业覆盖公司 - 九号公司评级买入，收盘价62.60，目标价53.74，潜在涨幅 - 14.2%，发表日期2024年10月29日，子行业电动两轮车 [10] - 雅迪控股评级买入，收盘价15.46，目标价13.55，潜在涨幅 - 12.4%，发表日期2024年08月26日，子行业电动两轮车 [10] - 绿源集团评级中性，收盘价6.95，目标价6.24，潜在涨幅 - 10.3%，发表日期2024年07月02日，子行业电动两轮车 [10] - 中国重汽评级买入，收盘价21.90，目标价26.49，潜在涨幅20.9%，发表日期2024年03月26日，子行业重卡 [10] - 潍柴动力评级买入，收盘价16.56，目标价18.60，潜在涨幅12.3%，发表日期2024年03月14日，子行业重卡 [10] - 比亚迪股份评级买入，收盘价403.40，目标价503.25，潜在涨幅24.8%，发表日期2025年03月25日，子行业整车厂 [10] - 蔚来汽车评级买入，收盘价34.70，目标价48.96，潜在涨幅41.1%，发表日期2025年03月24日，子行业整车厂 [10] - 吉利汽车评级买入，收盘价17.66，目标价22.50，潜在涨幅27.4%，发表日期2025年03月21日，子行业整车厂 [10] - 小鹏汽车评级买入，收盘价86.25，目标价134.69，潜在涨幅56.2%，发表日期2025年03月12日，子行业整车厂 [10] - 长城汽车评级买入，收盘价15.74，目标价17.36，潜在涨幅10.3%，发表日期2024年10月28日，子行业整车厂 [10] - 理想汽车评级中性，收盘价105.20，目标价93.62，潜在涨幅 - 11.0%，发表日期2025年03月17日，子行业整车厂 [10] - 广汽集团评级中性，收盘价3.21，目标价3.34，潜在涨幅4.0%，发表日期2024年04月01日，子行业整车厂 [10]

报告公司投资评级 - 买入 [6][12] 报告的核心观点 - 2024年公司收入符合预期，经调整净利润超预期，创新产品收入贡献超40%，未来2 - 3年有望上市逾10款新品，驱动收入在集采和医保控费环境下双位数增长，维持买入评级和4.80港元目标价 [2] - 下调经调整净利润预测，因预计科兴等联营公司股息收益减少；上调未来年度毛利率、下调研发费用率预测，基于DCF模型维持目标价，看好创新产品上市放量下长期业绩高增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 中国生物制药收盘价3.70港元，目标价4.80港元，潜在涨幅29.8% [1] 股份资料 - 52周高位4.15港元，低位2.34港元，市值67,847.31百万港元，日均成交量108.74百万，年初至今变化15.63%，200天平均价3.32港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|新预测32,788，前预测33,417，变动 - 2%|新预测37,034，前预测37,804，变动 - 2%|新预测41,199| |毛利润（百万美元）|新预测26,792，前预测27,220，变动 - 2%|新预测30,336，前预测30,869，变动 - 2%|新预测33,789| |毛利率|81.7%，前值81.5%，变动0.3ppt|81.9%，前值81.7%，变动0.3ppt|82.0%| |研发费用（百万美元）|(5,553)，前值(5,661)，变动 - 2%|(6,315)，前值(6,603)，变动 - 4%|(7,075)| |研发费用率|17.2%，前值17.2%，变动0.0ppt|17.3%，前值17.8%，变动 - 0.4ppt|17.5%| |销售 + 管理费用（百万美元）|(13,647)，前值(13,784)，变动 - 1%|(15,266)，前值(15,464)，变动 - 1%|(16,837)| |销售 + 管理费用率|41.6%，前值41.2%，变动0.4ppt|41.2%，前值40.9%，变动0.3ppt|40.9%| |经调整归母净利润（百万美元）|3,113，前值3,581，变动 - 13%|3,593，前值3,978，变动 - 10%|4,059| |经调整归母净利率|9.5%，前值10.7%，变动 - 1.2ppt|9.7%，前值10.5%，变动 - 0.8ppt|9.9%|[5] 2024年经营情况 - 收入同比增长10.2%至289亿元，新产品收入增21.9%，对总收入贡献达41.8%，2023年上市的三代升白和多款生物类似药贡献较大增量 [6] - 毛利率提升0.5个百分点至81.5%，研发投入持续加码，2024年费用化部分首次超50亿元，费用率提升0.8个百分点至17.6%，经调整净利润增长33.5%至34.6亿元 [6] - 公司指引收入双位数增长，增量来自新上市产品，仿制药单位数增长；毛利率在产品转产后有望改善，经营费用率稳中有降 [6] 研发情况 - 2024年上市6款创新产品，包括4款1类新药，预计2025 - 27年间还将上市逾10款创新产品，对总收入贡献提升至60% [6] 自由现金流及估值相关 |项目|数值| | ---- | ---- | |自由现金流（百万人民币）|2025E为1,499，2026E为5,486，2027E为5,580等逐年数据| |永续增长率|2%| |WACC|9.40%| |无风险利率|3.00%| |市场风险溢价|7.00%| |贝塔|1.1| |股权成本|10.70%| |税前债务成本|5.00%| |税后债务成本|4.30%| |预期债权比例|20.00%| |有效税率|15.00%| |自由现金流现值（百万人民币）|39,530| |终值现值（百万人民币）|55,534| |企业价值（百万人民币）|95,065| |净现金（百万人民币）|580| |少数股东权益（百万人民币）|(13,784)| |股权价值（百万人民币）|81,860| |股权价值（百万港元）|90,046| |股份数量（百万）|18,770| |每股价值（港元）|4.80|[7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|26,199|28,866|32,788|37,034|41,199| |主营业务成本|(4,990)|(5,336)|(5,996)|(6,698)|(7,410)| |毛利|21,210|23,530|26,792|30,336|33,789| |销售及管理费用|(11,067)|(12,159)|(13,647)|(15,266)|(16,837)| |研发费用|(4,403)|(5,089)|(5,553)|(6,315)|(7,075)| |其他经营净收入/费用|(301)|(1,112)|(507)|(580)|(650)| |经营利润|5,439|5,169|7,085|8,176|9,226| |财务成本净额|(495)|(295)|(388)|(395)|(403)| |应占联营公司利润及亏损|(41)|1,462|(237)|(135)|(66)| |其他非经营净收入/费用|992|522|646|729|810| |税前利润|5,895|6,858|7,106|8,374|9,567| |税费|(797)|(493)|(1,165)|(1,350)|(1,528)| |非控股权益|(2,765)|(2,865)|(2,971)|(3,512)|(4,019)| |净利润|2,332|3,500|2,971|3,512|4,019| |作每股收益计算的净利润|2,332|3,500|2,971|3,512|4,019|[13] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|9,452|9,570|10,354|15,018|19,674| |应收账款及票据|4,510|4,968|5,632|6,137|6,956| |存货|1,993|2,373|2,563|2,768|2,989| |其他流动资产|7,850|7,775|10,951|11,680|12,395| |总流动资产|23,806|24,685|29,501|35,603|42,014| |物业、厂房及设备|8,081|8,691|7,294|7,114|6,973| |无形资产|2,229|2,145|2,161|2,464|2,767| |合资企业/联营公司投资|12,244|1,620|1,431|1,322|1,270| |其他长期资产|17,246|28,266|29,135|29,310|29,484| |总长期资产|39,799|40,723|40,020|40,210|40,493| |总资产|63,605|65,408|69,521|75,813|82,507| |短期贷款|11,136|7,586|7,738|7,892|8,050| |应付账款|1,335|1,497|1,295|1,568|1,396| |其他短期负债|10,136|10,473|10,473|10,473|10,473| |总流动负债|22,607|19,556|19,506|19,933|19,920| |长期贷款|1,058|1,997|2,037|2,077|2,119| |其他长期负债|1,770|1,081|1,081|1,081|1,081| |总长期负债|2,828|3,078|3,117|3,158|3,200| |总负债|25,435|22,634|22,623|23,091|23,119| |股本|415|414|414|414|414| |储备及其他资本项目|30,060|31,546|32,699|35,011|37,658| |股东权益|30,474|31,961|33,114|35,426|38,072| |非控股权益|7,695|10,813|13,784|17,296|21,315| |总权益|38,170|42,774|46,898|52,722|59,387|[13] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|5,410|5,277|7,106|8,374|9,567| |折旧及摊销|0|124|243|356|462| |营运资本变动|(4,690)|1,652|(4,233)|(1,166)|(1,926)| |其他经营活动现金流|119|(103)|(587)|(846)|(1,072)| |经营活动现金流|838|6,951|2,528|6,717|7,032| |资本开支|(362)|(438)|(533)|(653)|(799)| |其他投资活动现金流|0|0|0|0|0| |投资活动现金流|(362)|(438)|(533)|(653)|(799)| |负债净变动|2,043|(2,611)|192|195|199| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(1,196)|(1,196)|(1,015)|(1,200)|(1,373)| |其他融资活动现金流|(495)|(295)|(388)|(395)|(403)| |融资活动现金流|351|(4,102)|(1,211)|(1,400)|(1,577)| |汇率收益/损失|(31)|(2,293)|0|0|0| |年初现金|8,655|9,452|9,570|10,354|15,018| |年末现金|9,452|9,570|10,354|15,018|19,674|[13] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)<br>核心每股收益|0.126|0.191|0.158|0.187|0.214| |全面摊薄每股收益|0.123|0.187|0.155|0.183|0.210| |每股账面值|1.621|1.701|1.764|1.887|2.028| |利润率分析(%)<br>毛利率|81.0|81.5|81.7|81.9|82.0| |EBITDA利润率|20.8|18.3|22.3|23.0|23.5| |EBIT利润率|20.8|17.9|21.6|22.1|22.4| |净利率|8.9|12.1|9.1|9.5|9.8| |盈利能力(%)<br>ROA|3.7|5.4|4.3|4.6|4.9| |ROE|6.1|8.2|6.3|6.7|6.8| |ROIC|4.6|6.7|5.2|5.6|5.8| |其他<br>净负债权益比(%)|7.2|0.0|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.1|1.3|1.5|1.8|2.1| |存货周转天数|145.8|162.3|156.0|150.8|147.3| |应收账款周转天数|62.8|62.8|62.7|60.5|61.6| |应付账款周转天数|97.6|102.4|78.8|85.4|68.8|[13] 交银国际医药行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 预计2025年途虎收入重回双位数增长，利润率平稳提升，基于行业估值中枢上调，目标价从18港元上调至21港元，对应2025年20倍市盈率，维持买入评级 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 途虎收盘价18.16港元，目标价21.00港元，潜在涨幅+15.6% [1] 盈利预测变动 |指标|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（人民币百万）|16,741|16,793|-0.3%|18,791|18,845|-0.3%|21,123| |毛利润（人民币百万）|4,303|4,296|0.2%|4,979|4,990|-0.2%|5,765| |毛利率|25.7%|25.6%|0.1ppts|26.5%|26.5%|0.0ppts|27.3%| |经调整运营利润（人民币百万）|681|687|-0.9%|1,141|1,148|-0.7%|1,500| |经调整运营利润率|4.1%|4.1%|0.0ppts|6.1%|6.1%|0.0ppts|7.1%| |经调整EBITDA（人民币百万）|1,076|1,082|-0.6%|1,550|1,558|-0.5%|1,930| |经调整EBITDA利润率|6.4%|6.4%|0.0ppts|8.2%|8.3%|0.0ppts|9.1%| |经调整归母净利润（人民币百万）|777|783|-0.8%|1,156|1,163|-0.6%|1,485| |经调整归母净利率|4.6%|4.7%|0.0ppts|6.2%|6.2%|0.0ppts|7.0%| [5] 业绩要点 - 2024下半年业绩符合预期，下半年收入同比增8%，调整后净利润同比持平，净利润率3.5%，毛利润率同比降26个基点，全年收入同比增8.5%，毛利润率提升70个基点，调整后净利润6.24亿元，利润率4.2% [6] - APP平均MAU及年度交易用户在2024年分别同比增17.2%/24.8% [6] - 途虎工厂店数量净增965家至6874家，下沉市场门店数量占比达58.2% [6] - 新能源汽车用户达270万，占平台交易用户数比例达11% [6] - 部署DeepSeek等AI大模型融入核心业务体系，用于提升门店运营效率 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|13,601|14,759|16,741|18,791|21,123| |主营业务成本|(10,242)|(11,013)|(12,439)|(13,812)|(15,359)| |毛利|3,359|3,746|4,303|4,979|5,765| |销售及管理费用|(2,735)|(2,848)|(3,249)|(3,485)|(3,857)| |研发费用|(580)|(640)|(670)|(676)|(760)| |其他经营净收入/费用|117|73|95|95|95| |经营利润|162|331|479|912|1,243| |Non - GAAP标准下的经营利润|396|462|681|1,141|1,500| |财务成本净额|110|168|158|178|200| |应占联营公司利润及亏损|(11)|(12)|(11)|(11)|(11)| |其他非经营净收入/费用|6,465|0|0|0|0| |税前利润|6,725|487|626|1,079|1,431| |税费|(25)|(5)|(63)|(162)|(215)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|6,701|482|563|917|1,216| |归于权益的分派|6,701|482|563|917|1,216| |作每股收益计算的净利润|6,701|482|563|917|1,216| |Non - GAAP标准的净利润|481|624|777|1,156|1,485| [14] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|2,715|3,652|4,944|6,461|8,756| |应收账款及票据|218|226|324|293|401| |存货|1,800|2,119|2,312|2,608|2,862| |开发中物业及土地预付款|496|462|531|611|703| |其他流动资产|3,042|1,907|1,109|1,109|1,109| |总流动资产|8,271|8,365|9,220|11,082|13,831| |物业、厂房及设备|899|1,046|1,146|1,246|1,346| |其他有形资产|525|453|592|628|664| |无形资产|20|20|21|22|24| |合资企业/联营公司投资|363|376|395|415|436| |其他长期资产|1,687|2,536|698|733|769| |总长期资产|3,493|4,432|2,853|3,044|3,238| |总资产|11,765|12,797|12,073|14,127|17,070| |短期贷款|1|8|0|0|0| |应付账款|3,887|4,458|5,054|5,396|6,247| |其他短期负债|2,715|2,734|2,954|3,183|3,436| |总流动负债|6,602|7,199|8,007|8,579|9,682| |长期应付账款|290|240|271|303|340| |其他长期负债|414|499|504|509|514| |总长期负债|704|739|775|812|854| |总负债|7,306|7,938|8,783|9,392|10,537| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|4,460|4,862|3,293|4,738|6,536| |股东权益|4,460|4,862|3,293|4,738|6,536| |非控股权益|(2)|(3)|(3)|(3)|(3)| |总权益|4,458|4,859|3,290|4,735|6,533| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |税前利润|6,725|487|626|1,079|1,431| |合资企业/联营公司收入调整|11|11|11|11|11| |折旧及摊销|362|386|395|410|430| |营运资本变动|269|366|433|203|623| |利息调整|(110)|(168)|(158)|(178)|(200)| |税费|(5)|0|0|0|0| |其他经营活动现金流|(6,232)|176|250|281|315| |经营活动现金流|1,021|1,259|1,557|1,806|2,610| |资本开支|(360)|(132)|(149)|(167)|(187)| |投资活动|0|(111)|(33)|(35)|(36)| |其他投资活动现金流|(2,012)|0|0|0|0| |投资活动现金流|(2,372)|(243)|(182)|(202)|(224)| |负债净变动|(1)|0|0|0|0| |权益净变动|1,168|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|182|(79)|(83)|(87)|(92)| |融资活动现金流|1,350|(79)|(83)|(87)|(92)| |汇率收益/损失|30|0|0|0|0| |年初现金|2,686|2,715|3,652|4,944|6,461| |年末现金|2,715|3,652|4,944|6,461|8,756| [15] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|20.793|0.596|0.697|1.135|1.505| |全面摊薄每股收益|20.793|0.596|0.697|1.135|1.505| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.494|0.772|0.961|1.431|1.839| |每股账面值|13.839|6.011|4.077|5.865|8.091| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|24.7|25.4|25.7|26.5|27.3| |EBITDA利润率|3.8|4.4|5.2|7.0|7.9| |EBIT利润率|1.2|2.2|2.9|4.9|5.9| |净利率|49.3|3.3|3.4|4.9|5.8| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|24.7|25.4|25.7|26.5|27.3| |EBITDA利润率|5.6|5.3|6.4|8.2|9.1| |经营利润率|2.9|3.1|4.1|6.1|7.1| |净利率|3.5|4.2|4.6|6.2|7.0| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|NA|3.9|4.5|7.0|7.8| |ROE|NA|10.3|13.8|22.8|21.6| |ROIC|NA|6.9|13.1|16.4|16.2| |其他| | | | | | |流动比率|1.3|1.2|1.2|1.3|1.4| |存货周转天数|59.6|64.9|65.0|65.0|65.0| |应收账款周转天数|5.3|5.5|6.0|6.0|6.0| |应付账款周转天数|123.0|123.0|125.0|130.0|130.0| [15] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |BIDU US|百度|买入|94.27|111.00|17.7%|2025年02月19日|广告| |YY US|欢聚集团|买入|41.23|60.00|45.5%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.28|17.00|19.0%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|151.00|184.00|21.9%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|20.15|26.00|29.0%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.37|2.70|13.9%|2025年02月19日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|62.65|54.00|-13.8%|2024年08月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.67|7.20|7.9%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|26.65|28.00|5.1%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|130.92|165.00|26.0%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|42.98|62.00|44.3%|

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 尽管年内一次性合作收入下降，但公司借助呋喹替尼海外强势销售及有力费用管控，于2024年再次实现盈亏平衡 2025年重点关注SAVANNAH美国NDA递交及内地新产品/适应症扩大上市审批进展 [3] - 下调公司2025 - 26年收入1 - 4%，以反映对产品内地销售更谨慎预测，但对呋喹替尼和未来赛沃替尼海外市场潜力充满信心 考虑到持续费用管控努力，上调净利润预测 DCF目标价维持在44港元/28.2美元 [7] 公司财务及业务情况 盈利预测变动 - 2025 - 2027E营业收入新预测分别为708、793、819百万美元，较前预测变动-1%、-4% [6] - 2025 - 2027E毛利润新预测分别为386、470、496百万美元，较前预测变动-4%、-8% [6] - 2025 - 2027E毛利率新预测分别为54.6%、59.2%、60.6%，较前预测变动-1.7ppt、-2.3ppts [6] - 2025 - 2027E归母净利润新预测分别为452、149、173百万美元，较前预测变动15%、52% [6] - 2025 - 2027E归母净利率新预测分别为63.9%、18.7%、21.1%，较前预测变动9.3ppts、7.0ppts [6] 2024年业务表现 - 肿瘤/免疫综合业务收入3.63亿美元，符合公司指引和预期 肿瘤产品收入同比+65%至2.72亿美元，得益于呋喹替尼海外市场销售放量，预计2025年海外销售将增长至4.6亿美元 [7] - 内地市场上，呋喹替尼和索凡替尼销售额按固定汇率基准分别同比+9%/+14%，得益于新适应症获批及现有适应症市场占有率提升 [7] - 公司费用控制成效显著，研发和SG&A费用分别同比减少30%/15%，全年录得净利润0.38亿美元，超预期 公司指引2025年肿瘤/免疫综合收入达3.5 - 4.5亿美元，产品市场销售额将增长30%以上 [7] SAVANNAH研究情况 - SAVANNAH潜在注册性队列（N = 101）数据在ELCC 2025大会公布，BICR确认的ORR、中位PFS和中位DoR分别达55%/7.5个月/9.9个月，较WCLC 2022大会公布的87人队列数据有进一步小幅提升 [7] - 合作伙伴阿斯利康正与FDA就NDA提交事宜沟通，同适应症的确证性III期SAFFRON研究正在进行，预计2H25完成入组 [7] 未来重点催化剂事件 - 他泽司他、索乐匹尼布、呋喹替尼RCC适应症、赛沃替尼2L EGFRm MET扩增NSCLC适应症国内获批 [7] - SAVANNAH研究在美国递交NDA及后续审批进展 [7] - ATTC平台首个候选药物进入临床（2H25） [7] 财务数据 - 损益表显示2023 - 2027E收入分别为838、630、708、793、819百万美元等多项财务指标变化 [12] - 资产负债简表呈现2023 - 2027E各资产、负债、权益项目数据 [12] - 现金流量表展示2023 - 2027E各年现金流量情况及财务比率变化 [13] 公司股份资料 - 52周高位34.70港元，52周低位20.25港元，市值41,079.87百万港元，日均成交量6.39百万，年初至今变化5.99%，200天平均价26.00港元 [5] 行业覆盖公司情况 - 交银国际医药行业覆盖多家公司，包括传奇生物、百济神州等，给出评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息 [11]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年安踏业绩符合市场预期，持续提升派息率，2025年公司指引总营收高个位数至双位数增长，维持买入评级，上调盈利预测，目标价113.3港元对应22倍2025年市盈率 [6] 各部分总结 股份资料 - 52周高位106.30港元，52周低位65.90港元，市值272,946.18百万港元，日均成交量28.50百万，年初至今变化25.75%，200天平均价83.69港元 [4] 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为62,356、70,826、77,163、84,476、90,862百万元人民币，同比增长16.2%、13.6%、8.9%、9.5%、7.6% [5] - 2023 - 2027E年净利润分别为10,236、15,596、14,080、15,916、17,488百万元人民币，每股盈利分别为3.57、5.37、4.84、5.49、6.04元人民币 [5] - 2025E - 2027E前EPS预测值调整幅度分别为8.6%、11.1%、high [5] - 2023 - 2027E年市盈率分别为25.5、17.0、18.8、16.6、15.1倍，市账率分别为4.79、3.99、3.73、3.38、3.09倍，股息率分别为2.1%、3.1%、2.8%、3.2%、3.5% [5] 2024年业绩情况 - 2024年安踏收入708.3亿元，同比增13.6%，毛利率同比降0.4个百分点至62.2%，经营利润同比增8.0%至165.9亿元，经营利润率为23.4%，扣除Amer上市影响后，股东应占溢利同比增16.5%至119.3亿元，全年派息率51.4% [6] 各品牌细分表现 - 安踏品牌全年收入335.2亿元，同比增10.6%，通过产品和渠道塑造保持大众市场增长 [6] - FILA品牌收入同比增6.1%至266.3亿元，鞋类产品2024全年销售量达2300万双 [6] - 其他品牌贡献同比增53.7%至106.8亿元，迪桑特和可隆收入总计超100亿元，迪桑特同比增长35%，可隆增速达60% [6] 2025年展望及指引 - 公司继续多品牌全球化战略，主品牌安踏门店模式差异化布局显成效，FILA深耕垂类领域，东南亚市场预计高速发展，加大中东市场拓展，5年内海外业务贡献达15% [6] - 2025全年，公司指引安踏/FILA/其他品牌分别实现高个位数/中个位数/30%+的增长，总营收高个位数至双位数增长 [6] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表等） - 详细展示了2023 - 2027E年损益表、资产负债简表、现金流量表数据及各项财务比率 [9][10][12]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为“买入” [4][50] 报告的核心观点 - AI+应用或在腾讯生态最快落地，上调目标价至583港元，维持买入评级 [2][7] - 腾讯将较快受益于AI技术加速普及带来的2B相关服务收入增长以及2C体验持续优化，预计2025年收入增8.1%至7138亿元，广告最快受益，游戏业务稳健，企业服务相关收入预计加速 [7] - 考虑2025年预计800亿港元回购及410亿港元股息及稳健业绩，以及AI+应用在腾讯生态流量的想象空间，上调目标价 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7138.18亿、7678.80亿、8189.20亿元，同比增长9.8%、8.4%、8.1%、7.6%、6.6% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为1576.88亿、2227.03亿、2447.74亿、2686.48亿、2894.53亿元，每股盈利分别为16.33、23.53、26.34、29.31、31.91元，同比增长37.6%、44.1%、12.0%、11.3%、8.9% [3] - 2025E、2026E每股盈利调整幅度分别为7.2%、3.4% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为30.8、21.4、19.1、17.2、15.8倍，市账率分别为5.56、4.52、3.96、3.65、3.49倍，股息率分别为0.7%、0.7%、0.9%、1.0%、1.1% [3] 股份资料 - 52周高位为544.00港元，52周低位为288.60港元，市值为4887070.20百万港元，日均成交量为31.60百万，年初至今变化为29.50%，200天平均价为425.99港元 [6] 2024年4季度业绩 - 总收入同比增11%至1724亿元，高于交银国际/彭博市场预期3%/2%，其中游戏+20%、社交+6%、营销+17%、金融企服+3% [7] - 毛利率同比优化至53%，调整后净利润553亿元，同比增30%，调整后每股盈利5.91元，超过交银国际/彭博市场预期10%/8% [7] 4季度运营要点 - 本土游戏收入加速增长，同比增23%，海外游戏收入增15% [7] - 社交网络收入受音乐付费和小游戏收入增长带动 [7] - 营销收入受视频号、搜一搜和小程序广告强劲需求拉动，及AI赋能提升投放效率 [7] - 金融科技收入同比低个位数增长，支付服务稳定；商家技术服务费及企微收入增长拉动企服收入同比增长 [7] - 资本支出366亿元，环比增114%，因增加GPU采购支持相关业务 [7] 展望 - 预计2025年收入增8.1%至7138亿元，广告最快受益于AI技术优化，游戏业务虽可能受2H24高基数影响，但常青游戏运营及新游戏将支持收入持续稳健，企业服务相关收入预计加速 [7] - 资本支出按收入11 - 14%估算，全年可能接近千亿元，预计运营利润仍将维持快于收入及毛利增速 [7] 估值 - 预计2025/26年收入增8.1%/7.6%，运营利润增11%/9%，现价对应2025年19倍市盈率 [7] - 按20倍2025年市盈率，上调目标价至583港元，维持买入 [7] 损益表预测 - 2025E - 2027E总收入分别为7138.18亿、7678.80亿、8189.20亿元，同比增长8.1%、7.6%、6.6% [45] - 2025E - 2027E净利润分别为215.035亿、233.547亿、254.981亿元，Non - GAAP净利润分别为244.774亿、268.648亿、289.453亿元 [45] - 2025E - 2027E摊薄每股盈利分别为26.34、29.31、31.91元 [45] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 交银国际对多家互联网及教育行业公司给出评级和目标价，腾讯控股评级为买入，目标价583港元，潜在涨幅8.0% [50]

报告公司投资评级 - 买入 [2][6][12] 报告的核心观点 - 生成式人工智能或正向服务式和物理式人工智能演进，CSP资本支出预计从2025年超3000亿美元增长到2028年的1万亿美元，英伟达参与垂直行业人工智能改造，展望未来垂直行业实体工厂都将有对应的“AI工厂” [2] - 英伟达延续每年更新产品，产品路线图显示性能较之前显著升级，若没有特别出口政策，中国内地客户或是2H25 Blackwell Ultra上市前Hopper的主要客户，维持对英伟达FY26/27调整后EPS 4.74/6.28美元的预测、买入评级和168美元目标价 [6] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价115.43美元，目标价168.00美元，潜在涨幅+45.5% [1] - 52周高位149.43美元，52周低位76.20美元，市值2,816,492.00百万美元，日均成交量297.77百万，年初至今变化-14.04%，200天平均价130.91美元 [4] 财务数据 |项目|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万美元）|60,922|130,497|211,723|270,548|311,585| |同比增长（%）|125.9|114.2|62.2|27.8|15.2| |净利润（百万美元）|32,312|74,265|117,514|155,099|180,404| |每股盈利（美元）|1.30|2.99|4.74|6.28|7.30| |同比增长（%）|288.2|131.1|58.2|32.6|16.3| |市盈率（倍）|89.1|38.6|24.4|18.4|15.8| |每股账面净值（美元）|1.72|3.20|6.77|11.91|18.05| |市账率（倍）|66.98|36.09|17.04|9.69|6.39| |股息率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| [5] 产品升级 - 英伟达认为数据中心服务器内部Scale - up比服务器间的Scale - out更重要，通信与计算单元在机架分离成主流架构，发布新开源操作系统Dynamo，或成博通VMWare软件竞争对手 [6] - 数据中心加速芯片路线图：2H25推出Blackwell Ultra（GB300），2H26上市Vera Rubin，2H27上市Rubin Ultra，之后产品性能有明显升级，Feynman为2028年之后产品代号 [6] - 为应对Scale - out需求，交换机产品Spectrum - X和Quantum - X预计2H25和2H26上市，Quantum - X或首次使用光电混合封装CPO技术，台积电和内地光模块厂商或受益 [6] 产品性能对比 |GPU|NVL|GPU dies数量|机架数|token算力| |----|----|----|----|----| |H100|8|45K|1400|400M/s| |GB200|72|85K|800|12,000M/s| [7] 产品路线图 |系统|NVL|NVL带宽|上市时间|推理算力|训练算力|HBM型号|HBM带宽|Fast Memory| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Blackwell Ultra|72|130 TB/s|2H25|1.1 EF FP4|0.36 EF FP8|HBM3e 288GB对应8TB/s| |40 TB| |Rubin|144|260 TB/s NVL6|2H26|3.6 EF FP4|1.2 EF FP8|HBM4|13 TB/s|75 TB| |Rubin Ultra|576|1.5 PB/s NVL7|2H27|15 EF FP4|5 EF FP8|HBM4e|4.6 PB/s|365 TB| [7] 交换机产品路线图 |产品|上市时间|面向标准|CPO|端口数|性能|主要技术协议| |----|----|----|----|----|----|----| |Spectrum - X|2H25|Ethernet|否|256 X 200G|1.6X对于传统Ethernet|RDMA/RoCE| |Quantum - X 800 (Q3400 - RA 4U)|2H26|Infiniband|是|144 X 800G|2X速度，5X延展性|SHARP v4| [8]