报告公司投资评级 - 对明治控股维持“中性”评级 [1][2][11] 报告的核心观点 - 预计明治控股2025财年3月营业利润未达指引，但市场似乎已基本消化此情况；基于2025财年3月业绩，对2026 - 2028财年3月营业利润预测进行调整；预计食品和制药业务利润略低于指引，主要因国内牛奶、海外乳制品业务以及疫苗/动物健康业务销售未达指引；将12个月目标价从3500日元下调至3400日元；鉴于2026财年预期市盈率16倍合理，与3年平均水平一致，且考虑行业相对因素，维持“中性”评级 [1] 各部分总结 估值相关 - 新目标价3400日元，旧目标价3500日元，下行5.4%；2026财年预期市盈率16.0倍，2027财年14.5倍；2026财年预期EV/EBITDA为6.3倍，2027财年6.0倍；市值9100亿日元，2026财年EBIT同比增长6.7%，2027财年增长5.0%；2026财年EV/NOPAT为14.7倍，2027财年14.1倍；2026财年市净率1.1倍，ROE为7.2%，股息收益率3.3% [2] - 与旧预测和市场共识相比，2026 - 2028财年3月销售额、营业利润和净利润预测有不同程度变化；2026财年3月销售额同比增长3.3%，营业利润同比增长6.7%，净利润同比增长5.3% [3] 关键数据 - 市值9078亿日元（63亿美元），企业价值9629亿日元（67亿美元），3个月平均日交易额50亿日元（3430万美元）；并购排名为3；租赁未包含在净债务和企业价值中 [6] - 2025 - 2028财年3月预计营收分别为11541亿、11922亿、12126亿和12278亿日元；新营业利润预测分别为847亿、904亿、949亿和997亿日元；旧营业利润预测分别为839亿、905亿、945亿和992亿日元；2026财年3月营业利润CoE为910亿日元 [6] 比率与估值 - 2025 - 2028财年3月市盈率分别为18.3倍、16.0倍、14.5倍和13.8倍；市净率分别为1.2倍、1.2倍、1.1倍和1.1倍；FCF收益率分别为1.3%、 - 3.3%、2.5%和3.0%；EV/EBITDAR分别为6.4倍、6.3倍、6.0倍和5.9倍 [12] - 2025 - 2028财年3月总营收增长率分别为4.4%、3.3%、1.7%和1.3%；EBITDA增长率分别为0.0%、4.7%、3.1%和3.2%；EPS增长率分别为2.4%、8.6%、10.1%和5.3%；DPS增长率分别为5.3%、5.0%、4.8%和4.5% [12] 价格表现 - 截至2025年5月28日收盘，3个月、6个月和12个月绝对涨幅分别为5.0%、1.3%和 - 7.0%；相对TOPIX指数涨幅分别为1.6%、 - 1.9%和 - 7.2% [13][14] 财务报表 - 2025 - 2028财年3月预计总营收分别为11541亿、11922亿、12126亿和12278亿日元；EBIT分别为847亿、904亿、949亿和997亿日元；净利润分别为508亿、539亿、584亿和615亿日元 [15] - 2025 - 2028财年3月预计现金及现金等价物分别为782亿、327亿、405亿和517亿日元；总资产分别为11845亿、12253亿、12732亿和13226亿日元；总负债分别为3927亿、4361亿、4529亿和4693亿日元 [15] 未来关注要点 - 食品业务关注投入成本上升、提价对销量的影响、SAVAS奶粉和奶粉销售复苏以及海外业务盈利改善；预计2026财年提价带来219亿日元影响（可可业务90亿日元），抵消148亿日元投入成本上升影响（可可业务70亿日元） [19] - 制药业务关注疫苗业务增长、海外CMO/CDMO业务扩张以及研发进展；上一财年Kostaive新冠疫苗估值损失约100亿日元的反应将有助于本财年利润增长，但预计因药品价格调整、推出成本和研发成本上升，利润将下降 [19] 各业务板块盈利总结 - 2025 - 2028财年3月预计总销售额分别为11540.74亿、11922亿、12126亿和12278亿日元；营业利润分别为847.03亿、904亿、949亿和997亿日元；净利润分别为508亿、539亿、584亿和615亿日元 [20] - 食品业务2025 - 2028财年3月预计销售额分别为9255.54亿、9408亿、9520亿和9582亿日元；营业利润分别为646.29亿、707亿、737亿和774亿日元 [20] - 制药业务2025 - 2028财年3月预计销售额分别为2296.5亿、2531亿、2623亿和2713亿日元；营业利润分别为247.49亿、257亿、272亿和283亿日元 [20] 投资论点 - 明治控股在日本酸奶、牛奶、巧克力和蛋白质产品市场份额最大；除食品业务外，还生产疫苗、抗生素等制药产品；海外市场包括中国、美国、东南亚和欧洲，但2025财年海外销售占比仅约13%；维持“中性”评级，因认为公司增长前景已在当前股价中充分体现，2026财年市盈率与该股过去5年平均水平一致 [22]

报告公司投资评级 - 对Par Pacific Holdings（PARR）的评级从买入下调至中性，6个月目标价为19美元，当前股价22.47美元，下行空间15.4% [1] 报告的核心观点 - 近期PARR股价表现出色，估值更加平衡，相对买入评级的股票（如VLO、MPC和DINO），上行空间较小 [1][2] - 看好炼油行业前景，但选股更具选择性，偏好墨西哥湾沿岸的大型炼油企业（如MPC和VLO）以及中小型股中的DINO [18][19] - 公司零售和物流业务具有重要价值，有望为股东带来持续的资本回报 [29] 根据相关目录分别进行总结 估值与表现 - PARR自2025年3月27日被列入买入名单以来，股价回报率达52%，跑赢标普能源指数和标普500指数 [1] - 近期股价表现受炼油利润率改善、需求趋势好于预期以及管理层回购股份等因素支撑 [2][14] - 预计2026年自由现金流收益率约为9%，与同行平均水平大致一致 [14] 炼油业务 - 看好炼油行业前景，预计2026 - 2027年净产能增加有限，支持炼油盈利能力提升 [19] - 认为PARR股价已较好反映新加坡利润率环境的改善，当前估值下，墨西哥湾沿岸炼油企业的风险回报更具吸引力 [19] - 对炼油业务采用4.0倍的倍数进行估值，即使在4.5 - 5.0倍的情况下，上行空间也有限 [19] 零售和物流业务 - 看好公司非炼油业务，认为其能提供相对稳定的盈利贡献，零售和物流业务有增长潜力 [29] - 对零售业务采用8.0倍的倍数，对物流业务采用7.0倍的倍数（基于正常化EBITDA）进行估值 [29] - 公司致力于保持资产负债表的实力，并采取机会主义的股票回购策略，预计2026年将以回购形式向股东返还约1亿美元，资本回报率约9%，与行业平均水平大致一致 [29][30] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |总收入（百万美元）|7,974.5|6,251.9|5,864.4|6,139.1| |EBITDA（百万美元）|250.6|227.9|297.6|302.6| |EBIT（百万美元）|119.0|91.9|159.0|161.2| |每股收益（美元）|0.28|0.31|1.84|2.16| |市盈率（X）|92.6|72.3|12.2|10.4| |EV/EBITDA（X）|7.9|7.9|5.6|5.1| |自由现金流收益率（%）|0.3|(4.4)|9.8|11.7| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（X）|2.0|2.8|2.2|2.1| [3][8]

报告公司投资评级 - 重申对Salesforce的买入评级，12个月目标价为340美元 [3][19] 报告的核心观点 - Salesforce宣布以每股25美元现金收购Informatica，估值80亿美元，预计交易在2027财年初完成，收购后有望支持统一架构，加速收入增长 [1][2] - 认为Salesforce是云行业战略软件公司，有望实现500亿美元收入，核心产品需求稳定，产品组合覆盖数字转型各方面，利润率有望持续扩张 [15] - 从GS投资软件框架看，Salesforce能利用数字转型等趋势，扩大客户钱包份额，有改善单位经济的机会 [16][18] 根据相关目录分别进行总结 收购情况 - Salesforce宣布收购Informatica，支付25美元/股现金，估值80亿美元，较5月22日收盘价溢价30%，预计2027财年初完成交易，收购代表5倍EV/NTM销售倍数和15倍EV/FCF倍数 [1] - Informatica 2025财年过渡，云ARR占比提升，独立营收有望从低个位数加速到高个位数，此次收购是Salesforce历史上最大规模（按营收） [2] 财务数据 - 市场估值：市值2700亿美元，企业价值2574亿美元，3个月平均日交易量18亿美元 [3] - 财务预测：2025 - 2028财年，营收从378.95亿美元增至503.42亿美元，EBITDA从159.75亿美元增至199.33亿美元，EPS从10.19美元增至15.10美元 [3][9][12] - 比率估值：2025 - 2028财年，P/E从28.2降至18.4，EV/EBITDA从16.8降至11.5，FCF收益率从4.5%升至6.8% [3][9] - 价格表现：截至2025年5月27日收盘，3个月、6个月、12个月绝对回报率分别为 - 6.0%、 - 16.0%、1.8%，相对标普500分别为 - 5.1%、 - 13.2%、 - 6.9% [11] 公司优势 - 战略地位：是云行业战略软件公司，有望实现500亿美元收入，核心产品需求稳定，产品组合覆盖数字转型各方面 [15] - 利润率扩张：不同经济周期中能驱动运营利润率扩张，当前强调规模盈利增长，预计利润率继续扩张 [15] - 增长趋势：能利用数字转型等趋势，扩大客户钱包份额，有改善单位经济的机会 [16][18] 投资框架分析 - TAM：大且不断扩大，2026财年约2900亿美元，未来收购可能进一步扩大 [18] - 长期回报：复合回报率熊市7%、基础23%、牛市34%，未来收购影响长期回报 [18] - 竞争优势：各云领域有竞争优势，客户考虑平台与最佳解决方案，有扩大钱包份额的潜力 [18] - ESG：2017年实现净零温室气体排放，致力于全球运营100%可再生能源 [18]

报告公司投资评级 - 报告对VNET Group的投资评级为买入 [1][13] 报告的核心观点 - VNET是中国领先的运营商中立数据中心运营商，正从传统零售IDC运营商向快速增长的批发IDC运营商转型，受益于AI投资增加，未来几年将进入收入/EBITDA加速增长阶段，批发IDC在2024 - 2027E的收入/EBITDA复合年增长率分别为52%/50%，批发IDC收入/EBITDA贡献上升或使VNET的估值倍数持续提升和估值复利增长 [13] 各部分总结 财务表现 - 2025年第一季度，VNET Group收入同比增长18%（比GSe/Visible Alpha共识数据高1 - 2%），调整后EBITDA同比增长26%（比GSe/共识数据高8 - 12%） [1] - 三个业务板块收入符合或略高于GSe预期，批发IDC收入同比增长86%/环比增长1%，占总收入30%；零售IDC收入同比增长5%/环比持平，占总收入43%，自2023年第四季度以来首次恢复同比正增长；非IDC收入同比下降1%/环比下降2% [1] - 2025年第一季度，VNET资本支出为18.2亿元人民币，处于2025年100 - 120亿元人民币的资本支出指引范围内，公司维持2025年全年收入、EBITDA、资本支出和交付计划不变 [1] 订单情况 - 2025年第一季度，VNET获得119MW批发订单（2024年第四季度结果中披露），包括来自乌兰察布一家领先云计算客户的55MW订单和与常州高新集团合作运营的64MW订单；还获得来自智能驾驶客户的6MW批发订单和多个零售数据中心的4MW零售订单 [2] 批发IDC情况 - 截至2025年第一季度，在服务容量环比增加87MW至573MW，在建容量环比减少29MW至377MW，已利用容量环比增加84MW至437MW，主要由2024年第四季度交付的园区贡献，利用率从2024年第四季度的28%提高到2025年第一季度的70% [3] - 承诺容量增加92MW至571MW，承诺率接近100%，预承诺总容量为307MW（环比减少30MW），在建容量的预承诺率稳定在82% [4] 零售IDC情况 - 2025年第一季度，可用机柜数量稳定在5.2万个，利用率为63.7%（连续第二个季度环比改善），平均每月经常性收入同比增长2%/环比增长1%至8900元人民币 [12] 资产负债表情况 - 截至2025年3月，VNET拥有57.9亿元人民币的现金及现金等价物和受限现金，总债务为167.8亿元人民币 [12] 投资目标与估值 - 基于12个月远期EV/EBITDA倍数12倍应用于2026E EBITDA，给出12个月目标价为13美元，当前价格为6.04美元，潜在涨幅为115.2% [14][15]

投资评级 - 维持中性评级 目标价从4770日元上调至5230日元 [1] - 当前市盈率(FY3/27E)30倍 显著高于行业平均22倍 [1] - 估值吸引力不足是维持中性评级的主要原因 [1] 核心观点 - 上调FY3/26-FY3/27营业利润预测1%/2% 主要基于系统支持(SS)业务超预期表现 [1] - 预计FY3/26营业利润870亿日元(+11% YoY) 略高于公司指引862亿日元 [1][4] - ERP需求具有高度防御性 在经济不确定性增加环境下有望保持稳定增长 [1] - 云服务渗透率已达85% 进一步超预期空间有限 [23] 财务预测 - 收入预测：FY3/26 1325亿日元(+9.3% YoY) FY3/27 1434亿日元(+8.2% YoY) [4] - 营业利润预测：FY3/26 870亿日元 FY3/27 951亿日元 FY3/28 1028亿日元 [4] - EPS预测：FY3/26 161.9日元 FY3/27 176.6日元 FY3/28 190.5日元 [4] - 自由现金流预测：FY3/26 732亿日元 FY3/27 786亿日元 [12] 业务分析 系统集成(SI)业务 - FY3/26预计销售增长6% 营业利润增长7% [14] - 制造业客户占比30% 主要面向国内市场受关税影响较小 [19] - 正在赢得年销售额超1000亿日元的大型企业客户 [22] - 目前有近10个开发成本超5亿日元的大型项目在进行中 [22] 系统支持(SS)业务 - FY3/26预计销售增长13% 营业利润增长14% [14][23] - 云服务(IaaS)转型推动ASP和利润率提升 [23] - 云渗透率预计FY3/26末达91% FY3/27末达95% [23] - 需要获取更多大型ERP客户以维持双位数利润增长 [24] 估值数据 - 市值2.3万亿日元(158亿美元) 企业价值2.1万亿日元(142亿美元) [4] - 市盈率：FY3/26E 32.1倍 FY3/27E 29.4倍 [4] - 市净率：FY3/26E 4.9倍 FY3/27E 4.6倍 [4] - CROCI：FY3/26E 27.8% FY3/27E 29.8% [4]

报告公司投资评级 - 报告对小米公司的投资评级为“买入” [1][105][107] 报告的核心观点 - 小米2025年第一季度业绩强劲超预期，收入和调整后净利润同比显著增长，AIoT和智能电动汽车业务表现出色，提升了公司整体竞争力和盈利能力，未来有望在多领域持续扩张，维持“买入”评级并上调目标价 [1][18][107] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场指标：市值为1706亿美元，企业价值为1438亿美元，3个月平均每日交易金额为20亿美元 [6] - 财务预测：2024 - 2027E期间，收入、EBITDA、EPS等指标呈增长趋势，如收入从3659.064亿人民币增长至7260.443亿人民币，EBITDA从308.212亿人民币增长至890.604亿人民币 [6] - 比率与估值：各指标在不同年份有相应变化，如P/E从16.6倍变化至17.4倍，P/B从2.4倍变化至3.1倍 [11] - 增长与利润率：总营收、EBITDA、EPS等增长率及利润率指标在不同年份有所不同，如总营收增长率从35.0%变化至19.0%，EBITDA利润率从8.4%变化至12.3% [12] - 价格表现：小米股价在不同时间段有不同表现，3个月、6个月、12个月绝对变化分别为 - 2.9%、82.2%、179.6%，相对恒生指数变化分别为 - 1.5%、52.7%、125.1% [13] 各业务板块情况 智能手机业务 - 业绩表现：2025年第一季度收入同比增长9%至506亿人民币，出货量4180万部，同比增长3%，ASP同比增长6%至1211人民币 [28] - 市场份额：全球市场份额维持在14%，排名第三；中国市场份额同比增加4.7个百分点至19%，首次排名第一；在非洲、拉丁美洲和东南亚市场份额也有提升 [28] - 产品结构：高端智能手机出货量占中国总出货量的25%，同比增加3.3个百分点；在4000元以上和4000 - 5000元价格段市场份额扩大 [28] - 销售渠道：中国大陆线下渠道出货量市场份额同比增加3.2个百分点至12.1%，2025年第一季度新增1000家小米门店，总数达16000家 [28] AIoT业务 - 业绩表现：2025年第一季度收入同比增长59%至323亿人民币，连接设备数量、多设备用户数量、应用MAU等指标均有增长 [34] - 产品表现：智能大家电、平板电脑、可穿戴设备等产品出货量和收入增长显著，如智能大家电收入增长114%，平板电脑出货量增长56%，可穿戴设备收入增长56.5% [42][47][58] - 毛利率：毛利率达到25.2%，同比增加5.4个百分点，创历史新高 [58] 互联网服务业务 - 业绩表现：2025年第一季度收入同比增长13%至91亿人民币，GPM为76.9%，同比增加2.7个百分点 [67] - 用户指标：全球MAU同比增长9%至71900万，中国MAU增长加速，同比增长13%至18100万 [67] 智能电动汽车业务 - 交付情况：2025年第一季度交付76000辆，SU7系列累计交付258000辆，预计2025年交付量为405000辆 [83] - 毛利率：毛利率扩大至23.2%，预计2025年为23.6%，且二至四季度有望环比扩张 [83] - 产品表现：SU7 Ultra截至5月26日获23000份确认订单，预计2025 - 2027年年交付量为20000辆；YU7受关注程度高，意向消费者数量是SU7的3倍 [83] 6.18购物节情况 - 销售安排：第一阶段销售提前7 - 17天开始，电商平台推出补贴、以旧换新等促销活动 [90] - 折扣水平：小米产品折扣水平约为16%，考虑国家补贴后可达29%，低于去年同期的22% [95][97] - 销售预期：预计GMV增长将放缓，关注5月31日累计GMV数据，2024年该日GMV为103亿人民币，占整个购物节GMV的39% [95] 投资建议 - 评级与目标价：维持“买入”评级，将基于SOTP的12个月目标价上调至65港元 [18][105] - 投资理由：小米作为全球第三大智能手机品牌和领先的消费AIoT/NEV平台，处于多年生态系统扩张早期阶段，执行“人车家”战略，未来营收和EPS有望实现较高复合增长率 [106][107]

报告行业投资评级 - 对Comcast Corp.、Fox Corp.、Walt Disney Co.给出买入评级，对Warner Bros Discovery Inc.给出中性评级，对Paramount Global未给出评级 [27][29][32][34] 报告的核心观点 - 2025年4月流媒体收视份额升至44.3%创历史新高，YouTube份额升至12.4%，广播和有线电视收视份额也有增长 [6] - 2025年第二季度至今，广播黄金时段商业评级有降有升，有线电视网络黄金时段评级同比下降25% [2][18] - 不同公司的收视表现差异较大，如FOX在部分指标上增长，而DIS、PARA等公司则出现下降 [3] 各部分总结 TV Viewership Tracker相关 - 刷新美国媒体覆盖公司的尼尔森电视收视率追踪数据，包括传统ACM黄金时段和全天收视率，以及按媒体划分的总电视收视份额指标 [1] - 2025年第二季度至今，广播非体育黄金时段商业评级同比下降16%，含体育下降4%，有线电视下降25% [2] - 截至2025年5月25日当周，2Q25至今DIS、PARA等公司全天有线电视收视率下降，FOX增长28%，主要受福克斯新闻频道46%的增长推动 [3] April 2025 - the Gauge review相关 - 2025年4月流媒体收视份额环比增加0.5个百分点至44.3%，ABC的《实习医生格蕾》是当月表现最佳的流媒体节目，YouTube份额增至12.4%，Max维持1.5%，The Roku Channel份额增加0.2个百分点 [6] - 广播收视份额环比增加0.3个百分点至20.8%，NCAA男篮锦标赛成为4月收视最高节目，吸引1830万观众 [7] - 有线电视收视份额环比增加0.5个百分点至24.5%，受体育赛事和有线电视新闻推动，ESPN对NFL选秀的报道是当月收视最高的有线电视节目 [8] C3 - Week ending May 11th, 2025相关 - 尼尔森发布截至2025年5月11日当周的C3评级数据，2Q25至今有线电视网络黄金时段评级同比下降25%，广播网络黄金时段评级同比下降4%，不含体育下降16% [18] - 2Q25至今广播黄金时段评级同比下降4%，CBS增长26%，FOX、NBC和ABC下降；不含体育同比下降16%，ABC、CBS、NBC和FOX均下降 [19][20] - 2Q25至今有线电视黄金时段评级同比下降25%，DIS、PARA等公司下降，FOX增长16%，受FNC 26%的增长推动 [22] Valuation, price targets相关 - 对Walt Disney Co.股票给予买入评级，12个月目标价148美元，基于分部加总估值法 [27] - 对Fox Corp.股票给予买入评级，12个月目标价61美元，基于7.0倍NTM + 1Y EBITDA加战略投资价值 [29] - 对Comcast Corp.股票给予买入评级，12个月目标价40美元，基于分部加总估值法 [30] - 对Warner Bros. Discovery Inc.股票给予中性评级，12个月目标价10.50美元，基于分部加总估值法 [32] - 对Paramount Global股票未给出评级 [34]

报告公司投资评级 - 维持对野村综合研究所（4307.T）的“中性”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 基于野村综合研究所2025财年和第四季度业绩更新盈利预测，下调2026和2027财年营业利润预测各1%，引入2028财年预测 [1] - 预计2026财年营业利润1480亿日元，同比增长10%，略低于指引，虽海外业务有挑战，但需求环境仍稳固，四大主营业务有望增长，盈利防御性高 [2] - 国内业务增长将推动公司整体盈利，海外业务销售预计下降，但营业利润有望增长，不过利润率恢复到峰值水平可能需要时间 [21][26] - 考虑到公司盈利增长可能与行业平均水平一致，且股票未被低估，维持“中性”评级 [34] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值3.4万亿日元/233亿美元，企业价值3.5万亿日元/240亿美元，3个月平均每日交易量90亿日元/6180万美元 [5] - 预计2025 - 2028财年收入分别为7648亿、8000亿、8400亿和8810亿日元，营业利润分别为1349亿、1480亿、1610亿和1740亿日元 [5] 比率与估值 - 2025 - 2028财年预测市盈率分别为28.6倍、33.0倍、30.2倍和27.9倍，市净率分别为6.2倍、6.8倍、6.3倍和5.6倍 [5][8] - 预计各财年总营收增长率分别为3.8%、4.6%、5.0%和4.9%，EBITDA增长率分别为9.0%、7.7%、6.6%和6.2% [8] 价格表现 - 截至2025年5月27日收盘，3个月、6个月和12个月绝对涨幅分别为11.3%、30.1%和40.2%，相对东证指数涨幅分别为9.9%、25.2%和40.0% [9] 损益表 - 2025 - 2028财年预计总营收分别为7648亿、8000亿、8400亿和8810亿日元，EBITDA分别为1838亿、1980亿、2110亿和2240亿日元 [10] - 预计各财年净利润分别为938亿、1021亿、1110亿和1198亿日元，每股收益分别为163.6日元、178.5日元、195.0日元和211.5日元 [10] 资产负债表 - 2025 - 2028财年预计总资产分别为10051亿、10507亿、11319亿和9285亿日元，总负债分别为4905亿、5068亿、5168亿和5269亿日元 [10] - 预计各财年普通股权益分别为4340亿、4943亿、5299亿和6010亿日元 [10] 现金流量表 - 2025 - 2028财年预计经营活动现金流量分别为1302亿、1523亿、1596亿和1684亿日元，投资活动现金流量分别为 - 476亿、 - 640亿、 - 500亿和 - 500亿日元 [10] - 预计各财年融资活动现金流量分别为 - 879亿、 - 356亿、 - 753亿和 - 487亿日元，总现金流量分别为 - 53亿、527亿、343亿和697亿日元 [10] 盈利预测 - 预计2026财年营业利润1480亿日元，同比增长10%，略低于指引，主要因工业IT解决方案业务面临挑战 [13] - 按季度看，预计2026财年第一季度营业利润348亿日元，同比增长7%，排除一次性收益影响后预计增长10% [19] 国内业务 - 预计2026财年国内业务销售和营业利润分别同比增长6%和9%，将推动公司整体盈利 [21] - 咨询、金融IT解决方案和IT平台服务需求有望保持稳固，工业IT解决方案业务有望因新客户获取和大型项目贡献恢复增长 [21][22] 海外业务 - 预计2026财年海外业务销售1100亿日元，同比下降2%，营业利润30亿日元，同比增长40% [26] - 各地区中，预计澳大利亚、北美和亚洲业务利润将实现适度增长，但海外业务利润率恢复到峰值水平可能需要时间 [26][29] 投资论点和目标价风险及方法 - 野村综合研究所在金融服务云服务开发和运营及咨询领域有优势，有望继续创造创纪录利润，但受海外业务困境和大客户投资限制等因素影响，盈利增长可能与行业平均水平一致 [34] - 12个月目标价5800日元，基于30倍目标市盈率和2027财年每股收益195日元的预测，关键风险包括大客户投资、海外需求和无利可图的项目 [35]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 尽管股票市场整体抛售情况不严重，但已对关税对美国公司的部分影响进行了定价 ，对与中国业务关联紧密的美国公司有明显但不巨大的负面影响，对有其他国际业务敞口的美国公司净影响有限，对本应从关税保护中受益最多的美国公司无明显积极影响 [3][50][51] 根据相关目录分别进行总结 关税实施情况 - 白宫已在国家和行业层面实施一系列关税上调，并暗示未来还会有更多举措，预计已宣布的关税将使美国有效关税税率提高9个百分点，是2018 - 2019年贸易战期间的六倍，可能的行业关税将使总税率提高13个百分点 [2][5] 股票市场整体表现 - 2018 - 2019年较小幅度的关税上调使股票市场累计抛售约8%，此次在4月初大幅抛售和随后反弹后，目前整体变化不大，市场强劲反弹可能反映投资者乐观认为最糟糕的关税和不确定性冲击已过去 [8] 不同业务敞口美国公司受关税影响情况 对中国业务敞口公司 - 关税上调公告前后，与中国供应商和客户有业务往来的美国公司股票回报率最初比专注国内业务的公司低4个百分点，其中2.7个百分点在关税下调公告后逆转，净影响为 - 1.3个百分点，今年首次关税公告前这些公司回报率已低3.7个百分点，综合来看对这类公司回报率的总影响可能高达5个百分点 [2][20] 对其他国际业务敞口公司 - 关税上调时表现温和不佳，下调时表现较好，净回报率仅略低于专注国内业务的公司，首次关税公告前回报率无显著差异，表明市场怀疑针对美国贸易伙伴的广泛关税能否持续，或认为关税对这些公司负面影响较小 [2][21][22] 应从关税中受益公司 - 关税升级时未跑赢大盘，近期关税下调时也未跑输，表明投资者怀疑关税能否使这些公司在国内市场获得显著竞争优势，或预计它们会面临抵消成本，但从更长时间看，受中国关税保护的公司股票回报率今年已整体跑赢约4个百分点，而受其他国家关税保护的公司未跑赢 [2][26][29] 行业层面股票回报情况 - 关税驱动投入成本增加敞口处于前四分之一的行业，在关税升级公告日累计回报率比后四分之一的行业低8个百分点，在关税下调公告日高5个百分点，净表现不佳3个百分点；美国商品相关行业公司股票回报率在关税公告日略低于欧洲可比公司，今年以来差异更明显；与进口商品竞争较多的行业股票表现未受明显影响 [36][39][45] 美国经济和金融展望 |类别|2024年|2025年| | ---- | ---- | ---- | |实际GDP|2.8%|1.6%| |消费者支出|2.8%|2.2%| |住宅固定投资|4.2%|-0.6%| |商业固定投资|3.6%|1.7%| |净出口（十亿美元，2017年）|-1034|-1113| |库存投资（十亿美元，2017年）|39|37| |名义GDP|5.3%|4.5%| |工业生产，制造业|-0.5%|0.3%| |住房开工（千套）|1371|1421| |新屋销售（千套）|685|748| |成屋销售（千套）|4067|4080| |Case - Shiller房价（同比%）|3.8%|3.7%| |消费者价格指数（CPI）|2.9%|3.3%| |核心CPI|3.2%|3.5%| |核心PCE|2.9%|3.4%| |失业率（%）|4.1%|4.5%| |U6失业率（%）|7.5%|8.4%| |非农就业人数（千，月率）|168|103| |就业人口比率（%）|60.0%|59.8%| |劳动力参与率（%）|62.5%|62.6%| |平均每小时收入（同比%）|3.9%|3.8%| |联邦预算（财年，十亿美元）|-1833|-1850| |联邦基金目标区间（底部 - 顶部，%）|4.25 - 4.5|4 - 4.25| |10年期国债收益率|4.58%|4.50%| |欧元（€/$）|1.04|1.15| |日元（$/¥）|157|136| [57]

报告行业投资评级 - 对Trip.com Group给出“Buy”评级，自2021年4月19日起维持该评级 [11][12] 报告的核心观点 - 参加Trip.com Group Envision 2025全球会议，了解其各业务战略和企业文化，中期目标是3 - 5年成为亚洲领先OTA [1] - 公司给予业务部门负责人高度自主权，营销方面利用全球加本地专业知识、AI创意和大量线上线下媒体采购助力合作伙伴销售 [1] - 宣布设立1亿美元旅游创新基金促进行业发展 [1] - 认为有结构性驱动因素支持Trip.com可持续增长，重申“Buy”评级，是中国旅游板块首选之一 [20] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值396亿美元，企业价值358亿美元，3个月平均日交易额2.765亿美元 [6] - 给出2024 - 2027年营收、EBITDA、EPS等财务指标预测 [6] 比率与估值 - 给出2024 - 2027年P/E、P/B、FCF收益率等多项估值和财务比率数据 [12] 增长与利润率 - 给出2024 - 2027年总营收增长、EBITDA增长、EPS增长等增长指标和利润率指标数据 [13] 价格表现 - Trip.com 3个月、6个月、12个月绝对收益率分别为 - 7.0%、 - 2.1%、20.0%，相对纳斯达克综合指数收益率分别为 - 7.9%、 - 8.4%、 - 2.5% [14] 损益表、资产负债表和现金流量表 - 给出2024 - 2027年损益表、资产负债表和现金流量表各项数据 [16] 会议关键要点 - 加大海外投资，优先在亚太地区扩张，开展可行性研究并进行营销投资，关注技术基础设施等建设，部分地区已实现盈利或接近盈亏平衡 [19] - 采用全漏斗营销战略，提高销售转化率，助力合作伙伴销售，组织多个营销活动，吸引大量流量 [19] - 注重提供优质客户服务和产品，依托创新技术，在Trustpilot评级高，有全球呼叫中心，推出AI增强功能 [20] - 宣布多项战略举措，包括设立1亿美元基金、与全球酒店运营商合作、与国内外旅游机构合作促进入境游 [20] 亚洲MAU市场份额和增长情况 - 展示Trip.com在亚洲不同市场的MAU市场份额及与其他竞争对手对比情况 [21][25][28] - 给出Trip.com在亚洲不同市场MAU的同比增长数据 [25][28] 价格目标和估值方法 - 基于SOTP对Trip.com给出12个月目标价，美国存托凭证78美元，港股608港元，核心旅游业务按20倍2025年预期P/E估值，附属公司按目标价或市值估值 [30]