报告行业投资评级 - 对ADNOC Gas、ADNOC L&S、ADNOC Drilling、沙特阿美、SABIC、SAFCO、IQCD、Sasol维持买入评级 [3][59][60][104] - 将Sipchem评级从买入下调至中性 [3][85][104] - 对YE23 Gas、APPC、SIIG、MAADEN、Fertiglobe维持中性评级 [65] - 对YANSAB、Kayan维持卖出评级 [65] 报告的核心观点 - 能源和化工行业面临油价下跌和宏观波动挑战，投资应关注有监管回报和可见增长的能源公司及产品组合均衡的化工公司 [1][2][3] - 能源领域看好海湾合作委员会（GCC）上游/中游公司，化工领域青睐化肥行业，对石化行业保持谨慎 [2][3] - 油价未来两年偏空，2027年后或迎牛市，海湾地区能源投资集中于天然气 [43][44][46] 根据相关目录分别进行总结 能源行业 市场表现与展望 - 2025年以来油价下跌约13%至65美元/桶，预计2025 - 2026年平均为64美元/桶，其他化工产品和液化石油气价格大多随之下跌 [1] - 1Q25 GCC能源公司EBITDA超预期约6%，但股价表现平淡；2Q关注ADRILL等公司具体业务执行情况 [35] - 能源公司估值较同行更具吸引力，买入评级的ADRILL、ADG、AL&S和沙特阿美平均总回报潜力约35% [38] 油价走势 - 近期贸易缓和使布伦特/西得克萨斯中质原油价格预测有3 - 4美元/桶的上行风险，但供应增长可能使油价大幅下跌，2025 - 2026年非欧佩克长周期大型项目石油产量增长或加速，2027年后或迎牛市 [43][44] 资本支出与天然气生产 - 海湾地区能源领域资本支出集中于天然气，预计到2030年天然气产量将大幅增长，沙特阿美计划到2030年天然气产量增长超60% [46][47][54] 重点公司投资分析 - ADNOC Gas：增长前景、资产负债表韧性和股息潜力突出，短期产品定价乐观，2025E股息收益率5.8% [59] - ADNOC L&S：具备优质增长、盈利可见性和回报，预计2024 - 2029年EBITDA复合年增长率约10% [59] - ADNOC Drilling：市场前景有吸引力，有独特的阿布扎比上游增长机会，目标价6.50迪拉姆，总回报潜力约30% [60] 化工行业 市场表现与挑战 - 中东和非洲（ME&A）化工行业今年以来平均下跌约11%，表现逊于MSCI EM EMEA和沙特Tadawul指数，受油价、贸易冲突和需求增长不确定性影响 [62] 一季度业绩亮点 - 关键产品基准价格受供需情绪驱动表现各异，石化产品价格溢价改善，原料成本情况不一 [63] 二季度展望 - 液化石油气价格下跌将支撑高成本生产商的利润率，预计沙特化工利润率将从16%提高到18% [66][67] - 供应过剩和油价波动问题仍存，对聚碳酸酯、聚丙烯和某些聚乙烯等级前景谨慎，尿素价格表现较好 [73][74] 一季度业绩总结 - MENA化工公司一季度EBITDA和净利润普遍低于共识预期，关键产品价格和利润率表现不一 [82][84] 下调Sipchem评级 - 因油价疲软和中国需求复苏缓慢，预计未来12个月盈利上调受限，将Sipchem评级下调至中性 [85] 盈利预测与估值 - 未来12个月油价下跌限制Sipchem低成本生产优势，近期价差承压，2027年起销量增长将推动盈利上升 [86] - 目前Sipchem 2026E EV/EBITDA为8.9倍，与同行平均水平一致，12个月目标价20.8沙特里亚尔 [87]

报告行业投资评级 - 买入评级公司：VeriSilicon（688521.SS）、AMEC（688012.SS）、SICC（688234.SS）、Lingyi（002600.SZ）、Huaqin（603296.SS）、Horizon Robotics（9660.HK）、EHang（EH）、Kingsoft Office（688111.SS） [3][8][10] - 中性评级公司：StarPower（603290.SS）、ASMPT（0522.HK）、Maxscend（300782.SZ）、Sunny Optical（2382.HK） [4][9][11] - 未覆盖评级公司：Innoscience（2557.HK）、JCET（600584.SS）、Jingsheng（300316.SZ）、Huafeng（688629.SS）、Lens Tech（300433.SZ）、ECARX（ECX）、iMotion（1274.HK）、Black Sesame（2533.HK）、Meitu（1357.HK）、Sensetime（0020.HK）、Beisen（9669.HK） [12][13][14] 报告的核心观点 - 整体讨论聚焦于AI需求增长、半导体国产化、智能驾驶与Robotaxi发展、AI应用拓展及边缘设备驱动替换需求 [1] 各行业总结 半导体行业 - 专家和管理层认为半导体技术研发持续进步，供应链将持续投资光刻系统开发并维持本地产能扩张 [2] - VeriSilicon管理层看好AI推理需求上升和AI设备采用增加，公司正扩展GPU IP/AI IP和Chiplet平台 [3] - StarPower管理层看好2025年营收增长，受SiC器件渗透率上升、国产化趋势和产品线扩张驱动 [4][7] - AMEC管理层看好中国半导体产能持续投资，公司通过产品扩张和迁移扩大可寻址市场 [8] - ASMPT管理层预计AI和高计算芯片将推动TCB工具采用增加，需求将从低基数逐步恢复 [9] - SICC管理层看好市场需求，因更多800V EV将推出和AR眼镜需求增加 [10] - Maxscend管理层看好公司RF模块扩张、内部产能利用率提升和新业务机会 [11] - Innoscience管理层看好GaN需求从传统适配器向消费电子、EV和数据中心应用扩展，公司计划扩大产能 [12] - JCET管理层看到国内客户需求自2024年开始恢复，2025年将增加资本支出并释放新产能 [13] - Jingsheng管理层看好SiC衬底需求，公司正增加8英寸产能并开发新半导体设备 [14] AI服务器、智能手机、PC供应链行业 - Sunny Optical管理层看好车载镜头出货量同比增长，公司正向高端项目迁移 [15] - Lingyi管理层看好公司发展，因其与主要消费电子品牌制造商合作成功且产品线美元含量提升 [16] - Huaqin管理层预计2025年营收实现两位数增长 [17] - Huafeng管理层看好需求增长，公司将在2Q25提升产能并扩大客户群 [18] - Lens Tech管理层看好产品从智能手机组件向新兴市场拓展，预计盈利能力将改善 [19] Robotaxi、智能驾驶和eVTOL行业 - Horizon Robotics管理层预计其HSD系统2025年开始量产，公司将继续推出更强大计算芯片 [20] - EHang管理层看好EH216 - S加速交付，公司将从观光市场逐步拓展到城市观光和空中出租服务市场 [21][22] - ECARX管理层看好中国智能驾驶趋势，公司一季度营收同比增长30% [23] - iMotion在前置一体化系统和域控制器方面取得增长，将引入基于Horizon Robotic J6系列芯片组的域控制器 [24] - Black Sesame管理层看好2025年营收两位数增长，受益于AD/ADAS趋势 [25] AI软件行业 - Kingsoft Office管理层看好公司在AI、办公软件和云协作方面的综合能力，将扩大WPS 365企业客户渗透和ToC客户基础 [26] - Meitu管理层看好AI生产力工具扩展，订阅用户数量持续增长 [27] - Sensetime管理层看好中国生成式AI趋势，新推出的基础模型SenseNova V6具有升级功能和成本竞争力 [28] - Beisen管理层看好AI HR应用从今年开始增长，预计2026年实现加速货币化 [29]

Goldman Sachs does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For Reg AC certification and other important disclosures, see the Disclosure Appendix, or go to www.gs.com/research/hedge.html. Analysts employed by non-US affiliates are not registered/ ...

报告公司投资评级 - 对Mouwasat Medical Services的评级为“Neutral”（中性），12个月目标价为SR105 [11] 报告的核心观点 - 2025年第一季度营收同比增长5.8%，受门诊就诊量增加、住院部入住率提高以及与客户合同条款改善的积极影响 [1] - 预计2025财年总利润利润率超过45%，中期目标达到46% [6] - 管理层目标是实现至少15%的净利润同比增长 [7] 各部分内容总结 营收与患者情况 - 2025年第一季度营收同比增长5.8%，门诊增长平缓，住院量增长强劲，价格同比上涨约3%，其余增长来自量的增长 [1] - 患者收入结构大致与2024财年相同，保险贡献约70%，Johns Hopkins/Aramco约16%，卫生部约7%，现金约7% [2] 利用率与新医院计划 - 集团整体利用率约60%，未来计划提高入住率 [2] - 计划增加Madina LTC和Dammam LTC的运营床位数量，预计全年患者数量增长 [3] - 计划在2026财年增加约500张床位，使总床位从目前的约1600张增加到约2100张，预计2025财年资本支出为10亿沙特里亚尔 [3] 各地区医院扩张 - 吉达计划增加300张床位（100张重症监护床位），建筑结构已完成，内部正在重新设计，预计2025年第四季度开始运营 [5] - 延布预计增加200张床位（60张重症监护床位）和60家诊所，预计2025年第四季度开始运营（此前计划为第三季度） [5] - 利雅得东部（卡迪西亚）计划开设新医院，预计增加120张床位（35张重症监护床位）和40家诊所，目前处于设计阶段，预计开工后36个月开业 [12] 利润与财务指标 - 报告的毛利润率同比下降240个基点至45.4%，但环比上升330个基点（2024年第四季度为42.1%），预计未来季度改善，2025年第二和第三季度目标达到46 - 48%，2025年第四季度受新医院开业成本压力影响 [6] - 管理层目标是实现至少15%的净利润同比增长，包括2024年一次性拨备和2025年新设施的影响 [7] - 应收账款减值为SR3.7k，而之前为SR27.7mn，旧卫生部余额的重大可疑应收账款拨备在2024财年末已解决，拨备将正常化为收入的约1% [8] 现金使用与合作 - 截至2025年第一季度，现金余额为SR588mn，计划将现金用于新设施并维持与去年相同的股息支付 [9] - 与Al Dawaa成立合资企业，将在麦地那开设一家约25家诊所的医疗中心，预计不会对自身医院造成竞争，而是通过增加转诊产生协同效应 [9] - 拥有Jeddah Doctors Company 51%的股份，该公司医院将于2025年第二季度开业，将在Mouwasat医疗网络下运营 [10] 财务预测数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（SR mn）|2,879.4|3,295.2|3,835.6|4,525.2| |息税前利润（SR mn）|794.5|860.1|982.3|1,194.8| |每股收益（SR）|3.60|3.87|4.39|5.39| |市盈率（X）|31.3|18.7|16.5|13.5| |企业价值/息税折旧摊销前利润（ex lease,X）|22.3|13.7|12.0|9.7| |股息收益率（%）|1.8|3.1|3.4|4.1| |自由现金流收益率（%）|3.4|(0.1)|3.3|5.9| |CROCI（%）|18.3|17.5|17.5|19.2| |净债务/息税折旧摊销前利润（ex lease,X）|0.2|0.6|0.5| - | [14]

报告行业投资评级 - 对AZN维持买入评级，12个月目标价从14,482p提升0.3%至14,524p，ADR从96美元提升1%至97美元；对ROG维持卖出评级，对其2025年剩余时间的三个关键临床催化剂持谨慎态度 [8] 报告的核心观点 - 第二代SERD分子有望重塑HR阳性乳腺癌治疗格局，具有重大商业机会，HR阳性、HER2阴性乳腺癌市场规模大，当前标准治疗方案在患者出现ESR1突变时可能失效，SERD药物可绕过该突变 [9][35] - AZN的camizestrant在SERENA - 6试验中表现出色，有望成为领先的第二代口服SERD，预计无风险峰值销售额达55亿美元；ROG的giredestrant预计销售额为48亿美元 [2] - 认为AZN的camizestrant在治疗内分泌治疗后患者方面比ROG的giredestrant更具优势，但ROG的giredestrant可能在辅助治疗方面率先上市 [7] 各部分总结 市场动态 - 预计camizestrant凭借SERENA - 6试验的先发优势和独特设计，成为领先的第二代口服SERD，无风险峰值销售额达55亿美元；预计ROG的giredestrant销售额为48亿美元 [2] SERENA - 6在ASCO会议 - 基本情景下，认为SERENA - 6试验中camizestrant组合的无进展生存期（PFS）达到12个月（比对照组长5个月）为达标；乐观情景下，认为PFS达到17个月为达标 [3][11][19] - 关注心脏和眼部不良事件，虽在2期试验中未构成担忧，但需在3期试验数据发布时确认；同时监测潜在的PFS2和总生存期（OS）数据，以确定SERD药物的使用顺序 [3][6] AZN与ROG对比 - 认为AZN的camizestrant在治疗内分泌治疗后患者方面比ROG的giredestrant更具优势，因SERENA - 6试验在疾病进展前测试患者，早于ROG的2期试验 [7] - ROG的1期试验persevERA年底可能有积极结果，但存在风险；ROG的giredestrant可能在辅助治疗方面（lidERA）于2026年率先上市，早于Astra的camizestrant和Eli Lilly的imlunestrant [7] 关键辩论 - camizestrant与其他SERD药物相比，在药代动力学/药效学方面，生物利用度高于第一代SERD fulvestrant，适合口服，且与CDK4/6抑制剂无显著药物相互作用；疗效方面，在2期HR + /HER2 - 转移性乳腺癌ESR1m阳性患者中，单药治疗的PFS优于elacestrant、imlunestrant和giredestrant [14][15] - 认为医生会比较检测到ESR1突变时直接切换到SERD治疗与等待疾病进展后再切换的PFS获益；camizestrant基于临床试验设计，有望在2期ESR1m阳性患者中先于其他SERD药物使用；虽存在心脏和眼部毒性，但在2期试验中为轻度或中度，不构成担忧 [16][17] - 乐观情景下，假设imlunestrant + abemaciclib在ESR1m患者中获得监管批准，认为camizestrant组合的PFS达到17个月为达标；基本情景下，认为达到12个月为达标 [19] - 估计2024年美国约3.6万例晚期HR阳性、HER2阴性乳腺癌患者接受1线治疗，其中约35%患者在治疗中出现ESR1突变，约1.3万例患者适合camizestrant，预计峰值渗透率约30%，美国无风险峰值销售额约5.4亿美元，全球无风险峰值销售额约10亿美元，比之前估计高76% [22] - 认为1期试验有积极结果的可能，原因包括giredestrant和camizestrant在2期疗效优于fulvestrant和amcenestrant、与palbociclib无药物相互作用、治疗时间延长可能增加积极结果的可能性；若1期试验结果积极，可能引发关于SERD药物使用顺序的讨论，且2期仍有市场空间 [26][32] SERD概述 - 芳香化酶抑制剂和CDK4/6抑制剂联合是HR阳性、HER2阴性晚期乳腺癌的当前标准1线治疗方案，但患者出现ESR1基因突变时，芳香化酶抑制剂失效；SERD药物可结合并降解雌激素受体，绕过ESR1突变 [35] SERD格局概述 - Fulvestrant是首个上市的SERD药物，2018年销售额达峰值10亿美元，因口服生物利用度和药代动力学差，需肌肉注射，限制了药物使用 [36][40] - Menarini的elacestrant是首个口服SERD药物，2023年获FDA批准用于2线及以上HR阳性、HER2阴性、ESR1突变的晚期乳腺癌患者，在EMERALD试验中显示出优于fulvestrant的PFS，目前ELEGANT试验正在进行中 [39][41] - LLY的imlunestrant在EMBER - 3试验中显示出PFS获益，有望成为第二个口服SERD药物，但imlunestrant + abemaciclib组合存在OS趋势不利的不确定性，EMBER - 4试验正在进行中 [44] - AZN的camizestrant在SERENA - 6试验中取得积极顶线结果，详细结果将于2025年6月1日公布；在2期试验中，单药治疗在2期ESR1突变阳性患者中的PFS优于Orserdu和imlunestrant；目前正在进行1期和辅助治疗的3期临床试验 [52][53] - ROG的giredestrant正在进行两个2期和一个1期、一个辅助治疗的3期临床试验；在2期试验中显示出PFS获益；对evERA和pionERA试验在ESR1m阳性患者中的结果持积极态度，但对ITT人群持谨慎态度；认为giredestrant + everolimus可作为giredestrant + CDK4/6抑制剂后的选择 [54][55] - PFE/Arvinas的vepdegestrant在VERITAC - 2试验中取得积极顶线结果，详细数据将于2025年ASCO会议公布；已停止1期和2期的两个3期临床试验 [56][60] - Olema的palazestrant正在进行2期和计划进行1期的3期临床试验，在1/2期试验中显示出有前景的疗效结果 [58][61] - Sanofi的amcenestrant在2期和1期试验中未显示出显著PFS获益，相关试验已终止，目前无正在进行的临床开发 [59] 催化剂时间表 - 列出了2025 - 2030年SERD药物的关键催化剂，包括试验结果公布、监管行动等 [62] 临床试验数据表 - 展示了多个SERD药物在2期或1期转换治疗中的3期临床试验数据，包括试验状态、治疗方案、PFS、HR、不良事件等信息 [63] - 展示了多个SERD药物在患者内分泌治疗后的1/2期临床试验数据，包括试验状态、治疗方案、PFS、HR、不良事件等信息 [64] - 展示了多个SERD药物在1期HR + HER2 - 转移性乳腺癌初治患者中的临床试验数据，包括试验状态、治疗方案、PFS、HR、OS等信息 [65]

投资评级与目标价 - 报告对Info Edge India Ltd. (INED.BO) 给予“买入”评级 [1] - 12个月目标股价为1,720卢比，较当前股价1,454.65卢比有18.2%的上涨潜力 [1] - 目标价基于分类加总估值法得出，核心分类业务估值采用50%的DCF和50%的市盈率法混合，并应用了15%的控股公司折价 [48][52] 核心观点与投资逻辑 - 管理层对未来增长前景持建设性态度，但预计近期将继续对业务进行再投资 [1] - 公司商业模式具有高进入壁垒、网络效应和高经营杠杆的特点，多元化的业务组合使其能够受益于印度经济多个细分领域的潜在增长趋势 [51] - 预计Info Edge的收入增长将在FY26加速至15% YoY，而FY25为11%，这得益于FY25期间账单增长轨迹的改善，并将转化为超过20%的EBITDA增长 [2] - 股票估值处于印度互联网覆盖范围的中低端，基于FY27预期市盈率约为40倍，或招聘业务市盈率约为32倍，预计强劲的盈利复合增长将推动股价上涨，其投资组合可能带来额外的上行风险 [2] - 预计FY25-FY28的收入和每股收益复合年增长率分别为17%和24%，高于近期历史水平，风险回报偏向上行 [51] 财务表现与预测调整 - 4QFY25收入同比增长13%，符合预期，但EBITDA同比增长5%，大幅低于预期，主要因人员成本和广告促销费用增加 [1][15] - 基于4QFY25业绩，将FY26E-FY28E收入预测下调最多2%，以反映招聘业务面临的短期不利因素，同时EBITDA预测因收入降低和成本增加而下调4-7% [14] - 修订后的FY26-FY28财务预测显示，收入将从FY25的265.361亿卢比增长至FY28的423.75亿卢比，EBITDA将从101.71亿卢比增长至194.801亿卢比，每股收益将从15.03卢比增长至27.21卢比 [3][11] - 预计FY26 EBITDA利润率将提升至41.3%，FY28达到46.0% [8] - 截至2025年3月，公司现金余额为480亿卢比，并宣布了每股3.6卢比的末期股息，使FY25全年股息达到每股6卢比，派息率为40% [15] 各业务板块表现与展望 招聘业务 - 招聘业务占分类加总估值权重的47%，4QFY25账单额同比增长18%，表现强劲，管理层预计FY26将维持类似增长，非IT领域表现尤为出色 [1][12] - 鉴于对IT行业短期增长前景相对悲观，报告预测Info Edge招聘板块FY26账单额同比增长14%，低于FY25的15% [1] - 非IT增长由BFSI、医疗保健、基础设施和制造业等双位数增长的行业推动 [12] - 招聘业务收入增长在4Q加速至13% YoY，但EBIT利润率收缩至54.5% [12] 房地产业务 - 房地产业务占分类加总估值权重的7%，4QFY25账单额同比增长22%，加速增长，但盈利能力似乎推迟了几个季度，增长也略低于预期 [1][12] - 由于绩效营销支出增加，4Q EBIT亏损加剧至利润率的-14% [12] - 预计99acres将在FY27E实现盈亏平衡，早先预期为FY26E [12] - 该板块具有长期增长空间 [1] 婚恋业务 - 婚恋业务账单额在4QFY25保持强劲，同比增长24%，收入增长25% [12] - 报告对公司在婚恋垂直领域持续获得市场份额并改善利润率感到惊喜，但该板块仅占分类加总估值的1-2% [1] - 行业年增长率为8-10%，Info Edge因份额增长而增长更快，预计这一趋势将持续 [12] - 4Q EBIT利润率大幅改善至-8%，预计该板块将在FY26实现盈亏平衡 [12][13] 其他与投资组合 - 公司专注于增强AI能力，在部署AI/ML模型的指标上已看到15-20%的改进，GenAI相关投资也带来了新的货币化渠道 [15] - 投资组合中的Zomato和PB Fintech占其分类加总估值的37%，Zomato的快速增长可能带来上行风险 [14][51] - 公司表示可能进一步增加股息支付，这可能成为股价催化剂 [1]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从3500智利比索微调至3450智利比索 当前股价2791智利比索隐含236%上行空间 [1] 核心观点 - 下调2025-27年收入预测约4% 主要因智利市场移动业务ARPU和光纤业务量增长弱于预期 其中智利市场收入预测平均下调5% [9] - EBITDA利润率预测下调140个基点 反映一季度利润率不及预期及管理层对后续季度利润率持谨慎态度 [9] - 资本支出预测下调 因管理层指引2025-26年资本支出占比约19% 后续将降至175%-180% [20] - 估值吸引力仍存 相对拉美同业具备较优宏观环境敞口 [1] 财务预测调整 - 2025-27年收入预测新值分别为29281/29896/31021亿智利比索 较旧值下调2%/4%/5% [5] - 2025-27年EPS预测新值为409/419/459智利比索 较旧值下调22%/24%/23% [16] - 2025-27年EBITDA预测新值为8052/8285/8656亿智利比索 较旧值下调6%/9%/10% [16] - 2025年P/E为68倍 2027年降至61倍 [5] 估值方法 - 目标价基于FCFF折现(50%权重)和EV/EBITDA倍数(50%权重)等权混合得出 [21] - DCF模型采用77%的WACC(原85%)和30%的永续增长率 [21] - EV/EBITDA倍数法采用40倍(原39倍)的远期倍数 [21] 业务表现 - 智利市场移动业务面临AMX和WOM的持续竞争压力 [1] - 光纤业务采取更谨慎的增长和促销策略 [1] - 一季度首次采用调整后EBITDA指标 剔除约110个基点的重组成本影响 [16]

报告公司投资评级 - 维持对Okta的买入评级 [3] 报告的核心观点 - 1QFY业绩公布后盘后股价下跌13%，主要因订阅收入环比增长疲软、cRPO连续下降及全年指引维持致下半年数据降低 [1] - 业绩环比趋势较弱或因与企业销售和续约周期关联紧密、1Q市场策略调整及2021 - 2022年客户续约的常态化逆风 [2] - 维持买入评级，因公司克服疫情常态化逆风并改进产品组合后有望实现增长稳定 [3] - 公司可从客户对AI Agents的采用中受益，有长期机会参与MCP并保障代表人类工作的代理安全 [15] - 投资者会讨论全年净留存率（NRR）走势，公司和投资者持续关注cRPO，预计2Q业绩超预期2 - 4% [15] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值229亿美元，企业价值205亿美元，3个月平均日交易量4.36亿美元 [4] GS预测 |指标|1/25|1/26E|1/27E|1/28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）新|2,610.0|2,859.0|3,159.6|3,487.6| |收入（百万美元）旧|2,610.0|2,858.0|3,164.4|3,492.2| |EBITDA（百万美元）|600.0|747.3|848.3|1,001.4| |EBIT（百万美元）|587.0|720.0|822.5|972.9| |每股收益（美元）新|2.81|3.28|3.54|4.12| |每股收益（美元）旧|2.81|3.20|3.52|4.09| |市盈率（倍）|31.4|38.2|35.4|30.5| |股息收益率（%）|--|--|--|--| |净债务/EBITDA（倍）|(2.8)|(3.2)|(3.9)|(4.3)| [4] 比率与估值 |指标|1/25|1/26E|1/27E|1/28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |市盈率（倍）|31.4|38.2|35.4|30.5| |企业价值/EBITDA（倍）|22.1|26.6|23.2|19.2| |企业价值/销售额（倍）|5.1|7.0|6.2|5.5| |自由现金流收益率（%）|4.9|3.4|3.8|4.3| |企业价值/调整后现金流（倍）|18.8|22.2|20.5|17.8| |现金投资回报率（%）|10.1|12.3|12.9|14.4| |净资产收益率（%）|8.3|9.1|9.0|9.6| |净债务/EBITDA（倍）|(2.8)|(3.2)|(3.9)|(4.3)| |净债务/股权（%）|(26.0)|(33.6)|(41.2)|(48.1)| |利息保障倍数（倍）|117.4|323.8|1,253.3|--| |存货周转天数|NM|NM|NM|NM| |应收账款周转天数|82.5|85.1|86.0|84.3| |应付账款周转天数|9.5|9.7|9.7|9.7| |总营收增长率（%）|15.3|9.5|10.5|10.4| |EBITDA增长率（%）|89.9|24.5|13.5|18.1| |每股收益增长率（%）|75.2|17.0|7.9|16.2| |每股股息增长率（%）|NM|NM|NM|NM| |毛利率（%）|81.6|82.2|82.3|82.4| |息税前利润率（%）|22.5|25.2|26.0|27.9| [9] 价格表现 - 截至2025年5月27日收盘，3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为40.7%、64.2%、29.2%，相对标普500指数涨幅分别为42.1%、69.8%、18.1% [11] 损益表 |指标|1/25|1/26E|1/27E|1/28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营收（百万美元）|2,610.0|2,859.0|3,159.6|3,487.6| |销售成本（百万美元）|(480.0)|(508.8)|(558.1)|(613.2)| |销售、一般及行政费用（百万美元）|(1,118.0)|(1,172.2)|(1,275.3)|(1,347.3)| |研发费用（百万美元）|(425.0)|(458.0)|(503.8)|(554.2)| |EBITDA（百万美元）|600.0|747.3|848.3|1,001.4| |折旧与摊销（百万美元）|(143.0)|(167.5)|(158.5)|(175.0)| |息税前利润（百万美元）|587.0|720.0|822.5|972.9| |净利息收入（百万美元）|120.0|108.5|96.6|120.9| |税前利润（百万美元）|690.0|829.5|919.1|1,093.8| |所得税费用（百万美元）|(180.0)|(216.0)|(239.0)|(284.4)| |净利润（百万美元）（特殊项目前）|510.0|613.5|680.1|809.4| |净利润（百万美元）（特殊项目后）|28.0|180.9|244.5|373.3| |每股收益（基本，特殊项目前）（美元）|3.01|3.45|3.72|4.31| |每股收益（摊薄，特殊项目前）（美元）|2.81|3.28|3.54|4.12| |每股股息（美元）|--|--|--|--| |股息支付率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |加权平均流通股数（基本）（百万股）|169.6|177.8|182.9|187.6| |加权平均流通股数（摊薄）（百万股）|181.6|186.8|191.9|196.6| [13] 资产负债表 |指标|1/25|1/26E|1/27E|1/28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万美元）|409.0|512.6|1,035.2|2,036.5| |应收账款（百万美元）|621.0|711.8|776.4|834.6| |存货（百万美元）|--|--|--|--| |其他流动资产（百万美元）|2,386.0|2,553.8|2,596.5|2,643.0| |流动资产总额（百万美元）|3,416.0|3,778.2|4,408.1|5,514.0| |固定资产净值（百万美元）|117.0|104.6|94.6|83.5| |无形资产净值（百万美元）|5,586.0|5,529.6|5,482.8|5,431.0| |总投资（百万美元）|0.0|0.0|0.0|0.0| |其他长期资产（百万美元）|318.0|351.0|399.1|452.0| |资产总额（百万美元）|9,437.0|9,763.5|10,384.6|11,480.6| |应付账款（百万美元）|13.0|14.1|15.5|17.0| |短期债务（百万美元）|509.0|349.0|--|--| |其他流动负债（百万美元）|2,001.0|2,110.0|2,263.0|2,423.6| |流动负债总额（百万美元）|2,523.0|2,473.2|2,278.5|2,440.6| |长期债务（百万美元）|349.0|0.0|0.0|--| |非流动租赁负债（百万美元）|94.0|89.0|89.0|89.0| |其他长期负债（百万美元）|39.0|44.0|44.0|44.0| |长期负债总额（百万美元）|509.0|170.2|172.7|175.3| |负债总额（百万美元）|3,032.0|2,643.4|2,451.2|2,616.0| |普通股股东权益总额（百万美元）|6,405.0|7,120.1|7,933.4|8,864.7| |负债与权益总额（百万美元）|9,437.0|9,763.5|10,384.6|11,480.6| |每股账面价值（美元）|37.77|40.05|43.37|47.26| [14] 现金流 |指标|1/25|1/26E|1/27E|1/28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万美元）|28.0|180.9|244.5|373.3| |折旧与摊销加回（百万美元）|218.0|233.7|221.2|244.1| |净营运资本变动（百万美元）|(53.0)|(189.5)|(131.2)|(139.3)| |其他（百万美元）|557.0|565.2|568.7|558.0| |经营活动现金流（百万美元）|750.0|790.3|903.2|1,036.1| |资本支出（百万美元）|(20.0)|(24.7)|(31.6)|(34.9)| |收购（百万美元）|(56.0)|(3.0)|--|--| |其他（百万美元）|(238.0)|(114.0)|--|--| |投资活动现金流（百万美元）|(314.0)|(141.7)|(31.6)|(34.9)| |股息支付（百万美元）|--|--|--|--| |股票发行/回购（百万美元）|(79.0)|(45.0)|--|--| |债务变动（百万美元）|(280.0)|(509.0)|(349.0)|--| |其他（百万美元）|(2.0)|9.0|--|--| |融资活动现金流（百万美元）|(361.0)|(545.0)|(349.0)|0.0| |总现金流（百万美元）|75.0|103.6|522.6|1,001.2| |自由现金流（百万美元）|730.0|765.6|871.6|1,001.2| |每股自由现金流（基本）（美元）|4.31|4.31|4.76|5.34| [14] EPS总结 |指标|实际值|GS预期值|市场预期值|实际值与GS预期值差异|实际值与市场预期值差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |订阅收入（百万美元）|673|666|667|1.1%|0.9%| |同比增长率（%）|12|10|11| | | |专业服务收入（百万美元）|15|14|13|7.1%|18.8%| |同比增长率（%）|7|0|-10| | | |总营收（百万美元）|688|680|680|1.2%|1.1%| |同比增长率（%）|12|10|10| | | |营业收入（百万美元）|184|169|170|8.7%|8.5%| |利润率（%）|27|25|25|186bps|180bps| |每股收益（美元）|0.86|0.77|0.77|0.09|0.09| |自由现金流（百万美元）|238|171|177|67|61| |利润率（%）|35|25|26|940bps|863bps| |cRPO（百万美元）|2,227|2,188|2,185|1.8%|1.9%| |同比增长率（%）|14|12|12| | | [16] 估值 - 维持买入评级，将12个月目标价从123美元调整至137美元，基于25倍企业价值/未调整自由现金流及Q5 - Q8未调整自由现金流估计 [17] - 调整2026E/2027E/2028E营收预测至28.59亿/31.60亿/34.88亿美元，原预测为28.58亿/31.64亿/34.92亿美元 [17]

投资评级 - 报告给予Sarepta Therapeutics Inc (SRPT) "买入"评级 12个月目标价为100美元 当前股价38 35美元 潜在上涨空间160 8% [8][9] 核心观点 - FDA CBER新任主任Dr Vinay Prasad的评论显示对罕见病领域监管灵活性的支持 同时强调需平衡临床严谨性 这有利于SRPT基因疗法Elevidys在杜氏肌营养不良症(DMD)市场的持续获批[1][6] - Elevidys已获完全批准用于可行走患者群体 除非出现重大安全性事件 否则该适应症大概率维持上市状态 但非行走患者群体(约占市场45%)的加速批准可能面临2027年验证数据不及预期的风险[1][2][5] - 尽管报告1例患者死亡(急性肝衰竭) 但FDA未暂停新患者给药 英国III期研究仍在继续[1][6] - 2023年下半年商业执行成为关键焦点 因一季度收益受物流动态/延迟输注等因素负面影响[1] 产品管线与估值 - 根据模型测算 若2027年后剔除非行走患者适应症 Elevidys收入减半 且不考虑其他管线 DCF估值为45美元/股[1] - 公司预计到2030年末将产生130亿美元自由现金流 并通过与ARWR协议拓展管线多样性 包括面肩肱型肌营养不良症和1型强直性肌营养不良症的早期I期数据[1] - 2024-2027年收入预测分别为19 02亿/25 95亿/35 27亿/43 42亿美元 对应EBITDA为2 56亿/(-1 03亿)/14 08亿/21 48亿美元[9] 监管动态 - 需关注2026-2027年外显子跳跃疗法Amondys 45/Vyondys 53(由CDER审查)及Elevidys在非行走患者中的验证数据[1][7] - CBER主任强调应遵守既往FDA指南和承诺 撤销完全批准需重大新发安全性事件 这为Elevidys现有适应症提供保护[6]

报告公司投资评级 - 报告对Global - E Online Ltd.的评级为“Buy”（买入），自2021年12月10日起维持该评级 [6][7] 报告的核心观点 - 宏观虽有风险，但同店销售趋势与预期大致相符，管理层主要担忧贸易紧张局势升级及报复性关税，虽消费者信心波动使结果范围更广，但管理层有信心业绩在指引范围内 [13][14] - 管理层不认为与Shopify的重新谈判是脱钩，Shopify对企业（3P）商家的推荐量占比不高，GLBE在非独家平台上胜率高，3P重新谈判对GLBE总体有利，更新后的安排中期或加速采用 [13][14] - Shopify重新谈判的变动对2026年EBITDA有显著提升，3P重新谈判预计使EBITDA增加约6%，若Managed Markets采用速度翻倍，到2027年EBITDA可能有10%的上行空间 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值56亿美元，企业价值50亿美元，3个月平均每日交易量7.49亿美元，并购排名为3 [2] - 预计2024 - 2027年营收分别为7.528亿、9.311亿、11.271亿和13.934亿美元，EBITDA分别为1.408亿、1.851亿、2.547亿和3.394亿美元，EPS分别为0.64、0.91、1.23和1.63美元 [2] 比率与估值 - 2024 - 2027年P/E分别为58.1、35.1、25.9和19.5倍，EV/EBITDA分别为41.2、25.7、17.9和12.6倍，EV/销售分别为7.7、5.1、4.0和3.1倍 [7] - 总营收增长率分别为32.1%、23.7%、21.1%和23.6%，EBITDA增长率分别为445.5%、55.1%、55.3%和43.0%，EPS增长率分别为29.8%、40.5%、35.6%和33.1% [7] 价格表现 - 截至2025年5月27日收盘，3个月、6个月和12个月的绝对回报率分别为25.3%、 - 38.7%和8.1%，相对标准普尔500指数的回报率分别为 - 24.6%、 - 36.6%和 - 1.2% [9] 损益表 - 2024 - 2027年总营收分别为7.528亿、9.311亿、11.271亿和13.934亿美元，EBIT分别为 - 6790万、6000万、1.973亿和2.832亿美元，净利润分别为 - 7550万、4630万、1.629亿和2.348亿美元 [11] 资产负债表 - 2024 - 2027年现金及现金等价物分别为2.546亿、4.155亿、6.41亿和9.522亿美元，总资产分别为12.635亿、13.714亿、16.33亿和19.936亿美元，总负债分别为3.7亿、3.789亿、4.215亿和4.924亿美元 [12] 现金流 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为1.694亿、1.875亿、2.422亿和3.343亿美元，投资活动现金流分别为 - 1.09亿、 - 1940万、 - 380万和 - 490万美元，融资活动现金流分别为330万、80万、80万和80万美元 [12] 宏观评论 - 管理层对宏观环境的看法与2025年第一季度财报评论一致，虽1Q同店销售和消费者信心下降，但总体影响不显著，同店销售随信心改善有所恢复，主要受影响的是从中国大陆或香港采购商品的商家，年初至今同店销售趋势符合公司预期 [15] 指导理念相关思考 - 尽管地缘政治动态波动，但管理层重申2025年指引，认为指引范围涵盖当前已知情况，同店销售表现无明显方向性变化，2025年预计同店销售略低于平均水平，且与预期趋势一致 [16] - 项目管道按计划推进，2025年涉及更多商家推出，而非像2024年依赖少数大型商家，长期来看关税波动对公司是机遇，公司已看到相关影响，部分管道变动归因于关税驱动因素 [16] 量化Shopify重新谈判的影响 - 管理层宣布与Shopify续约3年，有多项调整，包括3P集成单位经济效益改善但失去独家性、Shopify Managed Markets单位经济效益降低、取消Managed Markets收入分成 [17] - 预计2026年Managed Markets重新谈判对EBITDA有~1%的逆风影响，但3P续约预计使2026年EBITDA增加约7%，若Managed Markets增长速度翻倍，到2027年EBITDA将有两位数增长 [21][22] 估值与目标价格 - 报告对GLBE的12个月目标价格为39美元，基于对Q5 - Q8调整后的EBITDA - SBC估计的约27倍倍数 [25]