报告公司投资评级 - 首次覆盖给予普拉达“优于大市”评级 [3][85] 报告的核心观点 - 普拉达作为百年品牌活力焕新，近年净利润 CAGR 居前，经营战略全面调整转型卓有成效，Raf Simons 焕活 Prada，MIU MIU 热度崛起，疫后业绩增长强劲，奢侈品行业有望进一步增长，短期内欧美将领增，预计公司 2024 - 2026 年营收和利润增长良好 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 1913 年在米兰创立以皮具起家，1978 年现任首席设计师继承公司，目前旗下主要有 Prada、MIU MIU、Church's 三个品牌，2021 年联手收购羊绒制造商股份，2022 年收购制革工厂股权，2023 年与欧莱雅合作拓展美妆线 [12] - 2009 - 2013 年上市伊始全球扩张，市值上涨 74%；2014 - 2017 年产品力不佳销售疲软，市值下降 59%；2018 年至今精简运营优化设计，2018 年至 2024 年底市值回升 113% [14][15][16] 行业地位 - 疫后奢侈品公司估值多数提升，普拉达 PE 下降 30%，2023 年 PE（FY1）中位数 21.5 倍排名第 4 [18][19] - 收入规模处行业中游，品牌矩阵较为精简，2019 - 2023 年收入和净利润 CAGR 分别为 10%和 27.3%，在 13 个公司中分别排名第 3 和第 2 [20] - 普拉达品牌手提袋产品价位偏高，皮具收入在 10 家奢侈品公司中排名第 5，Prada、MIU MIU 皮包产品均价在 2.7 万元左右，市占率排名第 5、12 名 [21][22] - 近两年 Prada 全球市占率 2020 - 2023 年提升 0.5pct 至 3.6%，排名第 7；2020 - 2023 年 MIU MIU 亚洲市占率提升，全球市占率持平于 0.6%，排名第 21 [24] 经营回顾 - 2014 - 2017 年皮具产品走弱，各地市场表现疲软，门店扩张计划导致固定成本提升，收入逐年下降，CAGR -4.9% [27] - 2016 年后进行全面战略调整，包括精简直营门店、拓展电商渠道、精简 SKU、建立物流中心等 [28] - 2018 - 2019 年收入小幅回暖，改革成效初显；2020 - 2022 年疫后业绩强势反弹，2021 年和 2022 年收入分别增长 38.9%和 24.8% [34] - 2020 年起公司大幅度管理结构变动，铺垫家族下一代接棒 [35] - 2021 - 2023 年盈利指标持续较快增长，毛利率、EBIT Margin、ROE 均创多年新高 [36] - 零售优化策略有成，直营店效快速增至上市以来新高，2023 年直营店效约 690 万欧元，在 10 家主要奢侈品牌公司中排名第 5 [39] Prada 焕发活力，MIU MIU 热度崛起 - Raf Simons 2020 年加入 Prada 担任创意总监，为品牌注入潮流基因和话题度，2021/2022 年 Prada 品牌官网流量增 59%/33%，搜索引流量增 55%/26%，LYST 热度排名波动上涨，22Q2 后稳定在前三名 [41][44][47] - MIU MIU 2020 年首次拥有品牌专属主管，开始从 Prada 独立，拓宽受众人群，打破年龄和性别边界，贯彻“整体造型”着装艺术，各品类爆品不断，品牌热度居高不下，2023 年收入增长 54%至 7.5 亿欧元，达历史新高 [49][52][57][58] - MIU MIU 直营为主，近年店效带动收入高增，有较大开店空间，2025 年预计将新开 10 - 15 店 [61] 奢侈品行业有望进一步增长，短期内欧美将领增 - 头部奢侈品近 2 年增长持续放缓，Prada 逆势提速，24Q3 仍实现同业第一的双位数增长，9M24 收入同比增速居同业第一 [64] - 2024 年中国地区高端消费意愿不强，对全球奢侈品销售造成较大拖累，超高净值人群高端消费意愿稳定 [67] - 亚洲、欧洲、北美依次为 2024 年全球奢侈品市场规模前三，其中中国占 34%，2019 - 2024 年中国奢侈品消费 CAGR 为 +11%，是增速最快的地区 [70] - 预计三年内全球奢侈品美国领增，美国多数头部奢侈品公司收入环比提速，24Q4 数据乐观，预测欧洲增长稳健，中国短期内承压，日本中东持续较好增长 [73][75][76] - 珠宝皮具美妆等品类增速快于整体，Prada 已布局美妆及珠宝，珠宝线 9M24 收入较 23 年同期翻倍，预计 25 年收入将翻番 [77] - 中长期中国仍将是奢侈品市场增长巨擎，中国大陆出境游复苏有助增长，中高收入人均将翻倍，年轻人消费意愿强 [78][80] - 2019 - 2023 年，头部奢侈品店效持续提升，判断品牌定价策略不会有大变化，Prada FY2023 店效居第三位 [83] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年营业总收入为 54.44、60.17、66.41 亿欧元，归母净利润 8.24、9.4、10.64 亿欧元，同比增长 22.8%、14.1%、13.2% [3][85] - 给予 2025 年市盈率估值 25X，按照 8.91 港元 = 1 欧元兑换，对应目标价 81.87 港元 [3][85]

报告公司投资评级 - 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年全球经济预计增长3.2%，中国经济预计增长5%，全球石油需求有望保持增长，机构预测布伦特油价未来维持在70至80美元/桶，报告研究的具体公司制定了相应工作目标和经营策略以应对市场变化并实现发展 [8] 根据相关目录分别进行总结 宏观环境 - 2025年全球经济预计增长3.2%，中国经济预计增长5% [8] - 全球石油需求有望保持增长，机构预测布伦特油价未来维持在70至80美元/桶 [8] 2025年工作目标 - 资本支出预算为人民币1,250 - 1,350亿元，产量目标为760 - 780百万桶油当量，储量替代率不低于130%，保持良好的健康安全环保水平 [10] 资本支出 - 2024年资本支出预计达约人民币1,320亿元，2025年预算为人民币1,250 - 1,350亿元，在支持产量稳增长基础上保持稳定 [14] - 2025年资本支出结构中勘探占16%、开发占61%、生产资本化占20%、其他占3%，中国占68%、海外占32% [13] 勘探工作 - 聚焦寻找大中型油气田，持续夯实增储上产资源基础，坚持稳油增气、向气倾斜，稳定渤海，加快南海，拓展东海，探索黄海，做强海外，推进非常规 [16][18] - 中国勘探工作量方面，2025年海上预算220、陆上非常规预算130，勘探井预算13,300口、三维地震数据预算10,900平方公里 [17] - 中国勘探部署上，保持合理勘探投资保障原油储量稳定，以建成三个万亿大气区为引领推进天然气勘探，聚焦中浅层、深水深层、新区新领域等开展勘探，陆上推进多种气源协同勘探 [20][21][24] - 海外勘探聚焦大西洋两岸和“一带一路”沿线国家部署，持续推动圭亚那和尼日利亚项目，推进莫桑比克和伊拉克新项目地震勘探，推进新项目优选争当作业者 [26][28] 开发和生产资本化 - 积极推进重点项目，包括中国的垦利10 - 2油田群开发项目（一期）等和海外的圭亚那Uaru项目等，抓好钻完井质量管理和工程进度把控，深化调整井井位部署研究，推进油气藏精细描述，推动节能降碳重点工程实施 [31] 产量目标 - 2024年预计完成净产量约720百万桶油当量，2025年产量目标为760 - 780百万桶油当量 [34] 重点新项目 - 渤中26 - 6油田开发项目（一期）位于渤海中部海域，开发周期3年，高峰产量22,300桶油当量/天，中国海油权益100% [37] - 垦利10 - 2油田群开发项目（一期）位于渤海南部海域，高峰产量19,400桶油当量/天，中国海油权益100% [40] - 涠洲11 - 4油田调整及围区开发项目位于南海海域，统筹新区和老油田开发，高峰产量17,300桶油当量/天，中国海油权益100% [43] - 番禺10/11区块联合开发项目位于南海东部海域，2025年1月2日投产，高峰产量13,600桶油当量/天，中国海油权益100% [47] - 深海一号二期天然气开发项目位于南海海域，2024年9月27日投产，2025年新增天然气产能约110百万立方英尺/天，助力“深海一号”年产量提升50%至45亿立方米 [50] - 圭亚那Yellowtail项目位于圭亚那Stabroek区块，产能250,000桶/天，中国海油权益25% [55] - 巴西Buzios7项目位于巴西Buzios油田，产能225,000桶/天，中国海油权益7.34% [58] 2025年经营指引 未来经营策略 - 扎实推进三大工程，实施“提质增效升级”行动，提升价值创造能力为股东带来回报 [63] 三年滚动产量目标 - 专注高质量发展追求有效益产量，规模稳步增长，2025 - 2027年目标分别为760 - 780、780 - 800、810 - 830百万桶油当量，中国和海外占比有相应规划 [66][67] 科技创新与应用 - 推进增储上产关键技术研究与应用，聚焦深水/深层和陆上非常规等领域，推进智能油气田建设，依托人工智能模型推动数智融合，推动标准化项目提效，推动“优智钻完井”建设 [70][72] 绿色发展 - 推动油气勘探开发与新能源融合发展，推进CCS/CCUS产业化，统筹碳资产管理，稳步发展近海海上风电，提高绿电替代水平，打造海上CCUS基地，推进示范项目，研究组建产业联盟 [74][76] 提质增效 - 推进提质增效升级行动，在支持产量增长基础上保持资本支出稳定，实施严格成本管控，坚持审慎财务政策保持财务健康 [78][80] ESG工作 - 坚持将ESG理念融入公司发展战略和治理体系，坚持环保至上、绿色发展，落实低碳减排政策，服务社会投身公益，坚持高标准合规管治，加强董事会建设完善公司治理体系 [82][87] 股息政策 - 2025至2027年在获股东大会批准前提下，全年股息支付率不低于45%，将根据市场等因素适时调整分红政策 [89]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2025年2月6日公告四季报，总收入25.95亿美元/+4%，核心经营利润1.5亿美元/剔除汇率影响+35%，经调整归母净利1.15亿美元/+11%（剔除汇率影响+10%），符合预期 [1] - 盈利能力提升明显、新模型进展良好，Q4公司整体净开店534家，2024全年净开店1751家、超额完成年初指引 [2] - 预计2025年门店增速望维持11%左右，同店销售增速望改善，经营利润率有望提升，预计2025E - 2027E归母净利9.6/10.2/10.8亿美元，同比+5.4%/6.7%/5.7%，2025E股东回报15亿美元、含回购股息率约8%，红利属性突出 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利能力与新模型进展 - 4Q24公司整体餐厅利润率12.3%/+1.6pct，剔除600万美元影响餐厅可比项目后+1.8pct，管理费用率6.0%/-0.1pct [2] - 肯悦咖啡截至12月底突破700家，肩并肩模式对主店销售有正向带动；必胜客WOW 2024年末门店数增至200家，看好该模型在下沉市场、高线城市高竞争商圈拓展能力 [2] 各品牌表现 肯德基 - Q4肯德基不变汇率系统销额+5%（前值+6%），同店销售额-1%（前值-2%），其中单量+3%（前值+1%），订单均价38元/-4%（前值38元/-3%）、环比稳定 [2] - 餐厅利润率13.3%/+1.3pct、剔除影响可比性项目后+1.6pct，其中食材/员工/物业租金及其他经营开支占收入比-0.7/-0.5/-0.2pct [2] - 12月提价2%（除疯狂星期四、周末疯狂拼等套餐活动），预计2025年订单均价将维持稳健 [2] 必胜客 - Q4必胜客不变汇率系统销额+3%（前值+2%），同店销售额-2%（前值-6%），其中单量+9%（前值+4%）、客单价78元/-10%（前值82元/-9%），客单下降源于大众化定价策略及外卖一人食占比上升 [3] - 餐厅利润率9.3%/+2.0pct、剔除影响可比性项目后+2.2pct，其中食材/员工/物业租金及其他经营开支占收入比+0.2/ -1.9/ -0.3pct [3] - 根据2025年新菜单，部分产品定价下降较明显、突出性价比，预计未来几个季度订单均价仍有下降空间 [3] 盈利预测与估值 - 公司指引2025年净开店1600 - 1800家、较2024年上调100家，预计2025年门店增速望维持11%左右 [4] - 预计2025E - 2027E归母净利9.6/10.2/10.8亿美元，同比+5.4%/6.7%/5.7%，PE 19.5/18.3/17.3X，2025E股东回报15亿美元、含回购股息率约8% [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,978|11,303|11,913|12,603|13,224| |营业收入增长率|14.72%|2.96%|5.40%|5.79%|4.92%| |归母净利润(百万元)|827|911|960|1,024|1,083| |归母净利润增长率|87.10%|10.16%|5.37%|6.70%|5.73%| |摊薄每股收益(元)|1.99|2.34|2.56|2.90|3.13| |每股经营性现金流净额|3.62|3.74|4.86|4.97|5.22| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.91%|15.90%|18.56%|21.87%|21.88%| |P/E|53.25|20.93|19.49|18.27|17.28| |P/B|164.54|192.83|205.45|213.78|198.38|[7] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表呈现了2022A - 2027E的相关财务数据，包括主营业务收入、成本、利润、资产、负债等项目及增长率、回报率等指标 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8][69] 报告的核心观点 - 中国儒意顺应时代趋势，业务从图书拓展至影视再到游戏，实现多元化发展 [8][12] - 影视业务有较强业务壁垒，善于制造和发现爆款，游戏业务 2024 年业绩爆发且产品储备丰富 [8] - 预计 2024 - 2026 年总收入分别为 57/70/82 亿元，经调整净利润分别为 13/21/25 亿元，给予 2025 年 20 倍 PE，对应合理市值 464 亿港币 [8][64][69] 根据相关目录分别进行总结 顺应时代趋势，业务边界不断拓展，从图书到影视再到游戏 - 中国儒意是科技赋能的流媒体公司，主营影视内容制作、互联网流媒体和游戏研运，2023 年收入占比分别为 61%/26%/12% [11] - 2009 - 2013 年储备畅销书 IP，布局电视剧投资，积累评估筛选 IP 和导演能力数据库 [12][13] - 2013 - 2020 年从电视剧向电影市场延伸，推出《致青春》《唐人街探案》等爆款 [12][22] - 2021 年至今，影视业务向下游渠道拓展，推出南瓜电影、收购万达电影；游戏业务从发行向自研延伸，2023 年游戏收入 4.5 亿元，2024H1 达 8.7 亿元 [29][31] 影视业务：善于制造爆款、发现爆款 - 2023 年出品电影票房累计 20 亿元，联合出品累计 55.3 亿元；2024 年出品多部电影和电视剧 [32] - 采用制片人中心制，保证工业化流程和成本可控，拥有专业人才团队，核心成员稳定 [33][35] - 以《你好，李焕英》和《追风者》为例，体现公司对影视内容的精准把握和深度参与 [41][45] - 与万达电影战略合作，万达数据助其把握市场，双方还可在 IP 运营等方面合作共赢 [46][47] 游戏业务：24H1 收入大增，看好后续产品 pipeline - 与腾讯合作稳定，开展多元合作，2023 年游戏收入 4.46 亿元，2024H1 同比增 1891.5% [48][53] - 2024 年发行《仙境传说：爱如初见》和《世界启元》，表现良好，有望推动收入增长 [48][52] - 2024 年 5 月收购有爱互娱 100%股权，获《红警》游戏及团队，新游戏储备丰富 [48][58] - 2025 年 1 月收购永航科技 30%股权，有望增厚归母净利 [62] 盈利预测及投资评级 - 预计 2024 - 2026 年总收入分别为 57/70/82 亿元，收入增长源于新影视剧、游戏上线及流媒体业务发展 [64] - 预计 2024 - 2026 年整体税前利润率分别为 22%/38%/39%，经调整净利润分别为 13/21/25 亿元 [65][69] - 当前股价对应 2024 - 2026 年 PE 分别为 25/15/13 倍，给予 2025 年 20 倍 PE，对应合理市值 464 亿港币，首次覆盖给予“买入”评级 [69]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 吉利汽车是我国自主品牌标杆企业，2024年业绩爆发式增长，三大变革开启新一轮增长周期，有望在电气化下半程后程发力实现业绩大幅增长 [17][90] - 预计2025年公司将成为我国第二大新能源车企，新能源车型销量达150万辆左右，增速超65% [64][87] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 吉利汽车是我国自主汽车工业探索者和见证者，历经行业风口，复盘历史和横评代表公司，论证其当前投资价值，认为其有望在新能源化下半程后程发力 [17] 吉利汽车是我国自主品牌标杆企业之一 - 公司赴港上市近20年，主营乘用车及核心零部件业务，隶属吉利控股集团，旗下有多个子品牌或子系列，发展历经四个阶段，当前发布《台州宣言》进入整合聚集新时代 [18][19] - 公司控股股东为吉利控股集团，实际控制人为李书福及其一致行动人，承担控股集团自主品牌乘用车业务，覆盖多个子品牌 [22][23][26] 公司2024年业绩爆发式增长 - 2024年全年销量超217万辆，同比增长29%，前三季度营收1676.84亿元，同比增长36%，归母净利润130.53亿元，同比增长358% [29][30][35] - 毛利率企稳，净利润率大幅回升，期间费用有效控制，单车营收和净利润持续上涨 [32][33][37] - 产能充沛，覆盖国内区域并布局东南亚，销售网络分品牌管理，部分渠道进行整合 [38][41][42] - 采用模块化造车理念，旗下CMA/SEA/GEA等平台车型销量快速增长 [44] 三大变革开启公司新一轮增长周期 乘用车行业复盘 - 长周期下乘用车指数增长来自SUV和新能源渗透率提升，当前处于自主品牌崛起阶段，伴随政策利好，行业估值在电气化初期较高，当前回落蓄势 [45][55][59] - 预计2025年我国新能源车型销量超1470万辆，公司有望成第二大自主新能源车企 [64] 公司长周期复盘 - 2014年后销量、业绩攀升，2018 - 2022年表现平平，2024年起进入新一轮爆发期，2024年下半年估值、股价开始修复 [68][71] - 车型结构均衡，中高端占比提升，新能源渗透率2022年起快速提升 [74] 自主品牌横评 - 自主车型销量上，比亚迪领先，公司与长城、长安等走势相近；销量增速上，公司近年加速增长；新能源渗透率上，公司滞后但在追赶 [76][77][78] - 营收方面，公司位列第二，增速领先；归母净利润方面，升至第一位，增速大幅领先；利润率方面，毛利率稳定，净利润率跃居第一 [81][82][85] 变革一：技术突破 - 发布雷神EM - i电混系统，具有超强节能、无损电感等优势，热效率高，油耗低，全球首发11合一混动电驱、碳化硅无级变压模块和星睿AI云动力 [91][94][98] - 还有雷神EM - P超级电混系统，强调性能；自研神盾短刀电池，能量密度和体积利用率提升，安全性和冬季续航表现优异 [98][101][102] 变革二：管理提升 - 2024年进行多轮重要人员变动和组织架构调整，尤其研发端变化大 [105] - 发布《台州宣言》，进行重大战略调整，聚焦核心汽车业务，展现发展决心 [106][108] 变革三：品牌整合 - 《台州宣言》落地，吉利几何并入吉利银河，渠道端几何原车型进入银河B网销售 [109] - 公司增持极氪股权，极氪收购领克股权，推动两大品牌业务端整合、协同 [112][113] 增长驱动力 - 银河系列车型搭载GEA平台，产品力强，拓品类叠加拓渠道，有望成公司增量主力军 [2] - 极氪定位高端新能源品牌，进入SUV市场，承担智能化研发重任，与Waymo合作进军北美市场，推动公司高端化和品类、渠道扩张 [2] - 领克系列电气化转型，与极氪整合后产品定位明晰，销量有望上新台阶并降本增效 [2] - 主品牌燃油车依托CMA平台，是出海主力，有望深耕海外市场；吉致汽金受益于吉利系整体销量提升 [2] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为2447/3097/3565亿元，同比增长36.54%/26.59%/15.09%，归属母公司净利润分别为166/136/179亿元，同比增速为212.1%/-17.8%/31.3%，每股收益分别为1.64/1.35/1.78元 [3] 估值与投资建议 - 维持“优于大市”评级，合理估值18.82 - 21.72港元 [3][5]

报告公司投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 吉利汽车1月销量表现亮眼，合计26.7万辆，同比+24.9%，环比+27.0%，产品矩阵扩容、全球战略布局深化、极氪智能化进程推进，预测2024 - 2026年归母净利润160亿元、124亿元、169亿元，对应PE分别为10倍、13倍和10倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 1月销量合计26.7万辆，同比+24.9%，环比+27.0% [2] - 吉利品牌销量22.5万辆，同比+30.1%，环比+43.3%，其中银河销量9.4万辆，同比+134.2%，环比+34.7% [2] - 极氪销量1.2万辆，同比 - 4.7%，环比 - 56.1% [2] - 领克销量3.0万辆，同比+6.7%，环比+15.3% [2] - 1月出口2.7万辆，同比+2.0%，环比+9.2% [2] 产品矩阵 - 1月17日，吉利银河L6 EM - i开启预售，先享提车价8.98万元起 [2] - 1月3日，大型高端电混SUV领克900全球首秀 [2] - 极氪第二款猎装车极氪007 GT计划于2025年第二季度上市 [2] 全球战略布局 - 2025年1月15日，吉利中东非洲首家CKD工厂正式投产，未来产能近30,000台 [2] - 2024年吉利在全球新增4家子公司，海外共7家，辐射多个重点市场 [2] - 吉利在东欧、亚太等区域建6家工厂，推进KD制造布局 [2] - 2025年海外渠道增加300多个网点，年底超1100家 [2] 极氪智能化进程 - 未来极氪新车型将搭载NVIDIA DRIVE AGX Thor智驾芯片 [2] - 极氪与Waymo联合开发的无人驾驶汽车2025年大规模交付 [2] 盈利预测 - 预测公司2024 - 2026年归母净利润160亿元、124亿元、169亿元，对应PE分别为10倍、13倍和10倍 [2] 财务数据 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|1792|2433|3308|4210| |（+/-)(%)|21%|36%|36%|27%| |归母净利润（亿元）|53|160|124|169| |（+/-)(%)|1%|201%|-22%|36%| |EPS（元）|0.51|1.59|1.24|1.68| |P/E|15.76|10.44|13.42|9.88| [3] |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（亿元）|1136|1887|2239|2632| |现金（亿元）|368|627|741|882| |应收账款及票据（亿元）|359|507|662|830| |存货（亿元）|154|200|248|296| |其他（亿元）|255|553|587|624| |非流动资产（亿元）|790|1039|1064|1078| |固定资产（亿元）|274|278|282|287| |无形资产（亿元）|240|273|294|304| |其他（亿元）|277|488|488|488| |资产总计（亿元）|1926|2926|3303|3710| |流动负债（亿元）|968|1794|2042|2271| |短期借款（亿元）|0|0|0|0| |应付账款及票据（亿元）|591|686|854|987| |其他（亿元）|378|1107|1188|1284| |非流动负债（亿元）|106|122|122|122| |长期债务（亿元）|54|67|67|67| |其他（亿元）|52|55|55|55| |负债合计（亿元）|1074|1916|2164|2394| |普通股股本（亿元）|2|2|2|2| |归属母公司股东权益（亿元）|805|965|1090|1259| |少数股东权益（亿元）|46|45|49|58| |股东权益合计（亿元）|852|1010|1139|1317| |负债和股东权益（亿元）|1926|2926|3303|3710| |营业收入增长率|21.11%|35.77%|35.95%|27.26%| |归属母公司净利润增长率|0.91%|201.40%|-22.22%|35.85%| |毛利率|15.30%|15.40%|15.50%|15.60%| |销售净利率|2.96%|6.58%|3.76%|4.02%| |P/E|15.76|10.44|13.42|9.88| |P/B|1.00|1.73|1.53|1.33| |EV/EBITDA|3.93|6.14|6.85|4.36| [4][5] |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（亿元）|223|437|163|176| |净利润（亿元）|53|160|124|169| |少数股东权益（亿元）|-4|-1|4|9| |折旧摊销（亿元）|82|19|20|21| |营运资金变动及其他（亿元）|92|260|14|-23| |投资活动现金流（亿元）|-161|-188|-46|-33| |资本支出（亿元）|-153|-57|-45|-35| |其他投资（亿元）|-8|-131|-1|2| |筹资活动现金流（亿元）|-28|11|-3|-3| |借款增加（亿元）|-54|13|0|0| |普通股增加（亿元）|0|0|0|0| |已付股利（亿元）|-19|-2|-3|-3| |其他（亿元）|46|0|0|0| |现金净增加额（亿元）|34|260|114|140| [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 电动化上半场已成定局，智能化下半场正当时，城区NOA成为智驾新发力点，高阶智驾处于市场高速增长前的关键拐点，公司构建全新高阶智驾技术方案，赋予HSD系统通用认知能力 [5] - 高阶自动驾驶渗透率持续提升，预计全球高级辅助驾驶和高级自动驾驶解决方案市场规模从2023年的619亿元增长至2030年的10171亿元，复合年增长率为49.2%，渗透率将达96.7%，高端自动驾驶解决方案占比超60% [6] - 公司软、硬件技术协同，提供全场景智能驾驶解决方案，走开放平台路径，可提供从主流辅助驾驶到高端自动驾驶的解决方案组合 [7] - 2024年公司发布征程6系列，能满足差异化量产需求，已获超20家车企及汽车品牌平台化合作，2025年将赋能超100款中高阶智驾车型上市 [8] - 公司积极开拓海外市场，与全球行业领导者建立战略及商业合作伙伴关系，为全球市场扩张奠定基础 [10] 公司基本情况 - 最新收盘价5.47港币，总股本132.00亿股，流通股本110.76亿股，总市值和流通市值均为664.68亿港币，52周内最高/最低价为5.63/3.32，资产负债率299.40%，市盈率-6.62，第一大股东为Everest Robotics Limited [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1552|2335|3332|4679| |增长率(%)|71%|50%|43%|40%| |归属母公司净利润（百万元）|-6739|-2650|-1527|-906| |增长率(%)|23%|61%|42%|41%| |EPS(元/股)|-2.50|-0.20|-0.12|-0.07| |市盈率（P/E）|0.00|-21.91|-38.02|-64.08| [13] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 营业收入分别为1552、2335、3332、4679百万元，增长率分别为71.32%、50.49%、42.68%、40.45% - 归属母公司净利润分别为-6739、-2650、-1527、-906百万元，增长率分别为22.71%、60.68%、42.38%、40.67% - 毛利率分别为70.53%、70.42%、68.06%、67.47% - 销售净利率分别为-434.33%、-113.47%、-45.83%、-19.36% - ROE分别为27.32%、-0.80%、-0.46%、-0.27% - ROIC分别为28.09%、-0.85%、-0.75%、-0.68% [16] 资产负债表 - 资产负债率分别为255.38%、13.84%、16.57%、19.26% - 净负债比率分别为45.60%、-114.37%、-117.69%、-121.07% - 流动比率分别为0.34、7.20、6.00、5.15 - 速动比率分别为0.30、7.17、5.96、5.11 [16] 现金流量表 - 经营活动现金流分别为-1745、-1666、-1829、-1288百万元 - 投资活动现金流分别为-667、10928、11098、11404百万元 - 筹资活动现金流分别为7219、360079、-5、-5百万元 - 现金净增加额分别为4751、369401、9324、10171百万元 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为68.2美元/53.0港元 [4] 报告的核心观点 - 新东方FY25Q2业绩受东方甄选影响，下期指引增速放缓，虽教育业务总体良好但新业务增速略缓，且FY25Q3收入增长指引低于全年，但公司资金储备充足仍具投资价值 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 截至24年11月30日，新东方FY25Q2净收入同比增19.4%至10.4亿美元，剔除东方甄选自营产品及电商业务营收同比增31.3%至8.94亿美元，符合业绩指引；经营净利润0.19亿美元，同比降9.8%；Non - GAAP经营利润0.28亿美元，同比降45.8%；归母利润0.32亿美元，同比增6.2%；Non - GAAP归母净利润0.36亿美元，同比降29.1%，利润下滑受东方甄选剥离“与辉同行”影响 [2] 业务表现 - 截至FY25Q2末，学校及学习中心数1143间，环比增加54间；海外考试准备和出国咨询业务同比分别增长21.1%及31.0%，大学生及成人考试业务同比增长34.9%；新业务Q2整体营收同比增长42.6%，非学科类辅导业务报名人次99.4万人次，同比增长26.5%，智能学习系统及设备Q1活跃付费用户达26.1万人，同比增长44.2% [2] 财务指标及指引 - FY25Q2毛利率52.0%，同比增0.6pct；销售/管理费用率15%/31.3%，同比增1.1pct/0.2pct；除东方甄选自营产品及电商业务后经营利润率2.8%，同比增1.0pct；除东方甄选自营产品及电商业务后的Non - GAAP经营利润率3.2%，同比降0.1%；预计FY25Q2净营收总额10.1 - 10.3亿美元（不含东方甄选自管产品直播电商业务），同比增长18% - 21%（低于全年业绩指引），预计2025财年第三季度以人民币计算的收入增长20% - 23%；预计海外考试准备和出国咨询业务同比增15%，新业务收入保持40%左右增长 [3] 盈利摘要 |财政年度|收入（百万美元）|收入变动（%）|经营利润（百万美元）|经营利润变动（%）|股东净利润（百万美元）|股东净利润变动（%）|Non - GAAP股东净利润（百万美元）|Non - GAAP股东净利润变动（%）|EPS（美元）|Non - GAAP EPS（美元）|市盈率@47.24$（倍）|Non - GAAP市盈率@47.24$（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|2998|-3.5%|190|-119.3%|177|-114.9%|259|n.a.|0.11|0.15|44.7|30.6| |2024年实际|4314|43.9%|350|84.4%|310|74.6%|381|47.2%|0.19|0.23|25.2|20.5| |2025年预测|4886|13.3%|494|40.9%|452|46.0%|490|28.5%|0.27|0.30|17.3|15.9| |2026年预测|5622|15.1%|582|17.9%|543|20.2%|576|17.6%|0.33|0.35|14.4|13.6| |2027年预测|6226|10.7%|750|28.9%|690|27.0%|728|26.3%|0.42|0.44|11.3|10.7| [6] 主要财务报表 损益表 |财政年度|收入（千美元）|毛利（千美元）|销售及分销成本（千美元）|行政开支（千美元）|经营溢利（千美元）|Non - GAAP经营利润（千美元）|利息净收入（千美元）|长期股权投资相关（千美元）|所得税（千美元）|股东净利润（千美元）|Non - GAAP股东净利润（千美元）|折旧及摊销（千美元）|EBITDA（千美元）|Non - GAAP EBITDA（千美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|2997760|1588322|-444693|-953583|190046|279834|114453|-8149|-66066|177341|258909|117036|245990|442011| |2024年实际|4313586|2262626|-660586|-1251615|350425|472883|153589|-10797|-109690|309591|381123|100646|366338|591459| |2025年预测|4885628|2611952|-715376|-1402823|493753|493203|136083|-3408|-153513|451879|489794|126182|595491|769489| |2026年预测|5622354|3036071|-798374|-1655691|582005|626984|150745|12000|-180230|542962|575941|148584|721030|904754| |2027年预测|6225949|3362013|-871633|-1740146|750233|800041|173274|12000|-226393|689712|727519|167499|910329|1121411| [8] 财务分析 |财政年度|毛利率（%）|Non - GAAP经营利润率（%）|EBITDA利率（%）|净利率（%）|Non - GAAP净利润率（%）|SG&A/收入（%）|实际税率（%）|股息支付率（%）|资产负债比率（%）|流动比率（%）|ROA（%）|ROE（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|53.0|9.3|8.2|5.9|8.6|46.6|21.4|0.0|40.3|196.1|2.8|6.9| |2024年实际|52.5|11.0|8.5|7.2|8.8|44.3|22.2|0.0|46.2|179.6|4.1|8.9| |2025年预测|53.5|10.1|12.2|9.2|10.0|43.4|24.2|0.0|47.0|179.0|5.3|11.2| |2026年预测|54.0|11.2|12.8|9.7|10.2|43.6|24.2|0.0|47.7|179.0|5.5|11.5| |2027年预测|54.0|12.9|14.6|11.1|11.7|41.9|24.2|0.0|47.3|184.2|6.1|13.0| [8] 资产负债表 |财政年度|现金及等价物（千美元）|短期投资（千美元）|预付款项及其他流动资产（千美元）|总流动资产（千美元）|物业及设备（千美元）|长期投资（千美元）|资产使用权（千美元）|固定资产（千美元）|总资产（千美元）|应计费用及其他流动资产（千美元）|递延收益（千美元）|总短期负债（千美元）|经营租赁负债（千美元）|总负债（千美元）|股东权益（千美元）|非控股权益（千美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|2629658|1477843|211240|4413887|359760|399585|439535|1978571|6392458|569437|1337630|2250978|288190|2577670|3604348|210440| |2024年实际|2886937|2065579|309464|5388878|507981|355812|653905|2142795|7531673|774805|1780063|3000855|447994|3482659|3775934|273080| |2025年预测|3539993|2065579|475724|6081296|651900|352404|886075|2515475|8596771|858942|2016124|3398003|608522|4040335|4257216|292928| |2026年预测|4388420|2065579|543727|6997726|773417|364404|1118244|2881162|9878888|977038|2320145|3910091|769051|4712952|4845157|314487| |2027年预测|5342355|2065579|597652|8005587|876019|376404|1350414|3227934|11233520|1081929|2569227|4345274|929579|5308663|5584676|333890| [8] 现金流量表 |财政年度|净利润（千美元）|折旧及摊销（千美元）|营运资金变化（千美元）|其他（千美元）|营运现金流（千美元）|资本开支（千美元）|其他投资活动（千美元）|投资活动现金流（千美元）|融资活动现金流（千美元）|现金变化（千美元）|期初持有现金（千美元）|期末持有现金（千美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|235363|117036|511324|107285|971008|-143045|105634|-37411|-246867|610900|1194527|1805427| |2024年实际|325218|100646|515535|181244|1122643|-249393|-904529|-1153922|-160438|-216323|1805427|1589104| |2025年预测|466833|126182|296160|33982|923157|-270101|0|-270101|0|653056|1589104|2242160| |2026年预测|564521|148584|379002|26421|1118528|-270101|0|-270101|0|848427|2242160|3090587| |2027年预测|709115|167499|313038|34385|1224036|-270101|0|-270101|0|953935|3090587|4044522| [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 巨子生物获独家专利重组人Ⅳ型胶原蛋白，在修护和舒缓等方面功效突出，应用空间广阔，公司积极布局巩固全球重组胶原蛋白领导者地位 [1][2] - 公司医美产品已获优先审批，看好重组胶原蛋白相关业务发展空间及后续医美产品落地对业绩的提振作用 [3] - 预计2024 - 2026年经调整净利润为21.31/26.98/32.41亿元，同比增速分别为45.1%/26.6%/20.1%，当前股价对应PE分别为26x、21x、17x [3] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 巨子生物独家专利重组人Ⅳ型胶原蛋白获国家知识产权局正式授权，为Ⅳ型胶原蛋白截短蛋白应用开辟全新路径 [1] 产品功效 - 巨子生物重组人Ⅳ型胶原蛋白富含整合素位点和抗炎活性三肽，能提升屏障相关蛋白、抑制炎症因子等，在修护和舒缓方面功效突出，相关功效已获权威检测论证 [1] 应用布局 - Ⅳ型胶原蛋白具备修复基底膜屏障等多重生物学功效，巨子生物已将重组人Ⅳ型胶原蛋白专利独家应用于旗下旗舰品牌，还申请并获得多项创新专利，为其在皮肤科学以外领域奠定基础 [2] 医美产品审批 - 巨子生物的注射用重组胶原蛋白填充剂符合优先审批情形，拟定予以优先审批 [3] 盈利预测与财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,524|5,307|7,091|8,763| |增长率(%)|49.0|50.6|33.6|23.6| |经调整净利润（百万元）|1,469|2,131|2,698|3,241| |增长率(%)|39|45|27|20| |EPS(基于经调整净利润）（元）|1.42|2.06|2.60|3.13| |P/E(基于经调整净利润）|38|26|21|17| |P/B|12.8|10.1|7.8|5.9|[4] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现不同变化趋势，如营业收入、净利润等预计增长，资产负债率预计降低等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑潜在资产减值、人民币贬值、建设收入持续下降等因素影响，下调2024 - 2026年归母净利润预测至32.70/38.67/41.05亿港元，对应6/5/5倍PE [6] - 固废龙头盈利结构优化，减值影响账面利润，自由现金流转正趋势不改，内生分红能力提升，有望迎估值修复 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年1月28日，中国光大绿色环保发布公告，预计2024年净亏损约5.0 - 5.1亿港元，较2023年亏损增加约66% - 69% [6] 业绩影响因素 - 危废业务承压，资产减值拖累业绩，因危废处置产能过剩、工业产废量不佳、行业竞争激烈，处理单价下跌，部分项目经营亏损，导致无形资产等耗损亏损 [6] - 2024年垃圾焚烧行业新开标产能同降74%，光大环境新签项目合计1000吨/日，新增项目收缩预计资本开支降至低位 [6] 现金流情况 - 减值仅影响账面利润，自由现金流转正逻辑兑现中，2024H1还原后真实经营性现金流净额37.50亿港元，资本开支27.79亿港元，自由现金流9.71亿港元首次转正 [6] - 经营性现金流方面，处理费回款率持续改善，国补回款超2023年全年；资本支出方面，预计2024年下半年资本开支较上半年持续下降 [6] 公司优势 - 固废龙头规模领先，截至2024H1环保能源和绿色环保板块在手垃圾焚烧规模15.89万吨/日居全球首位，经营效率同业领先 [6] - 2024H1自由现金流首次转正，全年预计持续增厚，内生分红能力提升，2017年以来分红比例维持30%+，2024H1每股中期股息14港仙，同比持平，分红比例同比提升4pct至35%，当前股息率(TTM）6.4%，PB 0.42 [6] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|32495.24|31031.33|29632.83|29311.46| |归属母公司净利润（百万元）|4429.16|3270.26|3866.52|4105.11| |每股收益(元)|0.72|0.53|0.63|0.67| |每股净资产(元)|7.84|7.92|8.10|8.31| |ROIC(%)|4.87|4.12|4.28|4.41| |ROE(%)|9.20|6.72|7.77|8.04| |毛利率(%)|43.04|40.88|43.33|45.02| |销售净利率(%)|13.80|10.68|13.23|14.20| |资产负债率(%)|65.37|65.80|64.87|64.02| |收入增长率(%)| - 13.92| - 4.50| - 4.51| - 1.08| |净利润增长率(%)| - 3.75| - 26.17|18.23|6.17| |经营活动现金流（百万元）|2495.07|10072.75|11148.76|11407.00| |投资活动现金流（百万元）| - 3839.17| - 3477.75| - 2460.51| - 2242.04| |筹资活动现金流（百万元）| - 549.38| - 1333.90| - 6912.65| - 6721.77| |现金净增加额（百万元）| - 2158.03|5261.10|1775.60|2443.18| |折旧和摊销（百万元）|2175.69|2144.65|2172.42|2178.80| |资本开支（百万元）| - 3759.67| - 3000.00| - 2400.00| - 2200.00| |营运资本变动（百万元）| - 10141.00|102.39|778.65|748.75| |EV/EBITDA|8.10|9.55|8.87|8.37| [8]