报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 中集安瑞科2024年营收稳定增长但利润率略有下降，新签订单和在手订单创新高，氢能和造船业务稳健增长，虽化工业务复苏晚于预期下调25 - 26年归母净利润预测，但氢能业务持续突破、造船业务订单饱满有望支撑未来成长 [1][2][3][4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年全年实现营业收入247.6亿元人民币，同比增长4.8%；归母净利润10.9亿元人民币，同比下降1.7%；每股收益0.54元人民币 [1] - 2024年毛利率为14.4%，同比下降1.4个百分点，能源/化工/液态食品分部毛利率分别同比变化 - 0.2/-4.6/+0.7个百分点；净利率为4.6%，同比下降0.3个百分点 [1] - 公司拟派息每股0.3港元，股息率约为4.4%（按2025年3月28日股价计算） [1] 业务板块收入 - 2024年清洁能源板块收入171.8亿元人民币，同比增长15.3%，因国内环保和节能减排要求提高，利好政策带动LNG及工业气体需求增长 [2] - 化工环境板块收入31.2亿元人民币，同比下降29.4%，因2024年内罐箱需求放缓 [2] - 液态食品板块收入44.5亿元人民币，同比增长3.7%，受益于年内主要项目落地及验收 [2] 订单情况 - 2024年新签订单同比增长3.2%至274.9亿元人民币，创历史新高，清洁能源、化工环境和液态食品新签订单分别达217.9/29.9/27.0亿元人民币 [2] - 截至2024年年底，在手订单同比增长23.8%至283.0亿元人民币，创历史新高，清洁能源、化工环境和液态食品在手订单分别达232.1/9.4/41.5亿元人民币 [2] 氢能与造船业务 - 2024年氢能业务收入同比增长21.7%至8.5亿元人民币，新签订单同比增长2.3%至8.5亿元人民币，制氢方面首个焦炉气制氢联产LNG项目于2024年9月投产，年产能1.5万吨氢气 [3] - 2024年造船及船用燃料罐累计新签订单超100亿元人民币，截至2024年年底在手订单超160亿元人民币，年内新签21艘新造船，交付14艘船舶，在全球LNG加注船市场份额名列前茅 [3] 盈利预测调整 - 下调公司25 - 26年归母净利润预测15.5%/20.6%至12.9/15.1亿元人民币，引入27年归母净利润预测17.5亿元人民币，对应25 - 27年EPS为0.63/0.74/0.86元人民币 [4] 财务报表预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|23,626.3|24,755.7|28,538.7|32,172.2|35,412.8| |营业收入增长率|20.5%|4.8%|15.3%|12.7%|10.1%| |归母净利润（百万元人民币）|1,114.0|1,094.9|1,285.9|1,509.8|1,745.2| |归母净利润增长率|5.6%|-1.7%|17.4%|17.4%|15.6%| |EPS（人民币）（摊薄）|0.55|0.54|0.63|0.74|0.86| |ROE（归属母公司)（摊薄）|9.9%|9.5%|10.4%|11.3%|12.1%| |P/E|11.6|11.8|10.0|8.5|7.4| |P/B|1.1|1.1|1.0|1.0|0.9| [4] |利润表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|23,626|24,756|28,539|32,172|35,413| |营业成本|-19,905|-21,202|-24,387|-27,437|-30,134| |毛利|3,721|3,554|4,151|4,735|5,279| |其他收益及亏损|231|526|478|460|460| |营业开支|-2,427|-2,542|-2,854|-3,153|-3,400| |营业利润|1,525|1,538|1,775|2,042|2,340| |财务成本净额|-94|-104|-78|-64|-57| |应占利润及亏损|26|10|0|9|9| |税前利润|1,457|1,444|1,697|1,987|2,291| |所得税开支|-294|-300|-356|-417|-481| |税后经营利润|1,164|1,144|1,341|1,570|1,810| |少数股东权益|-50|-49|-55|-60|-65| |归母净利润|1,114|1,095|1,286|1,510|1,745| [9] |现金流量表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,780|2,486|2,175|2,034|2,310| |归母净利润|1,114|1,095|1,286|1,510|1,745| |折旧与摊销|376|442|499|546|592| |营运资本变动|712|24|-504|-593|-528| |其它|-421|926|895|571|500| |投资活动现金流|-2,081|-1,898|-836|-845|-845| |资本性支出净额|-828|-828|-850|-850|-850| |资产处置|0|0|0|0|0| |长期投资变化|-404|-18|0|-5|-5| |其它资产变化|-849|-1,051|14|10|10| |融资活动现金流|1,980|375|-922|-618|-685| |股本变动|39|39|0|0|0| |净债务变化|-835|1,312|-576|-191|-172| |派发红利|-548|-649|-453|-536|-628| |其它长期负债变化|3,324|-326|107|109|115| |净现金流|1,679|964|417|571|780| [9] |资产负债表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|27,587|29,382|31,534|33,995|36,441| |流动资产|21,115|22,378|24,164|26,297|28,461| |现金及短期投资|8,182|8,818|9,235|9,806|10,586| |有价证劵及短期投资|36|20|20|20|20| |应收账款|3,727|3,732|4,217|4,753|5,232| |存货|4,777|5,221|5,818|6,545|7,187| |其它流动资产|4,395|4,585|4,875|5,173|5,436| |非流动资产|6,472|7,004|7,369|7,698|7,980| |长期投资|624|642|642|646|651| |固定资产净额|3,838|4,369|4,703|4,984|5,214| |其他非流动资产|2,010|1,993|2,024|2,067|2,115| |总负债|15,214|16,277|17,540|18,968|20,232| |流动负债|14,017|13,199|14,659|16,278|17,714| |应付账款|4,314|4,789|5,365|6,036|6,629| |短期借贷|789|364|0|0|0| |其它流动负债|8,914|8,046|9,294|10,242|11,085| |长期负债|1,197|3,078|2,881|2,690|2,518| |长期债务|386|2,123|1,911|1,720|1,548| |其它|811|955|971|971|971| |股东权益合计|12,374|13,105|13,993|15,027|16,209| |股东权益|11,232|11,499|12,332|13,306|14,423| |少数股东权益|1,141|1,606|1,661|1,721|1,786| |负债及股东权益总额|27,587|29,382|31,534|33,995|36,441| [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收286.76亿元同比+3.9%，归母净利润30.13亿元 -5.5%，净利率10.5% -1.0pct，符合预期，派息率从45%提至50% 考虑加盟渠道和费用投入，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为24.6/28.1/31.6亿元，当前股价对应PE为16.6/14.6/13.0倍，公司专业品类驱动增长，短期加大投入，长期蓄力发展，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 分品类2024年鞋/服/配件收入增速分别+6.8%/-2.9%/+29.3% 分渠道2024年批发/零售/电商/海外收入为129/69/83/5.5亿元，分别+2.3%/-0.3%/+10.4%/+3.9%，集团电商收入占比提升 [5] - 截至2024年底公司共有7585家门店 -1.1% 李宁核心品牌门店6177家 -123，其中加盟+78/直营-201，平均月店效30万元，线下高层级市场贡献稳定、新兴市场加速整改，九代店净占比快速提升13pct至16.8% 李宁Young流水低单增长，ASP提升低单，门店1468家 +40，平均月店效14万元 [5] 流水情况 - 2024年不包含Young全渠道流水持平，Q1 - Q4分别低单增长/低单下降/中单下降/高单增长 分渠道线上/线下流水分别10 - 20%低段增长/低单下降，电商客流高单提升/折扣低单改善，线下客流中双下降/折扣加深带动ASP低单下降，线下批发流水不含专业渠道下降中单，收入下降低单，增速匹配 [5] - 分品类跑步/健身/篮球/运动生活流水+25%/+6%/-21%/-6% 2024年推出全新中底科技超䨻应用于跑步及篮球产品，跑鞋核心三大IP销量突破1060万双，预计未来加强核心跑者人群渗透 篮球主动控货影响销售表现，预计2025年加大场外篮球叙事 运动生活Soft连续两年亮眼，销量破250万双，预计2025年深挖运动生活潜力 [5] 财务情况 - 2024年毛利率49.4% +1.0pct，主要系电商和直营渠道折扣改善、DTC占比上升，销售/管理/财务费用率同比-0.8pct/+0.4pct/-0.5pct，A&P占比提升0.5pct系奥运大年增加广宣投放，计提投资性房地产减值增加3.33亿元导致经营利润率-0.1pct至12.8%，因2023年一次性收益1.4亿元的基数导致归母净利率-1pct至10.5% [5] - 2024年全渠道库销比4个月，库存吊牌金额同比上升高单位数 公司存货27.7亿元 +5%，存货/应收/应付账款周转天数为64/14/43天 +1/-1/持平，净现金为181.6亿元 +1%，现金充裕 [5] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 27,598 | 28,676 | 28,742 | 31,112 | 33,456 | | YOY(%) | 7.0 | 3.9 | 0.2 | 8.2 | 7.5 | | 净利润(百万元) | 3,187 | 3,013 | 2,459 | 2,806 | 3,157 | | YOY(%) | -21.6 | -5.5 | -18.4 | 14.1 | 12.5 | | 毛利率(%) | 48.4 | 49.4 | 49.8 | 49.7 | 49.7 | | 净利率(%) | 11.5 | 10.5 | 8.6 | 9.0 | 9.4 | | ROE(%) | 13.1 | 11.5 | 9.4 | 9.8 | 10.5 | | EPS(摊薄/元) | 1.2 | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | | P/E(倍) | 12.8 | 13.6 | 16.6 | 14.6 | 13.0 | | P/B(倍) | 1.7 | 1.6 | 1.6 | 1.4 | 1.4 | [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 2024年顺丰同城收入和利润大幅增长，同城配送和最后一公里业务表现良好，网络规模效应促降本，利润中枢抬升，未来成长逻辑有望持续兑现，维持“增持”评级 [4][6][10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与数据 - 截至2025年3月28日，顺丰同城近1个月、3个月、12个月相对恒生指数表现分别为-4.2%、-3.1%、-7.1%，恒生指数同期表现为2.1%、16.6%、41.6% [3] - 当日股价8.99港元，52周价格区间8.31 - 12.84港元，总市值82.1915亿港元，流通市值66.7498亿港元，总股本9.142547亿股，流通股本7.424898亿股，日均成交额356万港元，近一月换手1.26% [3] 财务数据 - 2024年公司收入157.46亿元，同比+27.0%；归母净利润1.32亿元，同比+161.8%；经调整净利润1.46亿元，同比+154.1%；2024H2收入88.68亿元，同比+33.6%；归母净利润0.70亿元，同比+233.3%；经调整净利润0.79亿元，同比+191.0% [4] 业务分析 - 同城配送2024H2收入同比+27%（2024H1同比+19%），其中县域收入同比+121%；To B业务2024H2收入+36%（2024H1收入同比+19%），活跃商家同比高增39%至65万；To C业务2024H2同比+6%（2024H1收入同比+20%） [5] - 最后一公里2024H2收入同比+43%（2024H1收入同比+20%），全年非主要客户最后一公里收入同比+106% [5] 盈利情况 - 2024全年毛利率6.8%，同比+0.4pct，2024H2毛利率6.7%，同比+0.5pct；2024年全年费用率6.0%，同比-0.4pct，2024H2费用率同比-0.4pct至6.1%；2024全年经调整净利率0.9%，同比+0.5pct [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为196.13亿元、235.02亿元与275.02亿元，同比分别+25%、+20%、+17%；归母净利润分别为2.08亿元、3.20亿元与4.49亿元，同比分别+57%、+54%、+40%；对应PE分别为37倍、24倍与17倍 [9][10]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 公司2024年收入符合预期，“全球新”管线进展丰富，已上市产品持续放量，多条研发管线即将进入产品收获期，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 2024年年度业绩 - 公司总收入达94.2亿元人民币，同比增长51.8%；产品收入82.3亿元，同比增长43.6% [1] - 公司首次实现Non - IFRS利润转正（3.3亿元）及EBITDA转正（4.1亿元），IFRS亏损同比收窄90.8% [1] - 授权收入约11亿元，其中6.9亿元来自与驯鹿生物关于福可苏®（伊基奥仑赛注射液）的权益转让 [1] 各项费用率情况 - 2024年销售费用为43.47亿元，销售费用率为46.14%，同比减少3.83pct；研发费用为26.81亿元，研发费用率为28.45%，同比减少7.45pct；行政及其他开发费用为7.38亿元，费用率为7.83%，同比减少4.25pct，各项费用率下降受益于营业收入大幅增长 [2] 产品上市及商业化情况 - 2025年预计有6款新药上市和一款新药纳入医保，综合产品线多款产品已/临近商业化，将成重要增长引擎 [3] - 近期新增5款产品获批上市（合作和自研），2025年预计新增玛仕度肽、匹康奇拜单抗（IL23p19） [3] - 2025年综合产品线多款产品上市销售且有大药潜力，如托莱西单抗为医保首年，IGF - 1R单抗为甲状腺眼病领域中国70年首个突破新药等 [3] 在研阶段产品情况 - 减重领域，玛仕度肽9.0mg的GLORY - 2研究预计2025年底前后读出数据，T2D合并肥胖适应症的DREAMS - 3研究预计2025年底至2026年初数据读出 [4] - 肿瘤领域，IBI343 (CLDN18.2 ADC)和IBI363 (PD - 1/IL - 2α - bias)多项适应症早期数据亮眼，IBI343已启动GC国际多中心注册性临床，IBI363已启动针对黑色素瘤的注册临床并有望启动IO经治的sqNSCLC的注册临床 [4] 盈利预测 - 将2025 - 2026年的营业收入从102.35、131.43亿元上调至115.18、147.21亿元，预计2027年的营业收入为200.20亿元 [5] - 将2025 - 2026年的净利润从0.89、10.03亿元上调至5.15、18.30亿元，预计2027年的净利润为31.09亿元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年李宁公司表现平稳，收入增长、净利润下滑，毛利率提升但费用率略增 2025年公司将加大品牌建设和核心品类投入，短期利润率预计下行，但长期经营健康度和盈利能力有望回升 考虑终端消费需求不确定性和公司投入加大，下调25 - 26年归母净利润预测、新增27年预测，仍看好公司品牌力向上 [1][6][12] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本25.85亿股，总市值443.55亿港元，一年最低/最高价为12.56/24.60港元，近3月换手率109.8% [1] 收益表现 - 1个月相对收益1.3%、绝对收益 - 0.2%；3个月相对收益 - 13.0%、绝对收益3.6%；1年相对收益 - 55.7%、绝对收益 - 14.1% [4] 2024年业绩情况 - 收入286.76亿元、同比增长3.9%，归母净利润30.13亿元、同比下滑5.5%，EPS为1.17元，全年每股分红0.58元、派息率达50% [6] - 毛利率49.4%、同比提升1PCT，经营利润率12.8%、同比下降0.1PCT，归母净利率10.5%、同比下降1PCT [6] 分品类与渠道情况 - 鞋类、服装、器材及配件收入占比49.9%/42%/8.1%，占比分别同比+1.4/-3/+1.6PCT，收入分别同比+6.8%/-2.9%/+29.3% [7] - 经销、直营店、电商收入占比45.2%/24%/29%，占比分别同比 - 0.6/-1/+1.7PCT，收入分别同比增长2.6%/-0.3%/+10.3%，直营收入略降因渠道结构优化调整 [7] 线下渠道情况 - 外延方面，24年末总销售网点数7585家、较年初净减少1.1%；李宁品牌6117家（ - 2.0%）、李宁YOUNG品牌1468家（+2.8%）；李宁品牌零售、经销门店分别为1297家（ - 13.4%）、4820家（+1.6%），门店总面积持平，平均单店面积243平方米 [8] - 内生方面，李宁品牌平均月店效30万元，九代店渗透率17%、平均月店效36万元 [8] - 零售流水端，24年李宁品牌（不含李宁YOUNG）整体零售流水同比持平，线下渠道流水下降低单位数，线上渠道流水增长10 - 15%；跑步增长突出，健身亦有增长，篮球和运动生活同比下降 [8] 财务指标情况 - 毛利率提升因电商、直营渠道折扣改善；期间费用率36.4%、同比提升0.2PCT，销售、管理、财务费用率分别为32.1%（ - 0.8PCT）、5.0%（+0.4PCT）、 - 0.6%（+0.5PCT）；广告及市场推广开支占比9.5%（+0.5PCT）、研发费用率2.4%（+0.2PCT）、员工成本开支占比8.6%（ - 0.1PCT） [9] - 24年末存货账面价值26.0亿元、同比增加4.2%，存货周转天数64天、同比增加1天，全渠道库销比4个月，6个月或以下新品渠道库存占比85%、较23年末减少2PCT [9] - 24年末应收账款总额10.0亿元、同比减少16.7%，应收账款周转天数14天、同比减少1天 [10] - 24年经营净现金流52.7亿元、同比增加12.4% [10] 2025年展望 - 2024年在核心品类发力，推出“超䨻”科技，跑步品类增长领先，三大核心跑鞋IP系列销售突破1060万双，推出旗舰产品；2025年初官宣成为2025 - 2028年中国奥委会及中国体育代表团合作伙伴 [11] - 25年经营目标为收入持平，净利率高单位数，将加大品牌建设和核心品类投入，短期利润率下行，长期经营健康度和盈利能力有望回升 [12] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,598|28,676|29,160|30,992|32,872| |营业收入增长率|7.0%|3.9%|1.7%|6.3%|6.1%| |净利润（百万元）|3,187|3,013|2,580|3,046|3,518| |净利润增长率|-21.6%|-5.5%|-14.4%|18.1%|15.5%| |EPS（元）|1.23|1.17|1.00|1.18|1.36| |ROE（归属母公司)（摊薄）|17.4%|15.7%|12.4%|13.6%|14.5%| |P/E|13|14|16|13|12| |P/B|1.7|1.6|1.4|1.3|1.2| [13] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2023A - 2027E各指标进行了预测 [16][17] 主要指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力（毛利率等）|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值| |偿债能力（资产负债率等）|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值| |费用率（销售等费用率）|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值| |每股指标（每股红利等）|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值| |估值指标（PE等）|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值|各有数值| [18][19]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 泡泡玛特是中国少有的依靠品牌获得加价率实现海外高收入占比的公司，当前收入和利润并非靠单一国家、单个爆款拉动，IP、品类、地区均超预期，中长期看好IP长生命周期带来的稳定现金流 [8] - IP矩阵化持续推进，24年多个IP收入表现出色，25年联名IP有正向影响 [8] - 出海拓展方面，北美接力东南亚高增长，海外各地区有不同发展策略和成果，线上收入占比提升 [8] - 扩品类持续推进，从盲盒到多种类型扩张，新尝试有助于完善IP内涵 [8] - 会员运营是亮点，国内门店和注册会员数量增加，复购率提升，港澳台及海外门店和机器人商店数量也有增长 [8] - 上调盈利预测，维持买入评级，上调2025 - 2026年营收预期和2025 - 2027年Non - IFRS调整后归母净利润预期 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为63.01亿、130.38亿、211.07亿、259.29亿、297.09亿，同比增长率分别为36%、107%、62%、23%、15% [7] - Non IFRS归母净利润分别为11.84亿、32.20亿、59.92亿、78.20亿、89.80亿，同比增长率分别为107%、172%、86%、31%、15% [7] - Non IFRS每股收益分别为0.88元/股、2.43元/股、4.46元/股、5.82元/股、6.69元/股 [7] - 净资产收益率分别为15.2%、29.6%、35.1%、31.1%、26.1% [7] - 市盈率分别为160、59、32、24、21，市净率分别为24、18、11、8、6 [7] 合并利润表 - 2023 - 2027年收入分别为63.01亿、130.38亿、211.07亿、259.29亿、297.09亿 [9] - 营业成本分别为24.37亿、43.30亿、65.65亿、79.16亿、90.23亿 [9] - 毛利分别为38.64亿、87.08亿、145.42亿、180.13亿、206.86亿 [9] - 经销及销售开支分别为20.05亿、36.50亿、56.99亿、67.42亿、77.24亿 [9] - 一般及行政开支分别为7.07亿、9.47亿、10.55亿、10.37亿、11.88亿 [9] - 财务收入净额分别为1.52亿、1.63亿、2.64亿、3.25亿、3.72亿 [9] - 除稅前盈利分别为14.16亿、43.66亿、81.68亿、106.83亿、122.70亿 [9] - 所得税开支分别为3.27亿、10.57亿、19.89亿、26.05亿、29.93亿 [9] - 净利润 - Non IFRS分别为11.91亿、34.03亿、63.33亿、82.67亿、94.93亿 [9] - 少数股东损益分别为0.06亿、1.83亿、3.42亿、4.47亿、5.13亿 [9] - 归属于母公司股东净利润 - Non IFRS分别为11.84亿、32.20亿、59.92亿、78.20亿、89.80亿 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 金山云24Q4收入增长再提速，调整后经营利润首次转正，上调25 - 26年营业收入预测，新增27年营业收入预测，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月28日收盘价7.65港币，恒生中国企业指数8606.51，52周最高/最低11.40/1.08港币，H股市值291.10亿港币，流通H股3805.28百万股，汇率1.0837（人民币/港币） [2] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为70.47亿、77.85亿、98.67亿、114.12亿、128.71亿元，同比增长率分别为 - 14%、10%、27%、16%、13% [6] - 调整后净利润分别为 - 12.91亿、 - 8.25亿、 - 4.28亿、 - 1.78亿、1.73亿元，同比增长率分别为34%、36%、48%、58%、197% [6] - 每股收益分别为 - 0.36、 - 0.23、 - 0.11、 - 0.05、0.05元/股，净资产收益率分别为 - 18%、 - 16%、 - 9%、 - 4%、5% [6] - 市净率分别为3.6、5.0、5.8、6.6、6.9 [6] 公司经营情况 - 24Q4营业收入22亿元，同比增长30%，调整后经营利润2437万元，首次转正，利润率1.1%，调整后净亏损7030万元，亏损率3.1% [7] - 24年全年营业收入78亿元，同比增长10.5%，调整后净亏损8.3亿元，亏损率11%，同比缩窄8pct [7] - 24Q4公有云服务收入14亿元，同比增长34%，AI云业务收入同比增长约500%至4.7亿元，在公有云服务收入占比提升至34%，在总收入占比提升至21%，低利润率CDN业务收缩 [7] - 24Q4行业云服务收入8亿元，同比增长23%，收入增速连续三个季度环比提升 [7] - 24Q4毛利率19%，24年全年毛利率17%，同比提升5pct，24Q4经营活动现金流净额5.7亿元，24Q2起连续三个季度正向现金流 [7] 关联业务情况 - 24Q4来自小米及金山软件集团的收入同比增长76%，24年底续签战略框架协议，25 - 27年合计云服务年度上限金额为28/37/48亿元，同比增长41%/35%/29%，与小米签订融资服务框架 [7] 合并利润表 - 2023 - 2027E总收入分别为70.47亿、77.85亿、98.67亿、114.12亿、128.71亿元 [8] - 营业成本分别为 - 61.97亿、 - 64.44亿、 - 78.94亿、 - 89.01亿、 - 99.11亿元 [8] - 毛利分别为8.5亿、13.41亿、19.73亿、25.11亿、29.6亿元 [8] - 经营利润分别为 - 21.09亿、 - 17.39亿、 - 4.14亿、 - 1.71亿、1.8亿元 [8] - 净利润分别为 - 21.84亿、 - 19.79亿、 - 7.38亿、 - 5.21亿、 - 2.15亿元 [8] - 调整后净利润分别为 - 12.91亿、 - 8.25亿、 - 4.28亿、 - 1.78亿、1.73亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收44.46亿元（+9.1% YoY）、净利润5.98亿元（-12.6% YoY），受外部环境影响业绩承压，但医院业务稳健增长，核心业务稳定 [1] - 公司积极提升肿瘤专科能力，创新业务发展模式，满足群众多样化健康需求 [3] - 考虑外部环境和政策影响，下调公司25 - 26年归母净利润预测至6.88/7.75亿元（较前次预测分别下调39.4%/44.6%），新增27年归母净利润预测为8.53亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收44.46亿元，同比增长9.1%；净利润5.98亿元，同比下降12.6% [1] - 2024年公司医院实现收入43.23亿元，同比增长11.1%，门诊和住院服务分别实现16.33/26.90亿元 [2] 医院布局 - 截至2024年末，公司现有16家医院，其中三级医院4家，二级医院12家，还有2家在建三级医院，分布在国内8省13个城市 [2] - 公司医院工程建设持续推进，德州海吉亚已于2024年验收通过，开远解化二期等逐步推进，未来集团整体床位规模有望突破16000张 [2] 业务发展 - 公司积极提升肿瘤专科能力，加强人才体系建设，推动“医教研”协同发展，以临床诊疗带动医学科研能力提升 [3] - 旗下医院拓展其他医疗消费需求，如单县海吉亚建设不孕不育医疗联合体，长安医院提升视光等消费医疗服务质量 [3] - 公司推进和商业保险公司战略合作，完善医疗支付体系，拥抱AI技术，探索其在医疗服务场景的应用 [3] 盈利预测与估值 - 下调公司25 - 26年归母净利润预测至6.88/7.75亿元（较前次预测分别下调39.4%/44.6%），新增27年归母净利润预测为8.53亿元，EPS分别为1.11/1.25/1.37元，对应PE分别为12/10/9倍 [3] 财务数据 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,077|4,446|4,825|5,298|5,770| |营业收入增长率|27.6%|9.1%|8.5%|9.8%|8.9%| |净利润（百万元）|682.9|598.3|687.82|775.37|853.12| |净利润增长率|43.2%|-12.4%|15.0%|12.7%|10.0%| |EPS（元）|1.08|0.96|1.11|1.25|1.37| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.0%|9.0%|9.4%|9.6%|9.5%| |P/E|12|13|12|10|9| |P/B|1.3|1.2|1.1|1.0|0.9| [4] 市场数据 - 总股本6.22亿股，总市值85.93亿港元，一年最低/最高股价为11.98/39.2港元，近3月换手率为124.5 [5] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|-15.7|-20.2|-98.3| |绝对|-16.9|-3.6|-56.7| [6]

报告公司投资评级 - 行业评级为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 基于24年业绩表现调整公司25 - 27年盈利预测，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年收入28亿，同比降8%，净利润2.4亿，同比增27%，调后净利3.6亿，同比降19% [1] - 2024年培训服务收入23亿（占比84%），同比降7%；图书销售收入4.5亿（占比16%），同比降11% [1] - 2024年毛利率52.5%，同比升0.5pct；管理费率15%，同比降0.8pct；销售费率23%，同比升0.4pct；研发费用2亿，同比降12%，研发费率8%，与去年基本持平；净利率8.6%，同比升2.4pct [1][2] 业务分析 - 培训服务收入减少因招录类考试培训行业竞争加剧，自媒体个体教师低价竞争抢占份额，大班培训课程付费人次降30% [1] - 图书销售收入减少因教师资格考试政策变化，事业单位雇员考试与公务员笔试考试时间重叠，图书订单量降13% [1] 用户与团队情况 - 2024年面临激烈市场竞争，但用户基础稳固，年末雇员人数7177人，同比降2%，平均月活910万人，与2023年基本持平 [3] - 公司拒绝生产同质化低质量产品，改进教研服务，维护员工利益，吸纳优秀人才，优化产品技术投入，App用户数目和活跃度持续增加 [3] AI产品情况 - 2024年推出AI笔试、AI老师一对一面试点评等产品，体验用户攀升，好评如潮，此前已用DeepSeek提升效率降低成本 [4] - 公司认为AI需与行业特定数据及经验结合，将持续加大产品、技术、算力等投入，维护优质教研和贴心服务优势 [4] - 2024年AI研发人员增加使雇员支出增0.13亿，未来将以每年30%增速加码AI研发投入，共建教育大模型实验室，打造智慧教育中枢 [4] 盈利预测 - 预计25 - 27年收入分别为29亿、31亿、33亿人民币（25 - 26年前值为31、36亿人民币） [5][9] - 调后净利分别为4.0亿、4.5亿、5.1亿人民币（25 - 26年前值为4亿、4.7亿人民币） [9] - EPS分别为0.18、0.2、0.23人民币/股，对应PE分别为14/12/11x [9]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 流水企稳、电商恢复、新品放量，公司逐步走出经营低谷，基于2024年公司业绩表现，调整2025 - 2026年盈利预测并更新2027年盈利预测 [6] 各部分总结 财务表现 - 2024年全年营收287亿，同比+3.9%，归母净利30亿，同比 - 5.5%，净利润率10.5%；2024H2营收143亿元，同比+5.5%，归母净利11亿，同比 - 0.4%；全年派息（含中期）58.48分人民币/股，派息比率为50% [1] - 预计2025 - 2027年营收分别为295亿、317亿、340亿人民币（2025 - 2026年原值为298亿、318亿人民币），归母净利分别为28亿、30亿、32亿人民币（2025 - 2026年原值为35亿、40亿人民币）；EPS分别为1.09元、1.16元、1.23元人民币；PE分别为15/14/13x [6][10] 品牌与渠道情况 - 2024年末门店合计7585家，较年初减少83家，其中李宁主品牌减少123家至6117家，李宁Young增加40家至1468家，儿童门店数量稳步提升 [2] - 2024年批发营收130亿元，同比+3%；直营营收69亿，同比略降0.3%；电商营收83亿元，同比+10% [2] - 截至2024Q4流水，线下同增中单位数，其中直营低单位数下降，批发同增中单位，电商同增10% - 20%中段；公司对零售渠道进行调整，直营门店减少201家，批发门店增加78家，批发好于直营，线上规模效应逐渐显现 [3] 品类表现 - 公司深耕跑步、篮球等六大核心品类，线下新品零售流水占线下整体流水比为85%，新品放量，专业产品心智逐渐建立 [3] - 跑步流水同比+25%，跑鞋三大系列新款销售超1060万双，迭代升级"SOFT"系列科技矩阵，推出旗舰产品提升市场关注度与专业形象 [3] - 篮球流水同比 - 21%，2025年将在全国多个城市推动反伍系列街头篮球比赛提升用户心智 [3] - 公司积极拓展新兴运动及细分品类，以科技创新能力赋能产品力升级，夯实专业运动心智 [4] 费用与库存情况 - 2024年毛利率49.4%，同增1pp，得益于毛利较高的电商渠道占比进一步加大，以及线下直营店折扣有所改善 [5] - 销售费用92亿元，同比+1.3%，主因市场拓展力度加大、品牌推广投入增加以及电商增加佣金开支 [5] - 渠道库存同比上升高单位数，全渠道存货周转4个月，库存周转与库龄结构保持在健康水平 [5]