报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 430 港元 [3][56] 报告的核心观点 - 预计 24Q4 腾讯收入增长稳健，游戏业务加速增长，视频号广告及直播电商等高毛利业务推进经营杠杆释放，宏观逐步恢复但广告复苏滞后致广告业务增速放缓，小幅调整 24 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测，维持“买入”评级 [3][55] 根据相关目录分别进行总结 增值服务 - 预计 24Q4 增值服务业务收入 766.1 亿元，YoY + 10.9% [1] - 游戏方面，本土市场游戏 24Q4E 收入 319.4 亿元，YoY + 18.3%，因长青游戏表现亮眼、新游戏贡献增量、老牌游戏促活、新游上线带来流水 [12][13][17] - 海外市场游戏 24Q4E 收入 155.9 亿元，YoY + 12.2%，因海外游戏运营深入，流水增量后续释放 [25] - 社交网络方面，预计 24Q4E 营收 290.9 亿元，YoY + 3.1%，受微信小游戏增长驱动，其商业化成熟，多场景有潜力 [1][26] 营销服务 - 预计 24Q4E 广告营收 337.4 亿元，YoY + 13.2%，增速较 24Q3 回落，因宏观复苏谨慎、巴黎奥运会品牌广告增量缺失 [1][30] - 后续腾讯广告有望保持较快增长，因社消零售总额增速回暖、微信小店联动提升营销效率、混元 AI 大模型促进视频号点击率提升 [1][34][35] 金融科技及企业服务 - 预计金科企服营收 558.4 亿元，YoY + 2.7%，增长稳健，因商业支付业务有望改善、视频号带货技术服务费增加、云服务收入稳健，混元开源发布 3D 生成大模型赋能游戏从业者 [2][37][38] 财务 - 预测 24Q4 实现营收 1681.7 亿元，同比提升 8.4%，各业务板块均有增长 [43] - 预测 24Q4 整体毛利率 53.5%，同比提升 3.6pcts，各业务毛利率有不同变化 [48] - 预测 24Q4 经营利润 525.3 亿元，同比增长 26.9%；Non - IFRS 净利润 549.3 亿元，同比增长 28.7%；Non - IFRS 净利率 32.7%，同比提升 5.2pcts [49] - 预计 24Q4E 销售费用及市场推广开支同比减少 14.3%至 94.0 亿元，一般及行政开支同比增长 8.9%至 296.1 亿元 [52] 估值与投资建议 - 小幅调整公司 24 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测分别至 2,223.2/2,529.2/ 2,756.8 亿元，现价对应 24 - 26 年 Non - IFRS PE 15/13/12 倍 [3][55] - 考虑公司基本面强劲，游戏研发提效、新品可期，微信小店等盘活流量，腾讯回购有望支撑股价，维持“买入”评级和目标价 430 港元 [3][56]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 新东方核心教育业务保持可观增长，虽经营利润有减有增但归母净利润多数增长，核心教育业务OPM继续提升，预计FY25Q3营收增长，调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY25Q2营收10.4亿美元，同增19.4%；剔除东方甄选自营产品及直播电商业务的营收同增31%；经营利润0.19亿美元同减9.8%；Non - GAAP经营利润0.28亿美元同减45.8%；归母净利润0.32亿美元同增6.2%，Non - GAAP归母0.36亿美元同减29.1% [1] - FY25H1营收24.7亿美元，同增25.6%；经营利润3.1亿美元同增37.9%；Non - GAAP经营利润3.3亿美元同增10.8%；归母净利2.8亿美元同增41.9%，Non - GAAP归母3亿美元同增25.4% [2] 业务增长 - FY25Q2出国考试准备和出国咨询营收分别同增21%及31%，针对成人及大学生国内考试准备业务营收同增34.9%；教育新业务营收同增42.6%，非学科类辅导业务在近60个城市开展，本季报名人次约99.4万；智能学习系统及设备在约60个城市采用，本季度活跃付费用户约26.1万 [1] 业务拓展 - FY25H1东方甄选将自营产品扩展到600个SKU，包括医疗保健和宠物食品，其自营产品贡献总GMV约37%；利用线上商店和直播电商等多平台模式，并在新东方学习中心通过自动售货机探索线下渠道 [2] 营业利润率 - 本季度GAAP经营利润率（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务）为2.8%，同增100基点；Non - GAAP经营利润率（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务）3.2%，同增12基点 [3] 现金流与资金情况 - 本季录得3.1亿美元的净经营现金流；本季度末现金和现金等价物、定期存款及短期投资总额合共约48亿美元 [3] 未来展望 - 新东方预计FY25Q3营收（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务实现的营收）将为10.1亿美元至10.3亿美元之间，同增约为18%到21%之间；预计FY25Q3以人民币计算的收入增长将在20%到23%之间 [4] 盈利预测调整 - 预计FY25 - 27公司收入分别为52亿美元、63亿美元、75亿美元（原值为52、64、75亿美元）；预测FY25 - 27调后归母净利分别为5.0亿美元、6.2亿美元、7.5亿美元（原值为5.6、7.7、10.6亿美元） [5] 估值情况 - FY25 - 27 EPS分别为0.31元/股，0.38元/股，0.46元/股；对应PE分别为15X、12X、10X [9]

报告公司投资评级 - 给予昆仑能源（0135.HK）“买入”评级 [10][106] 报告的核心观点 - 在利率中枢下滑、国改推进注重分红的大环境下，油气价格下降有助于成本端改善，昆仑能源作为股息红利资产将得到重新审视和二次定价 [4][105] - 公司顺周期属性减弱，公用事业属性增强，气源成本优势和产业协同效应增强盈利稳定性和确定性，有望驱动估值向上修复 [6][23] - 公司天然气销售业务版图扩张，背靠稳定气源，战略布局领先，分红能力具备相对优势 [7][8][9] 各部分总结 复盘：周期性削弱，公用事业属性凸显 - 公司前期业绩受原油价格波动影响大，周期属性突出，市场表现长期偏弱；近年来剥离上游勘探与生产业务，顺周期属性减弱，公用事业属性增强 [6][15][23] - 2014 - 2024 年，原油价格波动、省间管输费下调、煤改气推进、天然气价格市场化改革、顺价机制推进等因素影响公司市场表现 [15][16][23] - 横向对比，前期公司市场表现相对其他城燃公司较弱，2021 - 2022 年依托大股东在上游气源的主导地位，跑出相对优异表现 [19] 深耕产业，战略转型，打造城燃巨头 - 公司是中石油控股的综合性能源公司，致力于成为中国最大的天然气终端销售企业 [25] - 公司全产业链布局，剥离管道业务，聚焦下游天然气分销主业，形成以终端天然气销售为主，LPG 销售、LNG 加工与储运、勘探与生产协同发展的业务格局 [28][31] - 公司主业版图扩张，天然气销量高速增长，产业链协同效应释放，LNG 业务高质量发展，LPG 销售业务稳健，勘探业务退出推进 [32][34][38] - 天然气销售业务是主业，贡献 60%以上营收及税前利润，LNG 加工与储运业务盈利能力强劲 [42] 背靠稳定气源，战略布局领先 - 宏观经济向好和“双碳”战略推进拉动国内天然气消费量中高增速，中西部承接产业转移，天然气消费增长潜力大 [50][52] - 公司深耕中西部，区位优势保障气量高增，工商业用气量占比提升，零售气量增速领先可比公司 [56][58] - 天然气产业链上游以“三桶油”为主导，中石油是主力军，自有储量充足，国际合作加深，气源保障能力提升 [64][70] - 公司受益于控股股东资源供应和定价机制，购气成本有优势，销售价差稳定，增强主业稳定性 [74][76] - 2023 年国家推进天然气上下游价格联动机制，多地调整终端销售价格，城燃企业气价倒挂问题改善 [81][84] - 公司积极落实顺价机制，若 52%项目公司完全顺价，2023 年业绩增益 2.24 亿，弹性 3.94% [85] 乘国改东风，显红利价值 - 公司分红金额与比例呈上升态势，发布三年派息计划，现金流良好、在手资金充沛，具备提升分红比例的条件 [90][91] - 对比港股城燃公司，公司历史分红比例不占优，但股息率多数时候处于上游水平，潜在分红能力具备优势 [97][99] - 国企改革和资本市场监管发力，公司提升分红的主观意愿将得到提升 [101][102] 投资建议与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年业绩分别为 59.47 亿元、62.93 亿元和 66.08 亿元，对应 EPS 分别为 0.69 元、0.73 元和 0.76 元，按照 2025 年 1 月 24 日股价对应 PE 分别为 10.05 倍、9.50 倍和 9.04 倍，给予“买入”评级 [10][106]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 后市场消费偏谨慎，加速供给端格局变化，中大型连锁店客流吸引能力强，行业格局持续优化，大型连锁商下沉将提升市场份额，低线城市客单价波动低 [4] - 工场店有序扩张，经营质量稳步提升，低线城市扩店叠加理性消费，自有自控产品占收比有望提升盈利，线上线下结合及投入有望提升客户粘性和市场份额，独立售后挤占4S店份额 [5] - 预计24H2收入同比增长约8%，24H2毛利率24.4%、全年25.1%，24H2经调整净利率环比小幅下滑，预计2024 - 2026年营收为147.89/163.46/179.17亿元，归母净利润为4.49/7.09/10.46亿元，对应PE分别为26/17/11倍 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价15.480港元，总股本8.19亿股、流通股本7.51亿股，总市值127亿港元、流通市值116亿港元，52周内最高/最低价37.70 / 9.01港元，资产负债率60.81%，市盈率19.6，第一大股东为意像架构投资(香港)有限公司 [3] 行业情况 - 2024年汽车后市场累计产值/台次同比均 - 1%；分季度24Q1/Q2/Q3/Q4产值同比分别 + 1%/-2%/-5%/-2%，Q4降幅缩窄，12月产值持平、进厂台次环比 + 5% [4] - 全年后市场累计台次下滑，中大型连锁门店进厂台次同比增长3%、单店/小型连锁同比分别下滑1%/4% [4] - 24Q4一线及五线城市轮胎等多品类销量同比正增长，其他级别城市多数品类销量不及上年，低线城市客单价波动低 [4] - 24年独立售后市场机油份额近70%、较上年提升约5pct [5] 工场店情况 - 截至24H1工场店总量达6311家、较23年末 + 402家，预计H2净新开店500 - 600家、至24年末约6900家 [5] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13601|14789|16346|17917|[10]| |增长率(%)|18|9|11|10|[10]| |归属母公司净利润（百万元）|6703|449|709|1046|[10]| |增长率(%)|414|-93|58|47|[10]| |EPS(元/股)|20.80|0.55|0.87|1.28|[10]| |市盈率（P/E）|1.26|26.24|16.61|11.26|[10]| 更多财务比率及报表数据见[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 预计公司2024年下半年收入同比增长7.8%至76.3亿元，经调整净利润同比略微下滑至2.6亿元；2024年全年收入同比增长8.5%至147.6亿元，经调整净利润同比增长25.3%至6.0亿元，经调整净利率同比提升0.5pct [8] - 行业底部公司抢占更多份额，24H2收入增速7.8%好于预期；短期投入增加影响盈利节奏，中长期利润率提升趋势不变 [8] - 考虑公司短期增加投入抢占市场份额策略，将24 - 26年经调整净利润预测调整至6.03/8.06/10.21亿元，对应2025年15倍PE，中长期盈利潜力将释放 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11547|13601|14759|16245|17868| |同比(%)|(1.51)|17.79|8.51|10.07|9.99| |归母净利润（百万元）|(2136)|6703|427|622|845| |同比(%)|-|-|(93.63)|45.47|35.95| |Non - IFRS净利润（百万元）|(552)|481|603|806|1021| |同比(%)|-|-|25.28|33.64|26.69| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.63)|8.26|0.53|0.77|1.04| |P/E（现价最新摊薄）|-|1.74|27.36|18.81|13.83| |PE（Non - IFRS）|-|24.28|19.38|14.51|11.45| [1] 市场数据 - 收盘价15.48港元，一年最低/最高价9.01/29.10港元，市净率2.71倍，港股流通市值11,622.33百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.70元，资产负债率60.81%，总股本818.72百万股，流通股本750.80百万股 [6] 行业情况 - 2024年汽车后市场累计产值及台次同比均下滑1%，Q3/Q4产值同比分别下降5%/2%，Q4同比降幅收窄；轮胎、维修等刚需业务台次同比增长4%，好于保养、美容等可选业务 [8] 公司情况 - 24H2增强产品价格力和品牌推广，份额加速提升，24H2途虎养车APP MAU增长表现优于主要竞对（iOS端） [8] - 预计2024年新开门店1000家，被少部分关店抵消，截至2024年底总门店数超6800家；平均店效受需求疲弱和下沉市场扩张影响同比下滑 [8] - 24H2经调整净利率同比略微下滑至3.5%，自有品收入占比提升，但终端产品和服务定价有补贴策略，短视频平台投流增加，总体毛利率及销售费用率环比H1较弱，其他费用能有效控制 [8] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|8271.28|9123.95|10185.01|11460.96| |现金及现金等价物（百万元）|2715.29|2757.67|2776.54|2863.78| |应收账款及票据（百万元）|218.18|221.80|242.77|265.04| |存货（百万元）|1799.80|1961.56|2181.57|2425.60| |其他流动资产（百万元）|3538.02|4182.93|4984.12|5906.54| |非流动资产（百万元）|3493.40|3861.48|4330.72|4925.47| |固定资产（百万元）|899.19|740.74|632.68|550.07| |商誉及无形资产（百万元）|545.07|537.30|529.59|521.95| |长期投资（百万元）|362.61|447.61|532.61|617.61| |其他长期投资（百万元）|1612.54|2012.54|2512.54|3112.54| |其他非流动资产（百万元）|73.99|123.29|123.29|123.29| |资产总计（百万元）|11764.69|12985.43|14515.72|16386.42| |流动负债（百万元）|6602.35|6963.33|7463.52|8080.66| |短期借款（百万元）|1.01|1.01|1.01|1.01| |应付账款及票据（百万元）|3886.76|4290.91|4765.90|5292.21| |其他（百万元）|2714.59|2671.41|2696.62|2787.44| |非流动负债（百万元）|704.01|727.96|727.96|727.96| |长期借款（百万元）|7.50|7.50|7.50|7.50| |其他（百万元）|696.51|720.46|720.46|720.46| |负债合计（百万元）|7306.37|7691.29|8191.48|8808.61| |股本（百万元）|0.12|0.12|0.12|0.12| |少数股东权益（百万元）|(1.65)|(1.65)|(1.65)|(1.65)| |归属母公司股东权益（百万元）|4459.97|5295.80|6325.90|7579.46| |负债和股东权益（百万元）|11764.69|12985.43|14515.72|16386.42| |营业收入（百万元）|13601.09|14759.16|16244.67|17868.20| |营业成本（百万元）|10241.73|11033.77|12082.56|13230.52| |销售费用（百万元）|1714.68|1923.31|2111.81|2322.87| |管理费用（百万元）|420.19|415.07|422.36|428.84| |研发费用（百万元）|579.62|592.10|601.05|607.52| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|49.26|794.91|1026.90|1278.46| |利息收入（百万元）|128.51|190.07|193.04|194.36| |利息支出（百万元）|18.82|17.70|18.70|19.70| |其他收益（百万元）|6566.40|(532.26)|(565.05)|(581.52)| |利润总额（百万元）|6725.35|435.02|636.18|871.60| |所得税（百万元）|24.65|7.74|14.63|26.58| |净利润（百万元）|6700.70|427.28|621.55|845.01| |少数股东损益（百万元）|(2.24)|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|6702.94|427.28|621.55|845.01| |EBIT（百万元）|6615.66|262.65|461.84|696.94| |EBITDA（百万元）|6977.17|477.90|642.82|853.38| |Non - IFRS净利润（百万元）|481.31|602.96|805.80|1020.85| |每股收益(元)|8.26|0.53|0.77|1.04| |每股净资产(元)|5.49|6.52|7.79|9.33| |发行在外股份(百万股)|811.90|811.90|811.90|811.90| |ROIC(%)|182.16|5.28|7.76|9.71| |ROE(%)|150.29|8.07|9.83|11.15| |经营活动现金流（百万元）|1021.29|1243.18|1444.29|1731.09| |投资活动现金流（百万元）|(2371.77)|(1591.65)|(1815.27)|(2032.71)| |筹资活动现金流（百万元）|1349.79|382.30|381.30|380.30| |现金净增加额（百万元）|28.93|42.38|18.88|87.23| |折旧和摊销（百万元）|361.51|215.25|180.98|156.44| |资本开支（百万元）|(361.99)|(49.03)|(65.21)|(66.19)| |营运资本变动（百万元）|269.41|50.69|58.01|128.41| |毛利率(%)|24.70|25.24|25.62|25.95| |销售净利率(%)|49.28|2.89|3.83|4.73| |资产负债率(%)|62.10|59.23|56.43|53.76| |收入增长率(%)|17.79|8.51|10.07|9.99| |净利润增长率(%)|-|(93.63)|45.47|35.95| |P/E|1.74|27.36|18.81|13.83| |P/B|2.62|2.21|1.85|1.54| |EV/EBITDA|2.65|18.71|13.88|10.35| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司 FY2025H1 收入 21.87 亿元，同比降 9.3%，归母净亏损 9680 万元，经调整净亏损 161 万元；剔除出售与辉同行财务影响，持续经营业务净利润 3270 万元[8] - 多渠道策略推进，自营产品及直播电商 GMV48 亿元；新开抖音账号、多平台店铺及自动售卖机销售产品；自有 APP 渠道亮眼，GMV 占比 13.6%，付费会员 22.83 万人，同比增 84%；关注微信小店送礼功能，日 GMV 已突破百万元[8] - 深耕供应链，推出多条自营产品线，FY25H1 自有品 GMV 占比约 37%，截至 2024 年 11 月 30 日自营品超 600 个；FY25H1 毛利率同比提升 0.7pct 至 33.6%；2025 年聚焦大单品策略[8] - 受出售与辉同行财务影响，调整 FY2025 - 2026 持续经营业务 Non - IFRS 净利润预测为 2.25/5.02 亿元，新增 FY2027 预测 6.95 亿元，对应 FY2025 - 2027 PE 分别为 66/29/21 倍；主业运营企稳，微信小店等新渠道有望贡献增量，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4511|6528|4483|4998|5448| |同比(%)|651.26|44.69|(31.33)|11.50|9.00| |归母净利润（百万元）|971.29|249.14|35.56|397.32|589.91| |同比(%)|1468.32|(74.35)|(85.73)|1017.49|48.47| |持续经营业务 Non - IFRS 净利润（百万元）|916.11|709.39|225.34|502.18|694.77| |同比(%)|-|(22.56)|(68.23)|122.85|38.35| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.94|0.24|0.03|0.38|0.57| |P/E（现价最新摊薄）|15.22|59.33|415.72|37.20|25.06| |PE（Non - IFRS）|16.13|20.84|65.59|29.43|21.27|[1] 市场数据 - 收盘价 15.54 港元 - 一年最低/最高价 8.92/30.00 港元 - 市净率 3.25 倍 - 港股流通市值 16095.81 百万港元[5] 基础数据 - 每股净资产 4.78 元 - 资产负债率 17.35% - 总股本 1035.77 百万股 - 流通股本 1035.77 百万股[6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|6163.89|5739.71|6251.62|6948.45| |现金及现金等价物（百万元）|2262.46|1788.95|1975.80|2369.07| |应收账款及票据（百万元）|31.69|28.08|38.57|34.07| |存货（百万元）|422.34|451.57|457.88|471.47| |其他流动资产（百万元）|3447.39|3471.11|3779.37|4073.84| |非流动资产（百万元）|377.63|290.33|280.01|271.05| |固定资产（百万元）|43.20|39.06|35.75|33.10| |商誉及无形资产（百万元）|98.97|70.07|63.07|56.76| |长期投资（百万元）|73.23|72.61|72.61|72.61| |其他长期投资（百万元）|94.89|92.46|92.46|92.46| |其他非流动资产（百万元）|67.34|16.12|16.12|16.12| |资产总计（百万元）|6541.52|6030.04|6531.63|7219.50| |流动负债（百万元）|1512.90|990.43|1094.69|1192.66| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|611.89|407.68|444.93|484.42| |其他（百万元）|901.01|582.74|649.76|708.24| |非流动负债（百万元）|59.00|34.44|34.44|34.44| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|59.00|34.44|34.44|34.44| |负债合计（百万元）|1571.90|1024.86|1129.13|1227.09| |股本（百万元）|0.13|0.13|0.13|0.13| |少数股东权益（百万元）|0.41|0.41|0.41|0.41| |归属母公司股东权益（百万元）|4969.22|5004.77|5402.10|5992.00| |负债和股东权益（百万元）|6541.52|6030.04|6531.63|7219.50| |经营活动现金流（百万元）|856.09|(448.57)|268.37|448.57| |投资活动现金流（百万元）|202.75|(21.88)|(78.62)|(51.90)| |筹资活动现金流（百万元）|(14.77)|(3.07)|(2.89)|(3.40)| |现金净增加额（百万元）|1097.33|(473.52)|186.86|393.27| |折旧和摊销（百万元）|62.95|18.04|15.32|13.96| |资本开支（百万元）|(49.11)|15.00|(5.00)|(5.00)| |营运资本变动（百万元）|(362.92)|(371.81)|(20.79)|(5.60)| |营业总收入（百万元）|6527.80|4482.65|4998.15|5447.99| |营业成本（百万元）|4833.54|3058.70|3410.45|3717.39| |销售费用（百万元）|866.07|806.88|749.72|708.24| |管理费用（百万元）|395.62|582.74|399.85|381.36| |研发费用（百万元）|131.59|121.03|129.95|136.20| |其他费用（百万元）|4.71|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|296.27|(86.71)|308.17|504.80| |利息收入（百万元）|76.36|45.25|35.78|39.52| |利息支出（百万元）|2.16|3.07|2.89|3.40| |其他收益（百万元）|63.25|133.41|126.38|153.10| |利润总额（百万元）|433.73|88.89|467.44|694.01| |所得税（百万元）|184.58|53.33|70.12|104.10| |净利润（百万元）|249.15|35.55|397.32|589.91| |少数股东损益（百万元）|0.01|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|249.14|35.55|397.32|589.91| |EBIT（百万元）|300.99|(86.71)|308.17|504.80| |EBITDA（百万元）|363.93|(68.67)|323.49|518.75| |持续经营业务 Non - IFRS 净利润（百万元）|709.39|225.34|502.18|694.77| |每股收益(元)|0.24|0.03|0.38|0.57| |每股净资产(元)|4.80|4.83|5.22|5.79| |发行在外股份(百万股)|1035.77|1035.77|1035.77|1035.77| |ROIC(%)|4.45|(0.70)|5.03|7.53| |ROE(%)|5.01|0.71|7.36|9.84| |毛利率(%)|25.93|31.77|31.77|31.77| |销售净利率(%)|3.82|0.79|7.95|10.83| |资产负债率(%)|24.03|17.00|17.29|17.00| |收入增长率(%)|44.69|(31.33)|11.50|9.00| |净利润增长率(%)|(74.35)|(85.73)|1017.49|48.47| |P/E|59.33|415.72|37.20|25.06| |P/B|2.97|2.95|2.74|2.47| |EV/EBITDA|34.40|-|39.58|23.93|[9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中升控股（00881.HK），给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 中升集团是国内汽车经销商龙头，2024 年国内百强汽车经销商收入榜首，2024 年底宣布与赛力斯合作转型新能源 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 1794.76/1841.02/1807.36 亿元，归母净利润为 25.45/31.64/49.40 亿元，2026 年 PE 与 PEG 均低于可比公司估值平均，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 蝉联 2024 年中国汽车经销商集团百强排行榜第一，是一站式汽车服务提供商，专注豪华和中高端品牌，截至 2024H1 全国布局 419 家经销网点 [22][23] - 实控人为两位创始人黄毅、李国强，管理层稳定，普遍进入公司时间较长 [26][27] - 总体营收规模稳定增长，主要由售后及二手车业务贡献；归母净利润下滑主要系新车毛利收缩；费用控制稳定，债务管理能力优秀 [31][33][39] 复盘汽车经销商行业 - 汽车经销商需获主机厂授权分销汽车，主机厂通过授权和返利政策控制经销商；当前行业亏损过半，4S 店总量预计 2024 年开始收缩 [44][46][51] - 新车市场销量结构变化，新能源渗透率提升，自主品牌销量占比增加，零售价格严重倒挂，进销差长期严重亏损，经销商库存压力剧增 [63][67][69] - 售后业务中事故车维修是 4S 店售后利润主要来源，与保险公司强绑定；日常维保遇 IAM 围剿，独立第三方维修厂凭借性价比优势占据日常保养市场 [70][72][82] - 国内二手车市场旧新比稳定在 70%左右，具有增长潜力；二手车业务是北美经销商重要收入来源 [84][85] - 广汇汽车是国内前二规模经销商，2024 年 8 月退市；初期通过收购扩张，负债高企资金紧张；品牌定位中高端，正面遭受新能源冲击，新车销量和利润下滑 [93][95][111] 新势力品牌销售 - 直营模式由 Tesla 开创，可节约渠道费用但资本投入大，坚持全直营的新势力品牌有蔚来、理想 [115][116] - 代理模式统一销售价格，代理商不承担库存，盈利靠固定佣金，欧洲多个车企积极拥抱该模式 [120][121] - 销售模式本质是整车厂与分销商的分工，没有标准答案，部分新势力正在转回经销模式 [124][125] 中升控股 - 新车销售聚焦强势品牌，2024 年底转型新能源，问界品牌授权将注入销量和盈利双增长 [4][5] - 售后服务零服吸收率超 100%，事故车维修中心打破品牌限制 [20] - 二手车业务中心化运营实现跨品牌跨门店流转 [20] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 1794.76/1841.02/1807.36 亿元，归母净利润为 25.45/31.64/49.40 亿元，对应当前股价 PE 为 11.0、8.9、5.7 倍，对应 2026 年 PEG 为 0.1，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中升控股，给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 中升控股是国内汽车经销商龙头，2024 年底转型新能源，预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 1794.76/1841.02/1807.36 亿元，归母净利润为 25.45/31.64/49.40 亿元，2026 年 PE 与 PEG 均低于可比公司估值平均 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 中升集团蝉联 2024 年中国汽车经销商集团百强排行榜第一，是一站式汽车服务提供商，专注豪华和中高端品牌，2024 年底进军新能源汽车经销 [22][23] - 公司实控人为两位创始人，管理层稳定且从业经验丰富 [26][27] - 2024H1 公司营收稳定增长，主要由售后及二手车业务贡献，归母净利润下滑因新车毛利收缩，费用控制稳定，债务管理能力优秀 [31][33][39] 复盘汽车经销商行业 - 汽车经销商需获主机厂授权，主机厂通过授权和返利政策控制经销商，当前行业亏损过半，4S 店总量预计 2024 年开始收缩 [44][46][51] - 新车市场销量结构变化，新能源渗透率提升，零售价格倒挂，进销差亏损，经销商库存压力大 [63][67][69] - 售后业务中事故车维修是 4S 店主要利润来源，与保险公司强绑定，日常维保面临独立第三方维修厂竞争 [70][71][80] - 国内二手车市场有增长潜力，是北美经销商重要收入来源，美国二手车源以旧换新占比高 [84][85][91] - 广汇汽车是国内前二规模经销商，因并购负债高，品牌受新能源冲击，新车销量和利润下滑，2024 年 8 月退市 [93][95][111] 新势力品牌销售 - 直营模式可打开品牌知名度、节约渠道费用，但资本投入大，如 Tesla、蔚来、理想 [115][116] - 代理模式下经销商不承担库存，仅抽成佣金，欧洲车企积极拥抱该模式 [120][121] - 销售模式本质是整车厂与分销商分工，无优劣之分，部分新势力转回经销模式 [124][125] 中升控股 - 新车销售聚焦强势品牌，2024 年底转型新能源，问界品牌授权将带来销量和盈利增长 [4][5] - 售后服务零服吸收率超 100%，事故车维修中心打破品牌限制 [20] - 二手车业务中心化运营，实现跨品牌跨门店流转 [20] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 1794.76/1841.02/1807.36 亿元，归母净利润为 25.45/31.64/49.40 亿元，对应当前股价 PE 为 11.0、8.9、5.7 倍，2026 年 PEG 为 0.1，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [3][125] 报告的核心观点 - 贝壳是国内地产经纪龙头平台，用户基础好且多为高线优质客户，付费能力较强 [3][125] - 基本盘业务稳健且形成平台优势，家装和租赁业务增速高，满足衍生和替代需求 [3][125] - 公司账面现金充裕，发展贝好家安全边际高，且持续回购，股东回报率较好 [3][125] - 预计2024/2025/2026年公司经调整净利润分别为87/98/117亿元，对应PE分别为17/15/13X [3][125] 根据相关目录分别进行总结 公司概览：领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台 - 公司起源于2001年的链家，2018年贝壳找房上线，2020年在纽交所上市，2022年在港交所上市，2023年推出“一体三翼”战略 [1][10] - 以ACN模式为核心，提供二手房、新房、租赁、家装等一站式居住服务，组建四条事业线及九条事务线 [12] - 实行双重股权结构，管理层掌握决策权，管理团队经验丰富，股权激励实施到位 [17][19] - 营收和净利润总体波动上升，2023年全面盈利，以二手房与新房交易业务为主要收入，“一体三翼”渐具规模 [22][24] - 二手房业务毛利贡献高，新业务提升快，内外部分佣是主要成本项，账面资金充足，费用管控得当 [30][35][38] 存量房业务：政策维稳，龙头形成平台优势 - 2024年以来政策多次推出，“924”政策反弹力度更高，全国二手房量价均在复苏 [46][48][51] - 供给端贝壳市场份额位列行业第一，用户端移动端月活仍高，以高线城市用户为主 [54][55] - 收入分为佣金收入和平台增值服务收入，平台净收入贡献比例提升，非链家门店贡献的存量房交易GTV占比达60% [59] - 门店和经纪人数量增长，店效和人效同比正增长 [65][69] 新房业务：供需天平转换，强α能力提升议价权 - 市场新房交易热度不在，买方占据优势地位，贝壳新房业务超市场，货币化率逐年提升 [74][77][80] - 卖盘压力仍高，买方优势地位可持续，中介平台新房佣金率有加速提升可能 [82] - 市占率有望提速，成交效率已重回增长 [85][87] 新兴业务：深耕地产消费链路，厚积而薄发 - 贝壳自2016年开始布局家装业务，目前以圣都家装和被窝整装发力，用户渗透率有提升空间，营收增速显著且已盈利，有望全国普及 [89][91][94] - 2024年上半年租赁需求较弱，一线城市租赁价格平稳，贝壳推广省心租，业务收入高增，运营规模扩大 [98][99][106] - 剥离房屋租赁后，新兴及其他服务毛利率达89.2%，贝好家开展住宅开发服务新尝试，累积经验赋能平台 [110][112] 盈利预测与投资建议 - 预计2024Q4公司收入端增速较好，存量房、新房、家装家居、房屋租赁、新兴业务及其他业务收入增速各有不同 [113][114][115] - 预计2024 - 2026年外部分佣、内部佣金及薪酬、家装家居成本、房屋租赁服务成本、门店成本占总营收比例各有变化 [119][120] - 选取可比公司对比，认为贝壳估值水平高于电商平均数合理 [123] - 基于多方面优势，首次覆盖给予“推荐”评级 [125]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 百度文库及网盘AI进展亮眼，文库AI功能MAU突破9000万人，AI DAU年同比增长230%，付费用户超4000万，付费率年同比增长60%；网盘1月AI DAU同比增长90%，AI功能收入年增长率120%，“自由画布”公测有望推动活跃用户及付费率提升 [3] - 预计公司2024Q4收入332亿元，同比下滑5%，百度核心收入268亿元，同比下滑3%；经调整经营利润45.0亿元，百度核心经调整经营利润41.6亿元，经调整经营利润率15.5%；经调整净利润38.7亿元 [10] - 期待2025年广告业务逐季改善，云业务保持较快增长，24Q4百度核心广告收入预计同比下降接近8%，2025年有望逐季修复；云计算业务Q4收入同比增速快于Q3，AI占比继续提升，2025年云业务有望保持较快增长 [10] - 因公司业务受宏观环境和内部业务AI改造影响，以及极越一次性业务调整影响，将2024 - 2026年Non - GAAP净利润预测由271/286/310亿元下调至242/260/283亿元，对应2025年Non - GAAP PE为8.2倍，公司持续回购体现注重股东回报，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|123675|134598|132199|135093|139919| |同比(%)|(0.66)|8.83|(1.78)|2.19|3.57| |归母净利润（百万元）|7559|20315|23667|24098|26370| |同比(%)|(26.08)|168.75|16.50|1.82|9.43| |Non - GAAP净利润（百万元）|20680|28747|24166|25950|28343| |同比(%)|9.82|39.01|(15.94)|7.38|9.22| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.69|7.24|8.44|8.59|9.40| |P/E（现价最新摊薄）|28.15|10.47|8.99|8.83|8.07| |PE（Non - GAAP）|10.29|7.40|8.80|8.20|7.51|[1] 季度盈利预测（百万元） |项目|2023Q1|2023Q2|2023Q3|2023Q4|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4E|2025Q1E|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |在线营销服务|17.972|21.081|21,346|20.804|18.490|20.625|20.108|19.056|17,570|20.001|20.480|19,745| |其他|13.172|12,975|13.101|14.147|13.023|13,306|13,449|14.142|13.192|13,965|14.454|15.685| |总收入|31.144|34.056|34.447|34,951|31,513|33,931|33,557|33.198|30,762|33,966|34,934|35,430| |经营利润|4,980|5,210|6,274|5,392|5,484|5,944|5,925|3,459|3,102|6,598|6,730|5,443| |净(亏损)利润|6.382|5,309|6.897|2,961|5,847|5,584|7.786|5,127|4,112|7.187|7.304|5,973| |归属百度的净(亏损)利润|5,825|5,210|6,681|2.599|5,448|5,488|7,632|5,099|4,015|7.114|7,110|5,860| |Non - GAAP归属百度的净(亏损)利润|5,727|7.998|7.267|7.755|7,011|7,396|5,886|3,873|4,477|7,575|7,572|6,326|[12] 三大财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万元）|406,759.00|415,138.02|430,861.25|455,939.10| |负债合计（百万元）|144,151.00|128,473.84|119,908.96|118,395.87| |归属母公司股东权益（百万元）|243,626.00|267,004.52|290,814.71|316,896.73| |营业总收入（百万元）|134,598.00|132,199.06|135,092.86|139,919.34| |净利润（百万元）|21,549.00|24,344.43|24,576.35|26,879.19| |Non - GAAP净利润（百万元）|28,747.00|24,165.96|25,950.45|28,343.00| |经营活动现金流（百万元）|36,615.00|33,876.61|39,693.13|44,485.18| |投资活动现金流（百万元）|(50,397.00)|(14,112.00)|(3,300.00)|(2,900.00)| |筹资活动现金流（百万元）|(14,162.00)|(12,672.13)|(7,074.63)|(4,558.38)| |现金净增加额（百万元）|(27,662.00)|6,544.49|28,770.50|36,478.80|[14]