报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入886.75亿元，同比-10.52%；归母净利润1.05亿元，同比-97.8%；24H2收入438.83亿元，同比-8.1%，归母净利润-23.41亿元，由盈转亏 [2] - 下半年行业需求不及预期，各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2收入分别为368.04亿元、18.04亿元、16.85亿元和22.05亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0% [4] - 原奶价格下降使全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%；公司积极降本增效，但受收入下降影响，整体费率仍略有提升，经营利润率同比+1.9pct，高于年初预期；归母净利润偏低受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响 [4] - 各业务表现良好，常温端下半年降幅改善，特仑苏全年表现好于白奶；低温端逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一；鲜奶连续四年盈利，每日鲜语录得双位数增长；奶粉国内婴配粉业务逆势加速增长；冰淇淋积极调整产品与渠道向好；奶酪整合后市占率稳居行业第一；两翼业务持续投入，形成多个成功产品或品牌；公司计划提升24年分红比例至45% [4] - 2025年公司预计收入低单位数增长，奶价持平或略降，经营利润率预计保持相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年仍有30 - 50bp的经营利润率改善 [4] - 预计公司25 - 27年收入分别为910/943/986亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26亿元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值对应15/14/12倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|88,675|91,236|94,598|98,957| |增长率YoY%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |归属母公司净利润（百万元）|105|4,953|5,475|6,415| |增长率YoY%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |净资产收益率ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |EPS（摊薄）（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |市盈率P/E（倍）|614.92|14.34|12.97|11.07| |市净率P/B（倍）|1.34|1.34|1.22|1.10| [6][8] 资产负债表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|35,768|40,492|47,542|56,140| |非流动资产（百万元）|70,525|69,376|68,468|67,788| |资产总计（百万元）|106,293|109,868|116,009|123,928| |流动负债（百万元）|37,007|33,497|34,247|35,823| |非流动负债（百万元）|21,261|23,481|23,481|23,481| |负债合计（百万元）|58,267|56,978|57,728|59,304| |少数股东权益（百万元）|6,463|6,564|6,676|6,807| |归属母公司股东权益（百万元）|41,562|46,326|51,605|57,817| [8] 利润表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|88,675|91,236|94,598|98,957| |营业成本（百万元）|53,584|54,870|56,673|59,066| |销售费用（百万元）|23,093|24,387|24,989|25,638| |管理费用（百万元）|4,229|4,286|4,536|4,733| |财务费用（百万元）|56|-111|-36|-57| |营业利润（百万元）|7,640|6,593|7,237|8,318| |利润总额（百万元）|999|6,317|6,984|8,183| |所得税（百万元）|775|1,263|1,397|1,637| |净利润（百万元）|225|5,054|5,587|6,546| |少数股东损益（百万元）|120|101|112|131| |归属母公司净利润（百万元）|105|4,953|5,475|6,415| [8] 现金流量表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|0|5,109|8,994|10,186| |投资活动现金流（百万元）|0|-886|-989|-1,093| |筹资活动现金流（百万元）|0|-4,402|-1,357|-1,317| |现金净增加额（百万元）|0|-179|6,647|7,776| [8] 主要财务比率 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |成长能力 - 营业利润增长率%|27.59%|-13.71%|9.78%|14.94%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |获利能力 - 毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |获利能力 - 净利率%|0.12%|5.44%|5.81%|6.51%| |获利能力 - ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |获利能力 - ROIC|0.02|0.06|0.06|0.07| |偿债能力 - 资产负债率%|54.82%|51.86%|49.76%|47.85%| |偿债能力 - 净负债比率|0.36|0.28|0.15|0.02| |偿债能力 - 流动比率|0.97|1.21|1.39|1.57| |偿债能力 - 速动比率|0.83|1.00|1.18|1.36| |营运能力 - 总资产周转率|0.83|0.83|0.82|0.80| |营运能力 - 应收账款周转率|27.19|25.00|25.00|25.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.20|6.20|6.31|6.23| [8] 每股指标 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |每股经营现金（元）|0.00|1.30|2.30|2.60| |每股净资产（元）|12.26|13.51|14.88|16.50| [8] 估值比率 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|614.92|14.34|12.97|11.07| |P/B|1.34|1.34|1.22|1.10| |EV/EBITDA|10.68|10.44|9.60|7.85| [8]

报告公司投资评级 - 维持中线“优于大市”评级 [4][26] 报告的核心观点 - 2024年九毛九经营承压，收入微增但利润大幅下滑，24H2归母业绩由盈转亏，核心品牌同店销售不佳，成本刚性致盈利能力下降，不过公司积极调整，推出新太二店型并维持分红承诺，预计未来业绩有望回升 [1][9][24] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年公司收入60.7亿元/+1.5%，核心经营利润2.5亿元/-60.1%，归母净利润5581万元/-87.7%；2024H2收入30.1亿元/-3.1%，归母净利润亏损1648万元，同比由盈转亏 [1][9] 品牌表现 - 2024年太二酸菜鱼收入44.13亿元/-1.4%，新增95家（含11家加盟）/关店39家，翻座率2.5次/-0.5次，客单价71元/-4元，同店下滑18.8% [2][12] - 怂火锅收入8.95亿元/+11.0%，新开28家/关店10家，翻座率2.0/-0.8次，客单价103元/-10元，同店销售同降31.6% [2][12] - 九毛九收入5.46亿元/-13.2%，新增门店9家/关店15家，翻座率1.7次/-0.1次，客单价55元/-3元，同店销售同比-13% [2][12] - 新品牌山外面收入2943万元，新开20家餐厅（16家合作模式），出售那未大叔是大厨、赖美丽烤鱼品牌 [2][12] 成本与盈利 - 2024年原材料成本占比35.6%/-0.2pct，员工成本28.8%/+3.0pct，使用权折旧&租金占比11.7%/+1.3pct；2024H2，原材料、员工、使用权折旧&租金占比分别同比+0.0/+1.7/1.3pct [3][21] - 2024年归母净利率0.9%/-6.7pct，净利率走低受三项成本费率上升、其他资产折旧成本占比提升、部分关店减值亏损拖累 [3][21] 公司举措 - 2024年度累计在资本市场回购1.39亿元股份，末期与特别股息派息率合计达92.5%，承诺维持派息率不低于40% [3][24] - 太二酸菜鱼推出新店型，装修风格焕新，主打活鱼每日到店，新增铜锅涮鲜牛肉、洪湖粉藕排骨汤等单品 [3][24] 投资建议 - 下调2025 - 26归母净利润至2.16/2.95亿元（调整幅度-26%/-23%），新增2027年预测3.55亿元，对应PE 17/13/11x [4][24] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,986|6,074|6,827|7,626|8,487| |(+/-%)|49.4%|1.5%|12.4%|11.7%|11.3%| |归母净利润(百万元)|453|56|216|295|355| |(+/-%)|820.2%|-87.7%|286.6%|36.8%|20.2%| |每股收益（元）|0.32|0.04|0.15|0.21|0.25| |EBIT Margin|51.2%|46.0%|4.5%|6.5%|7.3%| |净资产收益率（ROE）|13.6%|1.8%|6.5%|8.4%|9.3%| |市盈率（PE）|8|67|17|13|11| |EV/EBITDA|35|22|26|19|17| |市净率（PB）|1|1|1|1|1| [5]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年公司收入886.75亿元，同比降10.52%；归母净利润1.05亿元，同比降97.8%；24H2收入438.83亿元，同比降8.1%，归母净利润-23.41亿元，由盈转亏 [2] - 下半年行业需求不及预期，各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2收入分别为368.04亿元、18.04亿元、16.85亿元和22.05亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0% [4] - 原奶价格下降使全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%；公司降本增效，但受收入下降影响，整体费率仍略升，经营利润率同比+1.9pct，高于年初预期；归母净利润偏低受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响 [4] - 各业务表现良好，常温端下半年降幅改善，特仑苏全年表现好于白奶；低温端逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一；鲜奶连续四年盈利，每日鲜语录得双位数增长；奶粉国内婴配粉业务逆势加速增长；冰淇淋积极调整产品与渠道向好；奶酪整合后市占率居行业第一；两翼业务持续投入，形成多个成功产品或品牌；公司提升24年分红比例至45% [4] - 2025年行业需求有不确定性，公司预计收入低单位数增长，奶价持平或略降，经营利润率相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年有30 - 50bp的经营利润率改善 [4] - 预计公司25 - 27年收入分别为910/943/986亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26亿元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值对应15/14/12倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|88,675|91,236|94,598|98,957| |增长率YoY%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |归属母公司净利润 (百万元)|105|4,953|5,475|6,415| |增长率YoY%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |净资产收益率ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |EPS(摊薄)(元)|0.03|1.26|1.40|1.64| |市盈率P/E(倍)|614.92|14.34|12.97|11.07| |市净率P/B(倍)|1.34|1.34|1.22|1.10| [6][8] 资产负债表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|35,768|40,492|47,542|56,140| |非流动资产|70,525|69,376|68,468|67,788| |资产总计|106,293|109,868|116,009|123,928| |流动负债|37,007|33,497|34,247|35,823| |非流动负债|21,261|23,481|23,481|23,481| |负债合计|58,267|56,978|57,728|59,304| |少数股东权益|6,463|6,564|6,676|6,807| |归属母公司股东权益|41,562|46,326|51,605|57,817| [8] 利润表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|88,675|91,236|94,598|98,957| |营业成本|53,584|54,870|56,673|59,066| |销售费用|23,093|24,387|24,989|25,638| |管理费用|4,229|4,286|4,536|4,733| |财务费用|56|-111|-36|-57| |营业利润|7,640|6,593|7,237|8,318| |利润总额|999|6,317|6,984|8,183| |所得税|775|1,263|1,397|1,637| |净利润|225|5,054|5,587|6,546| |少数股东损益|120|101|112|131| |归属母公司净利润|105|4,953|5,475|6,415| [8] 现金流量表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0|5,109|8,994|10,186| |投资活动现金流|0|-886|-989|-1,093| |筹资活动现金流|0|-4,402|-1,357|-1,317| |现金净增加额|0|-179|6,647|7,776| [8] 主要财务比率 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率| -10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |成长能力 - 营业利润增长率|27.59%|-13.71%|9.78%|14.94%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |获利能力 - 毛利率|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |获利能力 - 净利率|0.12%|5.44%|5.81%|6.51%| |获利能力 - ROE|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |获利能力 - ROIC|0.02|0.06|0.06|0.07| |偿债能力 - 资产负债率|54.82%|51.86%|49.76%|47.85%| |偿债能力 - 净负债比率|0.36|0.28|0.15|0.02| |偿债能力 - 流动比率|0.97|1.21|1.39|1.57| |偿债能力 - 速动比率|0.83|1.00|1.18|1.36| |营运能力 - 总资产周转率|0.83|0.83|0.82|0.80| |营运能力 - 应收账款周转率|27.19|25.00|25.00|25.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.20|6.20|6.31|6.23| [8] 每股指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |每股经营现金（元）|0.00|1.30|2.30|2.60| |每股净资产（元）|12.26|13.51|14.88|16.50| [8] 估值比率 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|614.92|14.34|12.97|11.07| |P/B|1.34|1.34|1.22|1.10| |EV/EBITDA|10.68|10.44|9.60|7.85| [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][11] 报告的核心观点 - 受建造收入下滑和减值因素影响，报告研究的具体公司收入利润均承压，2024年营业收入302.58亿港元，同比-5.71%，净利润33.77亿港元，同比-23.75% [1][6] - 各板块表现不一，环保能源板块收入159.16亿港元，同比-8%；环保水务板块收入68.47亿港元，同比+2%；绿色环保板块收入69.74亿港元，同比-6% [1][2][8] - 公司加大投资者回报力度，2024年派息比率提升至41.8%，对应2025.3.26收盘价股息率约为6.6% [2][10] - 小幅下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润38.36/41.29/42.98亿港元，同比增速13.6%/7.6%/4.1%，给予公司2025年6.5 - 7x PE，目标价4.03 - 4.34元/股 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司销售毛利率为38.13%，较2023年下降4.91pct；销售净利率为13.13%，较2023年下降3.38pct；管理费用率小幅下滑0.5pct至9.3%；财务费用率下滑1.1pct至9.9% [1][6] 各板块情况 - 环保能源板块：收入159.16亿港元，同比-8%，其中运营收入97亿港元，同比+5%，建造收入25亿，同比-41%，财务收入37亿港元，同比-3%，收益和盈利下降受在建项目数量减少影响 [1][8] - 环保水务板块：收入68.47亿港元，同比+2%，其中运营收入28亿港元，同比-9%，建造收入29亿港元，同比+17%，财务收入11亿港元，与2023几乎持平，运营收入下滑系追溯确认过往期间水费上调的一次性运营收入减少所致 [2][8] - 绿色环保板块：收入69.74亿港元，同比-6%，其中运营收入64亿港元，与去年几乎持平，建造收入2亿港元，同比-65%，财务收入3亿港元，同比-4%，受国内危废及固废处置市场复苏不及预期影响，盈利大幅下降 [2][8] 分红情况 - 2024年全年公司每股派息23港仙，派息率由2023年的30.5%提升至41.8%，派息的绝对值由13.5亿港元提升至14.1亿港元 [2][10] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润38.36/41.29/42.98亿港元，同比增速13.6%/7.6%/4.1%，当前股价对应PE = 5.6/5.2/5x [3][11] 估值情况 - 给予公司2025年6.5 - 7x PE，目标价4.03 - 4.34元/股 [3][11] 财务预测与估值表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及关键财务与估值指标预测，如2025E现金及现金等价物12269百万港元，营业收入30499百万港元等 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司产品矩阵清晰，品牌升级布局长远，组织效能与团购培育势能有望逐步显现 经过25H1盘整巩固，期待后续轻装上阵，更好迎接下一轮需求弹性释放 考虑酱酒次高端竞争加剧，微调2025 - 2026年公司non - IFRS归母净利预测，新增2027年预测，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|7060|7067|7304|8107|9289| |同比(%)|20.56|0.10|3.36|10.99|14.59| |归母净利润（百万元）|2327|1324|1494|1804|2251| |同比(%)|125.96|(43.12)|12.90|20.71|24.77| |Non - IFRS净利润|1622.60|1676.28|1681.85|1929.36|2288.12| |同比(%)|35.52|3.31|0.33|14.72|18.59| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.44|0.53|0.66| |P/E（现价最新摊薄）|9.58|16.84|14.92|12.36|9.91| |PE（Non - IFRS）|13.74|13.30|13.26|11.56|9.74|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：7.13 - 一年最低/最高价：5.56/11.60 - 市净率(倍)：1.73 - 港股流通市值(百万港元)：24160.89 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3388.62 - 流通股本(百万股)：3388.62 [6] 相关研究 - 第112届全国春季糖酒商品交易会，贵州珍酒获多项荣誉 24FY公司实现营收70.7亿元，同比+0.5%；归母净利润13.2亿元，同比 - 43.1%；经调整后净利润16.8亿元，同比+3.3% 24H2总营收29.3亿元，同比 - 16.5%；归母净利润5.7亿元，同比 - 22.9%；经调整后净利润6.6亿元，同比 - 19.7% [7] - 24FY珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他产品收入分别为44.8/13.1/8.0/3.4/1.3亿元，同比 - 2.3%/+18.3%/ - 3.7%/ - 12.3%/+12.6% 珍酒H2去库调控，李渡规模保持稳定 [7] - 24FY期末公司预收同降1.0亿元，营收 + △预收同降1.8%，回款表现较稳定 经调整净利率为23.7%/同增0.7pct，主系毛销差优化及其他收益贡献 [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万元）|14455.57|14531.27|15166.30|16282.33| |现金及现金等价物（百万元）|5650.21|5452.16|5149.53|5087.05| |应收账款及票据（百万元）|418.31|446.38|472.90|516.07| |存货（百万元）|7503.41|7924.22|8757.50|9871.03| |其他流动资产（百万元）|883.64|708.52|786.37|808.17| |非流动资产（百万元）|5151.27|5617.23|5931.57|6258.69| |固定资产（百万元）|4998.35|5366.87|5617.88|5868.83| |商誉及无形资产（百万元）|0.00|97.44|160.77|236.94| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产（百万元）|152.92|152.92|152.92|152.92| |资产总计（百万元）|19606.84|20148.50|21097.87|22541.02| |流动负债（百万元）|5604.08|5398.56|5536.20|5966.56| |短期借款（百万元）|510.16|510.16|510.16|510.16| |应付账款及票据（百万元）|1424.78|1459.72|1382.76|1558.58| |其他（百万元）|3669.14|3428.68|3643.27|3897.81| |非流动负债（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计（百万元）|5654.78|5449.27|5586.90|6017.26| |股本（百万元）|0.05|0.05|0.05|0.05| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|13952.06|14699.23|15510.97|16523.75| |负债和股东权益（百万元）|19606.84|20148.50|21097.87|22541.02| |经营活动现金流（百万元）|781.00|1298.27|1322.88|1865.29| |投资活动现金流（百万元）|0.00|(732.39)|(616.63)|(677.17)| |筹资活动现金流（百万元）|0.00|(763.93)|(1008.88)|(1250.59)| |现金净增加额（百万元）|0.00|(198.05)|(302.63)|(62.48)| |折旧和摊销（百万元）|0.00|334.04|385.66|372.88| |资本开支（百万元）|0.00|(800.00)|(700.00)|(700.00)| |营运资本变动（百万元）|0.00|(479.26)|(800.03)|(748.14)| |每股收益(元)|0.39|0.44|0.53|0.66| |每股净资产(元)|4.12|4.34|4.58|4.88| |发行在外股份(百万股)|3388.62|3388.62|3388.62|3388.62| |ROIC(%)|8.59|9.59|11.11|13.21| |ROE(%)|9.49|10.17|11.63|13.62| |毛利率(%)|58.63|58.89|59.06|59.73| |销售净利率(%)|18.73|20.46|22.25|24.23| |资产负债率(%)|28.84|27.05|26.48|26.69| |收入增长率(%)|0.10|3.36|10.99|14.59| |净利润增长率(%)|(43.12)|12.90|20.71|24.77| |P/E|16.84|14.92|12.36|9.91| |P/B|1.60|1.52|1.44|1.35| |EV/EBITDA|9.63|7.73|6.50|5.36|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 达势股份发布2024年业绩公告，收入43.14亿元同比增41.41%，归母净利润0.55亿元同比扭亏为盈；公司处于门店扩张期，规模效应显现、降本增效，收入及利润端势能足，预计2025 - 2027年收入55.44/70.13/87.41亿元，同比增28.52%/26.48%/24.65%，归母净利润132.55/241.18/416.12亿元，同比增140.15%/81.95%/72.54%，对应当前PS2.4x、1.9x、1.5x，维持“买入”评级[1][7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价102.50港元，一年最低/最高价50.00/125.20港元，市净率5.97倍，港股流通市值13,405.43百万港元[5] 基础数据 - 每股净资产17.18元，资产负债率54.00%，总股本130.78百万股，流通股本130.78百万股[6] 事件 - 达势股份2024年实现收入43.14亿元，同比增长41.41%；归母净利润0.55亿元，同比扭亏为盈[7] 加速拓店，新增长市场势能强劲 - 2024年成熟的上海及北京市场和新增长市场分别实现收入16.50/26.65亿元，同比增长6.76%/76.97%，新增长市场收入占比同比+12.41pct至61.76%[7] - 2024年门店数量同比新增240家至1008家（同比+31.25%），北京及上海/新增长市场分别同增20/220家至371/637家；截至2024年底业务扩展至39个城市，年内新进驻10个城市，24H1/24H2分别新增4/6个[7] - 2024年单店收入428万元，同比增长7.74%，北京及上海/新增长市场分别为445/418万元，同比增长1.01%/15.85%[7] - 2024年单店日均销售额1.31万元，同比增长4.34%，由订单量增长拉动；单店每日订单数160单，同比增加15单；每笔订单平均销售金额82.04元，同比 - 5.33%，主要因新增长市场收入占比提升和配送率低[7] - 2024年/24H1/24H2同店销售分别增长2.5%/3.6%/1.6%，自2017Q3开始已连续30个季度实现同店销售正增长[7] 强化规模效应，提升经营效率 - 2024年原材料及耗材成本/员工薪酬总开支/租金开支/厂房及设备折旧/无形资产摊销/广告及推广开支占营收比重分别同比 - 0.3/-3.6/-0.2/-0.4/-0.4/-0.2pct，毛利率/经调整EBITDA利润率同比分别+0.3/+1.6pct至72.9%/11.5%[7] - 2025年计划新开设约300家门店，2025年初至3月14日已增开82家门店、另有26家门店在建，62家门店已签约；针对新增长市场将适时逐步开放配送服务，单均销售额有望止跌回升，叠加规模效应和降本成效，利润端有望稳步提升[7] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年公司收入55.44/70.13/87.41亿元，同比增长28.52%/26.48%/24.65%；归母净利润为132.55/241.18/416.12亿元，同比增长140.15%/81.95%/72.54%，对应当前PS2.4x、1.9x、1.5x，维持“买入”评级[7] 财务预测 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、股本、归属母公司股东权益等有相应变化[8] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入、营业成本、经营利润、利润总额、净利润等有相应变化[8] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等有相应变化[8] - 主要财务比率：2024 - 2027年每股收益、每股净资产、ROIC、ROE、毛利率、销售净利率、资产负债率、收入增长率、净利润增长率、P/E、P/B、EV/EBITDA等有相应变化[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 达势股份处于门店扩张期，规模效应逐步显现、降本增效持续推进，收入及利润端均有充足势能，预计2025 - 2027年收入和归母净利润均实现显著增长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入43.14亿元，同比增长41.41%；归母净利润0.55亿元，同比扭亏为盈 [7] 市场表现 - 2024年较为成熟的上海及北京市场以及新增长市场分别实现收入16.50/26.65亿元，同比增长6.76%/76.97%，新增长市场增势强劲，收入占比同比+12.41pct至61.76% [7] 门店情况 - 2024年公司门店数量同比新增240家至1008家（同比+31.25%），其中北京及上海/新增长市场分别同增20/220家至371/637家；截至2024年底，业务扩展至国内39个城市，年内新进驻10个城市，24H1/24H2分别新增4/6个，城市覆盖环比加速 [7] 单店情况 - 2024年单店收入为428万元，同比增长7.74%，其中北京及上海/新增长市场分别为445/418万元，同比增长1.01%/15.85%，新市场新开门店表现亮眼 [7] - 2024年公司单店日均销售额为1.31万元，同比增长4.34%，主要由订单量增长拉动；2024年单店每日订单数为160单，同比增加15单；每笔订单平均销售金额为82.04元，同比-5.33%，主要系单均销售金额较低的新增长市场收入占比提升以及新增长市场店内较高的用餐量及外带量使公司主动暂停配送服务，整体配送率较低（外送订单单均消费金额更高）使得单均销售额暂有承压 [7] 同店销售情况 - 2024年/24H1/24H2公司同店销售分别增长2.5%/3.6%/1.6%，自2017Q3开始已连续30个季度实现同店销售正增长 [7] 经营效率情况 - 2024年公司原材料及耗材成本/员工薪酬总开支/租金开支/厂房及设备折旧/无形资产摊销/广告及推广开支占营收的比重分别同比-0.3/-3.6/-0.2/-0.4/-0.4/-0.2pct，毛利率/经调整EBITDA利润率同比分别+0.3/+1.6pct至72.9%/11.5% [7] 未来规划 - 2025年公司计划新开设约300家门店，2025年初至2025年3月14日已增开82家门店、另有26家门店在建，62家门店已签约；针对新增长市场，将适时逐步开放配送服务，单均销售额有望止跌回升 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入55.44/70.13/87.41亿元，同比增长28.52%/26.48%/24.65%；归母净利润为132.55/241.18/416.12亿元，同比增长140.15%/81.95%/72.54%，对应当前PS2.4x、1.9x、1.5x [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面数据预测，如2025 - 2027年流动资产、营业总收入、净利润等数据及相关比率变化 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司产品矩阵清晰，品牌升级布局长远，组织效能与团购培育势能有望逐步显现 25H1 盘整巩固后，期待后续轻装上阵，更好迎接下一轮需求弹性释放 考虑酱酒次高端竞争加剧，微调 2025 - 2026 年公司 non - IFRS 归母净利预测，新增 2027 年预测，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7060|7067|7304|8107|9289| |同比(%)|20.56|0.10|3.36|10.99|14.59| |归母净利润（百万元）|2327|1324|1494|1804|2251| |同比(%)|125.96|(43.12)|12.90|20.71|24.77| |Non - IFRS 净利润|1622.60|1676.28|1681.85|1929.36|2288.12| |同比(%)|35.52|3.31|0.33|14.72|18.59| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.39|0.44|0.53|0.66| |P/E（现价最新摊薄）|9.58|16.84|14.92|12.36|9.91| |PE（Non - IFRS）|13.74|13.30|13.26|11.56|9.74|[1]| 市场数据 - 收盘价(港元)：7.13 - 一年最低/最高价：5.56/11.60 - 市净率(倍)：1.73 - 港股流通市值(百万港元)：24160.89 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.12 - 资产负债率(%)：28.84 - 总股本(百万股)：3388.62 - 流通股本(百万股)：3388.62 [6] 相关研究 - 事件：第 112 届全国春季糖酒商品交易会，贵州珍酒获多项荣誉 此前公司发布 2024 年业绩公告，24FY 实现营收 70.7 亿元，同比 + 0.5%；归母净利润 13.2 亿元，同比 - 43.1%；经调整后净利润 16.8 亿元，同比 + 3.3% 对应 24H2 总营收 29.3 亿元，同比 - 16.5%；归母净利润 5.7 亿元，同比 - 22.9%；经调整后净利润 6.6 亿元，同比 - 19.7% [7] - H2 珍酒去库调控，李渡规模保持稳定 24FY 珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他产品收入分别为 44.8/13.1/8.0/3.4/1.3 亿元，同比 - 2.3%/+18.3%/-3.7%/-12.3%/+12.6% [7] - 收现保持稳定，毛销差同比改善 24FY 期末公司预收同降 1.0 亿元，营收 +△预收同降 1.8%，回款表现较稳定 24FY 经调整净利率为 23.7%/同增 0.7pct，主系毛销差优化及其他收益贡献 [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|14455.57|14531.27|15166.30|16282.33| |现金及现金等价物（百万元）|5650.21|5452.16|5149.53|5087.05| |应收账款及票据（百万元）|418.31|446.38|472.90|516.07| |存货（百万元）|7503.41|7924.22|8757.50|9871.03| |其他流动资产（百万元）|883.64|708.52|786.37|808.17| |非流动资产（百万元）|5151.27|5617.23|5931.57|6258.69| |固定资产（百万元）|4998.35|5366.87|5617.88|5868.83| |商誉及无形资产（百万元）|0.00|97.44|160.77|236.94| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产（百万元）|152.92|152.92|152.92|152.92| |资产总计（百万元）|19606.84|20148.50|21097.87|22541.02| |流动负债（百万元）|5604.08|5398.56|5536.20|5966.56| |短期借款（百万元）|510.16|510.16|510.16|510.16| |应付账款及票据（百万元）|1424.78|1459.72|1382.76|1558.58| |其他（百万元）|3669.14|3428.68|3643.27|3897.81| |非流动负债（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|50.71|50.71|50.71|50.71| |负债合计（百万元）|5654.78|5449.27|5586.90|6017.26| |股本（百万元）|0.05|0.05|0.05|0.05| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|13952.06|14699.23|15510.97|16523.75| |负债和股东权益（百万元）|19606.84|20148.50|21097.87|22541.02| |经营活动现金流（百万元）|781.00|1298.27|1322.88|1865.29| |投资活动现金流（百万元）|0.00|(732.39)|(616.63)|(677.17)| |筹资活动现金流（百万元）|0.00|(763.93)|(1008.88)|(1250.59)| |现金净增加额（百万元）|0.00|(198.05)|(302.63)|(62.48)| |折旧和摊销（百万元）|0.00|334.04|385.66|372.88| |资本开支（百万元）|0.00|(800.00)|(700.00)|(700.00)| |营运资本变动（百万元）|0.00|(479.26)|(800.03)|(748.14)| |每股收益(元)|0.39|0.44|0.53|0.66| |每股净资产(元)|4.12|4.34|4.58|4.88| |发行在外股份(百万股)|3388.62|3388.62|3388.62|3388.62| |ROIC(%)|8.59|9.59|11.11|13.21| |ROE(%)|9.49|10.17|11.63|13.62| |毛利率(%)|58.63|58.89|59.06|59.73| |销售净利率(%)|18.73|20.46|22.25|24.23| |资产负债率(%)|28.84|27.05|26.48|26.69| |收入增长率(%)|0.10|3.36|10.99|14.59| |净利润增长率(%)|(43.12)|12.90|20.71|24.77| |P/E|16.84|14.92|12.36|9.91| |P/B|1.60|1.52|1.44|1.35| |EV/EBITDA|9.63|7.73|6.50|5.36|[8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 腾讯 4Q24 各项业务多点开花，收入、利润均超预期，AI 基建投入加大，待应用场景改造推进 [1] - 对 25 年全年游戏收入维持相似水平展望乐观，营销服务业务收入有望维持 mid to high - teens 同比增速，金融科技及企业服务业务在 CAPEX 投入等基础上云服务收入增速有望提升 [4] - 略微调整 25/26 年公司收入和净利润预测，新增 27 年收入和净利润预测，给予公司 25 年 NON - IFRS EPS 口径 18 - 20x 目标 PE 区间，对应目标价 547.75 - 608.61 港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 4Q24 经营情况 - 实现收入 1724 亿元，YOY + 11%，QOQ + 3%，超预期 2%；实现 NON - IFRS 口径归母净利润 553 亿元，YOY + 30%，QOQ - 8%，超预期 4% [1][8] 基本面更新 业务结构与增速 - 结构上金融科技及企业服务>游戏>广告>社交网络，本季度金融科技及企业服务业务收入 561 亿元，占比 33%；游戏业务收入 492 亿元，占比 29%；营销服务业务收入 350 亿元，占比 20%；社交网络业务收入 298 亿元，占比 17% [14] - 增速上游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务，游戏业务 YOY + 20%，连续 4 个季度提速；广告业务 YOY + 17%，QOQ 增速持平；社交网络业务 YOY + 6%，连续三个季度提速；金融科技与企业服务业务 YOY + 3%，QOQ 有所改善 [14] 各业务板块情况 - **网络游戏**：国内海外均超预期，收入增速触及 21 年以来新高，本季度收入 492 亿元，YOY + 20%，QOQ - 5%。国际市场游戏业务收入 160 亿元，YOY + 15%，QOQ + 10%，超预期 4%；本土市场游戏业务收入 332 亿元，YOY + 23%，QOQ - 11%，超预期 2%。展望 25 年，对全年游戏收入维持相似水平展望乐观，一季度收入增速维持 4Q24 高位，二季度开始受基数效应影响增速回落 [4][20][24] - **社交网络**：手游收入带动增速提升，略超预期，本季度收入 298 亿元，YOY + 6%，QOQ - 4%，超预期 1%，主要由手游收入、小程序游戏业务收入增长和 TME 会员收入增长带动 [4][27] - **营销服务**：微信生态带动，收入超预期，本季度收入 350 亿元，YOY + 17%，QOQ + 17%，超预期 3%。25 年看好营销服务业务收入维持 mid to high - teens 同比增速，毛利率有提升趋势 [4][31] - **金融科技及企业服务业务**：小幅增长，收入符合预期，本季度收入 561 亿元，YOY + 3%。Q4 大幅度扩张 CAPEX 并对 25 年增长做出指引，加大对 AI 基建投资力度。腾讯是 AI 应用端改造想象空间最大的资产之一，看好云服务收入增速提升 [4][33] 回购及分红 - 公司宣布现金分红 410 亿港元（对应分红率约 17%），并进行超过 800 亿港元的回购，对应 3 月 28 日收盘价按 24 年底股本数量计算，有 1.7%的股息率贡献 [4][38] 盈利预测与投资建议 - 调整 25/26 年公司收入预测至 7218/7747 亿元，YOY + 9%/7%；NON - IFRS 口径归母净利润预测至 2568/2858 亿元，YOY + 15%/11%；新增 27 年收入预测 8269 亿元，YOY + 7%，NON - IFRS 口径归母净利润 3147 亿元，YOY + 10% [5] - 预计公司 25 - 27 年实现 NON - IFRS 口径 EPS 28.09/31.54/35.04 元，YOY + 16%/12%/11%；给予公司 25 年 NON - IFRS EPS 口径 18 - 20x 目标 PE 区间，对应目标价 547.75 - 608.61 港元，维持“推荐”评级 [5] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标预测，如 2025E - 2027E 营业总收入分别为 7218.32 亿、7746.98 亿、8268.82 亿元，归属普通股东净利润增长率分别为 16.4%、12.9%、11.3%等 [43]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 李宁2024年业绩剔除一次性减值后好于预期，各品类和渠道表现有差异，毛利率提升、费用率管控得当，库存健康运营稳健，虽略微下调盈利预测但仍有上涨空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月28日收盘价17.16港币，恒生中国企业指数8606.51，52周最高/最低24.60/12.56港币，H股市值443.55亿港币 [2] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为276、287、288、301、312亿元，同比增长率7%、4%、0%、4%、4% [6] - 归母净利润分别为31.9、30.1、24.8、26.4、27.8亿元，同比增长率 - 22%、 - 5%、 - 18%、7%、5% [6] - 每股收益分别为1.23、1.17、1.05、1.11、1.16元/股，毛利率分别为48.4%、49.4%、49.4%、49.6%、49.6% [6] - 市盈率分别为13、14、17、15、15 [6] 公司点评 - 2024年收入286.8亿元同比增3.9%，归母净利润30.1亿元同比减5.5%，剔除减值后净利润33.4亿元同比增5%，分红率从23年45%提至约50%，全年终端销售同比持平，Q4流水高单位数增长 [7] - 鞋类收入143.0亿元同比增7%，服装收入120.5亿元同比降2.9%，器材及配件收入23.3亿元同比增29%；跑步流水增25%，健身流水增6%，篮球流水跌21%，运动生活流水降6% [7] - 24年中国市场收入281亿元同比增4%，电商同比增10.3%至83.0亿元，经销收入增2.6%至129.6亿元，直营收入同比略降0.3%至68.8亿元，其他地区收入同比略降0.2%至5.3亿元；年底门店7585家同比净减83家，九代店达1026家 [7] - 毛利率同比提1pct至49.4%，销售费用率同比降0.8pct至32.1%，管理费用率同比提0.4pct至5.0%，经营利润率微降0.1pct至12.8%，实际税率升1.6pct至26.7%，净利润率同比降1pct至10.5% [7] - 24年底存货26亿元同比增4%，全渠道库销比4个月，存货周转天数同比增1天至64天，应收账期周转天数降1天至14天，90天内应收贸易款项占比从86%提至96%，经营性现金流净额52.7亿元同比增12.4%，净现金182亿元 [7] - 略微下调25 - 26年并新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为24.8/26.4/27.8亿元，对应PE分别为17/15/15倍，给予25年18倍PE，目标市值483亿港币，相比当前有9%上涨空间 [7] 可比公司估值表 - 耐克25 - 27E归母净利润32/32/40亿元，PE 27/27/22倍；安踏体育25 - 27E归母净利润134/147/160亿元，PE 17/16/14倍；特步国际25 - 27E归母净利润14/15/16亿元，PE 10/9/8倍；平均25 - 27E PE为18/17/15倍；李宁25 - 27E归母净利润25/26/28亿元，PE 17/15/15倍 [17] 合并损益表 - 2023 - 2027E营业收入分别为27598、28676、28781、30075、31203百万元 [18] - 营业成本分别为 - 14241、 - 14520、 - 14565、 - 15165、 - 15737百万元 [18] - 毛利分别为13357、14156、14215、14909、15467百万元 [18] - 销售费用分别为 - 8611、 - 9199、 - 9613、 - 10015、 - 10391百万元 [18] - 管理费用分别为 - 1270、 - 1428、 - 1727、 - 1804、 - 1810百万元 [18] - 营业利润分别为3559、3678、3025、3239、3415百万元 [18] - 除税前溢利分别为4257、4110、3300、3523、3706百万元 [18] - 所得税分别为 - 1064、 - 1097、 - 825、 - 881、 - 926百万元 [18] - 净利润分别为3187、3013、2475、2642、2779百万元 [18]