报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国领先的ADC平台，管线价值集中兑现、关键拐点已至，当前是投资公司、与公司共享价值成长的黄金时点 [8] - 预计芦康沙妥珠等产品上市后将推动公司收入快速增长，2025 - 27年分别达到20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR，其中产品销售收入的CAGR达到82% [8] - 基于DCF估值模型，得到公司目标价400港元，对应5.0倍收入达峰时的市销率及25%的潜在升幅 [8] 根据相关目录分别进行总结 已获MNC药企背书的优异ADC平台，国产ADC出海先锋 - 公司研发实力依靠三大技术平台，覆盖ADC、大分子药物和小分子药物，其中OptiDC是中国内地首批集成ADC开发平台之一 [21] - 全球ADC市场规模2024年达132亿美元，2032年将达1151亿美元，对应35%的2024 - 32年CAGR；中国内地ADC市场2024 - 32年CAGR有望达60% [21] - 全球ADC市场增长驱动力包括癌症患病人群扩大、技术进步推动应用范围扩大、资本支持驱动研发热情 [28] - OptiDC平台已开发出11款临床阶段候选药物分子，其中芦康沙妥珠已获批上市，博度曲妥珠处于NDA审评阶段 [34] - 2022年公司与默沙东三次达成授权许可协议，涉及6款ADC分子，总交易对价最高可达118亿美元，还和其他公司达成合作协议 [36][39] 拥有同类最佳潜质的TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗，有机会在温和竞争格局中占得先机 - 芦康沙妥珠是自主发现并开发的TROP2 ADC，全球TROP2 ADC市场规模预计从2023年的11亿美元增长到2032年的140亿美元，CAGR达41.0%，中国内地有望于2032年达到34亿元人民币，CAGR达91.8% [42] - 芦康沙妥珠采用中等毒性载荷+高DAR设计，专有连接子策略Kthiol有助于改善分子稳定性 [42] - 全球有3款TROP2 ADC获批上市，芦康沙妥珠是全球第二款获批的TROP2 ADC，大中华区以外权益已授权给默沙东，默沙东开展多项临床研究，有望弯道超越竞品 [49][50] - 芦康沙妥珠在分子设计上与竞品有明显差异化优势，在临床前小鼠TNBC模型中表现出更高的抗肿瘤效力 [52][53] - 在TNBC和HR + /HER2 - BC适应症上，芦康沙妥珠均取得优于同机制竞品的疗效和安全性数据，且在其他适应症布局上占得先机 [58][63][65] 后续管线蓄势待发，I/O + ADC矩阵逐步成型 - HER2 ADC博度曲妥珠即将获批上市，有望成为首批获批治疗晚期HER2 + BC的国产ADC之一，全球HER2 ADC市场规模到2032年有望达345亿美元，中国内地达50亿美元 [70][71] - 博度曲妥珠分子设计差异化显著，在I期剂量扩展研究中取得高ORR和中位PFS，且安全性特征优于竞品 [78][81] - 公司还有8款早期ADC候选分子，SKB315和SKB410在抗体选择和有效载荷/连接子设计上有差异化，有助于获得更好的安全性和治疗窗口 [86] - 非ADC管线涵盖多种疾病领域，科泰莱探索与ADC资产联用潜力，达泰莱有望产生现金流支持后续管线研发 [92][93] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 27年收入分别达20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR，内地销售CAGR达82%，净亏损和经营性现金净流出将于2026年转正 [20] - 基于DCF估值模型，公司目标价400港元，对应909亿港元（或117亿美元）的目标估值和5.0倍收入达峰时的市销率，以及25%的未来12个月潜在升幅 [20]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025Q1吉利汽车总销量达70.4万辆，同比+47.9%，环比+2.5%；总收入达725.0亿元，同比+24.5%；归母净利润56.7亿元，同比+263.4% [1] - 营收受益销量同比大增表现亮眼，新能源销量占比提升但ASP受多种因素影响同比下降 [1] - 毛利率同比提升，费用率大幅下降，扣非利润大增，后续毛利率有望进一步提升 [2] - 极氪计划私有化，有助于公司全面整合资产及资源，促进经营效益提升、降本增效 [3] - 调整盈利预测，预计2025 - 2027公司营收4,047.8/4,896.9/5,728.3亿元，归母净利162.1/220.9/259.8亿元（暂不考虑极氪私有化） [3] 相关目录总结 业绩表现 - 2025Q1总销量70.4万辆，同比+47.9%，环比+2.5%；营收725.0亿元，同比+24.5%；归母净利润56.7亿元，同比+263.4% [1] - 新能源销量33.9万辆，同比+135.4%，环比-0.9%；新能源销量占比48.2%，同比+17.9pct，环比-1.6pct [1] - 测算2025Q1单车ASP 10.3万元，同比-1.9万元 [1] 盈利情况 - 2025Q1毛利率15.8%，同比+0.2pct，后续随着年降兑现等因素毛利率有望提升 [2] - 2025Q1销售、行政、研发费用率分别5.0%、1.9%、4.6%，同比-2.1pct、-0.5pct、0.0pct [2] - 2025Q1归母净利56.7亿元，扣除非经常性汇兑损益等后利润38.4亿元（同比+146.1%） [2] - 2025Q1极氪归母净利润5.1亿元（24Q1为-5.4亿元）超预期 [2] 极氪私有化 - 公司有意对极氪进行私有化建议，若完成极氪将成为全资附属公司并于纽交所退市 [3] - 极氪私有化有助于全面整合资产及资源，促进经营效益提升、降本增效，赋能公司品牌及业务竞争力 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027公司营收4,047.8/4,896.9/5,728.3亿元，归母净利162.1/220.9/259.8亿元（暂不考虑极氪私有化） [3] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|240,194|404,783|489,688|572,828| |增长率(%)|34.0|68.5|21.0|17.0| |净利润（百万元）|16,632|16,209|22,085|25,975| |增长率(%)|213.3|-2.5|36.2|17.6| |EPS（元）|1.65|1.61|2.19|2.58| |P/E|11|11|8|7| |P/B|2.1|1.9|1.7|1.4| [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][86] 报告的核心观点 - 公司未来利润迎来拐点，2025 - 27年归母净利润预计分别为20.93/21.17/21.36亿元，现金流大幅改善，自由现金流有望达15/21/21亿元，若国补下发可进一步增厚现金流，分红潜力突出，按分部估值法测算，公司保守合理估值为154亿元，相比当前市值上涨空间为22% [8][86] 根据相关目录分别进行总结 公司核心资产为海螺水泥权益资产及垃圾焚烧 - 公司是海螺集团员工持股平台，核心资产为18%海螺水泥股权及垃圾焚烧资产，2024年海螺水泥投资收益和垃圾焚烧经营利润分别占归母净利润的65%和33% [7][21][31] - 近年公司业绩整体下滑，主要受海螺水泥量价齐跌和垃圾焚烧建造利润下滑、财务费用增长影响，未来有望随海螺水泥利润触底而回升 [28] - 近一年公司毛利率及净利率逐步提升，ROE较低主要受海螺水泥资产回报率下降影响，融资成本优势突出，未来财务费用有望进一步下降 [35][37] 垃圾焚烧：经营稳健+capex下降，现金流明显提升 - 2023年11月公司收购垃圾焚烧公司少数股权，垃圾焚烧资产价值约90.5亿元，截止2024年底，在运产能4.81万吨/日、在建0.145万吨/日、报批拟建0.13万吨/日 [42][43] - 公司经营稳健，2024年产能利用率达105%，吨上网电量279度，主业ROE 7.71%，位居行业中等水平 [44] - 2024年公司经营现金流稳步增长至20亿元后趋稳，2025 - 27年capex有望大幅下降至 - 10/-5/-4亿元，主业FCF有望提升至10/16/16亿元，若考虑国补下发，有望增厚现金流 [47] - 公司一年内账龄应收账款占比为83%，整体回款健康，一年以上应收款以国补为主，若国补下发，经营现金流有望进一步增厚 [51][53] - 公司另有竞价项目尚没确认收入，对应国补约0.73亿元/年，若加回此部分国补，垃圾焚烧经营利润有望达7.22亿元 [54] - 2024年公司分红金额翻倍提升至6.6亿元，分红率为33% [56] 权益资产：有望收5亿分红，权益价值迎重估 - 公司持有海螺集团49%股权，穿透下来持有海螺水泥18%股权，海螺水泥是业界龙头，成本优势显著 [59][62] - 行业自律和能源成本下降共振，海螺水泥利润有望企稳，2025年行业挺价意愿增强，吨均价有望提升 [64] - 海螺水泥承诺未来3年分红率不低于50%，保守测算，海螺创业有望收到5亿现金分红 [65][66] - 2025 - 27年公司自由现金流有望达15/21/21亿元，分红潜力有望大幅提升 [68] 其他资产：占比小，整体经营相对稳健 - 港口物流是长江流域最大的专业煤炭码头之一，经营稳定 [70] - 节能装备依托川崎集团优势，聚焦小型焚烧装备 [70] - 新能源全面布局锂电池回收和磷酸铁锂正负极材料，截止2024年底，动力电池回收签约产能23万吨/年，正极材料安徽芜湖规划50万吨，一期5万吨已投产，负极材料四川乐山规划年产20万吨，一期4万吨在建 [71] - 包装容器循环利用年处置150万只包装桶，是亚太规模最大企业 [73] - 新型建材在芜湖市和亳州市建设产业园，生产纤维水泥板等新型绿色建材 [74] 投资分析意见 盈利预测及估值 - 垃圾焚烧项目经营稳健，预计2025 - 27年收入分别为48.36/46.61/44.88亿元，毛利率分别为40%、42%、44% [9][75] - 其他业务利润占比小，整体有望维持稳定 [75] - 预计2025 - 27年应占联营公司损益维持13.16亿元不变，归母净利润为20.93/21.17/21.36亿元 [78][79] - 垃圾焚烧等主业按照可比公司7xPE对应估值54.41亿元，18%海螺水泥权益资产按照5%股息对应99.4亿估值，公司保守合理估值为154亿元，相比当前市值上涨空间为22% [84][85][86]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 收入利润超预期，升级电商部门，AI赋能效果广告与长青游戏，坚定资本开支 [3] - 腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值，视频号、微信小店有望进一步完善微信生态，促进广告业务增长 [7] - 主业健康高质量增长，支持AI长跑，25Q1营收和经调整净利润超市场预期，毛利率提升，研发投入和资本开支增加 [7] - 长青战略深化落地，AI赋能高质量增长，25Q1增值服务业务收入增长，游戏和社交网络收入均有提升 [7] - 生成式AI能力升级广告技术平台，营销服务增长强劲，25Q1营销服务收入增长，多数重点行业营销服务收入均有增长 [7] - 金科企服收入增长，受益于消费贷款服务、理财服务、云服务收入及商家技术服务费的增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 业绩总览：25Q1收入同增13%，经调整净利润同增22% [10] - 分部业绩 - 增值服务：25Q1增值服务收入同增17%，游戏收入同增24%，国内游戏和国际游戏收入分别同比+24%、+22%，社交网络收入同比+7% [7][25][30] - 营销服务：25Q1营销服务收入同增20%，毛利率同比提升0.8pct [32] - 金融科技及企业服务：25Q1金融科技及企业服务收入同增5% [38] 经营数据 - AI技术注入，高质量稳健增长，25Q1微信及WeChat MAU环比+1%，QQ移动端MAU环比+2%，增值服务付费用户数环比+2%，腾讯视频付费会员数达到1.17亿 [43][45]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][35] 报告的核心观点 - 腾讯广告、游戏业务表现良好，收入和利润同比增长，各业务高质量发展，综合毛利率提升 [1][9] - 看好腾讯AI应用潜力，老业务受益，新业务推出元宝对话框，Capex增长并采取应对算力需求措施 [2][15][18] - 网络游戏收入增长，本土和国际市场均有优秀表现，受长青游戏、AI应用和市场趋势带动 [2][20][27] - 营销服务受益于流量增长和AI，网络广告收入增长，视频号营销服务收入增长超60% [3][28] - 金融科技和企业服务收入增速环比回暖，金融科技服务和企业服务各有增长驱动因素 [4][29][32] - 公司业绩稳健，有较大发展潜力，维持盈利预测和“优于大市”评级 [7][35] 各业务情况总结 整体营收与利润 - 2025Q1腾讯营收1800亿元，同比增长13%，主要由广告和游戏业务贡献，经调整经营利润693亿元，同比增长18%，Non - IFRS归母净利润613亿元，同比增长22%，净利率34.1%，同比提升5pct [1][9] - 利润率提升因高毛利率业务占比提升和各项业务高质量发展，综合毛利率56%，同比提升3pct [9] 网络游戏业务 - 2025Q1网络游戏业务收入595亿元，同比上升23.7%，递延收入1229亿元，同比增长16% [2][20] - 本土市场游戏收入429亿元，同比上升24%，多款常青游戏表现优秀，《三角洲行动》DAU增长 [3][23][27] - 国际市场游戏收入166亿元，同比增长22%，由《荒野乱斗》等游戏驱动 [3][27] 营销服务业务 - 2025Q1网络广告收入319亿元，同比增长20%，得益于流量增长和AI应用，视频号营销服务收入同比增长超60% [3][28] 金融科技和企业服务业务 - 2025Q1收入549亿元，同比增长5%，增速环比回暖 [4][29] - 金融科技服务收入同比低单位数增长，受益于消费信贷和财富管理服务提升，支付业务四月趋势改善 [4][32] - 企业服务收入恢复至十几个百分点同比增长，由云服务与电商交易手续费收入推动，腾讯云收入增长15 - 20%，AI相关收入快速增长 [7][32] 投资建议与盈利预测 - 维持“优于大市”评级，预计2025 - 2027年公司调整后净利润分别为2525/2832/3129亿元 [7][35] 财务预测与估值相关 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|660257|729987|781377|844749| |净利润(百万元)-Non IFRS|222703|252451|283231|312889| |每股收益（元）-Non IFRS|24.15|26.53|30.60|33.07| |EBIT Margin|35.7%|34.8%|37.2%|37.8%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|18.1%|17.9%|16.3%| |市盈率（PE）|19.8|17.5|15.6|14.1| |EV/EBITDA|17.7|16.9|15.0|13.8| |市净率（PB）|4.64|3.87|3.25|2.77|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 贝壳25Q1业绩略超预期，经纪业务收入增长靓眼，多元赛道利润率稳步修复，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1107.40亿、1226.49亿、1357.86亿元，同比增长率分别为28%、20%、18%、11%、11% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为58.83亿、40.65亿、62.01亿、75.44亿、91.21亿元，同比增长率分别为 - 524%、 - 31%、53%、22%、21% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.63、1.15、1.77、2.15、2.60元/股，净资产收益率分别为8.16%、5.70%、8.68%、10.70%、13.17% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为27.8、40.2、26.3、21.6、17.9，市净率分别为2.3、2.3、2.3、2.3、2.4 [3] 2025Q1财务业绩 - 总交易额GTV 8437亿元，同比 + 34.0%；存量房交易、新房交易分别为5803亿元、2322亿元，同比分别 + 28.1%、 + 53.0% [7] - 净收入233.3亿元，同比 + 42.4%；毛利润48.2亿元，同比 + 17.0%；归母净利润8.6亿元，同比 + 98.2%；经调后归母净利润13.9亿元，同比 + 0.1% [7] - 毛利率20.7%，同比 - 4.5pct；销售 + 管理 + 研发费用率合计18.1%，同比 - 7.0pct；归母净利率3.7%，同比 + 1.0pct；经调后归母净利率6.0%，同比 - 2.5pct [7] - 截至25Q1末，现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计548亿元，同比 - 9.9% [7] 2025Q1业务情况 - 存量房交易额5803亿元，同比 + 28.1%；二手房收入68.7亿元，同比 + 20.0%；贡献利润26.2亿元，同比 + 2.8%；贡献利润率38.1%，同比 - 6.4pct；链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.36%，同比均 - 0.04pct [7] - 新房交易额2322亿元，同比 + 53.0%；新房业务收入80.7亿元，同比 + 64.2%；贡献利润18.9亿元，同比 + 72.5%；贡献利润率23.4%，同比 + 1.1pct；货币化率达3.5%，同比 + 0.24pct [7] - 活跃门店数量55210家，同比 + 29.6%；活跃经纪人49.1万名，同比 + 23.0% [7] - 家装家居净收入29.5亿元，同比 + 22.3%；贡献利润率32.6%，同比 + 2.0pct [7] - 25Q1末房屋租赁服务在管房源超50万套，24年底超43万套；净收入50.9亿元，同比 + 93.8%；贡献利润率6.7%，同比 + 1.2pct [7] 投资分析意见 - 贝壳深耕经纪赛道，平台壁垒深铸，家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线；维持25 - 27年归母净利润预测值分别为62、75、91亿元，现价对应25/26年PE分别为26、22倍；维持25 - 27年Non - GAAP净利润预测值分别为90、103、118亿元，对应25/26年PE（Non - GAAP业绩）分别为18、16倍；维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][35] 报告的核心观点 - 腾讯广告、游戏业务表现良好，收入同比增长 13%，经调整利润同比增长 22%，看好其 AI 应用潜力，业绩稳健且有较大发展潜力，维持盈利预测和“优于大市”评级 [1][7] 各业务总结 整体业绩 - 2025Q1 腾讯营收 1800 亿元，同比增长 13%，主要由广告和游戏业务贡献，金融科技业务增长环比提速；经调整经营利润 693 亿元，同比增长 18%，Non - IFRS 归母净利润 613 亿元，同比增长 22%，净利率 34.1%，同比提升 5pct；综合毛利率 56%，同比提升 3pct [1][9] 网络游戏业务 - 2025Q1 网络游戏业务收入 595 亿元，同比上升 23.7%，递延收入 1229 亿元，同比增长 16% [2][20] - 本土市场游戏收入 429 亿元，同比上升 24%，《王者荣耀》《穿越火线手游》流水创新高，《三角洲行动》4 月 DAU 突破 1200 万 [3][27] - 国际市场游戏收入 166 亿元，同比增长 22%，由《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBGm》等驱动 [3][27] 营销服务业务 - 2025Q1 网络广告收入 319 亿元，同比增长 20%，得益于流量增长和 AI 应用，视频号营销服务收入同比增长超 60% [3][28] 金融科技和企业服务业务 - 2025Q1 收入 549 亿元，同比增长 5%，增速环比回暖 [4][29] - 金融科技服务收入同比低单位数增长，受益于消费信贷和财富管理服务提升，支付业务四月趋势改善 [7][32] - 企业服务收入恢复至十几个百分点同比增长，由云服务与电商交易手续费收入推动，腾讯云收入增长 15 - 20%，AI 相关收入同比快速增长 [7][32] AI 应用潜力 - 看好腾讯 AI 应用潜力，已推出微信生态内智能体元宝对话框，连接微信多方面功能和生态；25Q1 Capex 为 275 亿元，同比 +91%，通过软件优化、定制模型、利用合规芯片应对算力需求 [2][18] 投资建议 - 维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司调整后净利润分别为 2525/2832/3129 亿元，维持“优于大市”评级 [7][35] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|660257|729987|781377|844749| |净利润(百万元)-Non IFRS|222703|252451|283231|312889| |每股收益（元）-Non IFRS|24.15|26.53|30.60|33.07| |EBIT Margin|35.7%|34.8%|37.2%|37.8%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|18.1%|17.9%|16.3%| |市盈率（PE）|19.8|17.5|15.6|14.1| |EV/EBITDA|17.7|16.9|15.0|13.8| |市净率（PB）|4.64|3.87|3.25|2.77| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][7] 报告的核心观点 - 25Q1新秀丽业绩短期承压，主要因亚洲和北美需求走弱，负向经营杠杆下利润承压，但三大优质品牌资产保障稳健发展，期待美股上市成功提升流动性 [1][5] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1实现营业收入36亿美元，同比-7.3%，固定汇率下同比-4.5%，经调整ebitda利润1.3亿美元，同比-20.8%，归母净利润4820万美元，同比-41.9% [1] 地区收入情况 - 亚洲收入3.1亿美元，同比-9.7%，固定汇率下-7.0%，印度市场固定汇率下+2.6%，韩国和中国收入下滑 [2] - 北美洲收入2.6亿美元，同比-8.3%，剔除批发商24Q4提前拿货影响同比-5.2%，特朗普关税政策影响美国终端消费者信心 [2] - 欧洲收入1.8亿美元，同比持平，固定汇率下+4.4%，品牌渗透率持续向上，新秀丽、TUMI、美旅收入分别同比+1.2%、+11.1%、+11.2% [2] - 拉丁美洲收入0.5亿美元，同比-10.3%，固定汇率下持平 [2] 品牌与渠道收入情况 - 新秀丽、TUMI、美旅收入4.1、1.9、1.3亿美元，分别同比-7.4%、-3.7%、-14.0%，TUMI在亚洲、欧洲、拉丁美洲收入固定汇率下同比+0.4%、+11.1%、+15.7% [3] - 批发、DTC自营、DTC电商渠道收入4.9、2.2、0.8亿美元，分别同比-8.9%、-5.5%、-2.5%，批发渠道下滑因部分批发商24Q4提前拿货和宏观环境波动拿货谨慎 [3] - 2025Q1环比净开9家直营店至1128家 [3] 费用与利润率情况 - 25Q1毛利率59.4%（同比-1.1pp），预计因利润率较高的亚洲占比下降 [4] - 24Q4分销开支费用率/营销开支费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+2.2pct/-0.9pct/+0.7pct/+0.2pct至32.2%/5.3%/7.7%/3.6% [4] - 25Q1经调整ebitda利润率16.0%（同比-2.7pp），归母净利率6.1%（-3.6pp） [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年实现收入36/37/39亿美元，分别同比基本持平/+4.1%/+3.5%，归母净利润3.0/3.5/4.0亿美元，分别同比-13.1%/+15.8%/+14.2% [5] - 截止5月15日收盘价对应PE为9/8/7倍 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|3,588.6|3,589.7|3,735.0|3,864.1| |(+/-) (%)|-2.55%|0.03%|4.05%|3.46%| |归母净利润（百万美元）|345.6|300.3|347.8|397.2| |(+/-) (%)|-17.12%|-13.11%|15.84%|14.20%| |每股收益(美元)|0.24|0.21|0.24|0.27| |P/E|7.6|8.7|7.5|6.6| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [12] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金、P/E、P/B等进行了预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司发布2025Q1业绩公告，营收233亿元同比增长42.4%，经调整净利润14亿元同比基本持平，业绩略超预期 [8] - 公司作为国内经纪行业产业互联网龙头，未来二手房换手率和新房中介渗透率提高，叠加家装业务赛道发展，业绩有提升空间 [8] 各部分总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|77,777|93,457|109,626|127,495|147,384| |同比（%）|28.20|20.16|17.30|16.30|15.60| |归母净利润（百万元）|5,883|4,065|6,589|8,497|10,493| |同比（%）|524.45|(30.91)|62.10|28.96|23.48| |Non - GAAP净利润（百万元）|9,798|7,211|9,701|11,615|13,617| |同比（%）|244.70|(26.41)|34.53|19.73|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.63|1.13|1.83|2.36|2.91| |P/E（现价&最新摊薄）|28.35|41.03|25.31|19.63|15.90| |PE（Non - GAAP）|13.08|20.60|16.32|14.36|12.25| [1] 市场数据 - 收盘价50.25港元，一年最低/最高价34.00/73.50港元，市净率2.44倍，港股流通市值160,165.52百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.01元，资产负债率47.21%，总股本3,602.16百万股，流通股本3,458.90百万股 [6] 业绩分析 - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降。2025Q1公司GTV8437亿元同比增长34.0%，二手房/新房/家装/租赁/新兴及其他业务营收分别为69亿/81亿/29亿/51亿/3亿元，同比分别+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%/-50.0%，毛利率同比降4.5pct至20.7%，销售费率/管理费率同比分别-2.3pct/-4.3pct至7.6%/8.0% [8] - 二手房交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大。2025Q1二手房业务总交易额同比增长28.1%至5803亿元，截至2025年3月底活跃门店数量5.5万家同比增长29.6%，活跃经纪人数量同比增长49.1万名同比增长23.0% [8] - 新房GTV大幅增长，佣金率同比提升。2025Q1新房业务交易额2322亿元同比大幅增长53.0%，新房业务佣金率同比提升0.2pct至3.5% [8] - 家装业务稳步发展，贡献利润率逐步提升。2025Q1家装业务收入稳健增长，贡献利润率同比提升2.0pct至32.6% [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|76,603.35|76,550.86|90,837.52|108,947.91| |现金及现金等价物（百万元）|11,442.97|10,049.20|22,000.69|37,971.36| |应收账款及票据（百万元）|5,497.99|5,785.80|6,233.07|6,755.09| |存货（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产（百万元）|59,662.39|60,715.87|62,603.76|64,221.45| |非流动资产（百万元）|56,545.94|60,369.89|64,149.85|67,801.00| |固定资产（百万元）|2,400.21|2,316.20|2,235.14|2,156.91| |商誉及无形资产（百万元）|29,001.93|32,899.37|36,660.39|40,289.77| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|23,790.11|23,890.11|23,990.11|24,090.11| |其他非流动资产（百万元）|1,353.69|1,264.22|1,264.22|1,264.22| |资产总计（百万元）|133,149.28|136,920.76|154,987.36|176,748.91| |流动负债（百万元）|52,744.26|49,935.53|59,452.13|70,664.35| |短期借款（百万元）|288.28|288.28|288.28|288.28| |应付账款及票据（百万元）|9,492.63|9,962.77|10,460.90|11,127.79| |其他（百万元）|42,963.35|39,684.48|48,702.95|59,248.28| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|8,957.03|8,899.46|8,899.46|8,899.46| |负债合计（百万元）|61,701.29|58,834.99|68,351.59|79,563.81| |股本（百万元）|0.46|0.46|0.46|0.46| |少数股东权益（百万元）|124.18|137.38|154.41|175.44| |归属母公司股东权益（百万元）|71,323.82|77,948.39|86,481.36|97,009.66| |负债和股东权益（百万元）|133,149.28|136,920.76|154,987.36|176,748.91| |经营活动现金流（百万元）|9,447.14|460.15|13,301.25|16,723.75| |投资活动现金流（百万元）|(9,378.03)|(1,879.33)|(1,375.16)|(778.49)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,794.64)|(10.09)|(10.09)|(10.09)| |现金净增加额（百万元）|14,745.37|(1,393.77)|11,951.50|15,970.67| |资本开支（百万元）|1,037.00|(5,000.00)|(5,000.00)|(5,000.00)| |非流动负债（百万元）|8,957.03|8,899.46|8,899.46|8,899.46| |折旧和摊销（百万元）|1,013.00|1,186.58|1,320.04|1,448.84| |营运资本变动（百万元）|1,925.00|(4,050.02)|7,281.44|9,172.50| [9] |主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |每股收益(元)|1.13|1.83|2.36|2.91| |每股净资产(元)|19.68|21.64|24.01|26.93| |发行在外股份(百万股)|3,602.16|3,602.16|3,602.16|3,602.16| |ROIC(%)|4.62|8.56|10.11|11.02| |ROE(%)|5.70|8.45|9.83|10.82| |毛利率(%)|24.55|25.64|26.16|26.54| |销售净利率(%)|4.35|6.01|6.66|7.12| |资产负债率(%)|46.34|42.97|44.10|45.02| |收入增长率(%)|20.16|17.30|16.30|15.60| |净利润增长率(%)|(30.91)|62.10|28.96|23.48| |P/B|2.35|2.14|1.93|1.72| |P/E|41.03|25.31|19.63|15.90| |EV/EBITDA|22.22|14.19|10.23|7.56| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，美股目标价 189.6 美元，港股目标价 185.1 港元 [1][7] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 4QFY25 总收入 2365 亿元，同增 6.6%，经调整 EBITA 为 326 亿元，同增 36.1%，利润率 13.8%，基本符合预期 [1] - 淘天集团持续释放商业化能力，云业务收入延续提速趋势，未来有望进一步增长 [1][2][3] - 调整 FY26/FY27 非 GAAP 归母净利润预测，引入 FY28 新值，基于 SOTP 估值调整目标价 [4][16][18] 各部分总结 淘天集团 - 4QFY25 收入同增 8.7%至 1014 亿元，CMR 收入同增 11.8%，调整后 EBITA 利润 417 亿，同增 8.4% [2] - FY26 具备持续释放商业化能力的空间，将借助全站推等多重抓手实现增长 [2] - 管理层将优化搜索推荐效率作为 AI 应用优先级，推进 AI 在商户侧和平台侧降本提效 [2] - 认为即时零售赛道是提升用户活跃度、升级商业模式的抓手之一，淘宝闪购业务尝试效果超出预期 [2] 云业务 - 阿里云 4QFY25 收入同增 17.7%，增速环比提速，调整后 EBITA 利润率增至 8.0% [3] - AI 相关产品收入连续 7 个季度达同比三位数增长，服务客户类型向传统垂类扩散 [3] - 管理层对后续季度阿里云营收增速继续提升保持信心 [3] 盈利预测与估值 - 调整 FY26/FY27 收入预测-1.6/-2.3%至 1.09/1.17 万亿元，引入 FY28 新值 1.25 万亿元 [16] - 调整 FY26/FY27 非 GAAP 归母净利润-5.2/-4.1%至 1710/1993 亿元，引入 FY28 新值 2158 亿元 [4][16] - 基于 SOTP 估值，FY26 美股新目标价 189.6 美元，港股新目标价 185.1 港元，对应 18.7/16.1/14.9 倍 FY26-28 非 GAAP 预测 PE [4][18] 经营预测指标与估值 - 展示了 2024-2028 年营业收入、归母净利润等多项指标的预测数据及变化情况 [6] 可比公司估值 - 提供了电商、云计算、本地生活可比公司的估值数据，包括 P/S、P/E、营收 CAGR 等指标 [23][24][26] 盈利预测 - 给出了 2024-2028 年利润表、现金流量表的预测数据 [29] 资产负债表 - 呈现了 2024-2028 年资产、负债、股东权益等项目的预测数据及相关比率 [30][31]