报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 科伦博泰业绩符合预期，芦康沙妥珠单抗有望成为重磅药物 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 总股本和流通股本均为 1.31 亿股，总市值和流通市值均为 336.9 亿港元，12 个月内最高价为 271.8 港元，最低价为 120.2 港元 [3] 财务情况 - 2024 年全年营收 19.33 亿元，同比增长 25.5%，其中许可及合作协议收入 18.63 亿元，药品销售收入 5170 万元；年度亏损 2.67 亿元，同比减亏 53.5%；调整后年度亏损 1.18 亿元，同比减亏 73.7%；截至 2024 年底，公司拥有现金及现金等价物 13.4 亿元 [3] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 20.93 亿元、40.46 亿元、64.51 亿元 [5] 产品情况 - 核心资产芦康沙妥珠单抗已有两项适应症获批上市，第三项适应症于 2024 年 10 月 25 日被 NMPA 受理，有望 2025 年下半年获批上市；阿斯利康和吉利德的 TROP2 ADC 三期临床试验折戟，芦康沙妥珠单抗非小细胞肺癌获批有望带来更大销售潜力；公司已建立 400 多人销售团队，覆盖全国头部 100 家医院，获批的两个适应症有望 2025 年下半年进入医保，第三项适应症有望 2026 年下半年通过医保简易续约方式进入医保，销售有望快速放量 [4] - 芦康沙妥珠单抗多项适应症处于注册临床阶段，在中国多项适应症处在 3 期注册临床阶段，在海外默沙东已启动 12 项全球 3 期临床试验，随着 PD - 1 + ADC 治疗时代来临，有望成为重磅药物 [5] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1933|2093|4046|6451| |营业收入增长率(%)|25%|8%|93%|59%| |归母净利（百万元）|-267|-582|-485|836| |净利润增长率(%)|54%|-118%|17%|272%| |摊薄每股收益（元）|-1.20|-2.56|-2.13|3.68| |市盈率（PE）|-136.08|-99.65|-119.61|69.36|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万）|3493|3643|4517|6336| |现金（百万）|1337|1270|1698|2931| |应收账款及票据（百万）|58|63|121|193| |存货（百万）|111|144|215|352| |非流动资产（百万）|775|794|822|868| |固定资产（百万）|595|614|642|688| |无形资产（百万）|166|166|166|166| |资产总计（百万）|4268|4438|5339|7204| |流动负债（百万）|810|1539|2902|3909| |短期借款（百万）|0|600|1250|1250| |应付账款及票据（百万）|282|368|548|900| |非流动负债（百万）|150|150|150|150| |负债合计（百万）|959|1688|3052|4059| |归属母公司股东权益（百万）|3309|2749|2287|3145| |股东权益合计（百万）|3309|2749|2287|3145| |负债和股东权益（百万）|4268|4438|5339|7204| |营业收入（百万）|1933|2093|4046|6451| |营业成本（百万）|659|858|1280|2100| |销售费用（百万）|183|198|382|610| |管理费用（百万）|163|212|399|626| |研发费用（百万）|1206|1306|2525|2064| |财务费用（百万）|4|-19|-2|-3| |除税前溢利（百万）|-143|-311|-245|1519| |所得税（百万）|124|271|240|684| |净利润（百万）|-267|-582|-485|836| |归属母公司净利润（百万）|-267|-582|-485|836| |EBIT（百万）|-139|-330|-247|1517| |EBITDA（百万）|-139|-299|-215|1551| |EPS（元）|-1.20|-2.56|-2.13|3.68| |经营活动现金流（百万）|-430|-625|-396|914| |投资活动现金流（百万）|-822|-57|174|328| |筹资活动现金流（百万）|1037|593|627|-31| |现金净增加额（百万）|-192|-67|428|1234| |营业收入增长率(%)|25.48%|8.26%|93.36%|59.42%| |归属母公司净利润增长率(%)|53.54%|-118.00%|16.68%|272.45%| |毛利率(%)|65.89%|58.99%|68.37%|67.44%| |销售净利率(%)|-13.80%|-27.79%|-11.97%|12.95%| |ROE(%)|-8.06%|-21.15%|-21.18%|26.57%| |ROIC(%)|-7.85%|-18.44%|-13.83%|18.98%| |资产负债率(%)|22.48%|38.04%|57.16%|56.34%| |净负债比率(%)|-40.39%|-24.36%|-19.57%|-53.46%| |流动比率|4.31|2.37|1.56|1.62| |速动比率|4.17|2.27|1.48|1.52| |总资产周转率|0.50|0.48|0.83|1.03| |应收账款周转率|65.31|34.74|44.05|41.07| |应付账款周转率|1.92|2.64|2.79|2.90| |每股收益（元）|-1.20|-2.56|-2.13|3.68| |每股经营现金流（元）|-1.89|-2.75|-1.74|4.02| |每股净资产（元）|14.56|12.10|10.06|13.84| |P/E|-136.08|-99.65|-119.61|69.36| |P/B|11.22|21.08|25.34|18.43| |EV/EBITDA|-257.85|-191.60|-267.73|36.29|[9]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价49.10港元，现价41.90港元 [1] 报告的核心观点 - 药明合联2024年业绩增长强劲，项目数高速增长、客户拓展良好、订单和产能投入表现佳，预计2025 - 2027年收入和利润持续增长，维持“优于大市”评级 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司收入40.52亿元，同比增长90.8%；毛利率30.6%，提升4.3pcts；归母净利润10.70亿元，同比增长277.2%；经调整纯利11.74亿元，同比增长184.8%；扣除利息收入及开支前的经调整纯利9.92亿元，同比增长171.3% [4] 点评 - 项目数高速增长，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能客户提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次 [5] - 截止24年底，公司管线包括1个商业化阶段项目、8个工艺验证批次项目、15个临床三期项目，IND后收入23.77亿元，同比增速98.5%，占比提升至59% [5] - 北美地区增速最快，2024年北美地区客户收入20.3亿元，同比增长138.3%，占收入比例50.1%，中国地区客户收入10.48亿元，同比增长58.5%，占收入比例25.9% [5] - 截止2024年底，公司累计客户数499位，较2023年增加154位，全球制药企业20强中有13家已与药明合联建立合作，贡献约32%收入 [5] - 2024年中国企业出海且交易金额超10亿美元的ADC对外授权交易中，60%为公司客户 [5] - 未完成订单总额稳步增长，截止2024年底，未完成订单总额9.91亿元，同比增长71%，新签合同金额与未完成订单增速保持同步，北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] - CAPEX保持较高水平，公司预计2025年CAPEX超过14亿元，主要投向新加坡基地、DP3建设、DP5初期建设、无锡基地实验室和生产设施扩建，新加坡基地将于2025年底投入运营 [6] 估值 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.62亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [7] - 给予药明合联2025年经调整归母净利润35倍PE，对应公司合理市值589.67亿港元，截止2025年3月24日，对应每股合理价值49.10港元(+47%)，维持“优于大市”评级 [7] 盈利预测 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.61亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [10] ESG评价 - 环境方面通过能源整体管理等举措推动能源优化，提高能效，减少碳排放；社会方面积极履行员工发展等重点领域社会责任；治理方面定期开展内部和外部审计 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 药明合联2024年全年业绩增长强劲，未来有望维持高增长势头，作为细分领域龙头具有竞争优势，考虑其高成长性，给予2024年PEG等于1的估值，对应市值570亿港元 [1][7][9] 相关目录总结 业绩表现 - 2024年全年实现营业收入40.52亿元人民币，同比增长91%；毛利12.39亿元人民币，同比增长122%；净利润10.69亿元人民币，同比增长277%；经调整净利润11.74亿元人民币，同比增长185% [1] - 预测2025/2026/2027年净利润分别为14.56/19.97/27.04亿，经调整后的净利润分别为15.60/21.01/28.08亿元，CAGR是34.16%，对应2025年的PEG为0.84 [7][9] 业务增长 - 通过构建一体化能力全生命周期陪伴客户，从行业竞争中脱颖而出，ADC项目总数约700个，XDC项目约200个，服务全球客户累计高达500家，累积赋能客户递交85份IND申请 [2] - 业务增长强劲，原因一是全球ADC和泛偶联药外包服务市场快速增长，公司实现客户及项目数量高增长；二是更多项目进入后期开发阶段 [2] - “赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目持续快速增长，iCMC项目总数达194个，其中2024年新签53个综合项目；后期项目（临床Ⅱ期和Ⅲ期）数量增至34个，其中1个商业化项目，8个PPQ项目有潜力提交BLA [2] 地区收入 - 尽管受美国《生物安全法案》影响，2024年来自北美地区的收入保持稳定、约占50%，美国地区iCMC阶段项目询单请求同比增长43% [3][5] 财务指标 - 毛利率同比提升4.3pct至30.6%，归因于提升产线产能利用率、新产线BCM2 L1快速产能爬坡、集团运营及生产效率提升、持续的成本管控及采购策略优化 [6] - 截至2024年12月31日，在手未完成订单高达9.91亿美元，同比增长71%，其中北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] 行业态势 - 2024年全球ADC赛道在市场规模增长、技术创新、临床开发和国际交易合作等方面态势积极，市场规模达130亿美元，Enhertu销售额增长至37.54亿美元，同比增长46%；不断有新分子进入关键临床，多款药物获批上市；领域产生多起大额交易，跨国药企重金加注 [7] 产能建设 - 为满足全球客户生产需求，全球产能持续投入，新加披生产工厂有望在2025年底投产，为商业化生产项目保驾护航，保障海外业绩增长 [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司在逆境中收入规模维持平稳，盈利能力保持高水平，虽包装水业务承压但仍为行业龙头，期待2025年包装水业务复苏；茶饮料快速增长，功能饮料和果汁持续新品迭代，保持良好布局 [3][4][5][6] - 预计2025 - 2027年公司营业总收入和归母净利润增长，给予公司35倍的2025年PE估值，对应目标价48.92港元/股 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总营业收入（百万元）|42916|42896|50687|58909|67976| |（+/-）YoY（%）|28%|1%|18%|16%|15%| |净利润（百万元）|12079|12123|14572|16953|19834| |（+/-）YoY（%）|24%|0%|20%|16%|17%| |全面摊薄EPS（元）|1.07|1.08|1.30|1.51|1.76| |毛利率（%）|59.55%|58.08%|59.75%|60.00%|60.50%| |净资产收益率（%）|42.28%|37.55%|31.79%|27.52%|24.78%|[2] 2024年年报情况 - 实现营收428.96亿元（YOY0.54%），归母净利润121.23亿元（YOY0.36%），建议派息合计85.47亿元 [3] - 收入毛利端，营收同比增长0.54%，毛利率同比下降1.46pct，毛利额同比下降1.93% [3] - 费用端，销售费用率同比降低0.37pct，管理费用率同比降低0.49pct，期间费用率整体同比降低约0.89pct [3] - 所得税率同比增加0.21pct，实现其他收入及收益21.29亿元（YOY15.61%），归母净利润率同比下降0.05pct，归母净利润同比提升0.36% [3] - 存货为50.13亿元（23年同期为30.92亿元），体现下游需求备货的良好景气度 [3] 各业务情况 - **包装水业务**：2024年受网络事件影响营收159.52亿元（YOY - 21.3%），但仍稳居市占率第一；坚持水源地建厂策略，新增安徽黄山水源地投入使用，期待2025年逐步恢复 [3] - **茶饮料业务**：2024年实现营收167.45亿元（YOY32.3%），在中国茶饮料市场占据领导地位，成为业绩增长引擎；“东方树叶”和“茶π”等产品表现良好，继续看好未来空间 [4][5] - **功能饮料业务**：2024年实现营收49.32亿元（YOY0.6%），“尖叫”和“力量帝”维他命水开展新品返场和主题推广活动 [5] - **果汁饮料业务**：2024年实现营收40.85亿元（YOY15.6%），“农夫山泉17.5°”鲜榨橙汁、“农夫果园”和“水溶C100”等产品有新品上市和热销表现 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为506.87/589.09/679.76亿元，归母净利润预测分别为145.72/169.53/198.34亿元，对应EPS分别为1.30/1.51/1.76元/股 [6] - 给予公司35倍的2025年PE估值，对应每股价45.50元/股，按港元兑人民币0.93汇率计算，对应目标价48.92港元/股（+11%） [7] 财务报表分析和预测 - **利润表**：包含营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用、财务费用等项目在2024 - 2027E的预测数据 [9] - **资产负债表**：涵盖流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目在2024 - 2027E的预测数据 [9] - **主要财务比率**：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024 - 2027E的预测数据 [9] - **现金流量表**：经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目在2024 - 2027E的预测数据 [9] - **每股指标**：每股经营现金、每股净资产等指标在2024 - 2027E的预测数据 [9] - **估值比率**：P/E、P/B、EV/EBITDA等指标在2024 - 2027E的预测数据 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 美图商业化持续优化，影像与设计产品业务驱动公司发展可期，公司将聚焦“生产力和全球化”两大核心战略，有望复刻国内市场“场景卡位”战术在海外市场取得佳绩，AI时代美图产品商业价值有望持续扩容 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 当前股价为5.43港元，总市值247.5亿港元，总股本4558.5百万股，流通股本4558.5百万股，52周价格范围为2.07 - 6.75港元，日均成交额275.8百万港元 [1] 业务情况 - 2024年公司毛利率从2023年的61.4%提升至68.7%，影像与设计产品收入20.9亿元（同比+57.1%），占比62.4%，付费订阅用户数达1261万，同比+38.4%，订阅渗透率约为4.7%；广告业务收入8.53亿元（同比+12.5%），占比25.6%，增速稳健但占比持续下降；美业解决方案业务已从“增长型业务”转变为“利润调节器” [2] 战略规划 - 聚焦“生产力和全球化”两大核心战略，投入影像研发，夯实工程能力建设，提升垂直场景下的产品应用能力，通过产品矩阵协同实现新品低成本冷启动；全球化方面，继续深化PLG+社媒放大的增长策略，针对不同国家和地区进行本地化产品研发，利用AI技术提升功能效果，拓展创新空间 [3] 海外市场 - 美图在海外市场推出的产品涵盖多个领域，美颜相机“AI换装”功能带动海外新增用户，视频类产品Wink全球月活跃用户数约3000万，全球生产力市场将是驱动公司长期业绩增长的重要引擎之一，有望复刻国内市场“场景卡位”战术在海外取得新成绩 [4] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为42.53、51.09、60.54亿元，归母净利润分别为8.15、10.73、13.91亿元，EPS分别为0.18、0.24、0.31元，当前股价对应PE分别为32.63、24.79、19.13倍 [7] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|3341|4253|5109|6054| |增长率（%）|23.9%|27.3%|20.1%|18.5%| |归母净利润（百万元）|805|815|1073|1391| |增长率（%）|112.8%|1.2%|31.6%|29.6%| |摊薄每股收益（元）|0.18|0.18|0.24|0.31| |ROE（%）|16.0%|14.8%|15.6%|17.1%|[9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|7047|7060|7105|7150| |负债合计（百万元）|2014|2024|2046|2081| |所有者权益（百万元）|5032|5036|5059|5069| |营业收入（百万元）|3341|4253|5109|6054| |净利润（百万元）|806|812|1078|1393| |归母净利润（百万元）|805|815|1073|1391| |经营活动现金净流量（百万元）|140|872|1100|1401| |营业收入增长率（%）|23.9%|27.3%|20.1%|18.5%| |归母净利润增长率（%）|112.8%|1.2%|31.6%|29.6%| |毛利率（%）|68.7%|63.1%|61.4%|61.9%| |净利率（%）|24.1%|19.2%|21.0%|23.0%| |ROE（%）|16.0%|14.8%|15.6%|17.1%| |资产负债率（%）|28.6%|28.7%|28.8%|29.1%| |总资产周转率|0.5|0.6|0.7|0.8| |应收账款周转率|8.2|10.2|12.1|13.9| |EPS（元/股）|0.18|0.18|0.24|0.31| |P/E|33.03|32.63|24.79|19.13| |P/S|8.8|6.9|5.8|4.9| |P/B|30.7|30.4|23.1|17.8|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入427.55亿元、净利润47.08亿元，同比分别增长3.14%、4.65%，2024H2实现营业收入212.64亿元、净利润26.70亿元，同比分别下降5.78%、增长19.14%，全年分红率95%，对应股息率5% [7] - 翻台率提升带动收入增长，客单价企稳，2024年餐厅经营收入、海底捞餐厅经营收入分别为408.81亿元、403.98亿元，同比分别增长3.2%、2.9%，主要系日均翻台率提升拉动，年度服务顾客总量同比增长4.47%至4.15亿人次，客单价同比下降1.77%至97.5元/人，但2024H2以来客单价环比企稳 [7] - 高线城市增速趋缓，下线城市韧性充足，2024年海底捞餐厅于一线城市、二线城市、三线及以下城市收入同比分别为-0.53%、+0.57%、+6.71%，占比为17.72%、38.86%、40.05% [7] - “红石榴”计划成效兑现，创新孵化效果佳，截至2024年末，集团内部创立11个餐饮品牌、74家门店，覆盖不同的消费场景，2024年其他餐厅经营收入达4.83亿，同比提升39.6% [7] - 2024年业绩超市场预期，得益于成本端优化，2024年公司核心净利润率同比+1.91pct至14.57%，原材料、员工薪酬、物业租金、折旧摊销占收入的比例同比分别-2.96、+1.55、+0.12、-1.12pct，降本成效逐步兑现、原材料及易耗品采购价格明显降低 [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润为52.59亿元、56.38亿元、61.67亿元，同比增长11.69%、7.22%、9.37%，EPS分别为0.94元、1.01元、1.11元，对应当前PE16.44x、15.33x、14.02x [1][7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|41453|42755|45612|48793|51761| |同比(%)|33.55|3.14|6.68|6.97|6.08| |归母净利润（百万元）|4499|4708|5259|5638|6167| |同比(%)|227.33|4.65|11.69|7.22|9.37| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.81|0.84|0.94|1.01|1.11| |P/E（现价&最新摊薄）|19.21|18.36|16.44|15.33|14.02| [1] 市场数据 - 收盘价18.68港元 - 一年最低/最高价11.42/20.90港元 - 市净率9.98倍 - 港股流通市值104,122.32百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产1.87元 - 资产负债率54.27% - 总股本5,574.00百万股 - 流通股本5,574.00百万股 [6] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|13,024.16|18,421.29|24,736.83|31,396.74| |非流动资产（百万元）|9,757.10|9,641.08|9,538.47|9,406.66| |资产总计（百万元）|22,781.26|28,062.37|34,275.30|40,803.40| |流动负债（百万元）|7,103.82|7,131.85|7,713.05|8,082.44| |非流动负债（百万元）|5,259.94|5,259.94|5,259.94|5,259.94| |负债合计（百万元）|12,363.76|12,391.79|12,972.99|13,342.38| |归属母公司股东权益（百万元）|10,433.79|15,692.47|21,330.84|27,497.56| |营业总收入（百万元）|42,754.69|45,612.30|48,792.81|51,760.82| |经营利润（百万元）|5,859.13|7,206.74|7,758.06|8,385.25| |利润总额（百万元）|6,624.06|6,993.48|7,571.57|8,381.04| |净利润（百万元）|4,700.28|5,253.09|5,631.72|6,158.71| |归属母公司净利润（百万元）|4,708.08|5,258.68|5,638.37|6,166.73| |经营活动现金流（百万元）|0.00|5,146.06|6,436.57|6,429.91| |投资活动现金流（百万元）|0.00|(14.92)|(4.34)|1,379.46| |筹资活动现金流（百万元）|0.00|(720.00)|(720.00)|(750.00)| |现金净增加额（百万元）|0.00|4,411.14|5,712.23|7,059.37| |每股收益(元)|0.84|0.94|1.01|1.11| |每股净资产(元)|1.87|2.82|3.83|4.93| |ROIC(%)|36.45|37.36|29.77|25.07| |ROE(%)|45.12|33.51|26.43|22.43| |销售净利率(%)|11.01|11.53|11.56|11.91| |资产负债率(%)|54.27|44.16|37.85|32.70| |收入增长率(%)|3.14|6.68|6.97|6.08| |净利润增长率(%)|4.65|11.69|7.22|9.37| |P/E|18.36|16.44|15.33|14.02| |P/B|8.28|5.51|4.05|3.14| |EV/EBITDA|11.23|10.04|8.50|6.99| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 24年公司营收和归母净利均略超市场预期 上调25 - 26年盈利预测、新增27年盈利预测 维持“买入”评级 [2][4] 业绩简评 - 24年公司营收55.39亿元、同增57.2% 其中H2营收29.98亿元、同增56.3%；24年归母净利20.62亿元、同增42% 其中H2为10.79亿元、同比+38% [2] 盈利预测、估值与评级 - 上调25 - 26年盈利预测、新增27年盈利预测 预计25 - 26年归母净利润25.67/31.4亿元（前值24.6/29.7亿元）、同增24%/22% 27年为37.9亿元、同增21% 25 - 27年对应PE 26/21/17倍 [4] 财务指标分析 主要财务指标 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,524 | 5,539 | 7,095 | 8,891 | 10,971 | | 营业收入增长率 | 49.05% | 57.17% | 28.09% | 25.32% | 23.40% | | 归母净利润(百万元) | 1,452 | 2,062 | 2,567 | 3,142 | 3,790 | | 归母净利润增长率 | 44.88% | 42.06% | 24.47% | 22.41% | 20.61% | | 摊薄每股收益(元) | 1.40 | 1.99 | 2.48 | 3.03 | 3.66 | | 每股经营性现金流净额 | 1.66 | - | 2.48 | 2.98 | 3.62 | | ROE(归属母公司) | 33.28% | 29.01% | 26.53% | 24.52% | 22.82% | | P/E | 25.40 | 25.06 | 25.63 | 20.94 | 17.36 | | P/B | 8.12 | 7.22 | 6.80 | 5.13 | 3.96 | [7] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面预测 包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标及对应增长率 还有资产、负债、股东权益等情况及相关比率分析 [9] 业务分析 毛利率与费用率 - 产品结构变化致24年毛利率同比-1.5PCT至82.1% 其中H2为81.8%；24年销售费用率同比+3.21PCT至36.26% 其中H2为37.2% 系线上营销投入加大 [8] 销售渠道 - 24年DTC店铺/电商平台/线下直销/经销营收35.87/3.77/1.7/14.05亿元 同比+66%/+112%/+92%/+27% DTC占比升3.63PCT至64.8%；截至24年末 进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所 约650个连锁药房品牌和约6000家CA/KA门店 可复美旗舰店/标准店约18家 [8] 品牌表现 - 24年可复美/可丽金营收45.42/8.41亿元 同增63%/36% 其中H2可复美营收24.71亿元、同比+58% 可丽金4.44亿元、同比+50% [8] 产品情况 - 可复美医用敷料大单品市占率领先 胶原棒持续破圈 焦点面霜24年4月上市来初露锋芒 25年胶原棒预计稳健增长 焦点面霜加速放量；可丽金持续强化抗老心智 TOP大单品大膜王、嘭嘭次抛销售亮眼 胶卷系列H2逐步起量、25年将继续放量 [8] 研发投入 - 持续投入专有成分的基础研究与应用研究 重组人 XVII 型胶原蛋白及重组 IV 型胶原蛋白等独家专利获得授权 “酵母制造低免疫重组胶原蛋白及其应用”整体达到国际领先水平 [8]

报告公司投资评级 - 报告给予美团“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 美团凭借过往沉淀的能力在到店及到家业务后发先至，战略组织能力与外延壁垒能应对新发展阶段格局变化 [3] - 伴随餐饮外卖、到店酒旅、闪购等业务发展及新业务亏损收窄，预计2025 - 2027年整体营收3934、4415和4881亿元，经调整净利润分别为506、605和720亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 引言：本地生活，谁执牛耳？ - 抖音进军本地生活、京东布局外卖，竞争格局变化影响美团股价及估值，复盘美团过往有助于解构其护城河 [18] - 美团上市以来股价及估值受宏观、政策等因素影响，2024年公司经营与业绩重回定价机制 [18] 美团十年：从战略组织变革，看美团竞争力 - 美团早期以团购切入市场，后拓展至多领域，组织架构从前端事业体系塑造转向中后台能力构建 [22] - 战略层面，美团决策以用户需求和市场变化为导向，展现优秀战略洞察能力 [25] - 组织层面，2024年进行五次架构调整，服务“零售 + 科技”战略，发挥业务协同作用 [26] - 美团战略和组织力可归纳为以战略认知为牵引、组织架构为支撑、动态迭代为保障的能力模型，其竞争优势具备可持续性 [32][35] 格局之间：从三边交易网络，看美团护城河 - 互联网平台布局本地生活服务，源于存量博弈下的增量市场、生态协同的价值捕获和基础设施的成熟条件 [36][40] - 美团构建的“用户、商户、履约”三边交易网络是其护城河，形成难以复制的生态优势 [44] 用户：内容社区生态完善，交易搜索心智成熟 - 抖音有庞大公域流量池，但内容平台属性与变现导向制约其对本地生活服务的流量分配 [49][50] - 美团“人找店”搜索模式构建主动消费场景护城河，抖音“店找人”分发模式难以成为主动需求流量第一入口 [67] - 美团UGC内容评价社区与搜索心智粘性构建起用户侧护城河，抖音难以逾越 [77] 商户：长期经营效率占优，品类拓展上限较高 - 美团在三四线市场商户覆盖和交易活跃度上具备优势，抖音靠深度折扣切入竞争 [78] - 平台对商户以ROI为核心的营销价值是长期竞争力之本，传统广告或成本地生活广告市场竞争主场 [81][89] 履约：单量为基内生扩展，建设运营壁垒高筑 - 美团自建运力体系，履约能力自发生长，商户资源与用户心智难以撬动，自建运力上规模难度高 [8] - 美团超脑算法调度效率高，订单调度、路径优化、后台调配系统及个性化信息构成算法和数据侧壁垒 [8] 投资建议与盈利预测 - 预计美团2025 - 2027年整体营收3934、4415和4881亿元，经调整净利润分别为506、605和720亿元，给予“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 给予蜜雪集团“增持”评级，预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间，上调目标价至 435 港元 [1][3][14] 报告的核心观点 - 蜜雪冰城 2024 年业绩公布，营业总收入和归母净利润同比增长，平均单店收入同比下降；门店数量超 4.6 万家，三线及以下城市拓店快；供应链效率提升及成本下降推升毛利率，盈利能力提升；预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润有不同程度增速 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业总收入 248.29 亿元，同比 +22.3%，归母净利润 44.37 亿元，同比 +41.4%；2024Q4 营业总收入 61.69 亿元，同比 +25.7%，归母净利润 9.50 亿元，同比 +29.1%；平均单店收入 59.1 万元，同比 -3.2% [1] 门店情况 - 截至 2024 年末门店数量达 46479 家，中国内地/中国内地以外门店数量 41584/4895 家，同比净增 8350/564 家；一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数量分别为 1983/8143/7600/23858 家，同比增加 470/1257/1645/4978 家，三线及以下城市拓店速度较快，占比分别为 4.8%/19.6%/18.3%/57.4%，同比 +0.2/-1.1/+0.4/+0.6pct；加盟门店数量为 46462 家，2024 年新开/关闭 10555/1609 家，闭店率为 3.8%；2024 年加盟商数量为 20976 名，净增 4192 名 [2] 营收结构情况 - 2024 年商品销售/设备销售/加盟和相关服务分别实现营收 234.52/7.56/6.20 亿元，同比 +22.4%/+2.7%/+52.8% [2] 盈利能力情况 - 2024 年公司毛利率为 32.46%，同比 +2.9pct，商品销售毛利率达 31.6%，同比提升 2.8pct；销售及分销开支率/行政开支率为 6.4%/3.0%，同比 -0.05/+0.03pct；2024 年公司净利率大幅提升 2.2 pct 至 19.94% [3] 盈利预测和财务指标情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|24829|29709|35201|40820| |营业收入增长率(%)|22%|20%|18%|16%| |归母净利（百万元）|4437|5113|6073|7078| |净利润增长率(%)|41%|15%|19%|17%| |摊薄每股收益（元）|12.32|13.47|16.00|18.64| |市盈率（PE）|0.00|28.03|23.60|20.25|[5] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率情况 - 包含流动资产、现金、应收账款及票据等资产项目，流动负债、短期借款、应付账款及票据等负债项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标等主要财务比率在 2024A、2025E、2026E、2027E 的数据 [8] 估值比率情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|0.00|28.03|23.60|20.25| |P/B|0.00|7.14|5.48|4.31| |EV/EBITDA|-0.75|19.65|15.73|12.71|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，业绩符合市场预期，上调25 - 26年盈利预测并新增27年盈利预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月27日收盘价67.45港币，恒生中国企业指数8677.68，52周最高/最低75.20/35.00港币，H股市值698.72亿港币，流通H股1035.90百万股，汇率1.0835人民币/港币 [2] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为35.24亿、55.39亿、70.66亿、88.42亿、106.91亿元，同比增长率分别为49%、57%、28%、25%、21% [6] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为14.52亿、20.62亿、25.37亿、31.19亿、37.26亿元，同比增长率分别为45%、42%、23%、23%、19% [6] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为1.5、2.1、2.4、3.0、3.6元/股，净资产收益率分别为40%、36%、34%、32%、27%，毛利率分别为84%、82%、83%、83%、82%，市盈率分别为44、31、25、20、17 [6] 公司业绩情况 - 2024年营收55.4亿元，同增57.2%；归母净利润20.6亿元，同增42.1%；经调整净利润21.5亿，同增46.5%；24H2营收30.0亿元，同增56.3%；归母净利润10.8亿元，同增37.5%；经调整净利润11.2亿，同增42.0% [7] 盈利能力 - 2024年毛利率82.1%（-1.5pct），因销售产品成本增加以及产品品类扩充；销售费率36.3%（+3.2pct），因线上直营收入占比提升；管理费率2.7%，基本持平；研发费率1.9%（-0.2pct），研发支出占收入比重略有下滑，但研发费用同增42.1%；净利率37.2%（-3.9pct） [7] 品牌表现 - 可复美营收45.4亿元，同增62.9%，占全部营收的82.0%，胶原棒成精华类目佼佼者，焦点面霜成绩优异，重组胶原蛋白爆款敷料表现突出 [7] - 可丽金营收8.4亿元，同增36.3%，占全部应收的15.2%，抗皱眼霜面霜心智初成，25年预计新品助力业绩再创新高 [7] 渠道情况 - 2024年直销收入41.3亿元，同增70.8%，占全部营收的74.6%，其中DTC店铺线上直销收入35.9亿元，同增66.5%，各平台因地制宜发展；经销收入14.0亿元，同增27.3%，占比下降至25.4%，因推进连锁药房和化妆品连锁店布局 [7] 发展前景 - 卡位胶原蛋白赛道，护肤品与医用敷料两大品牌保持较高增速且有线上化空间，期待扩充to B端业务，成长天花板远阔 [7]