万科中期票据展期方案 - 公司针对“22万科MTN004”提出三个展期方案，其中议案一为发行人最初方案，议案二和议案三为持有人提出的补充议案 [1][2] - 议案一：本金兑付时间展期12个月至2026年12月15日，展期前已产生利息也延期12个月支付，展期期间票面利率维持3.00%，新增利息随本金一同支付 [1] - 议案二：要求追加投资人可接受的增信措施，如深圳地铁集团或其他深圳国企提供的全额不可撤销连带责任担保，本金支付延期12个月，但展期前利息于原付息日（2025年12月15日）正常兑付，且公司在偿付后续到期债券前需先行全额兑付本期债券本息 [1][2] - 议案三：本息支付安排与议案二一致，并要求提供相对应的增信措施 [2] - 部分持有人对最初的展期方案表示反对，因方案意味着持有人在2025年12月15日至2026年12月15日一年内无任何本息支付，且无风险补偿 [3] - 该笔中票兑付日为12月15日，展期方案投票截止日为12月12日，若投票未通过则公司可能难以避免违约 [3] 公司后续偿债压力与债券情况 - 公司拟于12月22日召开“22万科MTN005”持有人会议探讨展期事项，该票据将于2025年12月28日到期，余额37亿元 [3] - 截至2025年6月30日，公司有息负债合计3642.6亿元，占总资产的30.5%，其中一年内到期的有息负债占42.7% [3] - 截至2025年11月27日，公司存续债券共15只，境内债13只余额合计203.16亿元，2025-2027年行权到期规模分别为57亿元、123.66亿元、22.5亿元，2026年之前到期债券占比88.9% [4] 信用评级下调 - 2025年11月28日，标普将公司信用评级下调至“CCC-”，认为其债务履行存在违约或困境性重组风险，并将其列入负面观察名单 [4] - 2025年12月2日，惠誉将公司信用评级下调至“CCC-”并列入评级观察（可能调低），同时将万科香港高级无抵押评级及其子公司未偿还高级票据评级从“CCC-”下调至“CC”，票据回收率评级从“RR4”下调至“RR5” [5] - 惠誉认为，若无股东进一步支持，公司可能无法偿还到期债务，即使计入资产出售收益，其在2025年及2026年的现金流仍将为负 [6]

核心观点 - 万科针对即将到期的“22万科MTN004”债券提出展期方案，并与持有人协商，若方案未获通过，公司可能面临违约风险[5][6] - 公司经营形势严峻，后续偿债压力巨大，且近期国际评级机构连续下调其信用评级，反映出市场对其偿债能力的深度担忧[5][6][7] 债券展期方案详情 - **议案一（发行人提出）**：本金兑付时间展期12个月至2026年12月15日，展期前已产生的利息也延期12个月支付，展期期间票面利率维持3.00%，新增利息随本金一同支付，这意味着持有人在一年内无任何本息支付[2][5] - **议案二（持有人提出）**：本金支付延期12个月至2026年12月15日，但要求追加增信措施（如深圳地铁集团或其他深圳国企的担保），且展期前利息于原付息日（2025年12月15日）正常兑付，展期期间利率维持3.00%，新增利息随本金支付，并要求万科在偿付后续到期债券前需先行全额兑付本期债券本息[3][4][5] - **议案三（持有人提出）**：本息支付安排与议案二一致，但要求提供相对应的增信措施[5] 公司财务状况与偿债压力 - 公司有息负债总额达3642.6亿元，占总资产的30.5%，其中一年内到期的有息负债占比42.7%[6] - 公司存续境内债券13只，余额合计203.16亿元，其中2025-2027年行权到期规模分别为57亿元、123.66亿元、22.5亿元，2026年之前到期债券占比高达88.9%[6] - 另一笔中期票据“22万科MTN005”余额37亿元，将于2025年12月28日到期，公司拟于12月22日召开持有人会议探讨展期事项[6] - 即使计入资产出售收益，公司在2025年及2026年的现金流预计仍将为负[7] 信用评级变动 - 标普于11月28日将万科信用评级下调至“CCC-”，并列入负面观察名单，认为其债务履行存在违约或困境性重组风险[7] - 惠誉于12月2日将万科信用评级下调至“CCC-”，列入评级观察（可能调低），同时将其子公司未偿还高级票据的评级从“CCC-”下调至“CC”，回收率评级从“RR4”下调至“RR5”[7] - 惠誉认为，若无股东进一步支持，公司可能无法偿还到期债务[7]

核心事件：万科对两笔中期票据提出展期方案 - 公司于12月5日晚公告“22万科MTN004”的第一次持有人会议议案概要，包含三个不同的展期方案 [1] - 同日，公司亦公告拟召开“22万科MTN005”的持有人会议，探讨展期事项，该票据将于2025年12月28日到期，余额为37亿元 [4] “22万科MTN004”展期方案详情 - **议案一（发行人最初方案）**：本金兑付时间展期12个月至2026年12月15日，展期前已产生的利息也延期12个月支付，展期期间（2025年12月15日至2026年12月15日）票面利率维持3.00%，期间无任何本息支付 [1][3] - **议案二（持有人补充议案）**：要求追加投资人可接受的增信措施，如深圳地铁集团或其他深圳国企提供的全额不可撤销连带责任担保；本金支付延期12个月；展期前已产生的利息于原付息日（2025年12月15日）正常兑付；展期期间利率维持3.00%；并要求公司在偿付后续到期债券前需先行全额兑付本期债券本息 [1][2][3] - **议案三（持有人补充议案）**：本息支付安排与议案二一致，并要求本期债券展期须提供相对应的增信措施 [3] 方案背景与持有人态度 - 议案二和议案三来源于持有人的补充提案，因单独或合计持有10%以上余额的持有人有权在截止日期前提出补充议案 [3] - 部分持有人对万科最初提出的展期方案（议案一）表示反对，因该方案意味着持有人在一年内无任何本息支付，且未提出风险补偿 [3][4] - 此次投票结果至关重要，投票截止日期为12月12日，若未通过则重新组织投票时间上大概率来不及，公司将难以避免违约 [4] 公司财务状况与偿债压力 - 截至2025年6月30日，公司有息负债合计3642.6亿元，占总资产的30.5%，其中一年内到期的有息负债占42.7% [4] - 截至2025年11月27日，公司存续债券共15只，境内债余额合计203.16亿元，2025-2027年行权到期规模分别为57亿元、123.66亿元、22.5亿元，2026年之前到期债券占比达88.9% [4] - 惠誉认为，即使计入资产出售收益，公司在2025年及2026年的现金流仍将为负 [5] 信用评级变动 - 11月28日，标普将公司信用评级下调至“CCC-”，并列入负面观察名单，认为其债务履行存在违约或困境性重组风险 [5] - 12月2日，惠誉也将公司信用评级下调至“CCC-”并列入评级观察，同时将万科香港及其子公司未偿还高级票据的评级从“CCC-”下调至“CC”，回收率评级从“RR4”下调至“RR5” [5] - 惠誉认为，若无股东进一步支持，公司可能无法偿还到期债务 [5]

市场表现与信用评级 - 11月28日，万科多只债券价格跌超30%并盘中临时停牌，万科A股股价当日下跌1.65%至5.38元，创2015年12月18日以来新低，且自11月21日起连续走跌 [2] - 标普将万科及其子公司万科香港的长期发行人信用评级从“CCC”下调至“CCC-”，并将相关高级无抵押票据评级同样下调至“CCC-”，同时将所有评级列入负面观察名单 [2] - 此前标普已将万科的长期主体信用评级从“B-”下调至“CCC” [2] 债务状况与展期影响 - 万科计划对“22万科MTN004”债券进行展期审议，该债券本金兑付日为2025年12月15日，余额20亿元，年利率3% [3] - 万科境内债务总额为217.98亿元，其中未来12个月内的兑付高峰在当年12月 [3] - 11月26日债券展期公告后，万科A股于11月27日股价大跌超过7% [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司营业收入为1613.9亿元，同比下降26.61%，净利润亏损280.2亿元 [4] - 第三季度单季，公司营业收入为560.7亿元，同比下降27.30%，归母净亏损160.7亿元 [4] - 公司销售持续下滑，资金紧张局面加剧，债务偿还面临较大压力 [5] 应对措施与项目表现 - 大股东深铁集团已累计向万科提供借款291.3亿元，并于11月12日再次提供不超过16.66亿元借款 [3] - 分析认为解决风险需多方合力，包括腾挪资产、把握市场机会改善现金流、大股东扶持及债权人展期 [3] - 前三季度公司有11个首开项目平均销售去化率近七成，广州万科檐屿城项目首开销售套数位列广州市前三 [5]

公司信用评级变动 - 穆迪评级将巴西糖业公司Raizen的信用等级从Baa3下调至Ba1 [1] - 评级调整后，Raizen的评级仍处于下调观察名单中 [1]

信用评级下调 - 联合资信将公司个体信用等级由a+下调至a- [1] - 主体长期信用等级由A+下调至A-，龙大转债评级同步下调至A- [1] - 评级展望被确定为负面 [1] 财务表现恶化 - 2025年前三季度公司净亏损1.83亿元 [1] - 营收同比下降4.85% [1] - 经营性现金流为负0.13亿元 [1] 流动性状况趋紧 - 截至9月底，现金短期债务比降至0.30倍 [1] - 货币资金减少4.52亿元至5.18亿元 [1] 股东股权冻结 - 控股股东蓝润发展所持751.34万股被司法冻结 [1] - 被冻结股份占其持股总数的2.56% [1]

评级变动 - 标普将Statkraft AS的长期发行人信用评级从A级下调一档至A-级，展望为稳定[1] - 评级下调的原因是公司业绩和财务指标出现弱化[1] 公司战略与目标 - 公司于6月18日宣布了一项新的、重新聚焦的战略，旨在加强核心活动和竞争力[2] - Statkraft长期维持的评级目标是标普A-级和惠誉BBB+级，此次标普评级变动与此目标一致[1] - 公司仍致力于维持这些评级目标[1] 信息参考 - 关于战略执行的最新情况，可参考2025年第三季度业绩演示材料[2] - 完整的评级报告可在公司官网上获取[2]

市政债券市场表现 - 近期市场表现不佳主要由技术性因素驱动 而非基本面问题 [1] - 市场面临税收豁免不确定性和创纪录的供应量 但买家需求不足 导致供需失衡 [1][2] - 近期市场已出现技术性抛售后的复苏 基本面依然强劲 [2][3] 联邦政策对州政府的影响 - 政府停摆事件凸显联邦政府对州政府的资金支持将减少 [3] - 联邦拨款的约60%用于医疗补助计划（Medicaid） 削减将迅速影响州级财政 [4] - 州政府有数年时间应对资金削减 面临削减医疗覆盖范围或调整预算的艰难抉择 [5] 加州财政状况与债券风险 - 加州财政收入比疫情前高出50%以上 表明其问题在于支出而非收入 [7] - 加州支出已超过收入增长 即使在股市上涨20%以上的背景下 仍在动用储备金 [7] - 加州面临信用评级下调风险 可能从AA级降至A级 但仍属非常强劲的评级 [6][8] - 评级下调的催化剂可能最早于今年夏季出现 [9] 投资策略与市场展望 - 投资策略倾向于地方公共学校等资产 因其由更可靠的财产税支持 [9] - 从技术面看 第四季度市政债券供应趋于减少 [11] - 预计收益率将继续收紧 2025年有望实现预期的持有期回报 [11]

信用评级下调事件 - 标普将法国信用评级从AA-下调至A+ [1] - 此次下调意味着法国在不到一个月内失去了两家主要评级机构的“AA”评级 [1] - 标普对法国的评级展望为稳定 目前其评级比垃圾级高出六个层级 与西班牙和葡萄牙处于同一级别 [1] 政治与财政背景 - 法国正经历自1958年第五共和国建立以来最为严重的政治动荡 [5] - 提前选举和国民议会的明显多数席位也不能保证中期财政整顿计划或经济改革的实施 [5] - 议会分裂成无法调和的少数派团体 政府放弃使用“第49.3条”宪法条款来绕过财政立法投票 [4] - 总理向反对派妥协 同意增加财政赤字支出并暂停马克龙的养老金改革方案 [4] 财政赤字与预算目标 - 2025年预算草案目标是将预算缺口占经济产出的比例从今年的5.4%降至4.7% [4] - 政府重申实现今年5.4%财政赤字目标的决心 并致力于在2029年前将赤字占GDP比例降至3%以下 [5] - 若将养老金改革推迟至2027年 预计2026年将损失4亿欧元 次年损失18亿欧元 [6] 市场影响与借贷成本 - 政治和财政问题引发法国资产抛售潮 导致该国借贷成本上升 [5] - 法国与德国的10年期国债收益率差在过去几周内上升了超过85个基点 此前该差值不到50个基点 [5][6] - 评级下调可能会迫使那些有严格投资标准的基金抛售法国债券 [1]

股市反应 - 自2023年10月7日哈马斯袭击以来，以色列股票和全球大型武器制造商的股票大幅上涨，国防类股票涨幅超过120% [2] - 以色列MSCI股票指数上涨超过80%，比全球主要股票基准高出约30个百分点，以色列谢克尔对美元升值，部分以色列银行股跟随国防股上涨 [3] 信用评级变化 - 战争导致以色列在2024年遭遇首次信用评级下调，穆迪在袭击后四个月首先下调，标普于4月、惠誉于8月跟进 [4] - 在冲突最激烈时，信用违约互换市场甚至定价以色列可能失去投资级评级并被降至垃圾级，但今年此类担忧已消退，CDS价格目前指向不会进一步降级 [4][5] 经济影响 - 以色列5800亿美元的经济因战争严重放缓，财政部去年10月估计成本已达140亿谢克尔（约37.5亿美元） [6] - 去年经济增长近乎停滞，但央行预计今年将更强劲地增长2.5%，若实现"和平红利"，明年增长率可能超过5% [6] 大宗商品波动 - 2023年哈马斯袭击后，油价一度突破每桶90美元，欧洲天然气价格出现六个月来最大涨幅，但市场迅速消化，年底布伦特油价回落至75美元 [7] - 2024年初与伊朗的紧张局势升级再次推高油价，但局势缓和后油价回落，今年美军打击伊朗主要核设施时也出现短暂但显著的飙升 [8] 避险资产表现 - 哈马斯袭击后，避险资产黄金上涨近3%，创下六个月来最大单周涨幅，此后黄金价格持续走高 [9]