核心观点 - 摩根大通认为，友邦保险和保诚的自由盈余与自由现金流生成能力强劲改善，有望重建市场对其“内含价值”的信心，并可能推动股价对内含价值倍数重估 [1] - 该行重申对友邦保险和保诚的“增持”评级 [1] 公司表现与估值 - 得益于亚洲股市复苏及现金生成能力改善，保诚和友邦保险股价在去年强劲上涨约70%至80% [1] - 两家公司均专注于优化产品组合以缩短新业务回收期，例如提高健康及保障类产品的比例 [1] - 股价对内含价值倍数已从低谷回升：友邦保险约为2026年预测内含价值的1.3倍，保诚约为0.9倍 [1] - 新业务利润驱动自由现金流，这些现金流被用于资本回报及进一步增长，可能推动两只股票的P/EV重估 [1] 市场前景与增长动力 - 香港寿险新业务销售在2025年大幅增长，但根据基准预测，今年预计将正常化 [2] - 香港销售和产品环境（尤其对内地访港旅客而言）仍然具吸引力，且产品分销的监管改革可能降低新业务阻力，因此销售正常化假设存在上行风险 [2] - 情景分析显示，若香港销售维持强劲势头（达到基准增速的两倍），友邦和保诚在2028年的净盈余生成收益率有2.5%至3.5%的上行潜力 [2] - 同时，该情景下对2028年预测的IFRS营业利润也有2.5%至3%的上行潜力，从而推动更强劲的增长 [2] - 香港强劲的增长动能带来上行风险 [1]

核心观点 - 摩根大通认为，友邦保险和保诚的自由盈余与自由现金流生成能力强劲改善，有望重建市场对其“内含价值”的信心，并可能推动股价对内含价值倍数重估 [1] - 该行重申对友邦保险和保诚的“增持”评级 [1] 公司表现与估值 - 得益于亚洲股市复苏，2023年保诚和友邦保险股价强劲上涨约70%至80% [1] - 两家公司的股价对内含价值倍数已从之前的低谷回升，友邦保险约为2026年预测内含价值的1.3倍，保诚约为0.9倍 [1] - 新业务利润驱动自由现金流，这些现金流被用于资本回报及进一步增长，可能推动两只股票的P/EV重估 [1] 业务策略与财务改善 - 两家公司都专注于优化产品组合以缩短新业务的回收期，例如提高健康及保障类产品的比例 [1] - 自由盈余和自由现金流生成的强劲改善，有望重建市场对友邦保险和保诚“内含价值”的信心 [1] - 自由现金流收益率及具吸引力的资本回报可能会推动股价对内含价值倍数重估 [1] 市场前景与增长动力 - 香港强劲的增长动能带来上行风险 [1] - 2024年香港寿险新业务销售预计将从2023年的大幅增长中正常化，但此假设存在上行风险，理由是销售和产品环境（尤其是对内地访港旅客而言）仍然具吸引力 [2] - 产品分销的监管改革也可能降低新业务阻力 [2] 情景分析与潜在上行空间 - 根据摩根大通的情景分析，若香港销售维持强劲势头（达到该行基准增速的两倍），友邦和保诚在2028年净盈余生成收益率有2.5%至3.5%的上行潜力 [2] - 同时，该行对2028年预测的IFRS营业利润也有2.5%至3%的上行潜力，从而推动更强劲的增长 [2]

核心观点 - 摩根大通认为，自由盈余和自由现金流的强劲改善有望重建市场对友邦保险和保诚内含价值的信心 [1] - 自由现金流收益率及具吸引力的资本回报可能推动两家公司股价对内含价值倍数重估 [1] - 香港强劲的增长动能带来上行风险 [1] - 该行重申对友邦和保诚的"增持"评级 [1] 股价表现与估值 - 得益于亚洲股市复苏，去年保诚和友邦股价强劲上涨约70%至80% [1] - 股价上涨也归功于现金生成能力的改善 [1] - 两家公司的股价对内含价值倍数已从之前的低谷回升 [1] - 友邦保险的P/EV倍数约为2026年预测内含价值的1.3倍 [1] - 保诚的P/EV倍数约为2026年预测内含价值的0.9倍 [1] 业务与财务改善 - 两家公司都专注于优化产品组合以缩短新业务的回收期 [1] - 产品组合优化措施包括提高健康及保障类产品的比例 [1] - 新业务利润驱动自由现金流的生成 [1] - 生成的自由现金流被用于资本回报及进一步增长 [1]

长期投资回报假设调整 - 2024年大多数寿险公司将长期投资回报假设由4.5%下调至4.0%，反映了行业对长期投资收益率的谨慎预期 [1][9][11] 行业整体投资收益率与假设偏差 - 2010-2024年十五年间，行业规模加权总投资收益率累积偏差为-0.38%，其中10个年份为负偏差，仅5个年份实际收益率超过假设 [1][6][12][13] - 同期行业规模加权综合投资收益率累积偏差为0.66%，超过长期投资回报率假设的年份有7年 [5][8][15] - 截至2025年前三季度，行业总投资收益率约为3.5%，略低于4.0%的假设，若四季度表现强劲，2025年有望成为自2020年以来首个正偏差年份 [3][13] 主要上市寿险公司投资表现分析 - 中国人寿：2010-2024年总投资收益率加权平均偏差为-0.55%，正偏差年份占比33%；2024年总投资收益率4.02%略高于4.0%的假设 [7][17][38] - 平安寿险：同期总投资收益率加权平均偏差为-0.32%，正偏差年份占比40%；2024年总投资收益率3.32%低于4.0%的假设，但综合投资收益率达7.25% [7][19][21][38] - 太保寿险：总投资收益率正偏差年份有8次，占比53%；2024年总投资收益率3.03%低于假设，但综合投资收益率7.33%显著高于假设 [7][22][23][38] - 新华保险：总投资收益率正偏差年份有6次，占比40%；2024年总投资收益率3.56%低于假设，综合投资收益率6.84%高于假设 [7][24][25][38] - 人保寿险与友邦人寿表现突出，总投资收益率加权平均偏差分别为0.07%和0.10%，正偏差年份占比分别为62%和60% [7][38] - 友邦人寿是唯一一家长期投资回报假设低于4.0%的公司，2024年估算值约为3.4%，其当年综合投资收益率高达13.9% [31][33][38] 综合投资收益率表现 - 2024年多家公司综合投资收益率显著高于假设值，如太平人寿达10.9%，人保寿险达14.1%，阳光人寿达10.25% [27][29][35] - 2010-2025年期间，多数公司综合投资收益率平均偏差为正，行业加权平均偏差为0.66% [8][38][39]

核心观点 - 瑞银维持友邦保险目标价88港元及"买入"评级，预计其2025年下半年内含价值将显著增长 [1] - 公司新业务价值增长预计在2025年第三季度加速，主要受中国市场强劲反弹推动 [1] 财务预测与估值 - 预计友邦保险2025年下半年内含价值按半年增长10%，上半年增长为2.6% [1] - 瑞银根据市场最新宏观环境微调公司盈利和内含价值预测，但维持目标价88港元不变 [1] 2025年第三季度业绩展望 - 预计第三季度新业务价值按实际汇率同比增加18%，按固定汇率同比增加17%，增速较上半年的16%和14%有所加快 [1] - 公司定于10月31日公布2025年第三季度业绩 [1] 分区域新业务价值表现 - 中国市场：预测第三季度新业务价值同比反弹20%，扭转上半年下跌4%的趋势 [1] - 香港市场：尽管自7月1日引入利率上限指引，第三季度新业务价值增长依然强劲，内地访港旅客通过代理渠道的业务势头持续强劲 [1] - 泰国市场：预计新业务价值同比增长为高单位数 [1] - 新加坡市场：由于4月产品组合调整，预计第三季度新业务价值同比增速将较上半年放缓 [1] - 马来西亚市场：由于代理渠道的逆风逐渐消退，估计新业务价值将温和复苏 [1] - 其他市场（印度和越南）：预测新业务价值将实现双位数增长 [1]

2025上半年寿险行业内含价值总体变动 - 2025上半年度上市寿险公司内含价值整体增长7.7% [7][14] - 增长主要驱动因素为期初内含价值预计回报（贡献2.8个百分点）和新业务价值创造（贡献2.6个百分点）[7][14] - 其他影响因素包括投资回报差异（贡献1.4个百分点）、营运经验偏差（贡献0.83个百分点）以及评估方法模型和假设变动（贡献0.04个百分点）[7][14] 内含价值变动核心驱动因素分析 - 期初内含价值预计回报行业平均占比为2.8%，同比下降0.5个百分点，除友邦保险外，其他公司该比率均同比下降 [18] - 新业务价值创造行业平均占比为2.56%，同比下降0.2个百分点，平安寿险、新华保险、友邦保险该比率同比提升，而中国人寿、太保寿险、阳光人寿同比下降 [18] - 投资回报差异行业平均为1.4%，同比提高0.5个百分点，除友邦保险外，其他五家公司均为正偏差 [26] - 营运经验偏差行业平均为0.83%，同比提高0.1个百分点，整体为正影响 [23] - 假设及模型变动行业平均影响程度为0.04%，除阳光人寿外，其他公司影响相对较小 [21] 主要上市寿险公司内含价值营运回报率 - 2025上半年度上市寿险公司合计内含价值营运回报率为6.3%，同比下降0.5个百分点 [4][29] - 阳光人寿ROEV最高，为11.1%，友邦保险为8.6%排第二，平安寿险为7.5%排第三 [30] - 中国人寿、平安寿险和太保寿险ROEV同比有所下降，而新华保险、友邦保险和阳光人寿的ROEV同比有所改善 [4][30] 数据库更新内容概览 - 数据库增加2025年8月万能险结算利率数据2065条 [2][35] - 数据库增加2025年2季度保险公司增资情况数据，包含长江财产、太平财险等公司增资信息 [2][37] - 数据库增加2024年各国保费、保险深度及人均保费数据，涵盖全球73个国家/地区 [2][38] - 数据库增加最近一周保险公司被处罚数据及投连险净值数据 [2][39][40]

巴菲特的投资原则核心内涵 - 投资第一原则是永远不要亏钱 但这里的"钱"指内含价值而非市值波动 [1][2][3] - 1974年伯克希尔哈撒韦股价暴跌48.7% 同期标普500指数仅下跌26.4% 说明市值波动不可避免 [2] - 以100倍市盈率买入前景一般股票即损害内含价值 即使次日上涨20%仍属亏损 [3] - 以7倍PE买入优质公司则未损害价值 即使股价下跌30%仍不构成实际亏损 [3] 老登股的价值特征 - 指行业传统、股价体验感差但基本面强健的公司 [5] - 具备稳健净资产回报率、优秀企业利润和慷慨派息特征 [5] - 估值水平合理但股价表现疲弱 在市场中被投资者嫌弃 [5] - 买入时若价格合理且基本面确定 即实现内含价值增值 [5][6] 价值投资实践要点 - 市值波动不影响持有股票的基本面要素（股数、利润、净资产、股息） [6] - 每季度公告发布后 内含价值还可能持续增长 [6] - 需区分价格波动与真实价值变化 后者才是投资决策核心 [3][6]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入达2,392.35亿元 同比增长2.1% [1] - 归属于母公司股东净利润为409.31亿元 同比增长6.9% [1] - 加权平均净资产收益率为7.83% 较上年同期增加0.04个百分点 [1] 保费收入表现 - 总保费收入达5,250.88亿元 同比增长7.3% [1] - 首年期交保费812.49亿元 其中十年期及以上首年期交保费303.05亿元 占比37.30% [1] 个险渠道业务 - 个险渠道总保费4,004.48亿元 同比增长2.6% [1] - 续期保费3,265.63亿元 同比增长10.4% [1] - 首年期交保费640.85亿元 十年期及以上首年期交保费302.80亿元 占比超45% [1] - 个险渠道新业务价值243.37亿元 同比提升9.5% [1] 银保渠道业务 - 银保渠道总保费724.44亿元 同比增长45.7% [2] - 新单保费358.73亿元 同比增长111.1% [2] - 首年期交保费170.32亿元 同比增长34.4% [2] - 续期保费365.71亿元 同比增长11.7% 占比50.48% [2] 销售队伍规模 - 总销售人力64.1万人 其中个险销售人力59.2万人 基本保持稳定 [2] 价值指标表现 - 新业务价值285.46亿元 较2024年同期重述结果增长20.3% [2] - 内含价值14,778.27亿元 较2024年末增长5.5% [2] 投资资产与收益 - 投资资产达7.1万亿元 较2024年末增长7.8% [2] - 总投资收益1,275.06亿元 总投资收益率3.29% [2] - 净投资收益960.67亿元 净投资收益率2.78% [2]

营收表现 - 中国平安营收规模5000.76亿元，同比增速1% [1] - 中国人保营收规模3240.14亿元，同比增速超10% [1] - 新华保险营收规模约700亿元，同比增速26% [1] 利润表现 - 新华保险归母净利润与扣非净利润增速均超33% [3] - 中国平安归母净利润下滑8.8%，扣非净利润小幅下滑0.9% [3] - 中国平安短期投资波动-41.26亿元，平安好医生并表带来34亿元负面影响 [3] - 中国平安营运ROE同比下降0.4个百分点，ROE同比下降0.9个百分点 [5] 内含价值 - 中国平安内含价值9034.19亿元，较年初增长8.20% [7][8] - 新华保险内含价值2793.94亿元，较年初增长8.10% [7][8] - 人保寿险内含价值1305.61亿元，同比增长9.05% [7][8] - 人保健康内含价值356.62亿元，同比增长18.41% [7][8] - 中国太保内含价值5889.27亿元，同比增长4.70% [8] - 中国人寿内含价值14778.27亿元，同比增长5.50% [8] 新业务价值 - 人保寿险新业务价值49.78亿元，可比口径下增长71.70% [8][9] - 中国平安新业务价值223.35亿元，同比增长39.80% [8][9] - 人保健康新业务价值38.37亿元，可比口径下增长51.00% [8][9] - 中国太保新业务价值95.44亿元，同比增长32.30% [8][9] - 中国人寿新业务价值285.46亿元，同比增长20.30% [8][9] - 新华保险新业务价值61.82亿元，同比增长58.40% [8][9] - 中国平安银保渠道新业务价值同比增长168.6% [8] - 中国人保银保渠道新业务价值同比增长107.7% [8] - 中国太保银保渠道新业务价值同比增长155.97% [8] 分红险转型 - 中国平安分红险保费收入同比增长40.94%，占寿险及健康险总规模12.79% [10] - 中国太保分红险新保期缴规模保费101.3亿元，新保期缴中分红险占比提升至42.5% [10] - 中国人寿分红险占个险渠道首年期交保费比重超50% [10] - 新华保险分红险新单期缴保费46.3亿元，占新单期缴比重提升至10.8% [10] 新单保费 - 新华保险新单保费同比增长100.5% [12] - 中国平安新单保费同比下滑6.1% [12] 银保渠道 - 中国平安银保渠道首年保费占比从12.74%提升至24.38%，首年保费规模同比增长77.6% [15] - 人保寿险银保渠道保费收入同比增长24.1%，占比从54.1%提升至58.7% [15] - 人保健康险银保渠道保费收入同比增长18.8%，长险首年保费收入增长32.5% [15] - 中国人寿银保渠道总保费同比增长45.7%，新单保费同比增长111.1% [15] - 中国太保银保渠道规模保费416.60亿元，同比增长82.6%，新保期缴规模保费88.40亿元，同比增长58.6% [15] - 新华保险银保渠道长期险首年保费249.39亿元，同比增长150.3%，长期险首年期交保费收入111.04亿元，同比增长55.4% [15] 个险渠道 - 中国平安代理人渠道首年保费同比下滑20.07% [16] - 中国太保个险渠道首年保费同比下滑7.7% [16] - 中国人寿长险首年业务保费收入同比下滑24.17% [16] - 人保寿险个险渠道保费收入增长3%，长险首年保费收入下滑9.8个百分点 [16] - 新华保险个险渠道长期险首年保费145.06亿元，同比增长70.8% [16] 财险综合成本率 - 平安财险综合成本率95.2%，同比优化2.6个百分点 [17] - 人保财险综合成本率95.3%，同比下降1.5个百分点 [17] - 太保产险综合成本率96.3%，同比下降0.8个百分点 [17] - 太保财产险业务承保综合成本率96.4%，同比下降0.7个百分点 [17] 车险业务 - 平安车险综合成本率95.5%，同比优化2.6个百分点 [19] - 人保车险综合成本率94.2%，同比下降2.2个百分点 [19] - 太保车险承保综合成本率95.3%，同比下降1.8个百分点 [19] 非车险业务 - 平安非车险综合成本率同比优化，健康险综合成本率89.8%，同比优化6.1个百分点，农业险综合成本率提高2.1个百分点 [19] - 太保产险非车险整体承保综合成本率97.6%，同比上升0.4个百分点，剔除个人信用保证保险业务影响后非车险承保综合成本率94.8%，同比下降2.3个百分点 [19] - 人保非车险综合成本率97.0%，同比下降0.3个百分点，意外伤害及健康险业务承保亏损5.69亿元，责任险综合成本率103.6%，同比下降0.5个百分点，企业财产险综合成本率同比下降9.5个百分点，实现承保利润9.18亿元 [20]

核心财务表现 - 公司股东应占溢利67.64亿港元 同比增长12.2% 主要原因为保险服务业绩较去年同期上升 [1] - 人寿保险业务溢利82.78亿港元 同比增长5.5% [1] - 境内财产保险业务溢利6.86亿港元 同比增长84.9% 主要原因为保险服务业绩较去年同期上升 [1] - 再保险业务溢利8.72亿港元 同比增长74.8% 主要原因为保险服务业绩及净投资业绩较去年同期上升 [1] 资产与价值指标 - 总资产18741亿港元 较去年末增长8.1% 主要原因为金融投资总额较去年末上升 [1] - 合同服务边际2132亿港元 较去年末增长2.6% 主要受本期间初始确认的合同及人民币汇率变动影响 [1] - 股东应占每股总内含价值53.03港元 较去年末的48.57港元增长9.2% [1] - 太平人寿内含价值较去年末增长8.1% [1]