营收表现 - 中国平安营收规模5000.76亿元，同比增速1% [1] - 中国人保营收规模3240.14亿元，同比增速超10% [1] - 新华保险营收规模约700亿元，同比增速26% [1] 利润表现 - 新华保险归母净利润与扣非净利润增速均超33% [3] - 中国平安归母净利润下滑8.8%，扣非净利润小幅下滑0.9% [3] - 中国平安短期投资波动-41.26亿元，平安好医生并表带来34亿元负面影响 [3] - 中国平安营运ROE同比下降0.4个百分点，ROE同比下降0.9个百分点 [5] 内含价值 - 中国平安内含价值9034.19亿元，较年初增长8.20% [7][8] - 新华保险内含价值2793.94亿元，较年初增长8.10% [7][8] - 人保寿险内含价值1305.61亿元，同比增长9.05% [7][8] - 人保健康内含价值356.62亿元，同比增长18.41% [7][8] - 中国太保内含价值5889.27亿元，同比增长4.70% [8] - 中国人寿内含价值14778.27亿元，同比增长5.50% [8] 新业务价值 - 人保寿险新业务价值49.78亿元，可比口径下增长71.70% [8][9] - 中国平安新业务价值223.35亿元，同比增长39.80% [8][9] - 人保健康新业务价值38.37亿元，可比口径下增长51.00% [8][9] - 中国太保新业务价值95.44亿元，同比增长32.30% [8][9] - 中国人寿新业务价值285.46亿元，同比增长20.30% [8][9] - 新华保险新业务价值61.82亿元，同比增长58.40% [8][9] - 中国平安银保渠道新业务价值同比增长168.6% [8] - 中国人保银保渠道新业务价值同比增长107.7% [8] - 中国太保银保渠道新业务价值同比增长155.97% [8] 分红险转型 - 中国平安分红险保费收入同比增长40.94%，占寿险及健康险总规模12.79% [10] - 中国太保分红险新保期缴规模保费101.3亿元，新保期缴中分红险占比提升至42.5% [10] - 中国人寿分红险占个险渠道首年期交保费比重超50% [10] - 新华保险分红险新单期缴保费46.3亿元，占新单期缴比重提升至10.8% [10] 新单保费 - 新华保险新单保费同比增长100.5% [12] - 中国平安新单保费同比下滑6.1% [12] 银保渠道 - 中国平安银保渠道首年保费占比从12.74%提升至24.38%，首年保费规模同比增长77.6% [15] - 人保寿险银保渠道保费收入同比增长24.1%，占比从54.1%提升至58.7% [15] - 人保健康险银保渠道保费收入同比增长18.8%，长险首年保费收入增长32.5% [15] - 中国人寿银保渠道总保费同比增长45.7%，新单保费同比增长111.1% [15] - 中国太保银保渠道规模保费416.60亿元，同比增长82.6%，新保期缴规模保费88.40亿元，同比增长58.6% [15] - 新华保险银保渠道长期险首年保费249.39亿元，同比增长150.3%，长期险首年期交保费收入111.04亿元，同比增长55.4% [15] 个险渠道 - 中国平安代理人渠道首年保费同比下滑20.07% [16] - 中国太保个险渠道首年保费同比下滑7.7% [16] - 中国人寿长险首年业务保费收入同比下滑24.17% [16] - 人保寿险个险渠道保费收入增长3%，长险首年保费收入下滑9.8个百分点 [16] - 新华保险个险渠道长期险首年保费145.06亿元，同比增长70.8% [16] 财险综合成本率 - 平安财险综合成本率95.2%，同比优化2.6个百分点 [17] - 人保财险综合成本率95.3%，同比下降1.5个百分点 [17] - 太保产险综合成本率96.3%，同比下降0.8个百分点 [17] - 太保财产险业务承保综合成本率96.4%，同比下降0.7个百分点 [17] 车险业务 - 平安车险综合成本率95.5%，同比优化2.6个百分点 [19] - 人保车险综合成本率94.2%，同比下降2.2个百分点 [19] - 太保车险承保综合成本率95.3%，同比下降1.8个百分点 [19] 非车险业务 - 平安非车险综合成本率同比优化，健康险综合成本率89.8%，同比优化6.1个百分点，农业险综合成本率提高2.1个百分点 [19] - 太保产险非车险整体承保综合成本率97.6%，同比上升0.4个百分点，剔除个人信用保证保险业务影响后非车险承保综合成本率94.8%，同比下降2.3个百分点 [19] - 人保非车险综合成本率97.0%，同比下降0.3个百分点，意外伤害及健康险业务承保亏损5.69亿元，责任险综合成本率103.6%，同比下降0.5个百分点，企业财产险综合成本率同比下降9.5个百分点，实现承保利润9.18亿元 [20]

核心财务表现 - 公司股东应占溢利67.64亿港元 同比增长12.2% 主要原因为保险服务业绩较去年同期上升 [1] - 人寿保险业务溢利82.78亿港元 同比增长5.5% [1] - 境内财产保险业务溢利6.86亿港元 同比增长84.9% 主要原因为保险服务业绩较去年同期上升 [1] - 再保险业务溢利8.72亿港元 同比增长74.8% 主要原因为保险服务业绩及净投资业绩较去年同期上升 [1] 资产与价值指标 - 总资产18741亿港元 较去年末增长8.1% 主要原因为金融投资总额较去年末上升 [1] - 合同服务边际2132亿港元 较去年末增长2.6% 主要受本期间初始确认的合同及人民币汇率变动影响 [1] - 股东应占每股总内含价值53.03港元 较去年末的48.57港元增长9.2% [1] - 太平人寿内含价值较去年末增长8.1% [1]

核心财务表现 - 1H25归母净利润同比增长6.9%至409亿元，但2Q25同比下降31.2% [1] - 1H25税前利润同比下降11.5% [1] - 中期分红同比提升19%至每股0.238元 [1] 新业务价值表现 - 可比口径NBV同比增长20.3%，实际披露口径NBV同比下降11.5% [1][2] - 新业务价值率同比提升2.9个百分点至17.7% [2] - 个险渠道可比口径NBV同比增长9.5%，银保渠道新单保费同比高增111% [2] 业务结构变化 - 个险新单保费同比下降21.6%，但分红险占比提升至个险首年期交保费超50% [2] - 银保期缴占比下降27个百分点至47.5% [2] - 14个月保单持续率同比提升0.6个百分点至92.1%，26个月持续率提升4.2个百分点至88.6% [2] 资产负债与价值指标 - 合同服务边际(CSM)较年初增长1.6%至7547亿元，但新业务创造CSM同比下降31%至262亿元 [3] - 内含价值(EV)环比年初增长5.5% [3] - 归母净资产较年初增长2.7%至5236亿元（加回分红后增长5.2%） [3] 估值与目标价 - A股交易于0.7倍2025年预估P/EV，H股交易于0.4倍2025年预估P/EV [4] - A股目标价维持38.60元人民币，对应0.7倍/0.6倍2025e/2026e P/EV [4] - H股目标价上调24.1%至24.33港币，对应0.4倍2025e/2026e P/EV，较现价有1.9%上涨空间 [4]

1H25业绩表现 - 归母净利润同比增长7.8%至33.9亿元，寿险和财险净利润分别增长5.6%和2.6% [1] - 寿险新业务价值（NBV）可比口径下同比增长47.3%至40.1亿元，财险综合成本率（CoR）同比下降0.3个百分点至98.8% [1] 寿险业务发展 - 个险渠道NBV同比增长23.5%，银保渠道NBV同比增长53%，但新单保费分别同比下降11.2%和5.2% [1] - 合同服务边际（CSM）余额达560.8亿元，较上年末增长10.3% [1] - 个险渠道"浮动收益型+保障型产品"占比超50%，银保渠道占比27.1%，产品结构优化明显 [1] 财险业务表现 - 原保险保费收入同比增长2.5%至252.7亿元，其中车险同比下降6%，非车险同比增长12.5% [2] - 非车险保费占比50.6%，同比提升4.5个百分点 [2] - 车险CoR同比下降1.6个百分点至98.1%，非车险CoR同比上升1.2个百分点至99.7% [2] 投资与资产配置 - 净投资收益率同比下降0.2个百分点至3.8%，总投资收益率同比上升0.2个百分点至4.0% [2] - 股票配置比例较上年末提升1.8个百分点，增配长久期利率债优化期限结构 [2] 集团价值与资产 - 集团内含价值达1284.9亿元，较上年末增长11.0% [2] - 净资产环比下降10.1%至558.4亿元，主要受传统险准备金折现率计算方式影响 [2] 估值与预测 - 当前交易于0.38倍2025年预测P/EV和0.33倍2026年预测P/EV [2] - 维持目标价4.60港币，对应0.40倍2025年预测P/EV和0.34倍2026年预测P/EV [2]

核心观点 - 中金维持阳光保险目标价4.60港币及跑赢行业评级 对应2025e和2026e P/EV分别为0.40x和0.34x 股价潜在上涨空间2.7% [1] - 公司2025年上半年归母净利润同比增长7.8%至33.9亿元 寿险及财险净利润分别增长5.6%和2.6% [1] 估值与评级 - 当前交易于0.38x 2025e P/EV和0.33x 2026e P/EV [1] - 维持2025-2026年盈利预测基本不变 [1] 寿险业务表现 - 寿险新业务价值（NBV）可比口径同比大幅增长47.3%至40.1亿元 [1][2] - 个险渠道NBV同比增长23.5% 银保渠道NBV同比增长53% [2] - 寿险合同服务边际（CSM）余额达560.8亿元 较上年末增长10.3% [2] - 个险渠道浮动收益型+保障型产品占比超50% 银保渠道同类产品占比27.1% [2] 财险业务表现 - 财险原保险保费收入同比增长2.5%至252.7亿元 [3] - 非车险保费同比增长12.5% 占比提升4.5个百分点至50.6% [3] - 综合成本率（CoR）同比下降0.3个百分点至98.8% [1][3] - 车险CoR同比下降1.6个百分点至98.1% 家用车及新能源车险占比分别提升3ppt和2.1ppt [3] 投资表现 - 净投资收益率3.8% 总投资收益率4.0% [4] - 股票配置比例较上年末提升1.8个百分点 增配长久期利率债优化资产结构 [4] 集团财务指标 - 集团内含价值达1284.9亿元 较上年末增长11.0% [5] - 净资产为558.4亿元 [5]

核心财务表现 - 2025H1公司实现新业务价值28.38亿美元，同比增长14%（固定汇率）[1] - 税后营运溢利达36.09亿美元，每股增长12%[1] - 产生基本自由盈余35.69亿美元，每股增长10%[1] - 中期股息每股49港仙，同比增长10%[1] - 内含价值权益达737亿美元，每股增长5%（实际汇率）[1] 新业务价值驱动因素 - 新业务价值利润率提升3.4个百分点至57.7%[1] - 年化新保费增长8%至49.42亿美元[1] - 分红险占比大幅提升11个百分点至43%，传统险占比下降1个百分点至37%[1] - 投资连结险占比保持9%持平[1] 渠道结构分析 - 代理渠道新业务价值增长17%至22.2亿美元，占比78%[2] - 代理渠道新业务价值利润率提升4.4个百分点至72%[2] - 代理渠道年化新保费增长10%至30.83亿美元[2] - 伙伴分销渠道新业务价值增长8%至8.04亿美元[2] - 银保渠道增长10%，整体伙伴分销利润率提升1.4个百分点至43.3%[2] - 伙伴分销年化新保费增长5%至18.59亿美元[2] 区域市场表现 - 中国内地新业务价值下降4%至7.43亿美元，但利润率提升1.9个百分点至58.6%[2] - 年化新保费下降7%，总保费增长14%[2] - 安徽、山东、重庆和浙江新展业区域贡献1亿目标客群体量[2] - 香港市场新业务价值增长24%至10.63亿美元，占比提升至37.5%[3] - 香港新业务价值利润率微升0.1个百分点至65.8%，年化新保费大幅增长26%[3] - 香港总保费增长18%，代理渠道增长35%，伙伴分销增长10%[3] - 泰国新业务价值增长35%至5.22亿美元，利润率大幅提升22.6个百分点至115.7%[3] - 泰国年化新保费增长9%[3] - 新加坡新业务价值增长16%至2.59亿美元，但利润率下降4.9个百分点至47.4%[3] - 新加坡年化新保费增长28%[3] - 马来西亚新业务价值下降3%至1.92亿美元，利润率提升4.7个百分点至68.9%[3] - 马来西亚年化新保费下降9%，代理渠道下降16%，伙伴分销增长18%[3] - 其他市场合计新业务价值增长14%至2.49亿美元，利润率提升3.8个百分点至31.5%[4] 投资表现 - 净投资收益率4.2%，同比下降0.1个百分点[4] - 总投资收益率4.7%，同比下降0.2个百分点[4] - 总投资资产3092.56亿美元，较上年末增长7.1%[4] - 单位连接式合约及合并投资基金占比12%[4] - 固定收益资产占比69%持平上年末[4] - 权益基金、可转债及股权合计占比21%，下降1个百分点[4] 产品与业务拓展 - 中国内地分红险在代理渠道长期储蓄产品新业务价值中占比87%[2] - 香港市场新单增长主要来自本地和内地访港客户的双位数强劲增长[3] - 泰国市场盈利能力提升主要源于3月起引入共付新规前医疗保险产品一次性销售[3] - 新加坡市场受单位连结式长期储蓄产品强劲增长驱动[3]

核心业绩表现 - 上半年NBV同比增长14%至28.38亿美元，年化新保费增长8%，NBVM提升3.4个百分点至57.7% [1][2] - 税后营运利润同比增长6%至36.09亿美元，每股增长12%（固定汇率） [1][4] - 内含价值营运利润达58.93亿美元，每股上升15%，年化内含价值营运回报提升1.3个百分点至17.8% [3] 区域业务分析 - 中国香港业务NBV同比增长24%至10.63亿美元，代理渠道NBV增长35%，贡献超70% [2] - 泰国业务NBV同比增长35%至5.22亿美元，NBVM提升至115.7% [2] - 中国内地业务NBV同比下降4%至7.43亿美元，剔除经济假设变动影响后实际增长10% [2][3] 新业务拓展 - 2025年3-4月在安徽、山东、重庆、浙江新开展业务，新增目标客户1亿名，总目标客户达3.4亿名 [3] - 2019年后新开拓地区已建立超1700名代理队伍，新地区上半年NBV增长36% [1][3] - 提出2025-2030年新地区NBV复合增速40%目标，计划每年开拓1-2个新地区 [1][3] 财务指标分析 - 保险服务业绩同比增长19%至35.17亿美元，CSM摊销增长9%至30.43亿美元 [4] - CSM余额达613.8亿美元，较上年末增长9.2%，新业务CSM增长16.2%至43.87亿美元 [4] - 归母净利润同比下降23.5%至25.34亿美元，主因保险合同财务开支净额增长51.5%至49.69亿美元 [4] 股东回报措施 - 中期股息每股49港仙，同比增长10%，自由盈余净额增长13%至24.3亿美元 [1][5] - 完成新一轮16亿美元股份回购，自2022年累计通过股息和回购返还股东223亿美元 [6] - 股份回购计划累计回购16.03亿股，使已发行股份减少13% [6]

核心业绩表现 - 新业务价值28.4亿美元 同比增14%（固定汇率） 第二季度单季增18.9%（实际汇率）[1] - 年化新保费49.4亿美元 同比增8%[1] - 税后营运利润36亿美元 同比增6% 每股营运利润增12%[1] - 净利润25.3亿美元 同比降24%[1] - 内含价值709亿美元 较年初持平 内含价值营运利润59亿美元 同比增9%[1] - 基本自由盈余35.7亿美元 同比增4%[2] - 中期股息49港仙/股 同比增10%[2] 地区新业务价值贡献 - 中国香港占比35% NBV 10.6亿美元 同比增24% 代理人渠道增35% 伙伴渠道增10%[2] - 中国内地可比口径NBV增10% 第二季度单季增15% 新开业分公司NBV增36%[2] - 泰国NBV 5.2亿美元 同比增35% 新加坡NBV 2.6亿美元 同比增16%[2] - 马来西亚NBV降3% 其他地区NBV增14%[2] 产品价值率表现 - 整体新业务价值率57.7% 同比提升3.8个百分点[3] - 中国内地价值率58.6% 同比升2个百分点 代理人渠道长期储蓄产品NBV中87%来自分红险[3] - 中国香港价值率65.8% 同比微升0.1个百分点[3] - 泰国价值率115.7% 新加坡降5个百分点至47.4% 马来西亚升4.7个百分点至68.9%[3] 渠道发展状况 - 代理人渠道NBV增17% 占比73.4% 价值率72% 同比升4.4个百分点[3] - 伙伴渠道NBV增8% 其中银保渠道增10% 价值率43.3% 同比升1.4个百分点[3] - MDRT会员数量连续11年全球第一[3] 投资配置与收益 - 固定收益配置降0.4个百分点 权益类持平 不动产降0.2个百分点 其他资产升0.6个百分点[4] - 未年化净投资收益率1.9% 同比降0.1个百分点 未年化总投资收益率2.1% 同比降0.1个百分点[4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年内含价值分别达730/776/828亿美元 增速5.8%/6.3%/6.7%[4] - 当前股价对应PEV估值1.37倍/1.29倍/1.21倍[4]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年内含价值分别为730/776/828亿美元，对应增速5.8%/6.3%/6.7% [1][8] - 当前股价对应PEV估值分别为1.37x/1.29x/1.21x [1][8] 核心财务表现 - 2025H1新业务价值(NBV)28.4亿美元，同比+14%（固定汇率），Q2单季同比+18.9% [8] - 年化新保费49.4亿美元，同比+8% [8] - 税后营运利润36亿美元，同比+6%，每股同比+12% [8] - 内含价值709亿美元较年初持平，内含价值营运利润59亿美元同比+9%，营运回报率17.8%（同比+1.3pct） [8] - 中期每股股息49港仙，同比+10% [8] 地区业务分析 - 中国香港：NBV占比35%达10.6亿美元（同比+24%），代理人渠道贡献同比+35% [8] - 中国内地：可比口径NBV同比+10%（Q2单季+15%），新开业分公司NBV同比+36%，2030年前复合目标40% [8] - 东南亚：泰国NBV同比+35%至5.2亿美元，新加坡+16%至2.6亿美元，马来西亚受健康险影响同比-3% [8] 产品与渠道结构 - 整体NBV Margin同比提升3.8pct至57.7%，中国内地Margin+2pct至58.6%，泰国因医疗险销售Margin达115.7% [8] - 代理人渠道NBV占比73.4%（同比+17%），Margin提升4.4pct至72%，MDRT会员数连续11年全球第一 [8] - 银保渠道NBV同比+10%，伙伴渠道整体Margin+1.4pct至43.3% [8] 投资组合与收益 - 资产配置：固收占比70.8%（较年初-0.4pct），权益22.3%持平，不动产占比22% [33] - 2025H1未年化净/总投资收益率分别为1.9%/2.1%（同比均-0.1pct） [8][31] 盈利预测 - 2025E保险收益201.08亿美元（同比+4.11%），税后营运利润70.9亿美元（同比+7.34%） [1][35] - 2025E每股收益0.70美元，每股内含价值6.95美元，净资产收益率17.07% [35] - 预计2025年新业务价值54.73亿美元（同比+16.15%），标准保费86.77亿美元（+8.62%） [35]

报告行业投资评级 - 保险行业评级为推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 当前内资险企 PEV 普遍小于 1x，核心承压因素来自潜在的“利差损”压力，本质是反映对投资收益率假设的审慎性定价 [9] - 基于内含价值的投资敏感性分析，测算得到当前上市险企打平收益率明显低于净投资收益率，而当前 PEV 估值隐含的投资收益率假设或过度悲观 [9] - 向前展望，在预定利率动态调整过程中，测算得到行业存量刚性成本在未来两年（2025 - 2026）或有望快速下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [9] 根据相关目录分别进行总结 序言：Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机 - Q3 预定利率或进一步下调，最快于季度内实现利率换挡，当前已有部分险企提前筹备换挡 [13] - 预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力，长端利率下行使债券再投资收益下滑，险企净投资收益率中枢承压，“利差损”隐患扩大 [14] - 上一轮“利差损”危机通过限定预定利率、优化产品结构、拓宽投资渠道等方式化解，当前行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质量逐步稳固向好 [18][25] “利差损”危机排查——打平收益率测算 概念与理论阐述 - 保险周期滞后于经济周期和利率周期 1 - 2 年，利率下行初期保费上行，后期保险需求下行，这种滞后性为保险公司带来短期动力，但也埋下“利差损”隐患 [33][34] - 人身险行业主流估值指标包括 PEV，当前 A、H 保险股中人身险标的 PEV 估值普遍小于 1x，估值承压核心因素来自长端利率下行引发的“利差损”压力 [40] - 过去两年上市险企连续下调投资收益率和风险贴现率假设，当前投资收益率假设为 4%，风险贴现率多数为 8.5% [47] 打平收益率测算 - 截至 2024 年末，上市险企的存量打平收益率在 2.21% - 3.45%之间，2024 年，上市险企的新单打平收益率在 2.42% - 3.19%之间，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量成本处于下行区间 [53][54] - 调整风险贴现率后，2022 - 2024 年上市险企寿险存量打平收益率排序基本无明显变化，新单打平收益率排序较调整前也没有变化 [58] 当前 PEV 隐含假设过度悲观 - 截至 2025/7/21，上市险企当前 PEV 隐含投资收益率假设在 2.04% - 3.18%之间，当前投资收益率中枢平均高于隐含假设 0.98pct，板块明显低估 [64][65] 预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算 量价拆分与核心假设 - 预定利率下调对存量成本的稀释存在量价动态影响过程，预计 2025Q3 预定利率将再度下调 50bps 至 2.0%，2026H2 或再度下调 25bps 至 1.75%，随后有望维持 [73] - 假设 2025 - 2030 年每年新单与续期比例为 4：6，年度保费增速为 5%，分红险占比匀速提升至 50% [76] 2024 - 2030 年存量刚性成本动态测算 - 测算结果显示，2024 年存量刚性成本为 2.54%，2025 - 2026 年预计分别下降 4.4bps/8.4bps，2027 - 2030 年基本稳定在 2.41%，下降幅度较小 [82] 投资建议：头部成本占优，人身险负债质量或逐步改善 - 从静态视角看，截至 2024 年底，上市险企人身险业务的综合负债成本显著低于净投资收益率水平，太保“利差益”最高，平安次之 [89] - 从估值隐含假设看，隐含投资收益率假设均明显低于当前净投资收益率，人保寿险业务显著低估，太保次之 [89] - 预定利率动态调整机制下，近两个年度（2025 - 2026）存量刚性成本有望明显下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [90] - 新准则实施以来，保险股估值短期受资产端波动影响，长期来看，保险估值的锚应关注负债端经营质量 [91][94] - 人身险推荐顺序为中国太保 H>中国人寿 H>中国平安 H，财产险标的持续关注中国人民保险集团、中国财险 [3][101]