行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 政策驱动券商整合提速，加快一流投行建设，行业并购落地速度明显加快 [1][3] - 东方证券筹划收购上海证券100%股权，预计将形成上海国资券商“双旗舰”格局，符合“推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展”及“2035年形成2至3家具备国际竞争力投资银行”的政策要求 [3] - 合并后东方证券规模有望跻身行业前十，总资产预计超过5826亿元，并显著强化区域协同与经纪业务优势 [3] - 证券行业基本面向上，当前估值处于底部，安全边际充分，头部券商更具竞争力 [3] 事项总结 - 4月19日，东方证券发布有关并购上海证券的公告 [2] 平安观点总结 **政策驱动与格局展望** - 东方证券正筹划通过发行A股股份及支付现金方式收购上海证券100%股权，交易对手包括百联集团(50.0%)、国泰海通(18.7%)、上海国际集团投资(16.3%)、上海国际集团(7.68%)及上海城投集团(1.00%)，同时以现金购买国泰海通持有的另6.25%股权 [3] - 交易若顺利完成，上海地区将形成国泰海通+（东方证券与上海证券合并主体）+华鑫证券的“一超一强一特色”格局 [3] **规模与协同效应** - 以2025年末数据测算，合并后东方证券总资产规模有望超过5826亿元，进入行业前十 [3] - 合并后主体在上海本地营业部数量将达到79家，江浙沪地区营业部数量达到133家，较东方证券原有数量分别提升71.7%和84.7%，资源整合将强化其经纪业务优势并为财富管理提供更广阔下沉渠道 [3] **行业整合趋势** - 自2024年3月证监会发布相关意见以来，行业并购落地速度明显加快 [3] - 头部券商层面：国泰君安吸收合并海通证券，中金公司换股吸收信达和东兴证券 [3] - 区域和特色券商整合加快：国信证券收购万和证券获批，西部证券入主国融证券获批，浙商证券控股国都证券基本完成，东吴证券和东海证券的合并预计今年落地 [3] - 中小券商整合案例：国联证券和民生证券强强结合，国盛金控吸收合并国盛证券 [3] **投资建议** - 资本市场内在稳定性增强，预计2026年证券行业业绩在2025年高基数上延续稳健增长，交投活跃、投行回暖及自营稳健支撑基本面向上 [3] - 当前板块PB仅1.21倍，处于近10年17%分位的估值底部，安全边际充分 [3] - 头部券商综合服务与跨境优势更具竞争力，建议关注：中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券 [3]

交易方案核心条款 - 东吴证券拟以发行股份及支付现金方式，购买东海证券约15.54亿股，占其总股本的83.77% [3] - 发行股份价格为每股9.46元人民币 [3] - 针对持有东海证券66.50%股份的32名股东，支付方式为92%股份支付、8%现金支付；针对持有17.28%股份的29名股东，支付方式为100%股份支付 [3] - 最终交易价格待审计、评估完成后确认 [4] 交易对股权结构的影响 - 交易后，东吴证券控股股东和实际控制人预计仍为苏州国际发展集团有限公司，不会导致东吴证券控制权变更 [4] - 交易前，东吴证券控股股东国发集团直接持股24.33%，与其一致行动人合计持股28.33% [4] - 交易前，常州投资集团有限公司持有东海证券26.68%股权，为控股股东及实际控制人 [4] - 交易完成后，东海证券的第一大股东、控股股东将变更为东吴证券，实际控制人将变更为国发集团；常州投资集团预计将成为东吴证券持股5%以上的重要股东 [4] 交易目的与战略意义 - 交易有利于落实国家战略，服务长三角一体化发展及区域发展大局 [5] - 交易有助于壮大江苏本土法人券商实力，提升全省金融发展能级 [5] - 交易可促进苏州、常州两地金融资源互通互融，推动产业链、创新链、资金链深度融合，服务产业升级与新质生产力培育 [5] - 交易是证券行业内首个同省、不同地级市国资券商资源整合、做大做强的典型案例 [7] - 交易有助于东吴证券将核心根据地拓展至苏锡常都市圈，壮大在长三角的综合竞争力，增强资本实力，扩大市场份额，优化业务结构 [6] 公司基本情况与协同效应 - 东吴证券是拥有全牌照的综合券商，在投行、债券、研究、自营等领域有相对优势；截至2025年三季度末，总资产2169.59亿元，净资产428.35亿元；2025年预计归母净利润34.31亿至36.68亿元，同比增长45%至55% [7] - 东海证券是总部位于常州的综合性券商，财富管理、固定收益、期货与衍生品、大类资产投资为亮点业务；截至2024年末，拥有69家营业部、17家分公司，分布在全国20个省区市 [7] - 两家公司在区域布局、业务结构和客户资源等方面具有较强互补性 [7] 交易后安排与承诺 - 东吴证券承诺在成为东海证券控股股东期间，保证其资产、人员、财务、业务、机构的独立性 [7] - 为避免同业竞争，东吴证券自成为东海证券控股股东之日起5年内，将解决可能存在的利益冲突及同业竞争问题 [8]

交易核心条款 - 东吴证券拟以发行股份及支付现金方式，购买常州投资集团等持有的东海证券83.77%股份 [1][2] - 发行价格定为9.46元/股，为定价基准日前20个交易日东吴证券股票交易均价 [2] - 截至预案签署日，标的资产评估未完成，但按东海证券最新收盘价4.18元/股估算，该笔股权市场价约65亿元 [1][2] - 支付方式为：对其中66.5%的股份，以发行股份支付92%交易价款，现金支付8%交易价款；对其余17.28%的股份，全部以发行股份支付 [2] 交易进展与背景 - 购买比例从3月2日预告的26.68%大幅提升至83.77%，交易在过去一周多时间内快速推进 [1] - 交易完成后，原东海证券控股股东常州投资集团预计将成为东吴证券持股超过5%的重要股东，优化东吴证券股权结构 [3] - 此次整合并非东吴证券首次尝试外延式发展，公司曾参与2023年民生证券股权的竞拍 [3] - 交易有望成为证券行业内首例同省券商整合案例 [7] 战略协同与互补性 - 东吴证券在投行、债券、研究、自营等领域具备较强竞争力 [4] - 东海证券作为扎根常州的综合性券商，在财富管理、固定收益、期货与衍生品、大类资产投资等业务领域具有特色优势 [4] - 双方在区域布局、业务结构和客户资源等方面各具特色，具备较强互补性，整合后将实现优势互补与协同效应 [4] 对东吴证券的影响 - 交易若顺利完成，东吴证券体系资产规模将扩张超过30% [7] - 整合有助于公司把核心根据地拓展至苏锡常都市圈，壮大在长三角的综合竞争力，增强资本实力，扩大市场份额，优化业务结构 [6] - 截至2025年三季度末，东吴证券总资产2169.59亿元，净资产428.35亿元 [5] - 2025年度预计实现归母净利润34.31亿至36.68亿元，同比增加45%至55% [5] - 2024年度分红合计15.50亿元，占归母净利润比例为65.52%，2025年中期现金分红率亦达35.5% [5] 行业与区域战略意义 - 交易顺应新“国九条”支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力的政策导向 [6] - 整合将壮大江苏本土法人券商实力，提升江苏金融发展能级，促进苏州、常州两地金融资源互通及省内金融要素高效协同 [6] - 江苏省国资体系共有5家证券公司，总资产规模合计约15727亿元，省内整合证券牌照有利于形成区域合力 [7] - 交易在江苏省加快建设金融强省、推进苏锡常一体化融合发展的背景下进行，或将改变长三角证券行业格局 [1]

公司业务整合进展 - 证监会于2026年2月10日核准中信证券变更业务范围的申请 标志着其对中信证券华南的整合进入收尾阶段 [1] - 整合历时六年 公司于2025年10月提交申请 并于2024年3月已完成物理网点整合 预计将提升运营效率 [1] - 业务范围调整后 中信证券华南将专注华南五省及浙江两个县的财富管理业务 母公司退出这些区域以解决同业竞争问题 [1] 公司股价与资金表现 - 截至2026年2月13日近7日 中信证券A股股价呈现震荡下行态势 2月13日收盘价为27.62元 单日下跌0.90% 成交额30.33亿元 [2] - 2月11日股价为28.04元 当日主力资金净流出9008.77万元 2月13日主力资金净流出规模扩大至2.51亿元 散户资金则以流入为主 [2] - 股价短期技术面关注20日压力位28.24元与支撑位27.37元 [2] 行业与市场环境 - 同期所属证券板块下跌1.03% 大盘上证指数下跌1.26% [2] - 中信证券于2026年2月14日发布观点指出 再融资措施优化已覆盖北交所、上交所、深交所 形成全市场协同格局 [3] - 该分析强调政策聚焦支持优质企业和科技创新企业 为券商投行业务提供发展机遇 并建议关注投行业务实力强、项目储备丰富的证券公司 [3]

公司重组与上市进程 - 原国盛证券有限责任公司已完成注销登记手续，其业务与客户已由新国盛证券完整承接，该注销对经营和合并报表无实质性影响 [2][5] - 公司通过母公司国盛金控吸收合并原国盛证券实现“曲线上市”，并于2025年10月完成更名，成为江西省首家上市券商 [2][6] - 此次吸收合并旨在聚焦证券主业、提升品牌效应与综合金融服务水平，并通过减少管理层级以提升管理决策效率 [7] 股权结构与控制人变更 - 2022年7月，江西国资收购国盛金控50.43%股份成为实际控制人，使公司回归国资序列 [6] - 2025年末，公司实际控制人由江西省交通运输厅变更为江西省国资委 [7] 2025年度财务表现 - 公司预计2025年归母净利润在2.10亿元到2.80亿元之间，同比增长25.44%到67.25% [2][10] - 业绩增长得益于资本市场交投活跃，证券经纪、投行、期货经纪等业务收入同比增加，以及减值损失减少和递延所得税资产确认 [10] - 公司所持趣店股权因会计核算方式变更及市值波动，对当期利润产生了负面影响 [10] 业务运营与市场数据 - 截至2026年2月2日收盘，公司股价报16.43元/股，总市值317.9亿元，股东户数为10.03万户 [10][11] - 2025年上半年，公司研究所分仓佣金收入为9456.42万元，同比下降28.35%，行业排名第21位 [8] 人才流动与招聘 - 2025年末，研究所经历人事动荡，包括联席所长郑震湘、所长助理兼医药首席分析师张金洋、计算机首席分析师刘高畅在内的多名明星分析师离职 [8] - 公司正积极招兵买马，近期公开选聘包括两名医药首席分析师、一名传媒首席分析师在内的多个岗位，以加强研究团队建设 [2][8] - 自2024年以来，公司通过市场化选聘引进外部人才，例如现任总经理赵景亮便是通过公开招聘从财达证券引入 [8]

交易概述 - 中国长城资产管理股份有限公司作为唯一竞拍者，以底价2.96亿元竞得财通证券价值约3亿元的股票[1][2] - 竞拍标的为回音必集团有限公司持有的财通证券37,406,583股股权，该笔股权被法院强制拍卖以清偿债务[4] - 按照财通证券最新收盘价8.49元/股估算，不计交易成本，此次竞拍已为中国长城资产带来7.29%的账面浮盈[1][4] 交易细节与定价 - 股权对外公示价格约为3.03亿元，计算方式为2025年11月17日前20个交易日平均收盘价8.54元的95%乘以总股数[4] - 实际起拍价为2.96亿元，相当于每股7.91元，已跌破财通证券250日均线7.93元/股[4] - 网拍过程在结束前半小时才有出价，中国长城资产仅出价一次即以底价成交[2] 交易方背景与动机分析 - 中国长城资产是长城国瑞证券持股67%的控股股东，而长城国瑞证券已被纳入中央汇金统一管理[1][5] - 中国长城资产与其他两家AMC已于2025年2月被划转至中央汇金，汇金系券商整合已启动[5] - 财通证券控股股东为浙江省金控，实际控制人为浙江省财政厅，强调其地方属性[5] - 截至2024年底，财通证券总资产为1446亿元，远超过长城国瑞证券的167亿元[5] - 基于双方股东背景、属地属性及体量差异，市场分析认为此次竞拍大概率出于财务投资考虑，两家券商整合概率较小[1][5] 标的股权历史 - 被拍卖的股权源自回音必集团在2013年财通证券股改时的认购，当时共认购34,714,286股，持股比例为1.93%，在25家发起人中排名第9位[4]

交易概述 - 中国长城管理股份有限公司作为唯一竞拍者以底价2.96亿元竞得财通证券股票 对比最新收盘价估算已带来7.29%的账面浮盈 [1][4][7] - 拍卖标的为回音必集团有限公司持有的37,406,583股财通证券股权 起拍价2.96亿元相当于每股7.91元 已跌破250日均线7.93元/股 [6][7] - 该笔股权起拍价基于公示价格约3.03亿元下浮 公示价格为2025年11月17日前20个交易日平均收盘价8.54元的95%乘以总股数 [6] 交易背景与动机分析 - 中国长城是长城国瑞证券持股67%的控股股东 但长城国瑞证券已被纳入中央汇金统一管理 被视为汇金系券商潜在整合标的之一 [2][9][10] - 财通证券控股股东为浙江省金控 实际控制人为浙江省财政厅 属地方国有金融企业 强调本土化定位 [10] - 截至2024年底 财通证券总资产1446亿元 远高于长城国瑞证券的167亿元 结合股东背景与体量差异 两者整合概率较小 [10] - 结合A股证券行业整体估值偏低 分析认为中国长城此次竞拍大概率出于财务投资考虑 [2][10] 股权来源与历史 - 被拍卖的财通证券股权来源于回音必集团 因未能履行法院裁定的支付义务而被强制执行 [7] - 该笔股权最早可追溯至2013年财通证券股改时 回音必集团认购了34,714,286股 持股比例1.93% 在25家发起人中排名第9位 [7]

核心观点 - 广发证券维持中金公司H股“买入”评级，基于公司加速整合释放协同效应及行业景气度上行，给予H股2026年1倍PB估值，对应合理价值28.43港元/股 [1] - 预计公司2025-2026年归母净利润分别为81.3亿元和94.7亿元 [1] 短期股价驱动因素 - 整合方案为股价提供托底预期，合并流程释放的利好有望催化估值 [1] - 复盘2023年以来上市券商并购案例，在合并启动至首次监管审核期间，因整合与协同预期，公司估值通常相对行业上行，随后回归基本面定价 [1] - 中金公司并购案拉开了“汇金系”券商整合序幕，复牌后仍需经过交易所、证监会审核及董事会、股东大会审议等流程 [1] 中长期整合协同效应 - **客户与网络互补**：合并后营业网点数量将提升至行业第三，财富管理业务凭借规模效应与协同升级潜力显著 [2] - **资本实力增强**：合并后净资产排名提升至行业第四，净稳定资金率等风控指标更为宽松，为提升杠杆打开空间 [2] - **杠杆提升潜力**：公司历史上具备高效用表能力，能维持较高杠杆，当前水平据高点仍有较大提升空间 [2] - **泛自营业务优化**：合并后业务在延续公司客需能力及国际化战略的同时，有望兼具高资本效率与灵活配置弹性 [2] - **投行业务延伸**：公司品牌及国际化优势突出，长期在中资企业全球IPO及境外债券承销规模上保持中资券商第一，合并有助于拓展特殊资产与另类投资新蓝海 [2]

核心观点 - 广发证券维持中金公司H股“买入”评级 给予其2026年1倍PB估值 对应合理价值为28.43港元/股 [1] - 预计公司2025-2026年归母净利润分别为81.3亿元和94.7亿元 [1] 短期观点 - 整合方案托底股价预期 合并流程释放利好催化 [1] - 复盘2023年至今四家上市券商并购流程 合并启动至第一次监管审核期间 定价方案托底 整合与协同预期利好估值相对行业上行 [1] - 中金并购拉开“汇金系”券商整合序幕 复牌后仍待交易所、证监会审核及董事会、股东大会审议未决事项 [1] 中长期观点 - 客户基础壮大 区域网络互补 合并后营业网点数量提升至行业第三 财富管理业务的规模效应与协同升级潜力显著 [2] - 资本实力显著增强 合并后净资产排名提升至行业第四 净稳定资金率等风控指标更为宽松 打开用资空间 [2] - 公司历史上凭借高效用表能力维持较高杠杆水平 当前据高点仍有较大提升空间 [2] - 合并后泛自营业务在延续公司客需能力及国际化战略牵引的同时 有望兼具高资本效率与灵活配置弹性 [2] - 投行业务延伸企业客户服务全周期价值链 公司长期在服务中资企业全球IPO、境外债券承销规模中保持中资券商第一 [2] - 合并实现规模叠加与功能战略互补 有望拓展特殊资产与另类投资新蓝海 [2]

交易方案核心条款 - 中金公司作为存续主体，以换股方式吸收合并东兴证券与信达证券，交易总对价约1143亿元 [1][14] - 换股价格定为：中金公司每股36.91元，东兴证券每股16.14元，信达证券每股19.15元，据此确定东兴证券股东每股可换0.4373股中金股票，信达证券股东每股可换0.5188股中金股票 [2][15] - 为完成合并，中金公司预计将新增发行A股约30.96亿股，交易仅针对A股股份，H股不参与 [2][15] 股权结构变化 - 交易完成后，中央汇金直接持股比例从40.11%降至24.44%，但仍保留控股地位；中国信达、中国东方及其一致行动人将分别持有16.71%、8.05%股份，形成稳固的股权三角 [2][15] - 以2025年前三季度数据模拟，合并后公司总股本将从48.27亿股扩大至79.23亿股，归母净利润将从65.67亿元增至95.2亿元，但短期内每股收益存在摊薄 [2][16] 股东利益保障机制 - 方案为中小股东提供“安全出口”：中金公司的AH异议股东享有收购请求权，东兴证券和信达证券的异议股东享有现金选择权，可按公允价格获得现金对价退出 [4][17] - 包括中央汇金、中国东方、中国信达在内的核心股东已承诺，将其在本次交易中获得或原有的中金公司股份锁定36个月，向市场传递长远发展信心 [6][18] 合并后的规模与行业地位 - 合并后，新中金的总资产将突破万亿元，成为国内第四家万亿级券商，营业网点数量将从245家激增至436家，跃居行业第三 [1][7][14][19] - 零售客户数将从972万户扩大至超1400万户，形成一个覆盖“机构与零售”、“国际与国内”、“标准化与特色化”的全方位服务体系 [7][19] 业务协同效应 - **财富管理**：获得庞大的客户基础与渠道网络，中金领先的买方投顾体系和产品能力有望赋能，提升网点产能和客户价值 [8][20] - **投资银行**：在巩固大客户优势的同时，东兴、信达在服务中小企业、新三板及债务重组领域的经验和资源，将极大拓展投行业务的覆盖深度与广度 [8][21] - **资产管理**：合并后资管规模超8000亿元，并补强公募基金牌照与另类资管能力 [9][22] - **资本与风险**：净资本预计增长105%，资本实力跻身行业前五，打开了资产扩表空间，并提升了抗风险能力和承接大型综合项目的能力 [9][22] 公司战略与长期价值 - 国际大行（如花旗、摩根士丹利、瑞银）认为，短期的EPS/BPS稀释是为长期增长支付的战略性对价，可换取通过业务协同与市场份额扩张带来的持续增长动力 [3][16] - 瑞银指出，合并效应的体现将驱动未来EPS逐步增厚，主要因素包括更高的定价能力、市占率提升、资本使用效率提高以及规模效应下的成本降低 [3][16] - 瑞银认为，此次合并使中金拿到了未来跻身“2-3家有国际影响力投资银行和投资机构”的入场券，打开了长期成长空间 [3][16] 行业整合背景与政策驱动 - 此次“三合一”重组是证券行业新一轮整合的标志性案例，被视为响应“加快建设金融强国”及新“国九条”支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力等国家战略的标志性事件 [1][10][14][23] - 证监会主席吴清指出，“十五五”是加快打造一流投行和投资机构的战略机遇期，要用好并购重组机制和工具，力争形成若干家具备国际影响力的头部机构 [10][23] - 国信证券将其定义为“功能占优型整合”，标志着券商并购进入2.0时代；中国银河证券认为，未来券商并购可能主要沿同一控制人下合并、同地域合并及补充业务短板三条主线展开，中金案例为第一条主线提供了范本 [12][24]