核心观点 - 报告核心观点为当前转债市场处于估值高位回调后的震荡整固阶段，风险有所释放但配置性价比仍待提升，后续走向将更多依赖正股支撑 [4] - 在震荡期中，双低策略展现出更优的风险收益特征，建议重点配置并适度优化 [5] 市场定位与估值分析 - 当前转债市场自8月底百元溢价率32.49%的高点快速回落至27%附近后，近期企稳于29%左右窄幅波动 [4] - 双低值中位数在突破170后回落至166–168区间震荡，显示市场已逐步降温，短期泡沫风险得到释放 [4] - 当前市场位置与2022年以来的多次阶段性见顶回调特征高度相似，尚未进入历史低估区间 [4] 策略表现与建议 - 历史回溯显示，在2022年2月、2022年8月、2024年2月等市场触顶回落阶段，双低策略均实现稳定正超额收益，且回撤控制优于依赖估值溢价的策略 [5] - 高价低溢价、高流动性等高估值溢价策略在多段回溯期内普遍跑输，回撤幅度显著偏大 [5] - 建议在个券选择上优先关注估值合理、下修保护充足的标的，并适当上调传统双低策略的价格筛选标准以适应已上移的估值中枢 [5] - 在构建组合时可适度增加高评级标的权重，以提升整体防御属性与稳定性 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前转债市场处于估值高位回调后的震荡整固阶段，风险有所释放但配置性价比仍待提升，后续市场走向依赖正股表现 [5] - 双低策略在市场整固阶段展现出更优的风险收益特征，建议重点配置并结合估值环境适度优化 [5] 各部分内容总结 转债维持高位震荡 - 百元溢价率于今年 8 月底触及 32.49%的高点后快速下行至 27%附近，后回升至 29%左右窄幅震荡，走势与 2022 年以来多次阶段性见顶回调特征相似 [6] - 全市场双低值中位数在今年 8 月底突破 170 后出现明显调整，目前在 166 - 168 区间震荡，与历史阶段性高点有可比性 [7] - 当前转债市场处于短期风险释放后的过渡期，既非危险区域也未到高性价比水平，后续走向取决于正股表现 [8] 双低策略再次占优 - 2022.02.10 - 2022.08.10 区间，双低、高 YTM 和小盘策略表现较好，高 YTM 策略回撤控制最优，依赖估值溢价的策略跑输 [11] - 2022.08.17 - 2023.02.17 区间，高 YTM 和双低策略表现优异，高价低溢价、高流动性及高平价策略大幅跑输 [13] - 2024.2.05 - 2024.8.06 区间，双低策略超额收益最高但回撤较高，高评级策略风险收益比最优，高 YTM、高价低溢价及高流动性策略跑输 [17] - 2025.08.26 - 2025.11.10 区间，大盘指数及双低策略表现最佳且回撤控制在 3%以内，高溢价策略跑输 [19] 总结 - 当前转债市场处于震荡整理阶段，估值偏高，泡沫消化依赖正股上涨，建议注重防御性与配置性价比的平衡 [22] - 建议重点配置双低策略，优选估值合理、下修保护充足的个券，上调传统双低策略价格筛选标准，增加高评级标的权重 [23]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为可转换债券（转债）市场 [1] 核心观点与论据 * 当前转债市场估值处于历史极高水平 具体表现为90分位点以上 [1][2] 例如100元平价对应的转债价格为132元 转股溢价率达32% [3] * 高估值不代表市场会立即下跌 短期内仍可能有收益 但长期来看高估值通常导致未来平均收益较低 [1][2][4] * 估值动量是判断市场趋势的关键指标 定义为当前估值与5日均线的比较 若当前估值高于5日均线则表明动量向上 [5] * 动量向上时 转债市场可能持续上涨 对应正股指数的平均收益为0.3个百分点 收益大于0的概率为62% 这主要是一种资金推动现象 [5][6] * 投资决策不应仅基于高估值 而应结合动量信号综合判断 操作信号为（当前估值 - 5日均线估值）* 1.0005 若结果大于零则可继续持有 否则考虑空仓 [7][8] * 优化策略需降低换手率 在高分位点（80-100）下无需频繁操作 在低分位点（1-4）下需根据动量因子调整 [9] * 双低策略能有效应用上述逻辑 通过在市场下跌初期止损（如转债价格从100跌至90时）并在市场回升时买入（如从70回升至80时）来避免较大回撤 在高估值区间表现稳健 [10][11] * 该择时方法也可应用于偏股型策略 但效果不如双低策略明显 因偏股型策略更依赖于正股判断 [12] 其他重要内容 * 在牛市结束时需设定止损机制 例如当估值跌破80%分位点时即应止损以规避风险 [9][13] * 实际操作中需考虑换手率和交易成本 并在出现信号后的第二天开盘执行操作 但受限于流动性和策略容量 只能进行小幅仓位调整 [8][13] * 当前市场环境下 若估值仅在高位波动 可选择不频繁操作 若需操作则应采取高抛低吸的方式 [14]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业包括可转换债券市场、高端制造业、钢结构建筑、焊接钢管、半导体特种气体、风电设备、LED驱动电源、光伏胶膜及辅材、电子材料、消费电子制造、农化产品等[1][3][5][6][7][8][9][10][12][13][15][16][18][19][20][22][23] * 纪要核心围绕上市公司三季报后的可转债投资机会展开分析[1][6] 市场整体趋势与估值因素 * 股票市场中期震荡上行 但短期可能波动加剧 年底避险情绪可能升温 需要进行筹码交换[1][3] * 10月转债市场整体缩量 主要因部分转债退市和强赎 机构配置分化 保险减配 公募基金增配[1][4] * 转债估值受股票市场预期影响显著 股票市场风格切换明显 观望情绪浓厚 限制转债估值提升[1][5] * 降费新规对债基构成压力 但债券资金面有所缓和 申购情绪回升[1][5] * 牛市尾部 双低策略和高YTM策略在波动增加时超额收益较为明显[1][5][9] 推荐投资策略 * 绝对收益投资者可关注价格在120~130元左右 偏高端制造业的转债 若股价上行定价可达140元[1][6] * 可关注120~125元左右 低估值且基本面反转标的 其平价在85~90元之间 溢价率较低 三季报披露可能带来较好赔率[1][6][9] * 应关注低估值标的 即使不属于热门赛道 但其转债估值偏低且具备弹性 在牛市末尾波动加剧时可能迎来风格切换[9][24] 重点公司分析：精工钢构 * 2025年1-3季度营收145亿元 同比增长21% 净利润5.89亿元 同比增长24% 受益于钢结构销量上升和海外销售强劲[1][10] * 新签订单同比大幅增长87% 预计2025年海外订单超60亿元 2026年继续增长 深耕沙特及中东市场[1][11] * 推出三年分红规划 分红比例从30%提升至70% 设定不低于4亿元的分红金额 市值约85亿元 对应股息率约4.57%[1][11] * 反内卷政策推进 有助于钢铁产业链筑底反弹[11] 重点公司分析：有发股份 * 主营焊接钢管 预计2025年利润约5亿元 有望冲击2021年高点 三季度焊管加工费环比上升 四季度业绩可线性外推[1][12] * 受益于钢铁反内卷政策 焦煤涨价推动的底部反弹 以及政府稳增长方案带来的需求增速 每年预计达到4%左右[1][12] * 发改委五年地下管网新增投资5万亿规划将扩容下游需求 公司焊管市占率20%左右 其中20%~30%用于管网建设[2][12] * 2025年预计分红规模4亿多元 对应股息率为4%~4.5%[12] 重点公司分析：华特电子 * 特气业务占营收65% 覆盖国内芯片厂商 在14纳米先进工艺认证产品达20个 7纳米产品13个 新款光刻器通过头部光刻机厂商认证[3][15] * 三季报扣非归母净利润明显改善 得益于二季度增量需求恢复及国内头部半导体客户收入增加[3][15] * AI需求推动存储增量投资 相关产品订单有望环比改善 转债价格偏低 有一定容错率[3][15] 重点公司分析：天能重工 * 主要从事风机塔架营销及新能源发电业务 2025年预计利润1~1.5亿元 2026年可能达到3~3.5亿元[3][16] * 上半年毛利率偏低因结转24年的低价订单 下半年随着25年的高价订单交付毛利率将明显修复[16] * 风电行业景气度较高 "十五"期间风电装机总量预计120-130GW 海上风电占比增加[3][16] * 深化"两海战略" 获取三峡300万千瓦深远海项目增量订单 定位江苏基地做出口认证 26年至27年贡献海外业绩[3][17] 其他关注公司亮点 * **奥锐特**：原料药和中间体销售占比85% 毛利率58% 成品药占比12% 毛利率86% 参股量子计算公司华宇博奥 已推出37量子比特离子阱量子计算机[7][8] * **美景能源**：主营商品焦和炼焦煤 占营收97%以上 三季度毛利率显著上升 全产业链布局氢能 制氢能力预计突破2万吨 PB估值接近历史偏低水平[8] * **崧盛股份**：中大功率LED驱动电源制造商 植物照明毛利率较高 2026年可能迎来替换周期 涉足户用储能逆变器 2025年四季度营收和业绩有望环比改善 2026年净利润可能达1.5亿至2亿[13][14] * **福斯特**：胶膜龙头企业 新业务包括电子材料和铝塑膜 电子材料业务设计产能约3亿平米 计划2026年新增产能 与宁德时代合作铝塑膜业务[18][20][21] * **环旭电子**：三季度利润转正且增速良好 布局AI服务器业务 供应海外云服务头部企业 iPhone 17销量超预期增长 配套Meta的WiFi模组 单位价值超百美元[22] * **和邦股份**：草甘膦受益于海外种植需求强劲 年底价格预计达每吨3万元 涉足蛋氨酸和光伏玻璃业务 光伏玻璃库存见底后盈利改善 拥有磷矿资源[23] 行业动态与宏观影响 * 钢铁反内卷政策 焦煤涨价 稳增长方案 地下管网投资5万亿规划对焊接钢管等行业需求产生积极影响[1][12] * AI需求推动存储增量投资 利好半导体特种气体等产业链环节[3][15] * "十五"期间风电装机总量预计120-130GW 行业景气度较高[3][16] * 硅料价格上涨将带动整个光伏产业链盈利修复 包括硅片 电池组件及辅材如光伏胶膜[19] * AI眼镜产业预计在2026-2027年加速发展[22]

核心观点 - 报告认为在当前市场高位震荡、风格切换的背景下，可转债投资中"双低策略"（低价格、低转股溢价率）展现出更强的防守优势，表现优于高价策略 [1][3][4] - 投资建议聚焦于双低策略，并关注"反内卷"板块（如光伏、锂电）的补涨机会以及高景气产业（如AI产业链、机器人）回调后的布局机会 [4][5][37] 市场表现总结 - 2025年10月，中证转债指数下跌0.11%，表现略优于下跌0.15%的中证全指，但年初至今中证转债指数上涨16.99%，跑输上涨23.49%的中证全指 [1][11] - 按价格分类，10月高价和中价转债指数分别下跌2.72%和0.75%，而低价转债指数逆势上涨1.44%，展现出抗跌属性，年初至今高价、中价、低价转债指数累计涨幅分别为24%、14%、16% [1][13] - 按行业分类，10月能源、金融、工业转债指数涨幅居前，分别上涨3.85%、1.35%、1.31%，而信息技术和可选消费转债指数分别下跌0.79%和1.9% [2][22] 投资策略分析 - 双低策略优势凸显，10月Wind双低指数上涨0.63%，而高价低溢价率指数大幅下跌3.4%，年初至今两者分别上涨11.91%和24.03% [3][29] - 高价转债因股性较强且估值处于历史较高水平，在正股调整时面临较大下跌风险，而双低策略更具攻守兼备的特性 [3][29] - 报告构建的双低组合自2025年6月至今累计收益率为16.7%，跑赢中证转债指数3个百分点，最大回撤为-8.15% [4][32] 行业配置建议 - 11月推荐的双低组合标的数量从10个调整为6个，新调入双良转债、三房转债、旗滨转债，行业主要集中在电力设备（3个），组合平均转债价格、转股价值、转股溢价率分别为128元、118元、11% [4][35][36] - 市场风格从高位板块向低位板块切换，建议关注"反内卷"板块（如光伏、锂电）的补涨机会，以及高景气产业（如AI产业链、机器人）回调后的布局机会 [5][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月转债整体跑输正股，高价转债延续强势表现，科技板块涨幅小幅回落，金融板块承压，权益市场牛市预期下双低策略持续跑输高价低溢价率策略，建议关注双低组合和低位补涨板块 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 可转债月度行情跟踪 - 9月转债整体跑输正股，中证转债指数上涨1.97%，中证全指上涨2.65%，年初至今分别上涨17.11%、23.68%，9月中证转债指数分别跑输沪深300、中证500指数1pct、3pct，但跑赢中证2000指数2pct [11] - 按价格分类，9月万得高价转债指数上涨5.92%，大幅领先低价（+3.14%）和中价（+3.26%）转债涨幅，5月至今高价转债持续跑赢中价和低价，年初至今高价转债指数累计上涨27.47% [12] - 按存量规模分类，9月万得小盘（+2.73%）和中盘（+2.89%）转债指数领涨，显著跑赢大盘转债（+0.14%），年初至今小盘转债指数上涨23.93%，大幅领先大盘（+10.56%）和中盘转债（+17.35%） [16] - 按信用评级分，9月AAA高评级转债指数下跌1.36%，AA - 及以下转债指数上涨3.15%，跑输AA+（+3.75%）和AA（+4.23%）转债指数，全年低评级转债显著跑赢高评级 [18] - 9月科技板块涨幅小幅回落，信息技术和工业转债指数分别上涨4.28%、4.11%，金融板块转债和正股均承压，分别下跌2.35%、6.24%，其余部分板块转债表现强于正股 [22] - 权益市场牛市预期下，9月Wind双低指数仅上涨0.24%，年初至今上涨11.22%，Wind高价低溢价率策略上涨6.61%，年初至今上涨28.39% [28] 可转债月度投资建议 策略建议：低价转债中精选高景气行业 - 9月双低组合选取双低值后10%的个券筛选出10只，主要集中在轻工制造和有色金属，9.1 - 9.30组合收益率为5.92%，跑赢中证转债指数约4pct，6月构建至今累计收益率为19.12%，跑赢中证转债指数5.3pct [31] - 10月继续从双低值排名后10%的标的中筛选，得到10只个券，主要集中在有色金属、基础化工、电力设备，组合平均转债价格、转股价值、转股溢价率分别为133元、122元、9% [35] 配置建议：关注科技成长和“反内卷”相关板块 - 转债进入高估值区间，建议关注“反内卷”相关板块如光伏、锂电等，以及机器人、半导体等高景气成长板块回调布局机会 [37]

宏观与市场表现 - 上半年上市公司营业收入35.01万亿元同比增长0.16% 净利润3万亿元同比增长2.54% 增速较上年全年提升4.76个百分点 全市场近六成公司营收正增长 超四分之三公司实现盈利 2475家公司净利润正增长 1943家公司营收净利双增长 [3] - 8月制造业PMI为49.4%环比上升0.1个百分点 非制造业商务活动指数50.3%环比上升0.2个百分点 综合PMI产出指数50.5%环比上升0.3个百分点 [3] - 多家银行上半年加大房贷投放力度 建设银行二手房贷款投放同比提升超过20% 新发放房贷利率稳中略降 [4] - 美联储独立性面临挑战 若特朗普政府加强对美联储控制 预计未来将持续降息且节奏幅度可能超预期 [5] - 8月中证转债指数上涨4.32%跑输中证全指10.74%的涨幅 年初至今中证转债指数上涨14.85%仍落后于中证全指20.49%的涨幅 [6] - 高价转债指数8月上涨8.92%显著领先于低价指数3.14%和中价指数3.26% 年初至今累计上涨20.35% [6] - 信息技术转债指数8月上涨6.62%全年累计上涨近20% 领跑所有行业 主要受益于Wind信息技术指数23%的月度涨幅 [7] - 双低策略指数8月仅上涨2.48% 年初至今上涨10.95% 高价低溢价率策略8月上涨7.07% 年初至今上涨20.44% [8][9] 可转债投资策略 - 双低组合8月收益率8.52%跑赢中证转债指数4.2个百分点 6月构建至今累计收益率12.45% [10] - 9月调整双低值筛选标准至后10% 主动剔除退市赎回风险高及正股业绩估值预期弱的标的 最终组合含10只个券 平均转债价格127元 转股价值117元 转股溢价率10% [10] - 建议关注高价低溢价转债的收益弹性 重点布局机器人 AI硬件及应用等成长性产业 以及9月有事件驱动且基本面改善的军工板块 [11] 寿仙谷（中药行业） - 2025H1营业收入3亿元同比下降16.51% 归母净利润6555.86万元同比下降33.99% Q2营收降幅收窄至6.64% 7月单月营收已实现正增长 [14][15] - 期间费用率70.24%同比上升12.04个百分点 主因折旧增加及利息收入减少 [15] - 互联网渠道营收7678.3万元同比增长15.14% 新媒体渠道尤其是达人直播推动线上增长 客户群体向中青年拓展 [16] - 拥有全产业链优势和独家灵芝孢子粉去壁技术 自主选育12个优势品种 2025年上半年新增2个品种 [17][18] - 下调2025-2027年营收预测至6.97/7.78/8.59亿元 归母净利润预测调整至1.38/1.72/2.05亿元 [18] 三生制药（创新药行业） - 2025H1营业收入43.6亿元同比下降0.8% 归母净利润13.6亿元同比增长24.6% 扣非归母净利润11.4亿元同比增长2.1% [20] - 核心创新产品SSGJ-707与辉瑞达成海外授权交易 自研管线SSS59和SPGL008为全球首创靶点 自免管线626和627处于全球领先位置 [21] - 脱发板块销售额6.9亿元同比增长23.8% 特比澳销售额23.7亿元同比下降4.2% 肾科产品销售额4.5亿元同比下降11.7% [22] - 口服紫杉醇进入医保初审名单 三款产品处于上市申报阶段 多款产品进入III期临床 [22] - 预计2025-2027年归母净利润95.3/28.2/32.8亿元 同比增速356%/-70%/16% [23] 瑞迈特（医疗设备行业） - 2025H1营业收入5.44亿元同比增长42.30% 归母净利润1.31亿元同比增长42.19% Q2营收2.79亿元同比增长46.54% [25] - 费用率显著改善 销售费用率同比下降2.24个百分点至10.43% 管理费用率同比下降5.37个百分点至17.74% [26] - 家用呼吸机业务收入3.49亿元同比增长51.49% 耗材收入1.78亿元同比增长30.30% 境外业务收入3.53亿元同比增长61.33% [27] - 公司更名为"瑞迈特" 实现品牌与资本市场标识统一 强化C端患者认知度 [28] - 上调2025-2027年营收预测至10.74/12.95/15.12亿元 归母净利润预测上调至2.20/2.87/3.54亿元 [29]

核心观点 - 8月权益市场交投活跃，转债表现弱于正股，中证转债指数跑输主要股指[3][14] - 高价转债因股性强在上涨行情中表现突出，双低策略弹性不足[3][5][32] - 科技板块转债延续强势但涨幅不及正股，金融转债受强赎风险压制[4][27] - 建议9月关注高价低溢价转债及科技、军工板块机会[8][40][41] 市场表现分析 - 8月中证转债指数上涨4.32%，跑输中证全指（10.74%）6.42个百分点，年初至今累计上涨14.85%[3][14] - 高价转债指数8月大涨8.92%，连续4个月领先低价（3.14%）和中价指数（3.26%）[3][16] - 小盘转债指数年初至今上涨20.64%，大幅领先大盘指数（10.36%）[21] - 低评级转债（AA-及以下）全年上涨22.63%，显著高于AAA级转债（7.68%）[23] 行业表现差异 - 信息技术转债指数8月上涨6.62%，全年累计近20%，但不及正股23%的涨幅[4][27] - 医疗保健转债涨幅（2.81%）与正股（2.97%）基本持平，能源（2.64%）和公用事业（2.75%）转债跑赢正股[4][27] - 金融转债仅上涨0.87%，因银行转债居多且强赎风险较高[4][27] 投资策略比较 - 双低策略指数8月上涨2.48%，年初至今累计10.95%，表现保守[5][32] - 高价低溢价率策略8月上涨7.07%，年初至今累计20.44%，股性优势明显[5][32] - 双低组合8月收益率8.52%，跑赢中证转债指数4.2个百分点[6][35] 9月配置建议 - 双低组合调整筛选标准至后10%，新增10只个券，平均价格127元、转股价值117元、溢价率10%[6][38] - 推荐关注高价低溢价转债，重点布局机器人、AI硬件、有色金属及军工板块[8][40][41] - 具体个券包括豪24转债（汽车）、盟升转债（军工）、道通转债（计算机）等，溢价率普遍低于15%[41]

可转债市场表现 - 可转债成为"固收+"基金超额收益重要来源，多只可转债主题基金年内回报率超15% [1][2] - 中证可转债指数持续走高，8月8日收于467.77点，处于历史高位 [1] - 南方昌元可转债A、博时转债增强A等产品年内回报率超20% [2] 机构操作分化 - 虚拟组合的可转债占比从2024年四季度的7.57%降至2025年二季度的6.01% [2] - 海富通基金旗下产品系统性提升权益仓位，可转债仓位显著压缩 [3] - 华安可转债仓位从一季度末的79.85%降至二季度末的72.99% [3] - 富国可转债、东方红聚利等产品增仓可转债，东方红聚利仓位从51.10%升至63.70% [3] 市场供需与结构变化 - 可转债均价处于历史峰值，130元到期品种占比极高 [3] - 上半年新券发行仅206亿元，下半年市场规模或缩减至6000亿元以下 [3] - 银行可转债加速退出，基金配置空间被动压缩 [5] - 非银金融、有色金属、医药等行业获明显加仓 [5] 投资策略调整 - 传统"双低策略"因资金涌入导致收益空间压缩 [4] - 华宝基金认为银行可转债供给压缩将促使配置转向其他标的 [5] - 宏利基金关注生猪养殖板块作为潜在底仓替代 [6] - 中信证券强调主动管理是超额收益关键 [7] 量化与主动管理创新 - 华富可转债团队创建股票与可转债双轨择时模型，叠加动量因子增强 [8] - 中欧基金采用万得可转债等权指数作为业绩基准，避免银行转债拖累效应 [8] - 中欧基金将期权思维融入量化模型，关注波动率信号 [8] - 国泰基金优化研究员KPI考核机制，强化投研协同 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月权益市场大幅上涨，转债表现弱于正股，高价转债指数涨幅领先，医疗保健、信息技术转债指数表现佳，但金融转债指数表现不佳 [4][5] - 双低策略要关注正股估值弹性，选出15只个券，建议关注成长性更强的AI、机器人板块 [6] 报告各部分总结 可转债月度行情跟踪 - 7月中证转债指数涨3.83%，中证全指涨5.8%，年初至今分别涨11.11%、10.33%，转债整体弱于正股，跑输中证500指数2.92pct [4][15] - 按价格分类，7月万得高价转债指数涨幅5.84%领先，年初至今低价与高价转债累计涨幅基本持平且高于中价转债 [4][18] - 按转债存量分类，7月万得小盘和中盘转债指数表现强势，年初至今小盘指数涨幅领先 [23] - 按信用评级分，7月AA+、AA转债指数涨幅较大，全年低评级转债显著跑赢高评级 [26] - 7月医疗保健、信息技术转债指数涨幅分别为7.82%、7.13%，金融转债指数仅涨0.47%，正股涨幅达3.69% [5][33] - 7月双低策略跑输高价低溢价率策略，双低策略指数涨2.36%，高价低溢价率策略涨7.29% [41] 可转债月度投资建议 策略建议：双低策略关注正股估值弹性 - 7月双低组合有22个标的，行业分布基础化工、银行、轻工制造较多，7.1 - 7.30组合收益率1.78%，跑输中证转债指数2pct [44] - 8月选出双低值排名后5%且主动筛选的15只个券，行业轻工制造、机械设备、有色金属数量最多，平均转债价格124元、转股价值117元、转股溢价率7% [6][48] 配置建议：关注成长性更强的AI、机器人板块 - 市场风险偏好回升，建议关注科技板块，尤其是AI、机器人 [6][52]