行业与公司概览 * 纪要涉及的行业包括可转换债券市场、高端制造业、钢结构建筑、焊接钢管、半导体特种气体、风电设备、LED驱动电源、光伏胶膜及辅材、电子材料、消费电子制造、农化产品等[1][3][5][6][7][8][9][10][12][13][15][16][18][19][20][22][23] * 纪要核心围绕上市公司三季报后的可转债投资机会展开分析[1][6] 市场整体趋势与估值因素 * 股票市场中期震荡上行 但短期可能波动加剧 年底避险情绪可能升温 需要进行筹码交换[1][3] * 10月转债市场整体缩量 主要因部分转债退市和强赎 机构配置分化 保险减配 公募基金增配[1][4] * 转债估值受股票市场预期影响显著 股票市场风格切换明显 观望情绪浓厚 限制转债估值提升[1][5] * 降费新规对债基构成压力 但债券资金面有所缓和 申购情绪回升[1][5] * 牛市尾部 双低策略和高YTM策略在波动增加时超额收益较为明显[1][5][9] 推荐投资策略 * 绝对收益投资者可关注价格在120~130元左右 偏高端制造业的转债 若股价上行定价可达140元[1][6] * 可关注120~125元左右 低估值且基本面反转标的 其平价在85~90元之间 溢价率较低 三季报披露可能带来较好赔率[1][6][9] * 应关注低估值标的 即使不属于热门赛道 但其转债估值偏低且具备弹性 在牛市末尾波动加剧时可能迎来风格切换[9][24] 重点公司分析：精工钢构 * 2025年1-3季度营收145亿元 同比增长21% 净利润5.89亿元 同比增长24% 受益于钢结构销量上升和海外销售强劲[1][10] * 新签订单同比大幅增长87% 预计2025年海外订单超60亿元 2026年继续增长 深耕沙特及中东市场[1][11] * 推出三年分红规划 分红比例从30%提升至70% 设定不低于4亿元的分红金额 市值约85亿元 对应股息率约4.57%[1][11] * 反内卷政策推进 有助于钢铁产业链筑底反弹[11] 重点公司分析：有发股份 * 主营焊接钢管 预计2025年利润约5亿元 有望冲击2021年高点 三季度焊管加工费环比上升 四季度业绩可线性外推[1][12] * 受益于钢铁反内卷政策 焦煤涨价推动的底部反弹 以及政府稳增长方案带来的需求增速 每年预计达到4%左右[1][12] * 发改委五年地下管网新增投资5万亿规划将扩容下游需求 公司焊管市占率20%左右 其中20%~30%用于管网建设[2][12] * 2025年预计分红规模4亿多元 对应股息率为4%~4.5%[12] 重点公司分析：华特电子 * 特气业务占营收65% 覆盖国内芯片厂商 在14纳米先进工艺认证产品达20个 7纳米产品13个 新款光刻器通过头部光刻机厂商认证[3][15] * 三季报扣非归母净利润明显改善 得益于二季度增量需求恢复及国内头部半导体客户收入增加[3][15] * AI需求推动存储增量投资 相关产品订单有望环比改善 转债价格偏低 有一定容错率[3][15] 重点公司分析：天能重工 * 主要从事风机塔架营销及新能源发电业务 2025年预计利润1~1.5亿元 2026年可能达到3~3.5亿元[3][16] * 上半年毛利率偏低因结转24年的低价订单 下半年随着25年的高价订单交付毛利率将明显修复[16] * 风电行业景气度较高 "十五"期间风电装机总量预计120-130GW 海上风电占比增加[3][16] * 深化"两海战略" 获取三峡300万千瓦深远海项目增量订单 定位江苏基地做出口认证 26年至27年贡献海外业绩[3][17] 其他关注公司亮点 * **奥锐特**：原料药和中间体销售占比85% 毛利率58% 成品药占比12% 毛利率86% 参股量子计算公司华宇博奥 已推出37量子比特离子阱量子计算机[7][8] * **美景能源**：主营商品焦和炼焦煤 占营收97%以上 三季度毛利率显著上升 全产业链布局氢能 制氢能力预计突破2万吨 PB估值接近历史偏低水平[8] * **崧盛股份**：中大功率LED驱动电源制造商 植物照明毛利率较高 2026年可能迎来替换周期 涉足户用储能逆变器 2025年四季度营收和业绩有望环比改善 2026年净利润可能达1.5亿至2亿[13][14] * **福斯特**：胶膜龙头企业 新业务包括电子材料和铝塑膜 电子材料业务设计产能约3亿平米 计划2026年新增产能 与宁德时代合作铝塑膜业务[18][20][21] * **环旭电子**：三季度利润转正且增速良好 布局AI服务器业务 供应海外云服务头部企业 iPhone 17销量超预期增长 配套Meta的WiFi模组 单位价值超百美元[22] * **和邦股份**：草甘膦受益于海外种植需求强劲 年底价格预计达每吨3万元 涉足蛋氨酸和光伏玻璃业务 光伏玻璃库存见底后盈利改善 拥有磷矿资源[23] 行业动态与宏观影响 * 钢铁反内卷政策 焦煤涨价 稳增长方案 地下管网投资5万亿规划对焊接钢管等行业需求产生积极影响[1][12] * AI需求推动存储增量投资 利好半导体特种气体等产业链环节[3][15] * "十五"期间风电装机总量预计120-130GW 行业景气度较高[3][16] * 硅料价格上涨将带动整个光伏产业链盈利修复 包括硅片 电池组件及辅材如光伏胶膜[19] * AI眼镜产业预计在2026-2027年加速发展[22]

险资三季度A股配置策略 - 险资采用“一手现金流，一手成长性”的哑铃型配置策略，一方面坚定持有并增持银行股作为“压舱石”，另一方面显著加大电子、计算机等科技成长板块的配置力度 [2] 险资整体投资表现与规模 - 五家头部险企（中国人保、中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保）总投资收益率在5.2%至8.6%之间，均实现同比提升 [4] - 险资出现在633家A股上市公司前十大流通股东中，新进个股达270家，三季度持仓市值超过6500亿元，较2025年中报增长超6% [4] 对银行股的配置 - 尽管A股银行指数三季度下跌8.68%，险资对银行股整体持股数量大幅增加83.60亿股，持仓市值逆势增长超64亿元 [5] - 邮储银行获平安人寿大手笔加仓21.89亿股，持股比例达1.98%；工商银行获国寿产品新进持股0.21%；南京银行获国寿产品新进增持2.568亿股，持股比例2.08% [5] - 兴业银行、中信银行、苏州银行等获险资持续增持，部分险资如弘康人寿在苏农银行持股4.95%并寻求参与公司治理 [6] - 至少12家上市银行的前十大股东中出现两家及以上险资身影，浙商银行云集四家险企，兴业银行和长沙银行分别有三家险资入驻 [6][7] 对科技成长股的配置 - 电子行业成为险资持仓市值增长之最，增加近118亿元，增持股份数量达1.56亿股，重点增持东山精密、环旭电子、深科技等个股 [8] - 险资现身前十大股东的计算机行业上市公司数量由年中的17家增至23家，持股市值增长超12亿元，主要增持汉得信息、太极股份、奥飞数据等 [9] - 科技先锋指数、万得科技大类指数、科创50指数在三季度分别上涨47.61%、近30%和近50% [9] - 头部险企明确表态重视成长股，中国太保称必须高度重视成长股，中国人保强调加大具有长期成长潜力的投资标的布局，中国人寿提及前瞻布局新质生产力相关领域 [9] 对其他行业的配置调整 - 险资对公用事业、建筑材料、交通运输等行业进行了大幅减持，内蒙华电、濮耐股份、招商轮船、招商公路等成为主要减持对象 [10]

市场表现回顾 - 本周主要股指普遍下跌，上证指数下滑1.47%，深证成指下滑4.99%，创业板指下滑5.71% [1][3] - 同期申万建筑装饰指数下滑1.67%，但内部子板块表现分化，装修装饰、工程咨询服务及钢结构板块逆市上涨，涨幅分别为+3.40%、+2.68%、+0.72% [1][3] - 板块内共有48只股票上涨，矩阵股份以+39.20%的涨幅领跑，华建集团、*ST东易、国晟科技、科新发展涨幅均超过17% [1][3] 行业政策与投资动态 - 2025年前三季度全国铁路固定资产投资完成5937亿元，同比增长5.8%，新投产铁路里程968公里 [1] - 年度1.3万亿元超长期特别国债发行计划全部完成，其中8000亿元用于重大基础设施和"两重"项目建设，5000亿元用于新质生产力和"两新"领域 [1] - 九部门联合印发新型城市基础设施建设行动方案（2025—2027年），从九大方面系统推进 [2] - 国家发展改革委印发专项管理办法，支持重点行业节能降碳改造，中央投资支持比例为核定总投资的20% [2] 行业建设成果 - "十四五"期间全国累计筹集保障性住房等安置住房1100多万套（间），改造城镇老旧小区24万多个，惠及居民1.1亿人 [1] - 同期新增城市停车位340多万个，新增城市绿道2.5万公里 [1] 投资策略与个股推荐 - 选股围绕两条主线：红利主线关注高分红、低估值个股；"建筑+"主线关注向新能源、智能制造等新业态转型的企业 [3] - 红利主线重点推荐江河集团、四川路桥 [3]

市场周期定位 - 当前市场处于牛市第二阶段末期与第三阶段初期即主升浪初期 预计行情持续时间较长 [2] - 2021-2024年A股经历首轮显著上涨与深度调整 当前处于修复与再平衡的关键拐点 [1] - 市场心理处于六阶段论中的第二阶段"不相信不回调" 远未达泡沫化阶段 [10] 行情核心驱动因素 - 国内资本剩余时代推动股市估值系统性提升 工业化国家普遍经历该阶段 [1] - 国际资本持续流入加速 2024年香港市场由净流出转为资金流入 [5] - 全球资本重新布局趋势明确 巴菲特等机构减持美股转向新兴市场 [4] 资产估值比较 - 上证50与沪深300市盈率仅1.3倍 显著低于道琼斯9倍和纳斯达克7倍 [4] - 中国资产兼具低估值与高安全边际优势 包括生活安全、经济增速较高及完善基建 [5] - 低估值板块具备"下跌有底"的安全边际与估值修复弹性空间 [5] 行业配置方向 - 上游资源品（紫金矿业、中石油、中石化及煤炭）利润爆发期将持续至2026-2027年 [6] - 2027-2028年后制造业出海将成重要主题 中国企业数量有望从100家增至300家 [6] - 宽基ETF适合新入市投资者 波动较低且与养老金长期配置方向一致 [2] 投资策略框架 - 低估值策略需结合利润弹性维度 跨行业比较未来3-4年增速最快领域 [3] - 规避AI算力等主题炒作陷阱 热点板块波动巨大且易处泡沫阶段 [7] - 持有周期需3-4年 类似实体店铺经营需经历养客期与成长期 [9] 投资行为准则 - 牛市环境中应"管住手、不乱动" 底部持有至顶部策略收益最高 [5] - 区分投资与赌博标准：下跌20%是否恐慌 能否淡定应对波动 [9] - 避免"羊群效应"追涨热门板块 投资需通过排除法筛选而非短期灵感 [7][8] 康波周期应用 - 2020年为新康波周期起点 上游资源品为2021-2024年表现最佳领域 [6] - 制造业出海需3-5年海外布局周期 2020年后未配置因处内卷阶段 [6] - 优秀制造业企业近2-3年已完成海外资本建设 即将进入收获期 [6]

投资策略框架 - 长期稳健投资回报建立在低估值策略基础上 美国股市百年历史中约四分之三至五分之四投资大师采用此策略 代表人物包括巴菲特 卡拉曼和邓普顿[1] - 低估值策略存在业务矛盾 天然逆人性且逆市场情绪 可能不符合大众客户期待 2016-2017年间开始对该策略进行优化[1] - 策略优化目标包括熊市控制回撤 牛市跟上或超越指数 在波动较大的A股市场中实现该目标非常困难[1] 策略升级方向 - 2017-2019年对传统低估值策略进行重要升级 增加关键维度：寻找未来利润弹性最大的行业[1] - 新策略要求跨行业比较研究 识别未来三到四年利润增速可能最快的领域[1] - 升级目的为弥补低估值策略在牛市后期容易跑输指数的不足[1] 投资能力要求 - 仅理解低估值策略可能只掌握投资的1% 剩余99%包括理解不同行业估值逻辑 把握牛熊节奏 控制回撤和识别利润高弹性行业[1]

投资理念与策略 - 投资如长跑需耐住性子摒弃赚快钱理念坚守理性价值导向将风险控制置于首位 [1] - 低估值策略结合基本面分析有助于控制投资风险并实现长期复利价值 [1] - 投资不应只盯短期暴利需警惕潜在亏损风险强调在高估值阶段及时兑现收益 [2] - 以基本面为核心的价值投资体系强调主动止盈避免盲目追逐短期市场热点 [2] - 投资本质是与人性博弈需克服贪婪心理长期复利效应价值远超多数投资者认知 [2] 行业研究与选股逻辑 - 持仓组合以周期性行业为核心研究视野覆盖白酒医药科技新能源等多赛道 [3] - 投资需开放心态不拘泥于低估值标签更关注产业趋势信号和宏观经济驱动 [3] - 科技股投资需聚焦确定性追踪强调技术壁垒可持续盈利模式和充沛现金流 [3] - 新经济领域逐步成熟稳定科技股也可按低估值策略实现重仓覆盖 [3] 港股市场分析与配置 - 2021至2024年9月港股持续下行成为全球估值洼地当前估值仍处历史低位 [5] - 近9个月港股涨幅显著强于A股AH溢价率收窄但非衡量港股性价比核心指标 [5] - 港股走势三大驱动因素包括国内经济复苏美联储政策及全球流动性变化 [5] - 中长期看好低估值大金融与产业趋势向上的科技板块中短期聚焦稳定类红利资产 [5] 下半年策略展望 - 基于风险控制原则下半年采取审慎策略挖掘估值合理产业趋势明确的机会 [4] - 2025年上半年港股显著回暖但需密切关注市场动态与风险信号 [4] - 半年报披露窗口临近市场对盈利改善关注度升温短期波动或放大 [5]

报告核心观点 近期进入转债评级调整密集披露期，评级下调个券卖压或增强，未被下调的弱资质转债若 25 年信用优化，债底修复或支撑价格上升，6 - 7 月信用挖掘策略性价比高；中国经济趋稳，股票市场中期区间震荡，转债估值中短期预计稳定，给出不同板块的转债标的建议 [2][4] 分组1：如何看近期转债信用面变动 - 近期转债评级调整密集披露，评级下调个券卖压或增强，未下调的弱资质转债 25 年信用优化则债底修复或支撑价格上升，6 - 7 月信用挖掘策略性价比高，需跟踪评级下调可能和个券财务边际变化预测 25 年信用变动 [2][11] - 构建转债信用评分模型，跟踪 25 年 Q1 信用变动，分析个券和中观行业信用情况，与信用评级互为补充 [2][11] - 信用评分含规模水平等 6 个维度，按比例加权平均，以分位数为最终分数，排除金融行业转债，季度更新 [3][12] - 25 年 Q1 信用弱化前 5 大行业为煤炭、轻工制造等，优化前 5 大行业为农林牧渔、非银金融等，以煤炭和农林牧渔举例说明行业信用情况 [3][12] - 从个券维度构建信用挖掘策略，100 - 120 元价格区间中，100 元以内转债 25 年 Q1 信用评分弱化，100 - 105 元等区间评分变动均值为正，希望等个券信用优化明显 [3][13] 分组2：周度转债策略 - 大部分股票指数调整，中证转债指数涨跌幅为 -0.17%，银行等行业涨跌幅排名靠前，各平价区间转债价格中位数走势分化 [34] - 中国经济趋稳，股票市场下行空间有限，中期区间震荡，金融/公用事业板块盈利稳定性稀缺或迎增量资金，新质生产力迭代进化在股票市场反映，题材线索轮动活跃 [4][34] - 近期转债估值区间震荡，债市资产荒有增量资金流入，但投资者风偏难快速上升，中短期转债估值预计稳定 [4][34] - 建议关注 AI 大模型和机器人驱动的高端制造业相关标的如领益等；市场区间震荡下低估值策略相关转债如兴业等；下半年新能源和汽车零部件板块相关标的如铭利等 [4][34] 分组3：市场跟踪 - 涉及宽基指数涨跌幅、行业指数涨跌幅、不同时间段部分转股价值区间对应转债价格中位数、各平价区间转债价格中位数本周变动及分位数、行业估值指数及分位数、周度行业估值指数变化、年初至今及 2017 年至今百元估值指数等图表数据 [9]