核心观点 - 报告认为，2025年国债期货市场呈现弱势格局，背后隐含期现关系与跨期关系的结构性变化，市场参与主体多元化与交易模式进化提升了市场成熟度 [4] - 展望2026年，现券仍是债市定价核心锚，但国债期货可能成为股债、商债关系更灵敏的传感器，期现关系将更加多变，整体呈现弹性增强、结构分化的状态，部分情景下期货弹性或更大甚至领跌 [4][46] - 2026年国债期货或延续弱震荡格局，技术分析显示TL合约强支撑位为110元，强阻力位为117元，T合约强支撑位为107元，强阻力位在109元左右 [4][53] - 2026年投资者可借助国债期货等衍生品工具突破收益瓶颈，在趋势格局下博弈单边或套保，在震荡市中聚焦曲线、跨期及套利等低风险策略，并可结合地方债、信用债等进行跨品种搭配 [4][54] 2025年国债期货市场回顾 - 2025年国债期货呈现高点过后的震荡偏弱格局，技术形态上从M顶转向下跌通道，一路跌至250日年线后企稳震荡 [4][7] - 具体走势分为四个阶段：年初至3月资本利得预期与资金收紧现实交织，五浪见顶后跌至120日年线；4月至6月底资金边际走松叠加中美贸易摩擦升温，迎来反弹但未触及前高；7月初至8月底股市商品走强，风险偏好抬升下形成下跌通道；9月初至今多空因素交织，震荡回暖 [10][11] 期现关系与跨期关系的再平衡 - **期现关系变化**：2025年国债期货基差中枢整体下移但呈现结构性分化，是现券票面利率下行导致持有收益差缩窄，以及市场参与主体多元化、做多力量稳定增强导致净基差收窄两种力量合力的结果 [4][12] - T合约基差中枢呈现下移态势 [16] - TL合约基差中枢相对持平，因其CTD券多为2022年前老券，票面利率下行幅度小，且投机资金边际减少的影响被抵消 [13] - TS合约一度显著升水，最高达到0.4元，源于期现投资者结构差异导致的定价分歧 [15][17] - **跨期价差特征**：2025年跨期价差呈现下降→上升→再下降的态势，与债市行情呈负相关，反映投资者从主力合约博弈转向对远端预期的前瞻性布局 [4][18][23] - 跨期价差中枢整体下移，中短端合约价差频繁进入负值区间，源于资金利率中枢下行降低了远月合约持有成本，以及低利率环境下正套策略活跃导致多头主导移仓 [22] - 移仓换月仍是跨期价差的主导因素，移仓阶段波动性显著提升 [23] 国债期货机构行为演进 - 2025年国债期货持仓量显著攀升，截至2025年11月19日，TL、T、TF、TS合约持仓量分别为18.0万手、27.6万手、15.6万手、8.1万手，相较2024年末分别增加63%、45%、18%、27% [24] - T和TL合约持仓量持续攀升，反映新增资金倾向于在流动性好、久期长的合约上进行博弈，以满足大资金高效调整组合久期与风险对冲的需求 [4][26] - TS和TF合约持仓量一度激增且空单集中化特征明显，主要源于资金偏紧导致IRR持续处于高位（如TS合约IRR在2%以上），吸引了大量自营资金入场开展正套策略博弈 [4][28] 2025年有效的国债期货策略 - **第一季度**：低基差下，利用T/TL合约参与套保策略可有效对冲损失，回测显示利用T2506合约对冲10年期国债活跃券区间收益率约为0.75%-1.09%，利用TL2506合约对冲30年期国债活跃券套保收益率约为1.10%-1.95% [4][33] - **第二季度**：高IRR下多现券+空期货的正套策略占优 [4][35] - 多2年期现券240024+空TS2506正套策略，若3月下旬布局并持有至主力合约切换，可获得0.13%的超额收益（年化约0.81%），若从4月中旬开始布局，则可获得0.38%的超额收益（年化约2.34%） [35] - 多长期地方债+空T/TL合约策略性价比较高，因地方债利差显著走扩 [36] - **第三季度**：债市持续承压，套保策略与曲线策略表现更优，3T&TL的曲线策略能博弈到约0.34%的稳健收益 [4][39][43] - **第四季度**：前期震荡环境中，跨期策略存在博弈空间，11月上旬做窄跨期价差策略可博取0.02%的区间收益（年化约0.58%）；后期超长债走弱，套保策略与3T-TL做陡曲线策略价值再起 [4][44] 2026年国债期货市场展望 - **股债关系**：联动进入新阶段，打破了简单的“跷跷板”格局，TL合约因多资产资金参与度高，更容易受到股债联动波动的扰动 [47][48] - **商债关系**：预计联动趋于弱化，商品价格对债市的冲击以短期情绪扰动为主，仅可能在多个核心工业品种同步大涨叠加投机资金涌入时引发阶段性调整 [49] - **期现关系**：现券仍是定价核心锚，但部分情景下期货弹性或更大甚至领跌，TL合约因投机性资金占比突出，可能呈现一定领跌特征，而T合约交易逻辑更贴合债市基本面 [50][51] 2026年国债期货策略展望 - **趋势格局下**：聚焦杠杆与久期策略，利用国债期货高杠杆属性博弈单边行情或进行风险对冲，应聚焦基差偏离均值的机会，长国债期货合约收益空间通常更突出 [54] - **震荡市中**：锚定低风险高确定性策略 [54] - **期现策略**：当期货领跌导致基差显著走阔时，正套策略（空期货多现券）性价比较高；若IRR抬升至较高水平，可通过买入CTD券并卖出国债期货锁定高IRR收益，TS合约IRR博弈价值或再起 [55] - **曲线策略**：关注T合约与TL合约跨品种价差波动，把握其均值回归特征 [55] - **跨期策略**：更适合在移仓换月期间结合基差水平进行博弈 [56] - **跨品种搭配**：结合地方债、信用债、二永债等品种，并做空匹配久期的国债期货合约，获取稳定票息、信用利差收窄的资本利得以及基差收敛的额外收益，整体风险保持中性 [57]

利多因素： 资金面延续宽松格局，流动性充裕对债市形成支撑。 经济基本面暂时未出现显著利空，市场环境相对稳定。 利空因素： 通胀预期潜在回升风险，可能对债券市场构成压力。 地缘政治不确定性及外部冲击担忧，抑制市场风险偏好。 交易咨询观点： 建议暂时维持观望，注意控制风险，关注政策信号与经济数据动向。 国债衍生品周报 2025/12/05 咨询业务资格：沪证监许可【2012】1515号 研报作者：许亮 Z0002220 审核：唐韵 Z0002422 【免责声明】 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布时的观点、结论 和建议。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情 形下做出修改， 交易者（您）应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，交易者（您）并不能依靠本报告以取代行 使独立判断。对交易者（您）依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行政策态度，维持中期债市仍有上涨空间观点，中期多单继续持有 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周一期债早盘走高，午后震荡，品种全线收涨，资金面宽松，周五DR001在1.32%附近，公开市场逆回购3387亿，另有2000亿国库金定存招标，净投放2557亿 [1] 重要资讯 - 美联储12名今年拥有投票权的官员中，已有5人表示倾向下月维持利率不变 [2] - 特朗普顾问哈塞特称新的美联储领导层可能会降息，可能会在新年前后决定美联储主席的任命 [2] - 日本宣布在敏感区域部署导弹，距离中国台湾仅110公里 [2] 行情研判 - 今日A股缩量反弹，债市几乎不受影响，地缘政治紧张局面非债市主要影响因素，短期市场驱动不明显，本周关注MLF续作、PMI数据是否带来交易动力 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025 - 11 - 24价格|2025 - 11 - 21价格|今日涨跌|2025 - 11 - 24持仓(手）|2025 - 11 - 21持仓(手）|今日变动|2025 - 11 - 24主力成交（手）|2025 - 11 - 21主力成交（手）|今日变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.416|102.448|-0.032|71468|73816|-2348|35982|29272|6710| |TF2512|105.885|105.855|0.03|160107|153244|6863|46495|64448|-17953| |T2512|108.47|108.44|0.03|284471|279585|4886|79246|103001|-23755| |TL2512|115.72|115.59|+0.13|175392|176275|-883|64907|97822|-32915| |TS基差（CTD)|0.0034|-0.0063|0.0097|/|/|/|/|/|/| |TF基差（CTD)|0.02|0.0033|0.0167|/|/|/|/|/|/| |T基差（CTD)|0.0793|0.0802|-0.0009|/|/|/|/|/|/| |TL基差（CTD）|0.1394|0.1601|-0.0207|/|/|/|/|/|/| [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市整体震荡走强，长券表现略好于短券，年底前维持整体震荡格局，趋势性机会难寻 [2] - 银行间市场流动性进一步收紧，短券受资金价格偏贵影响走势承压，万科债普遍下跌 [2] - 央行开展逆回购操作实现单日净投放，不同期限国债期货主力基差情况不同，部分现券升水或贴水期货 [2] 根据相关目录分别进行总结 期债行情回顾 - 基本面：债市整体震荡走强，长券略好于短券，国债期货主力合约多数上涨，30年期主力合约涨0.22%，银行间市场流动性收紧，存款类机构隔夜回购利率走升超15bp至1.48%，万科债普遍下跌，短券走势承压，年底前债市维持震荡格局 [2] - 资金面：11月10日央行开展1199亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日783亿元逆回购到期，单日净投放416亿元 [2] - 基差：TS主力基差 -0.0211，现券贴水期货偏空；TF主力基差 -0.0235，现券贴水期货偏空；T主力基差0.0202，现券升水期货偏多；TL主力基差0.1186，现券升水期货偏多 [2] - 库存：TS、TF、T主力可交割券余额分别为13594亿、14935亿、23599亿，中性 [3] - 盘面：TS、TF、T主力均在20日线上方运行，20日线向上，偏多 [3] - 主力持仓：TS、TF主力净多且多增，T主力净多但多减 [4] - 预期：央行连续第8个月对MLF加量续做，10月PMI数据不及预期，9月CPI环比上涨0.1%、同比下降0.3%，核心CPI同比涨幅连续第5个月扩大，9月新增社融略低于季节性，受“人民币存款搬家”影响M2增速扩大，LPR按兵不动，美联储10月议息会议降息25基点 [4] 行情要素表 | 期货合约 | 现价 | 涨跌幅 | 成交量 | 持仓量 | 日增仓 | CTD券 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | T2512.CFE | 108.485 | 0.01% | 58830 | 231393 | -4216 | 250018.IB | | TF2512.CFE | 105.940 | 0.02% | 49109 | 138398 | -4021 | 250003.IB | | TS2512.CFE | 102.468 | 0.00% | 24929 | 67365 | -700 | 250012.IB | | TL2512.CFE | 116.28 | 0.22% | 96097 | 129150 | 1495 | 210005.IB | [7] 现券分析 - 展示了DR利率、中债国债到期收益率及国债期限利差相关数据图表 [8][11] 基差分析 - 展示了不同期限国债期货基差（CTD）（结算价，银行间）走势图 [14][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 四季度债市面临的基本面和政策环境整体偏有利，但仍未摆脱震荡格局 [3] 根据相关目录分别进行总结 期债行情回顾 - 基本面：银行间债市情绪偏暖，现券收益率下行约1bp，国债期货主力合约多升，30年期主力合约涨0.19%，税期走款结束资金市场宽松，存款类机构隔夜回购利率跌超9bp至1.31%，市场关注中美元首会晤 [3] - 资金面：10月30日央行开展3426亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日2125亿元逆回购到期，净投放1301亿元 [3] - 基差：TS主力基差 -0.0721、TF主力基差 -0.0427，现券贴水期货偏空；T主力基差0.1084、TL主力基差0.0476，现券升水期货偏多 [3] - 库存：TS、TF、T主力可交割券余额分别为13594亿、14935亿、23599亿，中性 [4] - 盘面：TS、TF、T主力均在20日线上方运行且20日线向上，偏多 [4] - 主力持仓：TS、TF主力净多且多增，T主力净多但多减 [5] - 预期：央行连续8个月对MLF加量续做，9月制造业PMI回暖但低于荣枯线，9月CPI环比涨0.1%、同比降0.3%，核心CPI同比涨幅连续5个月扩大，9月新增社融略低于季节性，M2增速扩大，LPR按兵不动，美联储10月议息会议降息25基点 [5] 行情回顾 | 期货合约 | 现价 | 涨跌幅 | 成交量 | 持仓量 | 日增仓 | CTD券 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | T2512.CFE | 108.630 | 0.05% | 68993 | 245110 | -1169 | 220017.IB | | TF2512.CFE | 106.065 | 0.00% | 54366 | 149269 | 160 | 250003.IB | | TS2512.CFE | 102.554 | -0.01% | 33991 | 73541 | 2319 | 250012.IB | | TL2512.CFE | 116.15 | 0.19% | 128226 | 144078 | -1963 | 220008.IB | [8] 现券分析 - 展示DR利率相关数据 [9] - 展示中债国债到期收益率及国债期限利差相关数据 [13] 基差分析 - 展示CFFEX10年期、5年期、2年期、30年期国债期货基差(CTD)(结算价,银行间)走势图 [16][17][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国银行间债市中短券受大行买入传闻影响收益率下行，长券表现较弱，国债期货主力合约多数上涨，仅30年期回调，央行呵护资金面转松，市场博弈宽货币空间仍在，短期债市存在支撑 [2] 根据相关目录分别进行总结 期债行情回顾 - 基本面：银行间债市中短券受大行买入传闻影响收益率下行，长券较弱，国债期货主力合约多数上涨，仅30年期回调，央行呵护资金面转松，存款类机构隔夜回购利率跌超6bp至1.40%，市场博弈宽货币空间仍在，短期债市有支撑 [2] - 资金面：10月29日央行开展5577亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日1382亿元逆回购到期，单日净投放4195亿元 [2] - 基差：TS、TF、T主力基差为负，现券贴水期货，偏空；TL主力基差为正，现券升水期货，偏多 [2] - 库存：TS、TF、T主力可交割券余额分别为13594亿、14935亿、23599亿，中性 [3] - 盘面：TS、TF、T主力在20日线上方运行，20日线向上，偏多 [3] - 主力持仓：TS、TF主力净多且多增，T主力净多但多减 [4] - 预期：央行连续第8个月对MLF加量续做，9月制造业PMI回暖但仍在荣枯线以下，9月CPI环比涨0.1%，同比降0.3%，核心CPI同比涨幅连续 [5] 主力合约行情要素 | 期货合约 | 现价 | 涨跌幅 | 成交量 | 持仓量 | 日增仓 | CTD券 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | T2512.CFE | 108.570 | 0.13% | 91358 | 246279 | 7086 | 250018.IB | | TF2512.CFE | 106.070 | 0.16% | 99318 | 149109 | 10861 | 250003.IB | | TS2512.CFE | 102.576 | 0.10% | 56118 | 71222 | 2282 | 250012.IB | | TL2512.CFE | 115.83 | -0.27% | 125436 | 146041 | -1892 | 220008.IB | [8] 现券分析 - 包含DR利率、中债国债到期收益率、银行间国债到期收益率及国债期限利差相关数据图表 [9][13] 基差分析 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货基差（CTD）结算价银行间走势图 [16][17][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利多因素为银行间资金宽松支持债市，10年期主力合约周涨幅达0.12%吸引买盘 [3] - 利空因素为进出口数据超预期（出口增长4.8%）或推升利率预期，风险偏好高位使资金分流压力上升 [3] - 交易咨询建议密切关注资金面和经济基本面数据，保持谨慎观望 [3] 相关目录总结 国债到期收益率 - 展示2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率数据 [4] 资金利率 - 展示存款类机构质押式回购加权利率（1天、7天）和逆回购利率（7天）数据 [4] 国债期限利差 - 展示7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差数据 [4] 国债期货持仓 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货持仓数据 [8] 国债期货成交 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货成交数据 [9] 国债期货基差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季合约基差数据 [10][11][12] 国债期货跨期价差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差数据 [17][19][20] 国债期货跨品种价差 - 展示TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差数据 [21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行态度，市场缺乏利多驱动，易受疑似利空影响，交易以震荡思路对待，多单抄底宜拉开买入间隔 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周二期债开盘后快速下挫，日内反弹无果，品种全线收跌；公开市场仅开展7天逆回购，净回笼109亿；资金面趋于平稳，DR001回落至1.41% [1] 日内消息 - 美联储理事米兰称中性利率估计值约为2.5%，年内应再降息125个基点；三位美联储官员认为进一步行动空间有限，今年没理由再降 [2] 行情研判 - 今日市场下跌主因可能与基金费率解读纪要有关；机构赎回基金产品转向ETF与专户或成大势，转换过程会给市场带来压力，但不会踩踏；今日资金面趋稳，公开市场回笼资金，显示央行无意过多投放 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025-09-23价格|2025-09-22价格|今日涨跌|2025-09-23持仓（手）|2025-09-22持仓（手）|今日变动（手）|2025-09-23成交（手）|2025-09-22成交（手）|今日变动（手）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.352|102.396|-0.044|75408|76728|-1320|38495|28858|9637| |TF2512|105.645|105.76|-0.115|144278|151551|-7273|81508|50317|31191| |T2512|107.755|107.945|-0.19|246257|251433|-5176|110179|79097|31082| |TL2512|114.54|115.09|-0.55|166622|169375|-2753|154093|113691|40402| |TS基差（CTD）|-0.0467|-0.0141|-0.0326| - | - | - | - | - | - | |TF基差（CTD）|-0.0531|0.0369|-0.09| - | - | - | - | - | - | |T基差（CTD）|0.0321|0.1268|-0.0947| - | - | - | - | - | - | |TL基差（CTD）|0.623|0.6336|-0.0106| - | - | - | - | - | - | [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行态度，短期若无表态市场上涨空间有限，交易思路上不追涨，多单可逢低介入 [1][2] 盘面点评 - 周四期债低开后区间震荡，全线收跌，现券收益率除1Y以外全线上行 [1] - 公开市场逆回购4870亿，净投放1950亿，资金面仍旧偏紧，DR001上行至1.51% [1] 日内消息 - 美联储如期降息25bp，强调就业下行风险，认为通胀有所上升，预计年内还将降息两次、明年降息一次，米兰投下唯一反对票、主张降息50基点 [2] - 央行9月22日将在香港招标发行600亿元6个月期人民币央票 [2] 行情研判 - 上周发行的2Y、7Y新债已纳入可交割券，目前未对期价产生明显影响，相比老券具有更高的IRR，分别成为TS25012、T2512的CTD [2] - 今日资金面进一步收紧，期债回吐昨日部分涨幅，鲍威尔表态并不十分鸽派，国内似乎无跟随降息紧迫性，但可能需央行综合使用工具进行流动性投放 [2] 国债期货日度数据 |合约|2025-09-18价格|2025-09-17价格|今日涨跌|合约持仓(手）2025-09-18|合约持仓(手）2025-09-17|今日变动|主力成交（手）2025-09-18|主力成交（手）2025-09-17|今日变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.414|102.45|-0.036|76633|79034|-2401|34264|38558|-4294| |TF2512|105.815|105.87|-0.055|150650|147322|3328|64176|70704|-6528| |T2512|108.065|108.135|-0.07|249992|246189|3803|93558|101611|-8053| |TL2512|115.68|115.82|-0.14|169140|166472|2668|129045|132135|-3090| |TS基差（CTD)|-0.0528|-0.0395|-0.0133|/|/|/|/|/|/| |TF基差（CTD)|-0.002|-0.0011|-0.0009|/|/|/|/|/|/| |T基差（CTD)|0.3044|0.2948|0.0096|/|/|/|/|/|/| |TL基差（CTD）|0.5636|0.5555|0.0081|/|/|/|/|/|/| [3] 其他图表数据 报告还展示了T、TL、TF、TS主力合约基差与IRR，长债与超长债利率走势，国债利差，存款类机构融资利率与政策利率，交易所融资利率，同业存单到期收益率，资金分层，美债收益率走势，美中利差与人民币汇率等图表 [4][6][7][8][10][11][12][13][15]

报告基本信息 - 报告名称为《国债衍生品周报》 [1] - 报告日期为2025年8月29日 [1] - 研报作者为许亮，审核为唐韵 [2] 行业投资评级 - 未提及 核心观点 - 利多因素为资金面平稳偏松，持续提供流动性支持，缓解债市压力；政府债发行进度慢于预期，供给减少，缓解“资产荒”担忧 [3] - 利空因素为制造业PMI回升至50以上，经济改善预期增强，抑制债市需求；10年国债品种震荡调整，潜在止盈压力加大，市场情绪承压 [3] - 交易咨询观点为建议关注10年国债收益率在1.75%-1.80%区间的配置价值，把握波段机会 [3] 相关图表内容总结 国债到期收益率 - 展示2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率情况，数据时间跨度从2024年4月至2025年4月 [4] 资金利率 - 展示存款类机构质押式回购加权利率1天、7天及逆回购利率7天情况，数据时间跨度从2023年12月至2025年6月 [4] 国债期限利差 - 展示7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差情况，数据时间跨度从2024年4月至2025年4月 [4] 国债期货持仓 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货持仓情况，数据时间跨度从2015年12月至2023年12月 [6] 国债期货成交 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货成交情况，数据时间跨度从2024年4月至2025年4月 [7] 国债期货基差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季合约基差情况，各合约数据时间跨度不同 [8][9][10][14] 国债期货跨期价差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差情况，各合约数据时间跨度不同 [12][13][15][16] 国债期货跨品种价差 - 展示TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差情况，数据时间跨度不同 [17][18]