投资评级 - 对华利集团的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [3][6] 核心观点 - 报告核心观点为“老客户订单波动，新工厂盈利改善” [1] - 公司2025年第三季度收入出现阶段性波动，单季营业收入为60.19亿元，同比微降0.34% [6] - 公司前三季度实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67%，归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [6] 财务表现与预测 - 主要财务指标预测显示，营业收入预计从2024年的240.06亿元增长至2027年的316.49亿元，但2025年收入增长率预计放缓至5.61% [2] - 归母净利润预计从2024年的38.40亿元降至2025年的33.18亿元（同比下降13.61%），随后在2026年回升至39.36亿元（同比增长18.62%） [2] - 毛利率预计从2024年的26.80%降至2025年的23.30%，之后逐步改善至2027年的24.60% [2] - 摊薄每股收益（EPS）预计从2024年的3.29元降至2025年的2.84元，之后在2027年升至3.91元 [2] 经营状况分析 - 2025年前三季度运动鞋销售量为1.68亿双，同比增长3.04%，但第三季度单季销售量同比下降3.6%至0.53亿双，主要受部分老客户短期订单调整影响 [6] - 新客户拓展顺利，Adidas品牌快速放量，ON、HOKA等新势力品牌维持稳健增长 [6] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度实现盈利 [6] - 公司第三季度单季毛利率环比第二季度提升1.11个百分点，显示新工厂运营逐步成熟带来改善 [6] - 截至第三季度末，公司存货周转天数为58天，同比下降6天，显示周转效率提升 [6] 估值指标 - 基于2025年10月30日A股收盘价56.76元，对应市盈率（PE）预测分别为2025年19.96倍、2026年16.83倍和2027年14.51倍 [2][3] - 市净率（PB）预测从2024年的3.80倍逐步降至2027年的3.16倍 [2] - 市销率（PS）预测从2024年的2.76倍逐步降至2027年的2.09倍 [2]

投资评级 - 报告对华利集团的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][5] - 合理估值目标价区间为60.70元至64.30元，对应2026年市盈率17.5倍至18.5倍 [4][5] 核心观点 - 报告核心观点认为公司三季度收入增速虽放缓，但毛利率环比改善的拐点已现 [1][2] - 盈利短期承压，但明年老客户订单改善叠加新工厂产能爬坡，有望贡献较大的业绩弹性 [4][16] 三季度财务表现 - 2025年第三季度，公司实现收入60.19亿元，同比微降0.34% [2] - 第三季度归母净利润为7.65亿元，同比下滑20.73% [2] - 第三季度整体毛利率为22.2%，环比第二季度提升1.1个百分点，但同比下降4.8个百分点 [2] - 第三季度整体费用率下降1.2个百分点，其中管理费用率下降3.0个百分点，销售和研发费用率基本稳定，财务费用率因汇兑亏损影响上升1.4个百分点 [2] - 第三季度归母净利率为12.7%，同比下降3.3个百分点 [2] 业务运营分析 - 前三季度销量同比增长3.0%至1.68亿双，平均售价同比增长约3.5% [3] - 单第三季度销量下滑3.0%至0.53亿双，主要受部分以硫化鞋为主的老客户订单影响，但平均售价维持上涨趋势，同比提升2.7% [3] - 新客户拓展成效显著，On和New Balance已新晋成为前五大客户，与战略新客户Adidas的合作进展顺利，订单增量可观 [3] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家达成阶段性盈利目标，新工厂成熟度提升是毛利率环比改善的核心原因 [3] 未来展望与盈利预测 - 展望第四季度，预计毛利率和净利率将环比持续改善，主要受益于旺季收入规模、新工厂产能效率爬坡以及成本优化 [4][16] - 预计2025年净利润为33.2亿元，同比下滑13.4%；2026年净利润为40.6亿元，同比增长22.1%；2027年净利润为46.9亿元，同比增长15.6% [4][8][23] - 预计2025年至2027年营业收入分别为253.71亿元、287.24亿元和321.98亿元，同比增速分别为5.7%、13.2%和12.1% [8][23]

核心观点 - 公司2025年第三季度报告呈现“利润增、营收降”的阶段性特点 [3] - 公司因同一控制下企业合并对前期数据进行追溯调整，调整后年初至报告期末累计净利润同比大幅增长 [3] - 单季度及累计营业收入同比下滑，主要受客户结构优化策略影响 [3] 2025年第三季度财务表现 - 单季度营业收入10.27亿元，较上年同期调整后的16.15亿元下降36.39% [3][5] - 单季度归属于上市公司股东的净利润1881.4万元，较上年同期调整后的2874.36万元下降34.55% [3][5] - 单季度扣除非经常性损益的净利润710.54万元，较上年同期调整后的-1358.84万元实现扭亏，同比增长152.29% [3][5] - 单季度基本每股收益0.0233元/股，较上年同期调整后的0.0356元/股下降34.55% [3][5] - 单季度加权平均净资产收益率0.61%，较上年同期调整后的0.98%下降0.37个百分点 [5] 2025年1-9月累计财务表现 - 累计营业收入30.2亿元，较上年同期调整后的43.92亿元下降31.22% [4][5] - 累计归属于上市公司股东的净利润6251.6万元，较上年同期调整后的3939.54万元增长58.69% [4][5] - 累计扣除非经常性损益的净利润2117.93万元，较上年同期调整后的1679.01万元增长26.14% [4][5] - 累计基本每股收益0.0772元/股，较上年同期调整后的0.0488元/股增长58.20% [4][5] - 累计加权平均净资产收益率2.04%，较上年同期调整后的1.34%增加0.70个百分点 [4][5] 现金流状况 - 2025年1-9月经营活动产生的现金流量净额2.48亿元，较上年同期调整后的-2.17亿元大幅改善，同比增长214.64% [5] 资产与权益状况 - 截至2025年9月30日，公司总资产38.63亿元，较上年度末调整后的41.83亿元下降7.67% [6][5] - 截至2025年9月30日，归属于上市公司股东的所有者权益30.83亿元，较上年度末调整后的30.29亿元增长1.78% [6][5]

公司客户策略 - 聚焦各行业头部客户 [1] - 持续开拓新市场并导入新客户 [1] - 优化产品与客户结构以提高市场占有率 [1]

公司业绩表现 - 2025年上半年归母净利润1.5亿元，同比下降37% [1] - 第二季度归母净利润0.5亿元，同比下降51% [1] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为3.6亿元、4.5亿元、5.6亿元（原2025-2026年预测值为5.3亿元、6.5亿元） [1] 行业环境状况 - 金属包装行业下游饮料啤酒市场需求不振 [1] - 行业产能供大于求局面未出现根本性改变 [1] 公司战略举措 - 通过巩固传统优势客户和提升战略重点客户市占率以增加市场份额 [1] - 加快新产品新业务开发进度，挖掘潜在增长客户并完善客户结构 [1] - 积极优化生产布局并拓展海外业务，提升海外业务占比 [1] 投资评级 - 天风证券维持对公司"买入"评级 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司面对金属包装行业下游饮料啤酒市场需求不振及产能供大于求的不利环境 通过苦练内功、增加市场份额、优化生产布局和海外拓展来应对挑战 [1] - 2025年上半年营收32亿元 同比增长0.1% 归母净利润1.5亿元 同比下降37% [1] - 2025年第二季度营收16亿元 同比增长4% 归母净利润0.5亿元 同比下降51% [1] 财务表现与预测 - 调整盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.5亿元、5.6亿元（2025-2026年前值分别为5.3亿元、6.5亿元） [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为72.61亿元、78.41亿元、86.21亿元 增长率分别为1.84%、7.98%、9.96% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.37元、0.47元、0.57元 [5] - 2025年预测市盈率14.99倍 2027年降至9.72倍 [5] 市场份额与客户结构 - 公司积极应对下游行业需求的结构性变化和周期性变化 持续提升市场份额 [2] - 巩固传统优势客户市场占有率 部分战略重点客户市占率有所上升 [2] - 抓住细分市场商机 加快新产品和新业务开发进度 积极发掘潜在增长客户 [2] - 进一步完善客户结构 [2] 产能布局优化 - 公司审慎控制资本开支和新产能建设 结合客户需求变化持续优化国内产能布局 [3] - 南宁工厂已于2025年上半年投产 [3] - 针对客户个性化区域化需求 适时增加区域产能投入以快速匹配客户需求 [3] 海外业务拓展 - 海外尤其是东南亚市场拓展一直是公司关注重点 [4] - 稳定金边工厂业务的同时 积极推进其他区域新项目和客户拓展工作 [4] - 印尼工厂已于2025年上半年开始试生产 [4] - 启动越南工厂两片罐生产线建设投资项目 [4] 业务概况 - 主营业务为食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务 [5] - 主要产品包括饮料罐和食品罐 涵盖三片罐、二片罐、铝瓶产品 [5] - 为食品、饮料及啤酒行业企业提供从研发到信息智能数据服务的一体化全方位服务 [5]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现收入16.8亿元，同比增长39%，归母净利润4.3亿元，同比增长51%，扣非归母净利润4.3亿元，同比增长67% [1] - 2025年第二季度单季度实现收入9.1亿元，同比增长40%，归母净利润2.4亿元，同比增长45%，扣非归母净利润2.4亿元，同比增长68% [1] - 2025年上半年整体毛利率达到38.4%，同比提升5.2个百分点，其中第二季度单季度毛利率39.4%，同比提升6.3个百分点，环比提升2.2个百分点 [1] 客户结构 - 2025年上半年前十大客户全部来自美国市场，其中70%为零售商客户，前十大客户中有9家采购金额实现同比增长，增幅区间为9.63%至357.64% [1] - 公司新增客户48家，其中45家为美国零售商，4家入选美国"前100位家具零售商"榜单 [1] - 美国零售商客户在公司整体客户结构和营收中的占比均有提高 [1] 费用控制 - 2025年上半年销售费用率3.1%，管理费用率2.6%，研发费用率5.2%，财务费用率-2.5%，同比分别基本持平、下降1.0个百分点、上升0.4个百分点、上升1.5个百分点 [2] - 财务费用变动主要系汇兑损益波动影响 [2] - 2025年上半年归母净利率达到25.7%，同比提升2.1个百分点 [2] 盈利能力提升 - 通过持续研发投入和产品优化，高附加值产品销售占比稳步提升 [1] - 产品结构持续优化带动整体毛利率改善 [1] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为9.44亿元、11.79亿元、14.75亿元 [2]

财务表现 - 1H25营业收入126.6亿元，同比增长10.4%，2Q25收入73.1亿元，同比增长9.0% [1] - 1H25毛利润27.7亿元，同比下降14.6%，毛利率21.8%，同比下降6.4个百分点，2Q25毛利率21.1%为5年来最低值 [1] - 1H25归母净利润16.7亿元，同比下降11.0%，2Q25归母净利润9.1亿元，同比下降16.6%，净利率12.4% [2] - 1H25经营性现金流15.6亿元，同比下降9.2%，主要因员工薪酬和税费支出增加 [2] - 三项费用率呈下降趋势，1H25为4.7%，2Q25为3.9%，主要系费用控制所致 [1] 订单与客户结构 - 2Q25鞋履销量约6700万件，同比增长7.9%，人民币单价增长0.9%，美金单价基本持平 [1] - 1H25鞋履总销量1.17亿双，同比增长8.1%，但2Q增速较1Q放缓 [2] - Nike订单明显下滑，但核心系列调整基本完成，双方合作紧密且已承接新鞋款订单 [2] - Vans订单大幅下滑，但VF集团整体订单降幅可控 [2] - Adidas自2H24开始合作，预计2025年底有6个工厂为其生产，起量速度亮眼 [2] - 新增New Balance与Asics大体积订单，预计成为重要增量 [2] - 前五大客户收入占比从76.6%降至71.9%，On与New Balance进入前五，客户结构多元化 [2] 产能与工厂建设 - 上半年产能利用率95.8%，同比下降1.5个百分点，主要因新工厂爬坡期效率未完全释放 [3] - 2024年以来密集投产6座新工厂，覆盖越南、印尼和中国地区 [3] - 上半年越南/印尼/中国工厂出货量分别为373/199/67万双 [3] - 2H25计划投产印尼Adidas工厂与越南Asics工厂 [3] - 1H25资本开支13.8亿元，主因产能密集投放 [3] 外部环境与展望 - 订单疲软主要受美国新关税政策及零售端消费疲软影响，核心客户下单趋于谨慎 [2] - 越南15%优惠税率使用期结束，2Q25所得税率25.1% [2] - 公司中期分红率约70% [2] - 管理层预计随着产能利用率提升、规模效应释放及新客户订单放量，盈利能力将逐步修复 [3]

核心财务表现 - 25H1收入2亿元同比下滑4% 归母净利润0.19亿元同比增长80% [1] - Q2单季收入1.24亿元同比下滑5.6% 归母净利润0.15亿元同比增长99% [1] - 净利润增长主要因公允价值变动收益增加及信用减值损失转回0.13亿元 [1][3] 业务结构分析 - 第三方评估业务收入1.16亿元同比下滑5% 毛利率39.8%下降1.67个百分点 [2] - 项目管理业务收入0.83亿元同比下滑3.4% 毛利率31.5%提升1.32个百分点 [2] - 地产客户收入占比降至40.03% 产业类客户收入增长13.72% 保险类客户收入增长46.79% [2] 运营效率指标 - 25H1综合毛利率36.5%同比下降0.33个百分点 Q2单季毛利率下降0.84个百分点 [3] - 期间费用率32.6%同比上升0.73个百分点 其中销售费用率9.26%上升0.54个百分点 [3] - 经营现金流净流出0.48亿元 同比少流出0.11亿元 收现比100%提升14个百分点 [3] 战略发展布局 - 股权激励设定25-27年收入目标不低于4.5/6/8亿元 或净利润目标不低于0.45/0.6/0.8亿元 [1] - 保险风险减量服务拓展至国家电网等能源化工场景 工程评估服务覆盖学校与医院等公建领域 [2] - 在华南地区保持领先地位 同时在上海 北京 武汉 成都等中心城市布局运营网点 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收94.91亿元 同比增长24.9% [3] - 毛利8.29亿元 同比大幅增长177.8% [3] - 毛利率从3.9%提升至8.7% 实现翻倍增长 [3] - 期内亏损收窄至0.63亿元 同比亏损减少90.4% [4] 产能与出货情况 - 电池产品总销量达32.40GWh 同比增长100.2% [4] - 储能电池出货18.87GWh 同比增长119.3% [4] - 动力电池出货13.53GWh 同比增长78.5% [4] - 产能利用率接近100% 产线处于满产状态 [4] - 全年产量已全部锁定 订单持续爆发 [9] 市场地位与产品优势 - 户用储能电芯出货量跃居全球第一 [4] - 小型方形铝壳电池成为行业爆品 海外供不应求 [4] - 成功打入全球前十户储客户中的5-7家 [4] - 与数十家头部车企达成定点项目 [5] 战略调整与管理优化 - 推行"双70%原则"：70%订单倾斜海外高毛利市场 70%客户需提供项目落地证明 [7] - 实施"国内基地产能拉通"策略 实现多基地柔性调度 [7] - 采用"10天深挖1个客户"模式 深入挖掘客户需求 [7] - 制定"保交付优先于控成本"策略 确保供应链稳定 [8] 产能扩张计划 - 印尼海外生产基地首期产能8GWh即将投产 [9] - 2026年新产能规划严格绑定客户订单 确保投产即满产 [9] - 出海扩张采用可行规模先行再复制成功的策略 [9] 行业竞争态势 - 毛利率仍低于行业头部企业 [9] - 需应对全球地缘政治和供应链潜在风险 [9] - 通过客户结构优化和项目精准筛选实现逆势增长 [5]