文章核心观点 - 全球及中国煤炭市场正经历结构性转变，动力煤贸易长期收缩，焦煤在冶金需求支撑下显现韧性，2025年中国煤炭进口量由增转降，预计2026年进口总量或延续小幅减量趋势 [1][3][8][12] 2025年中国煤炭进口市场表现 - 2025年中国煤炭进口总量为49027万吨，同比下降9.6%，为近10年来除2022年外第二个进口量负增长的年份 [3] - 主要进口煤种动力煤进口同比降幅达到12% [3] - 2025年国内煤炭供应量提升，但煤炭消费出现自2017年以来首次同比负增长 [3] - 2024年煤炭进口量同比上涨14.4%，达到5.43亿吨，2023年净进口4.7亿吨，同比增长62.5%，2025年进口由增转减 [6] 国内供需格局变化 - 2025年全国规上工业原煤产量达48.3亿吨，全国煤炭产量已连续9年增长 [6] - 2025年前10个月，电煤消费占比超60%，但燃煤发电量已从长周期较快增长转为波动回落 [6] - 同期，冶金、建材行业耗煤进入峰值平台期并呈下降趋势，煤化工行业耗煤保持适度增长 [6] - 国内生产供应充裕是2025年煤炭进口“由增转减”的重要原因 [6] 全球煤炭贸易格局与展望 - 全球煤炭贸易在2024年达到15.44亿吨的历史新高后，在2025年下降5%至14.68亿吨，出现自2020年以来首次下滑 [8] - 到2030年，全球煤炭进口可能出现大幅下降，发达经济体煤炭进口量预计持续收缩 [8] - 到2030年，全球动力煤贸易量将降至9.36亿吨，而焦煤贸易将显现韧性，有望回升到2024年的水平 [1][8] - 2025年，作为第二大煤炭进口国的印度，煤炭进口增速也因需求收缩和国内产量增长而放缓 [8] 主要出口国动态与供应风险 - 2025年，作为最大煤炭出口国的印度尼西亚，全年出口减少约5000万吨，同比减少9% [8] - 哥伦比亚、澳大利亚煤炭出口量也呈现收缩态势 [8] - 2025年印度尼西亚煤炭产量同比下降约5.5% [12] - 印度尼西亚近期表示，2026年可能将煤炭生产配额削减至6亿吨左右，远低于2025年实际产出的7.9亿吨水平，加之本国需求快速增长，2026年出口量仍存下滑可能 [12] - 近10年来，澳大利亚煤炭产量逐渐下行，开采成本提升、价格压力、煤企闭矿等因素可能影响其对中国出口 [12] 焦煤市场表现与韧性 - 焦煤在钢铁生产中的替代路径尚未形成规模，是钢铁生产最重要的原料之一 [9] - 2025年中国累计进口焦煤1.2亿吨，同比下降3.0% [9] - 尽管全年粗钢和生铁产量小幅收窄，但在“以需定量”局面下，金属冶炼仍支撑着中国焦煤的进口需求 [9] - 印度钢铁行业对进口煤的需求强劲，将刺激全球焦煤贸易需求 [8] - 2025年12月，中国焦煤进口同比增长28.6% [9] - 2025年12月，蒙古国煤炭出口量达到1062万吨，同比增长67%，创历史新高，中国是其出口主要目的地 [9] 近期市场波动与2026年展望 - 2025年12月，中国动力煤进口量同比上涨7.66% [11] - 2025年12月，焦煤、动力煤进口量同步提升，推动当月煤炭进口总量较去年同期增长11.9% [11] - 单月进口量企稳回升主要因冬季保供旺季、国内部分煤矿减产停产促进进口需求、煤炭价格止跌企稳巩固进口煤价格优势等因素 [11][12] - 国内对高卡、低硫的优质煤种需求依然旺盛，进口需求从走量转向提质 [12] - 长江证券预测，2026年国内煤价中枢有望抬升，海外供给脆弱性因素加剧，进口煤量易减难增，特别是印度尼西亚煤炭面临减量风险 [12] - 业内预测，进入2026年，海外煤炭主产国或为稳定煤价开始收缩产量，中国煤炭进口总量或延续小幅减量趋势 [1][3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 动力煤市场情绪偏弱，短期价格弱调整 [1] 各部分总结 基本面跟踪 - 产地价格方面，大同南郊动力煤Q5500为599元/吨，环比-6元/吨，同比-59元/吨；鄂尔多斯伊金霍勒旗电煤Q5500为542元/吨，环比-1元/吨，同比-36元/吨；榆林烟煤末Q6000为591元/吨，环比-6元/吨，同比-52元/吨 [1] - 港口价格方面，秦港山西产Q5500为693元/吨，环比-2元/吨，同比-65元/吨；Q5000为605元/吨，环比-3元/吨，同比-60元/吨；Q4500为519元/吨，环比-3元/吨，同比-66元/吨 [1] - 海外价格方面，印尼FOB Q3800为49美元/吨，环比持平，同比-1美元/吨；澳大利亚FOB Q5500为74美元/吨，环比-0.2美元/吨，同比-7美元/吨 [1] - 1月长协价格方面，港口Q5500为684元/吨，环比-10元/吨，同比-9元/吨；山西Q5500为540元/吨，环比-8元/吨；陕西Q5500为483元/吨，环比-13元/吨；蒙西Q5500为453元/吨，环比-7元/吨 [1] 宏观及行业新闻 - 统计局消息，2025年12月全国原煤产量43703万吨，同比-1.0%，环比+2.40%，同比是2025年7月（包含）以来连续第六个月下降，但环比则连续第二个月增长；12月日均产量1410万吨，较11月减少13万吨，较去年同期减少5.6万吨；2025年全年累计原煤产量483178万吨，同比增长1.2% [2] - 海关总署消息，2025年12月全国进口煤炭5859.7万吨，同比增长11.94%，环比增长33.01%，进口煤超预期因印尼出口关税政策调整致“抢出口”及年末国内供应收紧、内贸煤价格下跌使海外煤有进口优势 [2] - 2026年1月8日印尼能源与矿产资源部部长表示，2026年拟批准约6亿吨煤炭产量配额（低于2025年7.397亿吨生产目标），2025年印尼煤炭预计产量为7.9亿吨（低于2024年8.36亿吨） [2] 趋势强度 动力煤趋势强度（基于北港动力煤现货价格）为 -1 [3]

行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年11月进口煤呈现“量减价增”特征 进口量同比降幅显著但环比小幅增长 进口价格环比提升 但报告推测国内煤价上涨更多依赖国内电煤强制补库 而非海外供需收紧 [4] - 反内卷趋势未变 第四季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 2026年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [5] 数据拆解：进口量分析 - 2025年1-11月累计进口煤量增速为-12.0% 累计进口量仍呈收缩趋势 [2] - 进口煤当月同比连续9个月保持负增速 其中11月进口煤同比降19.88% 环比增5.53% [2] - 分煤种看 四大煤种（动力煤、炼焦煤、褐煤、无烟煤）11月单月进口量均呈现环比正增长 其中无烟煤环比增速较快 [2] - 动力煤环比小幅增量主要因蒙古和俄罗斯进口量增加 [2] - 炼焦煤环比小幅增量主要由蒙古贡献 [2] - 褐煤环比增量主要由印度尼西亚贡献 [2] - 无烟煤环比增量主要来自俄罗斯 [2] 数据拆解：进口价格分析 - 2025年11月当月全煤种进口均价为73美元/吨 维持同比回落趋势 当月环比增1.42美元/吨 [2] - 分煤种看 全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降 但11月当月各煤种价格均环比增加 其中动力煤环比涨幅相对更大 [2] 行业观察与展望 - 过去几年11月往往是进口煤旺季 进口量显著高于当年其他月份水平 但2025年11月进口煤同比大幅回落 环比增幅有限 [4] - 考虑到11月进口煤价格环比提升 存在海外供需收紧的可能 但同期国内煤炭价格环比涨幅显著高于海外 推测11月国内煤价上涨或更多依赖于国内电煤的强制补库 而补库的供应则更多依赖于国内 因此尚无法确认海外供需收紧的猜想 [4] - 未来印尼进口煤存在继续减量预期 印尼政府计划于2026年起征收煤炭出口关税 预计税率在1-5%之间 考虑到印尼存在政策收紧预期 未来印尼煤对华出口或存在减量预期 [4] 投资建议与关注标的 - 建议关注：反内卷趋势未变 4季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 26年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [5] - 动力煤关注标的：【兖矿能源】、【陕西煤业】、【中国神华】、【中煤能源】、【山煤国际】、【晋控煤业】 [5] - 炼焦煤关注标的：【山西焦煤】、【淮北矿业】、【潞安环能】 [5]

文章核心观点 - 煤炭行业反内卷趋势未变 4季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 26年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [1] 进口煤量价分析 - 1-11月累计进口煤量增速为-12.0% 累计进口量仍呈收缩趋势 [1] - 11月进口煤同比降19.88% 环比增5.53% 进口煤当月同比连续9个月保持负增速 [1] - 11月全煤种进口价格实现73美元/吨 同比回落 环比增1.42美元/吨 [1] - 分煤种看 11月四大煤种进口量均环比正增 其中无烟煤环比增速较快 [1] - 分煤种看 全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降 但11月当月各煤种价格均环比增加 其中动力煤环比涨幅相对更大 [1] 进口煤来源结构 - 11月动力煤环比小幅增量主要因蒙古和俄罗斯进口量增加 [1] - 11月炼焦煤环比小幅增量主要由蒙古贡献 [1] - 11月褐煤环比增量主要由印度尼西亚贡献 [1] - 11月无烟煤环比增量主要来自俄罗斯 [1] 11月“量减价增”现象解读 - 11月国内进口煤呈现“量减价增”特征 过去几年11月是进口旺季 但2025年11月进口同比大幅回落 环比增幅有限 [2] - 11月进口煤价格环比提升 存在海外供需收紧的可能 [2] - 11月国内煤炭价格环比涨幅显著高于海外 推测国内煤价上涨或更多依赖于国内电煤的强制补库 而补库供应更多依赖国内 因此尚无法确认海外供需收紧 [2] 未来印尼进口煤预期 - 印尼财政部长证实政府计划于明年起征收煤炭出口关税 预计税率在1-5%之间 [3] - 考虑到印尼存在政策收紧预期 未来印尼煤对华出口或存在减量预期 [3]

核心观点 - 报告认为，煤炭行业在经历了2025年的“至暗时刻”后，将于2026年迎来底部反转，煤价中枢有望提升，投资机会显现 [2][5][6] - 核心逻辑在于：需求端改善可期，供给端在“反内卷”政策及资源枯竭背景下增量有限，供需格局有望好转 [2][6] - 投资策略上，建议以高股息红利标的为底仓，把握攻守兼备的机会；若需求超预期，可关注低估值弹性标的 [2][7] 2025年回顾：行业困境 - **动力煤**：2025年价格中枢从2024年的855元/吨下跌18%至697元/吨（截至12月12日），2025年第三季度盈利分位处于过去10年的30%水平 [5] - **焦煤**：2025年价格中枢从2024年的2022元/吨下跌26%至1502元/吨，2025年第三季度盈利分位处于过去10年的10%水平 [5] - **需求疲弱是核心**：2025年前三季度全社会用电增速为4.6%，电力弹性系数为0.88，显著低于过去5年均值；同时，风光发电抢装导致火电发电占比下降约8个百分点，前三季度火电发电量同比下降1.2% [5][16] - **供给阶段性宽松**：2025年上半年原煤产量为24亿吨，同比增加1.4亿吨（+6%）；前三季度原煤产量36亿吨，同比增加9440万吨（+3%） [16] - **板块表现不佳**：2025年前三季度煤炭板块下跌3.54%，在32个板块中排名倒数 [5] 2026年展望：动力煤供需分析 - **需求改善可期**：预计2026年全社会用电量增速有望回升至5.1%，新兴产业用电增长可对冲地产基建相关产业用电下滑的影响 [6][45][48] - **火电负增长非常态**：在用电增速平稳、风光挤压减速环境下，2026年火电增速有望平稳甚至小幅正增长；储能对火电的冲击在2026年因规模较小而有限 [6][51] - **国内供给控制有效**：中央经济工作会议强调“深入整治‘内卷式’竞争”，预计2026年超产核查将继续发挥作用，控制存量供给 [6][30] - **资源枯竭构成长期压力**：长期过度开采导致资源枯竭问题渐显，山西省约22%的产能在20年内存在枯竭问题，从供给端对煤价形成支撑 [31][35][36] - **进口冲击有限**：全球主要煤炭出口国（如印尼、澳大利亚）因成本抬升、资源枯竭等因素，产量增长有限；同时，海外AI用电需求增长（预计未来五年全球数据中心带来超5000亿度电增量）将支撑海外煤炭消费，减少对国内的倾销 [6][71][91][93] - **供需平衡与价格预测**：中性预测下，2026年动力煤供需差为792万吨，供需格局由宽松转向平衡，煤价中枢有望回升；若煤价修复至750-800元/吨，价格修复弹性有限 [7][39][95] 2026年展望：焦煤供需分析 - **供需核心取决于需求**：国内供给减量可能抵消蒙古煤进口增量，2026年焦煤供需核心取决于需求情况 [6] - **静待产业链修复**：若海外降息传导至国内经济复苏，焦煤需求有望改善，价格将“遇火生辉” [6] - **供需预测**：中性预测下，2026年焦煤供需差为1141万吨 [44] 投资建议与策略 - **投资逻辑（买不买）**：优势在于胜率较高，因煤价“上有顶下有底”且供需改善确定性较高，红利和攻守兼备标的胜率较高 [2][7] - **配置时机（何时买）**：考虑到险资往往在第一季度有增配红利板块的需求，叠加降息周期中煤炭往往在金、铜、铝之后启动，2026年上半年或是配置煤炭板块的时机 [7] - **标的选择（买什么）**： - **进可攻（成长与弹性）**：若煤价中枢改善趋势确定，优先推荐成长空间可观且估值较低的兖矿能源（H+A）、电投能源；若需求向好、煤价改善超预期，可关注当前低估值、筹码少、盈利分位低的弹性标的，如华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份等 [7] - **退可守（红利价值）**：考虑到股息率将跟随煤价中枢回升，稳盈利龙头的红利价值再次彰显，推荐中煤能源（H+A）、陕西煤业、中国神华（H+A） [7]

行业投资评级 - 对煤炭行业的投资评级为“领先大市-A”，且维持该评级 [1][3] 报告核心观点 - 报告核心观点认为国内煤炭供应缺口提振进口需求，进口煤量收缩趋势持续放缓 [4][5] - 价差有望继续拉动进口，四季度国内煤价向下有支撑，需求可期，板块具备配置价值，看好四季度煤炭板块投资机会 [6] - 建议关注弹性品种，动力煤领域关注晋控煤业、山煤国际、华阳股份；炼焦煤领域关注潞安环能、山西焦煤 [6] 数据拆解：进口量价分析 - 进口量方面，1-9月累计进口煤量增速为-11.1%，收缩趋势持续但放缓，当月同比已连续7个月负增长但降幅收窄，9月进口煤同比下降3.34%，环比增长7.63% [4] - 分煤种看，9月仅无烟煤进口量环比负增长，同比方面仅炼焦煤实现正增长 [4] - 动力煤环比增量主要来自印度尼西亚，炼焦煤环比增量主要来自俄罗斯和澳大利亚，褐煤环比增量主要来自印度尼西亚，无烟煤环比减量主要来自俄罗斯 [4] - 价格方面，9月当月全煤种进口均价为68美元/吨，同比回落，环比增加2.05美元/吨，除动力煤外，炼焦煤、无烟煤和褐煤进口价格均环比增加 [4] 点评与投资建议 - 国内原煤产量同比维持收缩，环比小幅增长，国内供应缺口对进口煤需求形成提振 [5][6] - 反内卷政策持续发酵，国内煤价10月上涨超预期，且涨幅超过进口煤，预计内外贸煤价差将继续走扩，从而带动进口量提升 [6] - 四季度业绩预计优于三季度，迎峰度冬需求可期，煤价均价有望环比修复，板块当前估值较低，具备补涨动力 [6]

行业投资评级 - 领先大市-A(维持) [1] 核心观点 - 进口煤量收缩趋势继续放缓 8月进口煤同比降6.76% 环比增20.02% [3] - 国内缺口继续提振进口需求 四大煤种环比均有所增加 [4] - 价差有望继续拉动进口 关注海外价格走势 [4] - 反内卷政策持续发酵 内贸煤和进口煤价差的背离或继续带动进口量回暖 [4] 数据拆解 - 1-8月累计进口煤增速-12.2% 累计进口量仍呈现收缩趋势 [3] - 分煤种环比均为正增长 动力煤和炼焦煤同比维持负增长 [3] - 动力煤环比增量主要来自印尼、澳大利亚、俄罗斯 [3] - 炼焦煤环比增量主要来自外蒙古 [3] - 褐煤环比增量主要来自印度尼西亚 [3] - 无烟煤环比增量主要来自俄罗斯 [3] - 8月全煤种进口价格66美元/吨 同比回落 环比降低0.84美元/吨 [3] - 全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降 [3] - 8月炼焦煤进口价格环比小幅增加 [3] 投资建议 - 动力煤关注华阳股份、晋控煤业、山煤国际 [5] - 炼焦煤关注潞安环能、山西焦煤 [5] - 短期市场风险偏好提升 弹性标的排序靠前 [5] - 动力煤长协价格倒挂解除 三季度预计改善产销比恶化和累库现象 [5] - 炼焦煤金九银十需求预期不差 若有供给扰动价格存在反弹预期 [5]

进口量趋势 - 1-7月累计进口煤量同比收缩13% [1][2] - 7月当月进口煤量同比下降22.94% 但环比增长7.78% 同比降幅边际收窄且环比转正 [1][2] - 所有煤种进口量同比均负增长 但仅无烟煤环比负增长 炼焦煤、动力煤及褐煤环比增量分别主要来自蒙古与俄罗斯、澳大利亚、印度尼西亚 [2] 进口价格走势 - 7月全煤种进口均价为67美元/吨 同比维持回落趋势 [2] - 7月全煤种进口价格环比下降6.23美元/吨 所有煤种价格环比均下降 [2] - 进口呈现"量增价减"特征 反映海外供需结构未显著改善 [3] 国内供需与进口关联 - 7月国内原煤产量同比与环比双降 反内卷政策带动内贸煤价企稳反弹 国内供应缺口提振进口煤需求 [3] - 炼焦煤进口需求自6月改善 7月动力煤与褐煤跟随旺季需求回升 但无烟煤进口加速收缩 [3] - 内贸煤与进口煤价差背离 后续进口量能否持续回暖仍需观察 [3] 行业及公司影响 - 煤价超预期上涨推动煤炭股业绩修复预期 [3] - 弹性标的包括华阳股份、晋控煤业、山煤国际、潞安环能、山西焦煤、平煤股份、淮北矿业 [3] - 龙头煤企如陕西煤业、中煤能源、中国神华仍具配置价值 [3]

行业投资评级 - 领先大市-A(维持) [1] 核心观点 - 7月进口煤量收缩趋势放缓 1-7月累计增速实现-13% 7月同比降22.94%但环比增7.78% [1] - 进口价格维持同比下降趋势 全煤种进口价格67美元/吨 7月环比降低6.23美元/吨 [1] - 国内原煤产量收缩带动进口需求 反内卷政策推动内贸煤价企稳反弹 [3] - 海外供需结构未显著改善 呈现"量增价减"特征 未来进口增量存在不确定性 [3] - 煤价超预期上涨推动煤炭股业绩修复 [3] 进口量分析 - 分煤种进口表现分化 所有煤种同比负增长但环比仅无烟煤负增长 [1] - 炼焦煤增量主要来自外蒙古和俄罗斯 [1] - 动力煤增量主要来自澳大利亚 [1] - 褐煤增量主要来自印度尼西亚 [1] 价格走势 - 全煤种进口价格较去年同期大幅下降 7月当月所有煤种价格环比均下降 [1] - 进口动力煤 炼焦煤 褐煤 无烟煤均呈现价格下行趋势 [7][13][15][17][19][31][33][37][44][48] 投资建议 - 重点关注弹性标的:华阳股份 晋控煤业 山煤国际 潞安环能 山西焦煤 平煤股份 淮北矿业 [3] - 推荐龙头煤企配置:陕西煤业 中煤能源 中国神华 [3] 数据图表目录 - 煤及褐煤累计进口量及增速图表 [7][15] - 动力煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][13] - 炼焦煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][16] - 褐煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][22] - 无烟煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][28] - 进口煤全口径价格走势及年度均价 [7][31] - 进口动力煤价格走势及年度均价 [7][33] - 进口炼焦煤价格走势及年度均价 [7][37] - 进口褐煤价格走势及年度均价 [7][44] - 进口无烟煤价格走势及年度均价 [7][48]

煤炭进口数据 - 中国6月煤及褐煤进口量为3303.7万吨 [1] - 中国5月煤及褐煤进口量为3604万吨 [1] - 6月煤炭进口量环比5月下降8.3% [1]