特朗普的关税给美联储带来了两个相互矛盾的挑战。首先，它们提高了价格，削弱了降息的理由。其 次，关税削弱了信心和需求，从而加强了降息的理由。 迄今为止，美联储一直专注于第一种风险，自去年12月以来一直将利率目标维持在4.25%至4.5%之间。 美联储可能很快就要转向第二种风险。 越来越多的证据表明，尽管征收了关税，但通胀比人们担心的要温和，而劳动力市场可能正在恶化。 美联储下周开会时不必采取行动。与去年9月相比，现在的紧迫性有所减弱，当时的利率整整提高了一 个百分点，失业率上升带来了衰退的气息。未来几个月，关税效应可能会更加明显。 但美联储官员在展望和言论中需要承认风险正在发生变化。他们也可以拍拍自己的胸脯，因为经济的发 展实际上与他们九个月前开始宽松政策时的预期基本一致。 问题在于关税是否会推动趋势走高。好消息是，在过去几个月里，这一趋势有所缓解。 通胀率迟迟未能回到美联储2%的目标，一个关键原因是服务价格的顽固不化，而这在很大程度上要归 咎于住房成本的降温速度比经济学家和美联储根据私人房租数据所预期的要慢。 但现在不一样了。专门研究通胀数据的独立预测师谢里夫（Omair Sharif）说："我们在住房方面的 ...

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - FY2025（2024/4/1 - 2025/3/31）Deckers 实现营收 49.9 亿美元，同比+16.3%，业绩符合预期，毛利率同比+2.3pct 至 57.9%，预计主因产品结构调整下高毛利产品增长驱动；其中 Q4 实现营收 10.2 亿美元，同比+6.5%，增速明显放缓，毛利率同比+0.5pct 至 56.7% [2][4] 根据相关目录分别进行总结 收入拆分 - 分品牌来看，UGG/HOKA/其他品牌全年营收分别+13.1%/23.6%/8.6%至 25.3/22.3/2.2 亿美元；HOKA 各渠道和地区营收表现强劲，DTC/批发分别+23%/+24%，美国/其他地区分别+17%/+39%；UGG 批发渠道同比+15%，DTC 渠道同比+11%，美国/其他地区分别+9%/+20%；单 Q4 来看，HOKA/UGG 分别同比+10%/4%，收入增速明显放缓，HOKA 受市场需求疲软等影响，UGG 受关键款式库存不足拖累 [5] - 分渠道来看，DTC/经销渠道全年营收分别+14.8%/17.4%至 21.3/28.6 亿美元，DTC 和批发渠道均衡增长 [5] - 分地区来看，美国/其他地区全年营收分别+11.3%/26.3%至 31.9/18.0 亿美元，美国地区增速略放缓 [5] 库存情况 - FY2025 末公司库存同比+4.4%至 5.0 亿美元，库存水平相对健康 [11] 关税影响 - 关税仍存不确定性，预计 FY2026 销售成本增加至多 1.5 亿美元；中国鞋类采购占比不到 5%且部分并不销往美国，后续将通过产品定价、与工厂谈判成本分摊等方式减轻关税影响，但不能完全抵消增量成本 [11] 业绩指引 - 预计公司 FY2026Q1 营收在 8.9 - 9.1 亿美元之间，同比+7.8%~10.3%，其中 HOKA 至少低双增长，UGG 至少中单增长 [11]

通胀数据表现 - 2025年5月美国未季调CPI同比2.4%，低于预期值2.5%，高于前值2.3%；核心CPI同比2.8%，低于预期值2.9%，持平前值[2] - 季调后CPI环比0.1%，低于预期值、前值和12个月均值0.2%；核心CPI环比0.1%，低于预期值0.3%和前值、12个月均值0.2%[2] 市场反应 - CPI公布后，截至6/12收盘，标普500、纳斯达克指数下跌0.3%、0.5%，道琼斯指数收平；10Y美债收益率下行5.0bp至4.42%，美元指数下跌0.4%至98.6，现货黄金上涨1.0%至3355.0美元/盎司[3] - 利率期货隐含的2025年降息2次的概率从70%提升至接近100%，9月降息概率从70%提升至80%左右[3] 通胀展望与关注重点 - 过去两月通胀温和因对等关税在豁免期和“抢进口”补库，目前库存分项回落、物价分项居高不下，通胀压力仍存[4] - 美国对其他国家关税暂缓期截至7月9日，对中国关税暂缓期截至8月12日；关注特朗普“大美丽法案”能否在8月初前通过参议院[5] - 短期关注6/19美联储议息会议表态[5]

进出口增速 - 2025年5月美元计价中国出口增速4.8%（前值8.1%），进口增速 -3.4%（前值 -0.2%），商品贸易顺差小幅提升[4][7] - 5月出口较4月环比增速 -0.2%，进口环比增速 -3.0%，均低于季节性水平[4] 分国家出口情况 - 5月美国与东盟、拉美等转口地出口增速回落，分别为 -34.5%、14.8%和2.3%，对其他地区出口增速提升至11.8%（前值10.4%）[4] - 5月自美国和东盟进口增速显著回落，自欧盟和拉美进口提升[12] 分产品进出口情况 - 出口方面农产品和劳密显著回落，机电和原材料表现相对稳定，机电中集成电路、船舶出口较强，汽车升温[4][17] - 进口方面几乎所有主要进口产品增速回落，大豆进口增速仍在上升[17] 出口增速回落原因及展望 - 5月出口增速回落是抢出口退温和关税影响显现的结果，前期抢出口和转口贸易未显著透支后期订单[4][21] - 短期6月出口增速或受关税降温支撑有较强韧性，往后出口步入正常化，动能会回落但难断崖式下滑，四季度同比读数或进一步回落[4][21] 风险提示 - 关税司法摩擦导致美国关税可能的降温[4] 评级相关 - 截至2025年3月31日海通国际股票研究覆盖率92.2%优于大市、7.5%中性、0.3%弱于大市[38]

CPI通胀预测 - 美国CPI通胀数据可能低于预期 [1] - 美国经济出现明显放缓迹象 [1] - 通胀压力是否可控存在疑问 [1] - 需关注关税对CPI数据的影响 [1]

焦炭期货市场表现 - 6月11日焦炭期货主力合约开盘报1345 0元/吨 盘中最高触及1365 5元 最低探至1339 0元 涨幅达1 31% 呈现震荡上行走势 [1] - 盘面表现偏强 行情呈现震荡上行趋势 [1] 供需基本面分析 - 焦炭现货三轮提降落地 焦企平均亏损略有扩大 上周开工率小幅下滑 供应环比下降 [1] - 淡季钢厂减产 钢联口径铁水产量环比微降 钢厂主动降低厂内原料库存 焦炭供需双弱 焦企库存累积 [1] - 铁水小幅回落至241以上 焦化利润尚存 焦化日产仍处于年内较高水平 焦炭整体库存小幅抬升 [2] 机构观点汇总 国信期货 - 原料端矛盾不足 盘面承压回落 建议短线操作 [1] 南华期货 - 焦煤因前期超跌反弹弹性较好 焦炭跟随反弹但幅度弱于焦煤 盘面焦化利润收缩 [2] - 焦煤最低仓单成本780-800元 焦炭三轮提降后湿焦仓单成本1310-1330元 干熄焦仓单成本1390-1410元 双焦盘面基本修复贴水 [2] - 铁水产量大幅下滑可能性不大 煤焦需求有刚性支撑 但双焦作为黑色过剩最严重品种 矛盾改善需供给侧配合 不建议抄底 [2] 国投安信期货 - 碳元素供应端较充裕 关税影响缓解 蒙煤几无贸易利润 带动焦炭反弹 [2] - 中美关税扰动较大 需持续关注相关动向 [2]

纪要涉及的行业和公司 行业：中国外贸行业、电子业、新优势产业（锂电池、新能源车、船舶、集成电路、汽车链条等）、跨境电商、金属制品、纺织服装、资源品类、机电品 纪要提到的核心观点和论据 1. **5月中国进出口数据表现及出口增速变化因素** - 观点：5月中国进出口均回落，略低于市场预期 [3] - 论据：新增关税滞后影响，对美出口降约35%；对其他经济体抢转口需求降温，对东盟和拉美出口增速回落；去年同期基数高拖累本期出口读数，但两年复合同比增速上升 [3] 2. **美国关税对中国外贸行业微观结构的影响** - 观点：关税对出口价格和利润的压制减弱，电子周期、细项结构、新优势产业有不同表现 [4] - 论据：4月出口价格增速回落，5月机电品类单价改善；中国集成电路逆势高增，强于越南、韩国等；对美消费品出口敏感，中间品有韧性；新优势产业如锂电池、新能源车对美逆势上涨，光伏等敏感品类下滑 [4][5] 3. **5月中国商品结构变化** - 观点：受机电、跨境电商、仿制鞋包影响，新优势产业外需走强 [6] - 论据：跨境电商品类受需求走弱和关税政策影响；船舶、集成电路及汽车链条外需逆势走强；金属制品和纺织服装受基数影响 [6] 4. **中国集成电路及电子产品在全球市场的表现** - 观点：呈现逆势高增长 [7] - 论据：全球技术革命驱动下电子业投资及贸易冲击低，电子链条有强劲抢出口需求，主要电子贸易伙伴延续修复走强趋势 [7] 5. **中国新优势产业应对美国巨幅关税加征** - 观点：展现显著韧性 [8] - 论据：锂电池、新能源车等逆势上涨，4月关税生效后对美出口增速上升；光伏等敏感品类下滑；部分商品转口需求强 [8] 6. **5月中国进口端表现及拖累因素** - 观点：进口受能源及矿产相关资本品需求走弱拖累 [9] - 论据：东盟、非洲等经济体下行明显，机电品类特别是中国台湾的集成电路需求是支撑 [9] 7. **中国资源品类进口需求走弱原因** - 观点：受价格因素影响 [10] - 论据：关税生效压制国际大宗商品价格，导致相关资源品类进口需求下降 [10] 8. **机电品进口结构及稳定性支撑因素** - 观点：结构相对稳定 [11] - 论据：由计算机设备和集成电路两大支撑点维持，2024年以来进口需求强劲 [11] 9. **未来外需态势展望** - 观点：外需压力有改善但贸易形势具不确定性 [12] - 论据：关税缓和信号频发，全球制造业PMI企稳，中国新出口订单PMI回升；中美经贸会谈有望缓解关税紧张局势 [12] 10. **下半年中国外需挑战及政府政策应对** - 观点：下半年外需或下行，政策逐步部署 [13] - 论据：抢出口和抢转口使需求前置；当前外需和基本面增强政策定力，三四季度外需压力放大后增量政策或落地 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 通过转口到美国的商品集中在汽车零部件、电子元件、医疗器械及防护箱包上 [5][8] - 金属制品和纺织服装品类表现主要受基数影响而非需求走弱 [6]

公司评级与财务数据 - 高盛给予沃尔玛"买入"评级，目标价101美元，较当前股价97.47美元有3.6%上行空间 [1][2] - 公司市值7804亿美元，企业价值8162亿美元，3个月平均日交易额20亿美元 [2] - 2025-2028财年收入预计从6809.85亿美元增长至7677.36亿美元，EBITDA从424.77亿美元增至538.28亿美元 [2] - 2025-2028财年P/E倍数从29.4倍降至29.0倍，EV/EBITDA从14.6倍降至14.8倍，自由现金流收益率从2.1%升至2.5% [2] 食品杂货业务 - 食品类别过去9-10年增长70%，2020年以来增长50%，中等收入群体为主要客群 [3] - Better Goods品牌计划新增150种商品至500种单品，70%产品价格低于5美元，60%购买者为新客 [3] - 食品类别占门店6500次折扣中的约50%，折扣主要由供应商资助 [9] 数字业务与配送 - 数字渠道每笔交易需3-4次下单，三分之一订单为3小时内送达的"快速配送" [4] - 山姆会员店配送业务增长160%，35%会员使用"扫描即走"服务 [11] - 药店配送服务全面推行，初期成果令人满意 [10] 商品品类策略 - 服装品类引入国内品牌和名人品牌（如索菲亚·维加拉、杰西卡·辛普森），重新设计价值20亿美元的No Boundaries品牌 [6][7] - 新品牌Weekned Academy瞄准α世代，含65种低价产品，7月7日部分门店推出 [7] - 成人服装销售放缓，儿童服装表现良好，可能与宏观经济背景相关 [7] 运营与技术升级 - 700家门店已配备数字标签，计划2025年覆盖50%门店，2026年全面推广 [9] - 数字标签提高周转率，部分同时显示折扣价和正常价 [9] 其他业务表现 - 药店业务表现优异，GLP-1药物第一季度贡献100个基点销量增长 [10] - 山姆会员店会员费未涨但MFI增长7%，顾客更多补充购买而非囤货 [11] - 广告收入占比仍低于亚马逊，大部分为1P广告 [8]

更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木Alpha 主要数据要点 证券研究报告 Research | Equity 王逸, CFA +86(21)2401-8930 | yi.wang@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 徐时 2025年6月4日 | 7:05AM CST 本周要点： 我们的关税影响评估（图表 1至图表 4，更多详细方法）显 示，出口依赖型城市在二手房交易和看房量方面的表现继续 领先，与其他城市的差距进一步扩大：1) 交易：出口依赖度 最高的城市在一手房市场上表现落后（总交易面积环比持 平，其他城市+7%），但在二手房市场上表现领先（环比 -10%，其他城市-19%，意味着差距为+9个百分点，而前一周 为+1个百分点，2024年以来平均为零）；2) 出口依赖型城市 的二手房看房量环比下降9%（其他城市-15%，意味着差距为 +6个百分点，而前一周为+2个百分点，2025年以来平均为 零），二手房挂牌量环比收紧5%（其他城市-6%，意味着差 距为+1个百分点，前一周/2025年以来的平均水平为+1个百分 点）。一手房和二手房市场的信心均走软，中介（中原经纪 ...

公司表现 - Lululemon是过去20年表现最好的消费类股票之一，自2006年IPO以来股价上涨约1800%，过去十年涨幅超过300% [1][2] - 近期股价从2023年底峰值下跌48%，主要受估值担忧、增长放缓和贸易战影响 [2] - 第一季度营收增长7%至23.7亿美元，符合预期，但可比销售额增长放缓至1%，美洲地区下降2% [3] 财务指标 - 第一季度毛利率从57.7%提升至58.3%，但营业利润仅增长1%至4.386亿美元，营业利润率下降110个基点至18.5% [3] - 每股收益从2.54美元微增至2.60美元，略高于市场预期的2.59美元 [4] - 全年营收指引维持在111.5亿至113亿美元（中点增长6%），但每股收益指引从14.95-15.15美元下调至14.58-14.78美元 [6] 经营挑战 - 成本压力主要来自关税，公司预计全年营业利润率将下降160个基点 [7] - 第二季度业绩指引未达预期，但维持全年营收指引表明需求端未受显著影响 [7] 中国市场机会 - 中国是Lululemon新店增长的最大市场，第一季度营收增长21%，可比销售额增长7%，占去年总营收13% [8] - 目前在中国拥有154家门店（占总门店20%），原计划开设200家门店但预计将超额完成 [10] - 在中国市场表现出色，受益于高端品牌定位和炫耀性消费文化，即使当地消费经济疲软仍保持稳健增长 [9] 估值与前景 - 当前股价对应前瞻市盈率18倍，考虑到品牌实力、历史增长率和中国市场扩张空间，估值具有吸引力 [12] - 尽管需要耐心等待贸易战影响消退，但当前价格水平下公司被视为明确的买入机会 [12]