货币政策 - 美联储理事沃勒建议FOMC将利率调整至更接近中性水平 [1] 经济影响 - 关税政策预计对价格产生一次性影响 [1] 就业市场 - 私营部门招聘速度已接近停滞状态 [1]

贸易政策与市场情绪 - 当前贸易政策趋于明朗 市场下调经济衰退风险定价 投资情绪明显缓解 [1] - 全球企业债利差收窄至79个基点 创2007年金融危机前夕以来新低 [1][2] - 政策明确性推动信贷利差收窄至金融危机前水平 投资者重新评估风险 [2] 高盛对市场的警示 - 市场可能因乐观过度而忽视下行风险 包括经济放缓 通缩减弱及对美联储独立性的担忧 [1][3] - 经济增长可能进一步低于预期 通缩趋势可能减弱 市场对美联储独立性的担忧可能升温 [3] - 美联储政策制定者未释放降息信号 仍需更多数据确保通胀风险不会持续 [3] - 美联储下调美国经济增长预期 理由是经济活动正在放缓 [3] 企业债券市场动态 - 全球投资级企业债券的收益率利差收窄至79个基点 为2007年7月以来最低水平 [2] - 信贷利差持续收窄 标普500指数创下历史新高 显示市场乐观情绪 [3] 高盛的投资建议 - 建议投资者在组合中保留必要对冲 [1] - 高盛信贷策略师敦促客户对冲风险 因全球企业债券收益率利差收窄至2007年以来最低水平 [4] 美联储政策预期 - 高盛经济学家预计美联储将在9月 10月和12月分别降息25个基点 并在2026年再降息两次 [5] - 关税对供应链不同环节的影响将导致公司间表现分化 成为新的市场风险源 [5]

内部分歧加大，降息或延后 美联储7月议息会议点评 全文共1918字，阅读大约需要5分钟 文 财信研究院 宏观团队 胡文艳 段雨佳 伍超明 事件：北京时间2025年7月31日凌晨，美联储公布了7月份议息会议纪要。 正文 7月美联储选择继续暂停降息，维持"适度限制性"的利率水平，源于不考虑关税影响的通胀仍高于目标、就业处于目标水 平。展望后续，9月降息不确定性较高，但年内降息窗口犹存。 鲍威尔会后发言表明，美联储是否重启降息，关键取决于两点：一是美国经济（尤其是私人部门需求）是否会超预期放 缓，进而传导至劳动力市场，导致劳动力需求显著减弱，推动失业率明显上升。二是关税对通胀的影响，会否从一次性 推升演变为持续性压力。鲍威尔会后发言认为，"更高的关税已开始更明显地反映在某些商品的价格上，但其对经济活动 和通胀的总体影响仍有待观察。一个合理的基本情况是，对通胀的影响可能是短暂的——反映价格水平的一次性变动。 但通胀影响也有可能更持久，这是一个需要评估和管理的风险"，因此通胀是否持续仍需更多时间观察。但有一点值得注 意的是，下半年美国物价的适度温和回升，本身并不会成为美联储降息的掣肘，正如6月议息会议所示，尽管美联储当 ...

美联储7月FOMC会议决议 - 美联储一致决定维持联邦基金利率目标区间在4 25%至4 5%不变 这是连续第五次会议暂停减息 符合市场及该行预期 [1] - 鲍威尔淡化9月减息预期 直言尚未对9月会议做任何决定 打击了市场此前普遍预期9月减息的热情 [1] 市场预期变化 - 会议后 9月减息概率从会前的约65%下降至45%左右 全年减息预期也有所回落 [1] 减息前景分析 - 美联储的等待是合理的 关税影响具有滞后性 现时尚未完全显现 可能还要等待未来两个月的通胀数据 如商品价格压力的传导 [1] - 9月会议前将获得两轮完整的就业和通胀数据可以观察 [1] 基准情形预测 - 美元信用风险尤其是资本市场的走势已成为特朗普的"软肋" 可能限制其关税以及解雇鲍威尔的主张 [1] - 预计至2025年底 全年减息在1-2次 首次减息可能在第四季度 [1]

行业展望 - 面板行业下半年传统旺季将旺季不旺 消费性产品年底欧美感恩节及圣诞节买气保守导致旺季报销[1] - 面板厂普遍采取按需生产策略 有助于维持供需平衡与价格秩序[3] 公司运营调整 - 友达下修2025年资本支出目标 由原订300亿元新台币内降至不超过280亿元新台币 降幅约7%[1] - 友达预估本季各类面板产品类别出货均较上季下滑[1] - 群创预期本季所有产品线出货都将下滑 其中消费显示器估季减约5% 非显示器领域及商用显示器均约季减约3%[3] 财务表现 - 友达估算下半年新台币兑美元汇率均价为29元 由于九成以上营收以美元计价 预期显示器事业本季新台币营收将比第三季度减少 但美元营收有望与第二季度持平[1] - 友达Mobility Solution业务美元营收维持增长 新台币营收则会下滑5% 全年相关营收年增高个位数百分比[2] - Vertical Solution业务因合并凌华营收 第三季度将呈季增25%走势[2] 战略转型进展 - 友达两大事业（Mobility Solution及Vertical Solution）第二季度营收占比合计达43% 年增2个百分点 朝2027年占比过半目标稳步迈进[3] - 友达通过并购BHTC完成在东南亚、印度、欧洲、墨西哥及北美的运营布局 可依关税变化弹性调配生产模式[3] 外部环境影响 - 新台币升值及关税不明朗因素导致客户端备货保守 品牌厂严控库存[1] - 面板为零组件直接出口美国比重低 且出货多采FOB模式 关税直接影响有限 客户产品多在豁免清单中[3]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总收入为2 74亿美元 环比下降2 4% 调整后EBITDA为8700万美元 环比下降7 6% 调整后EBITDA利润率从第一季度的33 5%降至31 7% [7][8][11] - 压力控制业务收入1 8亿美元 环比下降5 5% 主要由于租赁业务收入下降 产品收入略有下降但降幅小于美国陆地钻机数量降幅 [8] - 可盘绕技术业务收入9600万美元 环比增长3 9% 营业利润增长420万美元 环比增长17 5% 调整后EBITDA增长440万美元 环比增长13 2% [10] - 公司现金余额增至4 05亿美元 环比增加5800万美元 自由现金流表现强劲 主要由于库存和应付账款变动以及资本支出减少 [13] - 第二季度GAAP净利润为4900万美元 低于第一季度的5400万美元 调整后每股收益为0 66美元 低于第一季度的0 73美元 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 压力控制业务营业利润下降1200万美元 环比下降22 1% 营业利润率下降510个基点 调整后EBITDA下降1170万美元 环比下降18% 利润率下降450个基点 [8][9] - 可盘绕技术业务营业利润率提升340个基点 调整后EBITDA利润率提升320个基点 主要由于运营杠杆改善和制造效率提升 [10] - 公司预计第三季度压力控制业务收入将环比下降中高个位数 调整后EBITDA利润率预计维持在28%至30% [20][21] - 可盘绕技术业务第三季度收入预计环比下降高个位数 调整后EBITDA利润率预计为35%至37% [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布收购贝克休斯地面压力控制业务的控股权 预计交易将在2025年底或2026年初完成 该业务主要集中在中东市场 [6][23] - 公司计划通过越南生产基地扩大供应链 尽管面临关税挑战 越南仍具有成本竞争力 [18][19] - 公司强调国际业务多元化的重要性 认为国际市场长期来看将比国内市场更具稳定性 [66] - 公司对压力控制业务利润率触底持乐观态度 预计第二和第三季度将是本轮周期的低谷 [21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 6月4日美国232条款关税税率从25%意外上调至50% 对公司利润率造成压力 公司正在通过供应链调整和成本回收措施应对 [17][27] - 行业活动水平持续疲软 美国陆地钻机数量较第二季度平均水平下降5% 预计第三季度将进一步温和下降 [20][21] - 客户资本纪律严格 尽管油价处于65至70美元区间 但客户对增加资本支出持谨慎态度 天然气钻机数量自1月以来增长50% 但基数较低 [31][32][33] - 完井活动预计将继续下降 压裂队伍数量已较第二季度下降12% 生产活动受影响程度较轻 [39][40] 其他重要信息 - 公司董事会批准将季度股息提高8%至每股0 14美元 反映出对公司现金流持续性的信心 [7][15] - 第二季度法律费用和准备金增加510万美元 主要与知识产权诉讼相关 预计下半年还将产生相关费用 [9][52][53] - 公司下调2025年资本支出预期至4000万至4500万美元 包括第一季度对越南的600万美元股权投资 [14][15] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关税对利润率的影响及应对措施 - 6月232条款关税意外上调25个百分点 公司未提前预料到 同时美国供应链成本较高 且原油价格下跌导致客户要求价格优惠而非成本回收 [27][28][29] - 公司预计压力控制业务利润率将在第三季度保持稳定 尽管6月受影响最严重 通过成本削减和恢复措施部分抵消关税影响 [26][21] 问题: 客户活动展望及油价敏感性 - 客户对65至70美元油价的反应不如五年前敏感 更关注资本纪律和股东回报 天然气钻机数量增长但基数较低 [31][32][33] 问题: 各业务板块下半年趋势 - 完井活动预计将比钻井活动下降更显著 压裂队伍数量已下降12% 生产活动受影响较小 [39][40] 问题: 贝克休斯收购及整合计划 - 公司计划通过更扁平的组织结构和供应链优化提升贝克休斯业务的绩效 强调文化变革和国际市场专注度 [43][44][45][46] 问题: 法律费用及后续影响 - 法律费用增加主要由于诉讼准备 审判被推迟 预计下半年还将产生相关费用 但金额难以预测 [52][53] 问题: 利润率改善驱动因素 - 利润率改善将来自成本回收措施 越南生产基地的迁移以及组织架构优化 [61][62] - 越南生产基地预计将在明年夏季全面承接原中国产能 [63][64]

核心观点 - 2025年7月31日美联储7月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，虽有两位理事倾向降息，但美联储坚守独立性，维持利率合适，预计内部分歧和特朗普施压不影响决策路径，全年预计降息1 - 2次，首次或在4季度 [2][4][5] 美联储7月FOMC会议利率决策情况 - 会议一致决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，连续第五次会议暂停降息，符合市场及预期，但有鲍曼和沃勒两位理事倾向立即降息25个基点，是1993年以来首次两位理事同时投反对票 [2] 美联储坚守独立性及考量因素 - 7月利率政策声明措辞“偏鹰”，删除“不确定性已经减弱”表述，强调“经济前景的不确定性依然很高”，显示美联储坚守独立性，淡化特朗普施压，且对关税影响合理考量，因关税对经济影响传导难测，需更多时间观察 [2] 关于预防式降息的分歧 - 鲍曼和沃勒主张预防式降息，担心劳动力市场下行风险，沃勒认为不应等劳动力市场恶化后才降息，鲍曼指出劳动力市场存在脆弱性迹象；但鲍威尔驳斥该观点，称劳动力市场稳健，经济韧性足，维持利率合适，不适宜提前降息对冲 [3] 美联储政策决策路径影响因素 - 虽两位理事投反对票，但鲍威尔在维护内部团结和决策一致性方面影响力大，多数票委与他立场相同，且特朗普后续解雇鲍威尔可能性低，因解雇无法实现其降低利率目标，还可能引发市场动荡 [4] 降息预期情况 - 鲍威尔淡化9月降息预期，打击市场此前预期，会议后9月降息概率从约65%降至45%左右，全年降息预期回落，预计至2025年底全年降息1 - 2次，首次可能在4季度 [5]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 第二季度收入不及彭博一致预期，盈利好于彭博一致预期；上半年所有区域和渠道均实现双位数增长（剔除 Yeezy 影响），主要受关税成本增加影响管理层维持全年指引 [3][4] - 2025 财年第二季度阿迪达斯品牌不变汇率收入增长 12%，公司毛利率提升 0.9 百分点；分地区看除欧洲受欧洲杯高基数影响外，剔除 Yeezy 其他地区均实现双位数增长，上半年全部地区双位数增长；分品类看二季度服装增长领先，公司专业和生活品类均实现双位数增长；分渠道看渠道均衡增长，批发渠道增长领先，上半年各渠道剔除 Yeezy 均实现双位数增长 [3] - 管理层维持全年指引，收入预计高个位数增长，主品牌双位数增长，营业利润目标 17 - 18 亿欧元；若无关税影响，指引可能上调至少 2 亿欧元 [3] - 全年主品牌双位数增长的指引彰显增长信心，盈利预计持续改善；从产业链角度，重点推荐阿迪达斯核心供应商申洲国际，以及新切入阿迪达斯供应链、订单增量显著的华利集团；阿迪达斯品牌大中华区销售势头良好，全年预期乐观，重视批发渠道本土化运营，重点推荐核心零售商滔搏 [3][31] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025 财年第二季度收入 59.52 亿欧元，同比 +2.2%，不变汇率收入 +8.0%，主品牌不变汇率收入 +12.0%；净利润 3.75 亿欧元；上半年收入 121.05 亿欧元，同比 +7.3%，不变汇率收入 +10.0%，主品牌不变汇率收入 +14.0%；净利润 8.11 亿欧元 [2] 分地区情况 - 二季度除欧洲受欧洲杯高基数影响外，剔除 Yeezy 其他地区均实现双位数增长；上半年全部地区双位数增长；如欧洲地区二季度收入增长 7%（包括 Yeezy 影响后为 4%），北美地区二季度收入增长 15%（包括 Yeezy 影响后为 8%）等 [3][11] 分品类情况 - 二季度服装增长领先，公司专业和生活品类均实现双位数增长；如鞋类 Q2 收入 +9%（包括 Yeezy 影响后为 3%），服饰 Q2 收入 +17%，配饰 Q2 收入 +7% [3][19] 分渠道情况 - 渠道均衡增长，批发渠道增长领先，上半年各渠道剔除 Yeezy 均实现双位数增长；如批发渠道 Q2 收入增长 14%（包括 Yeezy 影响后为 11%），DTC 渠道 Q2 收入 +9%（包括 Yeezy 影响后为 3%） [3][23] 管理层业绩指引 - 货币中性收入预计高单位数增长，阿迪达斯品牌双位数增长；营业利润预计 17 亿至 18 亿欧元；正面因素有上半年业绩超预期、订单强劲、品牌热度提升；风险因素有美国关税、宏观经济波动和地缘冲突；若无关税影响，指引可能上调至少 2 亿欧元 [28] 关税相关 - 下半年成本预计增加 2 亿欧元，第二季度已受影响；缓解措施有生产优化、供应商合作、定价策略；间接风险有关税可能引发美国通胀，影响消费者需求 [28][29]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度每股收益1 49美元 销售额15亿美元 营业利润率11% [6] - 自由现金流7800万美元 同比显著增长 现金转换率108% [7] - 全年每股收益预期维持4 7至5 1美元不变 [7] - 全年销售预期53至55亿美元 同比增加2至4亿美元 [35] - 全年自由现金流预期3至3 5亿美元 [35] - 第二季度EBITDA1 82亿美元 占销售额12 2% [25] 各条业务线数据和关键指标变化 高空作业平台(Aerials) - 销售额6 07亿美元 符合预期但客户结构偏向全国性客户 [26] - 营业利润率环比改善500基点 但低于预期200基点 [27] - 预计下半年独立租赁客户仍将保持谨慎 [8] - 预计下半年利润率将承压 [36] 物料处理(MP) - 销售额4 34亿美元 同比下降9% [28] - 营业利润率12 7% 符合预期 [29] - 预计全年销售额下降高个位数 [36] - 预计下半年利润率将改善 [36] 环境解决方案(ES) - 销售额4 3亿美元 同比增长12 9% [30] - 营业利润率19 1% 同比改善230基点 [30] - 预计全年销售额增长低双位数 [37] - 预计下半年利润率将小幅回落 [37] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场受益于基建法案 但高利率影响部分领域 [15] - 欧洲市场短期疲软 中长期基建支出前景改善 [17] - 新兴市场如印度 东南亚 中东和拉美增长良好 [18] - 废物回收占全球收入30% 公用事业占10% 基建占15% [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 通过ESG收购实现协同效应 提前完成目标 [19] - 将Third Eye数字平台扩展到其他业务线 [20] - 利用规模优势改善供应链成本 [21] - 75%的美国机器销售来自本土11个工厂 [9] - 应对关税影响的缓解策略正在执行 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境复杂 存在货币政策 贸易政策和地缘政治风险 [23] - 基建法案中的100%奖金折旧政策利好设备需求 [14] - 利率高企和关税不确定性影响资本决策 [15] - 预计美国建筑业呈现双速发展态势 [17] - 预计2026年奖金折旧政策将带来投资增长 [91] 其他重要信息 - 公司宣布新的1 5亿美元股票回购计划 [32] - 第二季度回购2100万美元股票 上半年总计5300万美元 [32] - 第二季度支付1100万美元股息 [32] - 整体积压订单22亿美元 [34] - 预计全年关税影响约0 5美元/股 [13] 问答环节所有的提问和回答 关于ES利润率 - ES利润率超预期 主要由于运营效率提升和公用事业执行改善 [43] - 预计下半年利润率将回落约100基点 [44] 关于关税影响 - 关税影响从0 4美元上调至0 5美元/股 [85] - 上调原因包括欧盟互惠关税提高 次级关税影响和232钢铁关税 [86] - 缓解措施包括提前采购 供应商谈判和重新设计 [53] 关于高空作业平台展望 - 预计Q3营业利润率环比下降中个位数 [58] - 积压订单覆盖约4个月 对下半年展望有信心 [59] - 欧洲市场出现早期复苏迹象 [61] 关于物料处理业务 - 预计将逐步改善 欧洲出现早期复苏迹象 [78] - 利润率改善将主要体现在第四季度 [80] - 客户在利率高企下推迟租赁转购买 [79] 关于奖金折旧影响 - 预计2025年下半年影响有限 2026年可能显现 [91] - 为客户提供现金流 但需要时间转化为投资 [90] 关于钢铁成本 - 70%使用热轧钢 下半年消费量一半已对冲 [108] - 预计钢铁价格通胀仅1-2% 影响有限 [108] 关于数字业务 - Third Eye平台正扩展到混凝土搅拌机和公用事业卡车 [118] - 看好该技术创造更多数字收入流 [119]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度销售额达31亿欧元，同比下降7%，但环比增长6%，主要反映北美OCTG价格上涨和销量稳定 [4] - Tubes业务板块平均售价同比下降2%，但环比增长6% [4] - 第二季度EBITDA环比增长5%至7.33亿美元，EBITDA利润率接近24%，与上一季度持平 [4] - 销售成本上升5%，主要反映产品组合差异和关税支付增加 [5] - 经营现金流6.73亿美元，资本支出1.35亿美元，自由现金流5.38亿美元 [5] - 5月支付股息6亿美元，股票回购2.37亿欧元，季度末净现金头寸达37亿欧元 [5] 各条业务线数据和关键指标变化 - 成功交付全球多个复杂管线项目，包括巴西Equinor Raya项目、阿拉斯加Konok项目、尼日利亚Shell Bonga项目等 [9] - 2026年前海上管线项目交付量将较低，直到新项目进入开发阶段，如苏里南Grand Morgue项目 [10] - 在阿根廷Vaca Muerta页岩区提供套管、油管、压裂和连续油管服务，并参与管道基础设施建设 [11] - 第三季度将完成Vaca Muerta污水管道大部分交付，明年年初将交付连接北部开发的Duplicar Norte管道 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美市场受益于OCTG价格上涨，销售相对稳定 [4] - 美国232条款关税从25%提高至50%，增加市场不确定性 [7] - 墨西哥Pemex获得120亿欧元融资，预计将提高运营水平 [12] - 阿根廷Vaca Muerta开发速度低于预期，当地货币贬值10%降低项目成本 [44] - 中东地区沙特活动减少15%，但阿联酋、卡塔尔等地活动保持韧性 [70][71] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 通过收购Shawcor增强全球管线项目服务能力，提供焊接、无缝管和涂层综合解决方案 [26] - 在美国拥有高效无缝管厂和铜钢生产设施，支持差异化Rig Direct服务 [8] - 在苏里南设立服务基地，支持ExxonMobil和Total Energies等客户 [11] - 预计232条款关税将改变竞争环境，减少进口并提高国内产能利用率 [7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计第三季度销售额将环比下降高个位数，主要由于压裂业务暂停和管线项目交付减少 [17][20] - 油价维持在65美元/桶左右，预计美国钻机数量不会大幅下降 [18] - 关税影响可能达每季度1.4-1.5亿美元，但可通过生产调整和价格传导部分抵消 [34][36] - 预计2026年海上管线项目将显著增加，目前正在建立重要订单储备 [25] 其他重要信息 - 美国OCTG进口量占需求约40%，50%关税将对价格和供应结构产生重大影响 [49] - 美国库存水平增加约1个月消费量，预计第四季度进口减少后价格将上涨 [95] - 墨西哥Pemex钻机数量从历史45-50台降至24台，但融资后有望逐步恢复 [101] 问答环节所有的提问和回答 问题: 2025年下半年销量和利润率趋势展望 - 预计第三季度销售额环比下降高个位数，第四季度取决于关税谈判和价格传导 [17][20] - 第三季度EBITDA利润率略低于本季度，但仍保持在20-25%区间 [39] - 第四季度利润率取决于进口商决策和价格反应，预计50%关税将推动价格上涨 [40] 问题: 2026年项目管线与2025年比较 - 海上市场整体积极，深水钻机保持韧性，正在建立重要订单储备 [23][25] - 2025年管线项目交付集中，2026年将再次增加，如苏里南Total项目 [25] 问题: 南美市场销售下降原因 - 阿根廷南部钻机减少，Vaca Muerta开发速度低于预期，融资受限 [42][44] - 当地货币贬值10%降低项目成本，但国家风险仍高于700点 [44] 问题: 美国市场份额提升潜力 - 进口占需求40%，50%关税将推动国内产能替代，但无缝管产能利用率已较高 [49] 问题: 墨西哥Pemex复苏影响 - Pemex获得120亿欧元融资，钻机从19台增至24台，预计逐步恢复 [77] - 历史钻机数量45-50台，完全恢复需时间 [101] 问题: 美国天然气市场机会 - 主要参与Haynesville和Appalachia市场，私人运营商推动增长 [87] - LNG出口谈判可能进一步刺激天然气投资 [89] 问题: 美国库存和价格传导时机 - 进口增加70%导致库存增加1个月消费量，预计第四季度价格反应更明显 [93][95] 问题: 墨西哥收入潜力 - Pemex历史钻机45-50台，当前24台，恢复将带动OCTG需求 [101] 问题: 关税应对措施 - 提高美国本土钢坯产量，调整产品组合，但关税影响仍显著 [59] 问题: 业务组合对利润率影响 - 压裂业务利润率较低，海上管线利润率高于平均，陆上管线利润率较低 [62] 问题: 中东市场趋势 - 沙特活动减少15%，但阿联酋、卡塔尔等地保持韧性 [70][71] 问题: 并购环境评估 - 行业整合机会有限，Shawcor收购已增强服务能力 [110] 问题: 营运资本管理 - 上半年营运资本释放2.5亿欧元，预计第三季度建立库存，第四季度释放 [112]