行业 国债日报 日期 2025 年 7 月 1 日 每日报告 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指) 021-60635735 niejiayi@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03124070 宏观金融团队 请阅读正文后的声明 ＃summary＃ | | 表1：国债期货6月30日交易数据汇总 | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 合约 | 前结算价 | 开盘价 | 收盘价 | 结算价 | 涨跌 | 涨跌幅 （%） | 成交量 | 持仓量 | 仓差 | | TL2509 | 120.940 | 120.760 | 120.420 | 120.400 | -0.520 | -0.43 | ...

国债期货市场走势 - 上半年国债期货整体承压 一季度跌幅明显 二季度企稳 十年期国债期货呈宽幅震荡走势 截至6月27日 T主连合约从年初109301微跌至109045 十债加权利率从167%小幅下跌至1644% [1] - 利率期限结构趋向平坦化 长期限品种TL韧性较强 短期限品种以下行为主 主要受流动性边际收敛影响 [1] - 市场走势分为三阶段：1月2日至3月17日TS与TF率先调整 T与TL高位盘整后回调 驱动因素是资金面收紧 3月18日至4月9日债市全面反弹 因资金面转松叠加中美贸易摩擦压制风险偏好 4月10日至今先抑后扬 贸易摩擦影响淡化后央行流动性投放支撑市场反弹 [2] 债市净基差特征 - 1-3月净基差从高位收敛至负值区间 因资金面收紧压制现券配置 4月后净基差自低位修复 但中枢仍低于一季度水平 修复动力来自IRR持续高于资金利率吸引基差交易 [2] 下半年债市展望 - 预计维持牛平格局 通胀约束决定宽松环境延续 上半年CPI偏弱 下半年预期回升但难超前期高点 实际利率需进一步降至负值区间才能启动补库周期 低通胀环境下货币政策难转向紧缩 [3] - 期限利差收敛趋势将持续 因居民理财端"资产荒" 房地产下行导致高质量资产供给不足 历史显示居民去杠杆会提前反映为期限利差收敛 [3] - 建议投资策略：逢低做多长期限品种TL 或采用空TS多T的曲线平坦化策略 需警惕政策扰动可能引发长端利率阶段性反弹 [4] 套利策略分析 - 当前各品种近远月合约净基差均为负值 IRR约18%略高于3个月资金利率 存在理论正套空间 但净基差中枢下移限制修复空间 正套收益弹性可能不足 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行货币政策“适度宽松”主基调未变，国债期货未来震荡，煤焦反弹轻仓试空，美豆种植面积与库存情况影响市场[6][7][9][10] - 各品种期货走势多样，如黄金地缘政治停火、白银继续冲高，多数品种呈震荡、宽幅震荡等态势，部分品种有特定趋势与影响因素[14][16] 各品种总结 贵金属 - 黄金地缘政治停火，趋势强度 -1；白银继续冲高，趋势强度 1 [14][21] - 提供了贵金属基本面数据，包括价格、成交、持仓、库存、价差等情况 [18] 基本金属 - 铜情绪利好价格坚挺，趋势强度 0；锌基本面相对偏空，趋势强度 0；铅中期偏强，趋势强度 0；锡紧现实弱预期，趋势强度 0；镍矿端支撑松动、冶炼端限制弹性，不锈钢库存去化钢价修复弹性有限，趋势强度均为 0 [14][23][26][29][32][36] - 各金属提供了基本面数据，涵盖价格、成交、持仓、库存、价差等信息，部分有宏观及行业新闻 [23][26][29][33][36] 能源化工 - 碳酸锂仓单矛盾缓解偏弱运行，趋势强度 -1；工业硅上游复产盘面或回调，趋势强度 0；多晶硅关注现货成交情况，趋势强度 -1；铁矿石预期反复宽幅震荡，趋势强度 -1；螺纹钢、热轧卷板宽幅震荡，趋势强度均为 0；硅铁、锰硅宽幅震荡，趋势强度均为 0；焦炭宽幅震荡，焦煤消息扰动宽幅震荡，趋势强度均为 0；动力煤日耗修复震荡企稳，趋势强度 0；原木主力切换宽幅震荡，趋势强度 -1 [14][40][43][46][48][53][56][57][61][65] - 各品种提供了基本面数据，包含价格、成交、持仓、库存、价差等，部分有宏观及行业新闻 [40][43][46][49][53][57][63][65] 农产品 - 棕榈油产地近端基本面改善有限，豆油美豆旧作库存偏高、新作面积略减，趋势强度均为 0；豆粕报告落地美豆微涨连粕或反弹震荡，豆一或反弹震荡，趋势强度均为 +1；玉米震荡运行，趋势强度 0；白糖内强外弱，趋势强度 -1；棉花缺乏有效驱动期价冲高回落，趋势强度 0；花生下方有支撑，趋势强度 0 [16][170][178][181][184][189][194] - 各品种提供了基本面数据，涉及价格、成交、持仓、库存、价差等，部分有宏观及行业新闻 [171][178][181][184][189][194] 其他 - 橡胶震荡运行，趋势强度 0；合成橡胶短期震荡运行，趋势强度 0；沥青窄幅震荡，趋势强度 0；LLDPE 短期震荡为主，趋势强度 0；PP 现货震荡成交偏淡，趋势强度 -1；烧碱后期仍有压力，趋势强度 -1；纸浆震荡运行，趋势强度 0；玻璃原片价格平稳，趋势强度 -1；甲醇短期震荡运行，趋势强度 0；尿素震荡承压，趋势强度 0；苯乙烯短期震荡，趋势强度 -1；纯碱现货市场变化不大，趋势强度 -1；LPG 短期震荡运行，趋势强度 0；PVC 趋势偏弱，趋势强度 -1；燃料油弱势仍在短期波动下降，趋势强度 0；低硫燃料油震荡调整走势为主，趋势强度 0；集运指数（欧线）暂时观望关注 7 月下旬挺价成色，趋势强度 0；短纤短期震荡，趋势强度 0；瓶片短期震荡多 PR 空 PF，趋势强度 0；胶版印刷纸震荡运行，趋势强度 0 [14][68][74][77][89][94][97][102][108][112][116][121][125][129][141][145][147][163][167] - 各品种提供了基本面数据，包括价格、成交、持仓、库存、价差等，部分有宏观及行业新闻 [69][74][78][89][94][97][104][109][112][117][121][127][131][141][145][147][163][168]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对多个金融和商品市场进行分析，包括股指、国债、贵金属、有色金属、黑色建材、能源化工和农产品等领域，指出各市场受宏观经济、政策、供需等因素影响，呈现不同走势和投资机会，建议投资者根据各市场特点和变化采取相应投资策略 各目录总结 宏观金融类 股指 - 前一交易日沪指、创指等多数指数上涨，两市成交 15176 亿，较上一日减少 581 亿 [2] - 海外地缘政治风险降温，市场风险偏好回升，外资看好中国资产，国内经济数据平稳，政策托底，建议逢低做多 IH 或 IF 股指期货，也可择机做多 IC 或 IM 期货，单边建议逢低买入 IF 股指多单 [4][5] 国债 - 周一各主力合约下跌，6 月制造业 PMI 回升，非制造业保持扩张，财政部公布国债发行安排，央行净投放资金 [6][7] - 经济数据有扰动但 PMI 回升，出口或承压，资金面有望偏松，利率大方向向下，建议逢低介入 [7] 贵金属 - 沪金、沪银及 COMEX 金银上涨，美国经济数据弱势，市场加大联储货币政策宽松预期 [8] - 美联储货币政策受政治影响，内部有分歧，下半年降息具确定性，建议对白银维持多头思路，黄金表现弱势，给出沪金、沪银运行区间 [10][11] 有色金属类 铜 - 离岸人民币走强，权益市场偏强，铜价震荡，LME 库存减少，国内库存有变化，上期所铜仓单维持偏低水平 [13] - 美国政策预期宽松，贸易局势缓解，铜原料供应紧张，库存结构性偏低，但消费韧性降低和出口增多或使铜价上行动能减弱，短期震荡冲高 [13] 铝 - 国内库存小幅增加，铝价相对坚挺，沪铝加权合约持仓和期货仓单减少，LME 铝库存增加，注销仓单比例下滑 [14] - 国内商品情绪回落但贸易谈判缓和有支撑，铝库存处于低位，价格支撑强，但消费端负反馈制约向上高度，短期偏震荡 [14] 锌 - 沪锌指数和伦锌 3S 上涨，国内社会库存小幅累库，锌矿供应维持高位，TC 上行，部分冶炼厂转产或直发下游，秘鲁冶炼厂罢工或扰动市场情绪，LME 结构上行提振锌价 [15][16] 铅 - 沪铅指数和伦铅 3S 上涨，国内社会库存微增，原生端供应高位，再生端紧缺，铅蓄电池价格回升，下游采买转好，冶炼企业去库，LME 结构走强，铅价偏强，但国内弱消费压制沪铅涨幅 [17] 镍 - 镍价震荡，镍矿供应偏紧但下游镍铁价格下跌，铁厂减产，中间品价格回落，硫酸镍价格持稳，精炼镍供需过剩，成本支撑走弱，建议逢高沽空，给出运行区间 [18] 锡 - 锡价小幅回落，缅甸锡矿复产缓慢，运输受阻，国内进口量预计减少，冶炼厂原料库存不足，部分减产，需求疲软，库存增加，预计国内锡价短期震荡运行 [19][20] 碳酸锂 - 碳酸锂现货指数持平，期货合约收盘价下跌，减仓回调，基本面未实质扭转，产量创新高，下游淡季，库存增加，持货商套保意愿提高，反弹高度不宜乐观，给出运行区间 [21] 氧化铝 - 氧化铝指数上涨，持仓不变，现货价格不变，进口窗口关闭，矿价有支撑但产能过剩，价格以成本为锚定，预计偏弱震荡，建议逢高布局空单，给出运行区间 [22] 不锈钢 - 不锈钢主力合约下跌，持仓减少，现货价格有变化，原料价格持平，期货库存减少，社会库存下降，钢厂排产居高位，下游需求未改善，预计短期弱势震荡 [23] 铸造铝合金 - 合约收涨，持仓微增，成交量缩量，期现套利活跃，库存增加，下游淡季，供需偏弱，价格随铝价波动，上涨阻力增加，短期震荡运行，关注升水变化 [24] 黑色建材类 钢材 - 螺纹钢和热轧板卷主力合约收盘价微涨，注册仓单和持仓有变化，现货价格有增减，商品市场氛围降温，成材价格震荡，宏观利于经济，制造业 PMI 上升，基本面需求弱势，库存健康，关注关税、政策和需求修复 [26][27] 铁矿石 - 主力合约收跌，持仓减少，现货基差和基差率给出，发运量和到港量下降，铁水产量常规波动，终端需求中性，港口库存和疏港量回升，钢厂库存回落，矿价短期宽幅震荡，关注供需和宏观政策 [28][29] 玻璃纯碱 - 玻璃现货报价回落，产销尚可，个别产线复产，库存减少，净持仓空头增仓，地产需求未提振，期价偏弱；纯碱现货价格持平，个别企业下调，库存增加，需求回落，检修增加，供需改善但库存压力大，盘面偏弱 [30] 锰硅硅铁 - 锰硅和硅铁主力合约下跌，现货升水盘面，日线级别锰硅摆脱下行趋势但力度弱，硅铁遇压力回落，基本面过剩，需求弱化，成本有下调空间，虽短期反弹但仍有下跌风险，不建议抄底 [31][34] 工业硅 - 期货主力合约冲高回落，现货价格有变化，盘面处于下跌趋势，短期反弹，基本面供给过剩，需求不足，减产传闻推动反弹但难维持，建议观望或套保 [36][38] 能源化工类 橡胶 - NR 和 RU 震荡调整，多头因减产预期看多，空头因需求证伪看跌，轮胎开工率有变化，库存增加，胶价震荡，建议观望或短线操作，关注波段机会 [40][42] 原油 - WTI、布伦特和 INE 主力原油期货有涨跌，中国原油周度数据出炉，地缘风险释放，油价到合理区间，空单可持有但不宜追空 [43] 甲醇 - 09 合约和现货价格下跌，基差高位，地缘局势降温，回归基本面，低库存，现货偏强，下游利润压缩，8 月进口有限，港口难大幅累库，供应高位，需求尚可但有走弱风险，矛盾有限，建议观望 [44] 尿素 - 09 合约和现货价格下跌，基差为正，检修装置增多，开工回落，国内需求淡，出口持续，港口库存增加，需求淡季，现货估值中性偏低，盘面估值不低，单边参与价值不高，关注需求和政策 [45] 苯乙烯 - 现货价格不变，期货价格下跌，基差走强，中东地缘降温，成本端纯苯开工回升，供应端开工上行，库存累库，需求端开工率上涨，短期地缘影响消退，预计价格震荡偏空 [46] PVC - 合约下跌，基差和价差有变化，成本端电石价格上涨，开工率有升有降，需求端开工下降，库存有增减，企业利润压力大，检修增多但产量高，下游开工弱，出口或转弱，成本有反弹预期，供强需弱，短期反弹后仍承压 [48] 乙二醇 - 合约和现货价格下跌，基差和价差有变化，供给端负荷下降，下游负荷下降，装置有检修和减产，进口到港预报和出库有变化，港口库存去库，估值偏高，基本面弱，关注逢高空配，谨防乙烷进口风险 [49] PTA - 合约和现货价格上涨，基差和价差缩小，负荷下降，装置有提负和检修，下游负荷下降，库存去库，加工费有支撑，需求端小幅承压，关注跟随 PX 逢低做多 [50][51] 对二甲苯 - 合约和 CFR 价格上涨，基差和价差有变化，负荷下降，装置有检修和停车，进口增加，库存下降，检修季结束，负荷高位，PXN 走扩，三季度有望去库，关注跟随原油逢低做多 [52] 聚乙烯 PE - 现货价格不变，估值向下空间有限，6 月供应新增产能小，贸易商库存去化，需求淡季，开工率下降，价格维持震荡 [53] 聚丙烯 PP - 主力合约收盘价下跌，现货价格不变，基差走强，山东地炼利润反弹，开工率或回升，7 月有产能投放，需求端开工率下降，预计 7 月价格偏空 [54] 农产品类 生猪 - 猪价普遍上涨，月初出栏计划有限或延续涨势，但终端需求平稳，高价再涨空间不大，近端合约建议逢低短多，下半年合约等待逢高抛空 [56] 鸡蛋 - 蛋价多数下跌，少数稳定，供应变化不大，需求改善乏力，短线供大于求，今日或多地趋稳，部分稍弱，近月升水，时间对多头不利，中期等反弹空，短期近月逢低减空或观望 [57] 豆菜粕 - 美豆小幅上涨后回落，种植面积下调不多，市场反应平淡，国内豆粕现货上调，油厂开机率高，成交弱，提货好，港口大豆和油厂豆粕库存累库，美豆估值略低有支撑，建议在成本区间低位逢低试多，高位关注榨利和供应压力 [58][59] 油脂 - 马来西亚棕榈油出口和产量有变化，国内三大油脂累库，周一油脂震荡，全球进口数据平淡打压价格，印度库存和生物柴油政策有支撑，EPA 政策利多但下游买兴不足，关注听证会和产地产量，震荡看待 [60][62] 白糖 - 郑糖期货价格偏强震荡，现货价格有涨跌，巴西中南部地区甘蔗压榨量和糖产量预计减少，原糖价格未摆脱下跌趋势，进口利润好，郑糖月差结构混乱，限制反弹空间，短线整理 [63][64] 棉花 - 郑棉期货价格冲高回落，现货价格上涨，基差为正，美棉优良率低，种植面积预计减少，国内中美谈判利好，现货去库放缓或发进口配额，短线棉价或反弹，关注谈判结果 [65][66]

欧洲央行货币政策战略评估 - 欧洲央行行长拉加德在葡萄牙辛特拉举行的中央银行论坛上发布最新货币政策战略评估 [1] - 欧洲央行决定维持2%的通胀目标 [1] - 欧洲央行认为应对通胀率长期大幅偏离目标需采取有力或持续的货币政策措施 [1] 经济环境与政策讨论 - 拉加德指出结构性变化将导致未来经济环境持续不确定且更具波动性 [1] - 论坛议题涵盖货币政策、金融稳定、结构性改革和全球经济趋势 [1]

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与货币政策 - **经济形势**：国内经济形势边际改善，但外部不确定性仍存，物价持续低位运行构成挑战[1][2] - **货币政策**：从积极宽松转向观察期，关注机构负债端传导及融资支持效果；汇率调控态度变化，人民币贬值压力缓解；资产端收益率维持平稳，负债端收益率下行，市场进入平稳宽松阶段[1][2][4] 债券市场交易节奏与行情展望 - **6月交易情况**：6月底机构充分加仓，债券收益率转向低波动，股债跷板效应显著，市场窄幅波动，短期风险偏好波动影响大[1][5] - **7月及三季度展望**：市场预期三季度及下半年有机会，7月机会或来自前期交易思路延续；国债收益率曲线走陡，流动性宽松，资金价格可能低于政策利率，交易情绪高涨，下半年行情预计优于上半年；7月初流动性宽松预期和7月底政治局会议影响交易节奏[1][6][7][8] 债券市场供给与需求 - **供给方面**：下半年债券发行量较少，缓解供给压力，政策性开发金融工具影响有限[1][8] - **需求方面**：机构负债和收益修复是下半年主要交易主线，自营类账户和利率类账户收益偏负，需票息积攒[1][9] 不同类型债券表现 - **超长期限信用策略**：2025年6月表现亮眼，但持续性或收敛；可能继续领先，但需谨慎乐观，主要买入力量来自公募基金，负债端不稳定；收益来源包括票息收入和资本利得，票息保护性价比不高，资本利得有一定优势；抗跌能力不如去年，需精细操作和关注时点选择[3][10][14][17][18] - **信用债与利率债**：近期信用债表现不如利率债，高等级3A信用债调整幅度较大，低等级信用债在某些期限上收益率有所收窄[11] - **二勇（永续债）**：6月份整体表现不佳，超长期限策略未显现预期涨幅，波动放大器特征失效，整体久期缩短至三年以内[13] ETF产品对市场的影响 - ETF产品对超长期限信用债市场影响显著，科创类和超长期限金融类ETF预计扩容，可改善其流动性，银行可用其质押提升流动性；7月保险规模增加可能推动对超长期限信用债的需求[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 货币政策例会通常提供增量信息可能性小，本次例会对经济总体形势判断乐观，但物价持续低位运行改善难度大，可能是宏观经济重要主线之一[2] - 今年中高等级1 - 2年曲线陡峭程度较高，低等级集中在2 - 5年区间，三年左右绝对收益率和信用利差表现相对较好，历史分位数处于30% - 40%[12] - 2025年6月理财产品表现较弱，净买入规模低，今年理财和债券型理财发行规模较2024年同期疲软[15]

欧洲央行行长拉加德6月30日在葡萄牙辛特拉参加欧洲央行中央银行论坛时表示，欧洲央行将在"不确定 时期继续充当稳定之锚"。 本次论坛将从6月30日持续至7月2日，主题为"适应变化：宏观经济转型与政策应对"。除欧盟各国央行 行长外，美联储主席鲍威尔、英国央行行长贝利、日本央行行长植田和男和韩国央行行长李昌镛也参加 了论坛，并将于1日和拉加德一起参加小组讨论。 在本次论坛开始前的一次播客采访中，欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩就强调称，这场有五家央行 行长参与的小组讨论将是整个论坛的亮点，或就全球贸易紧张和中东局势如何影响通胀和增长前景发表 看法。 据卢萨社报道，拉加德在当日开幕的论坛上发布了欧洲央行最新货币政策战略评估，决定维持2%的通 胀目标，并认为"调和消费者物价指数（IHPC）仍是适当的价格衡量指标"。不过，她表示有必要将业 主自住房的居住成本纳入通胀统计，尽管欧洲统计局目前尚未这样做，但各国央行行长们已经将其纳入 考量。 根据战略评估，欧洲央行认为"在应对通胀率长期大幅偏离目标的情况下，有必要采取适当有力或持续 的货币政策措施。"拉加德指出，结构性变化表明，未来环境将保持不确定性并更具波动性。 欧洲央行中 ...

债市整体表现 - 2025年上半年国债收益率呈现先上后下走势，信用利差多数收窄，资金面均衡偏松，国债期货季末收跌 [1] - 7月跨季后资金面边际转松，DR007平均下行约10BPs，10年期国债收益率平均下行4.4BPs [1] - 上半年债市错位交易特征显著，6月表现较好可能透支7月下行空间 [1] 一级市场发行 - 全市场债券发行规模27.29万亿元，同比增长24%，其中国债发行78,880.80亿元（同比+35.58%），地方债发行54,901.55亿元（同比+57.18%），政金债发行34,968.20亿元（同比+19.23%） [2] - 国债发行98只（同比-8只），规模同比增加逾2万亿元，平均票面利率1.5177%（同比-44BPs） [4] - 地方债发行1,086只（同比+310只），规模增加近2万亿元，发行利率同比-55BPs [6] - 政金债发行427只（同比+28只），规模34,718.20亿元（同比+5,390.50亿元），平均利率1.5865%（同比-59BPs） [8] 信用债表现 - 公司债发行865只（同比+71只），规模8,769.54亿元（同比+1,061.11亿元），平均利率2.1669%（同比-53BPs） [10] - 中票发行2,465只（同比+56只），规模同比增加2,233.02亿元，平均利率2.2311%（同比-60BPs） [12] - 银行间短融发行1,836只（同比-510只），规模17,899.76亿元（同比-4,974.98亿元），平均利率1.8585%（同比-32BPs） [14] 二级市场成交 - 全市场现券成交量166.43万亿元（同比-6.94%），其中国债回购成交1,035.64万亿元（银行间占743.15万亿元） [16] - 利率债成交124.29万亿元（同比-6.49%），其中国债成交485,828.27亿元，地方债成交112,486.20亿元，政金债成交669,697.99亿元 [17][18] 收益率走势 - 国债收益率曲线平坦化：1年期下行19.88BPs，10年期下行55.89BPs，30年期下行56.71BPs [19] - 地方债收益率同步下行：1年期-17.48BPs，10年期-55.51BPs，30年期-45.1BPs [21] - 上半年波动受货币政策及外部因素影响，10年期国债收益率区间1.63%-1.90% [23][25] 政策动态 - 央行1月暂停国债买入操作，3月MLF招标机制改革引入多重价位中标模式 [28] - 交易商协会优化绿色熊猫债机制，金融监管总局推动绿色债券业务规范 [28] - 科技创新债券推出首月发行超3,748亿元，涉及147家机构 [28] 机构观点 - 国海固收预计7月DR007波动区间1.5-1.6%，短债下行空间有限 [29] - 财通固收认为利率可能向下突破，10年期国债或向1.5%靠拢 [29] - 华泰固收指出债市趋势未逆转但赔率不高，波动风险加大 [30]

货币政策展望 - 亚特兰大联储主席博斯蒂克预计2025年仅降息一次，2026年再降息三次，重申对当前货币政策路径的谨慎立场 [1] - 博斯蒂克强调联储有足够耐心观察经济形势，认为劳动力市场稳健为政策留出等待空间 [1] - 政策不确定性不仅限于贸易领域，频繁变动的政策立场可能削弱市场信心 [1] 贸易政策影响 - 博斯蒂克指出关税引发的通胀风险仍是悬而未决的问题，大量价格效应尚未完全传导至实体经济 [1] - 贸易政策方向存在高度不确定性，市场需要时间看清全貌 [1] 德州制造业数据 - 6月德州制造业商业活动指数为-12.7，较5月的-15.3有所改善，收缩幅度略有收窄 [2] - 未来六个月预期指标出现分化：未来产出指数从31.6降至22.6，但未来总体商业活动指数从1.4回升至14.4 [2] - 生产指数小幅回升至+1.3（前值+0.9），新订单指数为-7.3（前值-8.7），企业前景展望指数为-8.9（前值-11.3） [2]

美联储博斯蒂克表示：人们不喜欢货币政策不稳定。 ...