PPI-流动性框架与资产风格 - 国内资产采用PPI-流动性四象限框架：流动性决定资产方向，PPI决定资产风格[1][12] - 第一象限（流动性扩张+PPI上行）对应经济过热，顺周期资产强势债券偏弱[1][12] - 第二象限（流动性收缩+PPI上行）对应滞胀，短久期资产有结构性行情[1][12] - 第三象限（流动性收缩+PPI下行）对应衰退，股弱债强哑铃型策略占优[1][12] - 第四象限（流动性扩张+PPI下行）对应复苏，股债双牛但仍为哑铃型策略[1][12] - 2024年9月24日前处于第三象限，之后至2025年上半年处于第四象限[1][12] PPI周期与盈利关联 - PPI周期领先A股盈利周期约3个月，PPI回升对应经济从衰退转向复苏或过热[14] - PPI同比上行阶段权益资产侧重盈利逻辑，下行阶段侧重哑铃型风格[14] - PPI同比大概率已于2025年6-7月触底，但转正至少要到2026年中后期[42][53] - 全球库存周期驱动PPI：预计2026年Q2全球被动去库、Q3主动补库存推动PPI回升[41][42] 流动性、汇率与外资行为 - 流动性关键取决于美元指数及人民币实际有效汇率[32] - 美元偏弱（<100）叠加人民币实际有效汇率升值时，外资大概率增持中国权益资产[32] - 2025年上半年美元跌破100推动DR007下移，强化股债双牛风格[33] - 若人民币汇率重回6时代叠加实际有效汇率升值，将放大中国权益资产吸引力[67] 反内卷政策与资产重估 - 反内卷政策推动金融资产通胀向实体通胀过渡，触发资产风格切换至第一象限[53] - 反内卷加快产能去化并改善企业竞争格局，PPI或于2026年中后期转正[53] - 若政策有效落实，外资可能流入并强化通胀和内需策略，中国资产迎来全面重估[67] - 风险点：9月商品价格中枢若不上移可能引发市场波动和对政策的分歧[67]

人民币汇率动态 - 8月14日人民币对美元汇率中间价为7.1337元，较前一交易日7.1350元调升13个基点 [1] - 在岸人民币对美元汇率报7.1717，日内升值0.08% [1] - 离岸人民币对美元汇率报7.1757，日内升值0.08% [1] 金融数据表现 - 金融总量增速保持较高水平 [1] - M1-M2剪刀差收窄显示资金活化程度提升 [1] A股市场行情 - 截至8月14日9时50分，上证指数突破3700点 [1] - 上涨行情主要由美联储降息预期、A股估值重估等因素支撑 [1]

市场整体表现 - 上证指数上涨0.34% 沪深300指数上涨0.43% [1] - 深证指数上涨1.46% 中证500指数上涨1.08% [1] - 创业板指上涨1.96% 科创50指数上涨0.59% [1] - 全市场超4100只个股出现上涨 [1] 行业板块表现 - 电力设备板块领涨2.04% 通信板块涨1.95% 计算机板块涨1.94% [2] - 电子板块涨1.76% 食品饮料板块涨1.45% [2] - 银行板块下跌1.01% 石油石化板块跌0.41% 煤炭板块跌0.35% [2] - 公用事业板块跌0.31% 交通运输板块跌0.19% [2] 板块走强驱动因素 - 电力设备板块因碳酸锂期货所有合约触及涨停 储能电芯价格上涨强化中上游环节盈利预期 [3] - 通信板块受"十四五"信息通信行业发展规划推动 通信基建加速落地带动光纤光缆和基站设备需求 [3] - 计算机板块因党政信创向行业信创扩展 金融电信等关键领域国产替代进程加快 [3] 板块走弱驱动因素 - 银行板块受美联储降息博弈影响 资金从低波动银行股向成长股流动 主力资金呈现流出态势 [3] - 石油石化板块因WTI原油价格持续下行 行业产能利用率接近调控红线 供需呈现失衡状态 [3] - 煤炭板块受超产核查政策收紧影响 煤矿生产弹性受限 期货价格与现价出现背离 [3] 宏观市场环境 - 人民币兑美元单日升值0.8% 外资净流入A股规模达年内较高水平 [2] - 政策对资本市场支持力度持续 中长期资金入市引导对风险偏好形成支撑 [4] - 地产与消费相关政策逐步落地 无风险利率下行推动上证指数重心上移 [4] 市场风格特征 - 板块风格分化体现市场运行节奏延续性 成长板块表现优于价值板块 [2][3][4] - 人民币进入稳定升值通道 外资流入助推A股震荡上行态势 [2][4]

国内经济数据 - 反内卷第一阶段导致上中游开工率降至过去两年水平 中游开工率率先出现较明显回落 [1][3] - 7月以来30大中城市商品房销售始终弱于去年同期水平 [1][3] - 7月出口额3217.8亿美元同比增长7.2% 进口额2235.4亿美元同比增长4.1% 贸易逆差982.4亿美元同比增长14.93% [9] - 8月首周港口吞吐量骤降表明7月以来的出口抢跑结束 [1][3] - 7月CPI环比0.4%由负转正 同比0.0%由涨转平 PPI同比-3.6%环比-0.2% [10] 国内资产流动性 - DR007处于1.45%附近下限水位 流动性敏感资产短期压力隐现 [1][3] - 央行7月政治局会议未提及"适时降准降息" 暗示美联储降息中国或不跟随 [1][3] - 银行间质押式回购日均成交额81091.174亿元 较上周增加13924.8亿元 [5][13] - 同业存单加权发行利率1.6034% 较前一周下行2.88bp [15] - 政府债净缴款规模9900.6993亿元 下周计划发行量3514.3205亿元较本周6340.0909亿元大幅下降 [6][14] 海外货币政策 - 特朗普提名斯蒂芬·米兰出任美联储理事 美联储内部呈现MAGA化趋势 [2][4][8] - 美联储官员戴利和卡什卡利表态支持降息 若7月CPI符合预期则Jackson Hole会议可能给出降息暗示 [2][4][8] - 市场已充分定价9月FOMC降息25BP [2][4][8] - 美国财政部Q3维持长债发行节奏 增加短债发行和长债回购 10-20年国债回购频率翻倍至每季度4次 [10] 全球资产表现 - A股市场上证指数周涨2.11% 深证成指涨1.25% 创业板指数涨0.49% [21][27] - 美股道琼斯工业指数周涨1.35% 标普500涨0.79% 纳斯达克综指涨1.55% [21][27] - 美国10年期国债收益率上行4BP至4.23% 中美10年期国债利差-258BP [21][27] - 布伦特原油价格周跌4.42%至66.59美元 COMEX黄金涨1.29%至3403.5美元 [21][27] - 离岸人民币兑美元升值0.1466% 美元指数下跌0.43%至98.26 [16][21][27]

货币政策与市场预期 - 市场普遍预期美联储下半年重启降息 中美货币政策周期错位将得到改善 中美利差趋于收窄 [1] - 7月政治局会议未提及"适时降准降息" 表明下半年美联储降息中国或不跟随 [1] 流动性状况与资产表现 - 目前DR007处于下限水位 流动性敏感资产短期压力隐现 [1] 中长期资产配置趋势 - 中美利差收窄将推动人民币汇率升值 叠加PPI同比触底 [1] - 国内资产或将从哑铃型策略逐渐向通胀与内需方向切换 [1]

7月人民币升值特征 - 人民币中间价调升速度加快，截至7月25日累计调升0.23%，实际中间价较预测低211基点[7][8] - 1年期在岸、离岸美元兑人民币掉期点与利率平价理论值趋同，1年期USDCNY掉期报价7月升106基点[14] - 人民币波动率持续走低，1个月和3个月期USDCNH平价期权隐含波动率降至4.87%和3.79% [19] 二季度跨境资金变化 - 出口企业结汇率偏低，1 - 6月主动结汇率均值47.13%，4 - 6月远期净结汇增443.31亿美元[2][26] - 证券投资项目延续顺差，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，5 - 6月增188亿美元[2] 人民币汇率展望 - 短期人民币渐进升值趋势或加快，8月美元兑人民币即期报价或下移至7.10 - 7.15区间[2][39] 风险提示 - 特朗普政府关税政策、美联储“降息”路径及美债收益率和美元流动性不确定[2] - 中国宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于预期[2] - 非美经济体货币汇率异动，亚系货币面临风险冲击[2]

国内经济 - 7月外贸港口数据显示实际出口量改善，若人民币汇率升值出口或降温；6月工业企业利润增速降幅收窄，但“量价背离”持续，上游采矿业拖累大[6][16] - 上半年经济增速超目标，下半年或调结构；三季度欧美领导人或与中方会晤；美元贬值推升实体价格；十四五收官年，若美元贬值，人民币或升值，中国资产有望获外资青睐[6][16] - 6、7月新增专项债发行规模达年内高峰，或为利率中枢上移及人民币汇率升值做准备，下半年财政发力或侧重投资需求端[6][16] 海外经济 - 多国与美国达成贸易协议，新关税不高于20%，美国以关税换削减关税和投资等优惠，对美投资和采购力度越大关税越低[6][17] - 关税谈判进展减轻美国压力，或加大对未达成协议国家施压，不排除各国加快妥协[6][17] - 中美在瑞典开启第三轮谈判，或为元首会面铺垫，美方在稀土问题无有效措施，贸然升级关税概率小[6][17] 货币流动性 - 7月21 - 25日资金面先紧后松，逆回购与存单到期超万亿、3000亿国债发行，上半周央行净回笼，周五大规模净投放后情绪平复[7][21] - DR001周均值下行2.556BP至1.443%，DR007上行0.226BP至1.535%；R001下行2.77BP至1.4865%，R007上行1.54BP至1.5558%；银行间质押式回购日均成交额降约4540.0891亿元[8][21] - 本周政府债净缴款1729.8466亿元，下周计划发行5171.7507亿元，较本周7818.0468亿元大幅下降，其中国债计划发行1800亿元[9][22] 大类资产表现 - A股和港股高位震荡，美股上涨，欧股涨跌不一[13][37] - 国内债市大幅调整，美国10债收益率和欧元区长端收益率上行[11][37] - 美元走弱，人民币汇率涨跌不一，在岸和离岸人民币兑美元汇率升值，中间价升值0.08%至7.144，即期汇率升值0.11%至7.1672，离岸人民币升值0.24%至7.1634[12][25][37]

人民币汇率变化 - 7月24日人民币兑美元中间价上涨46个基点，在岸与离岸汇率差价缩小至1.6个基点，创年内新低 [2] - 汇率趋稳反映市场预期一致，跨境资金流动稳定性增强 [2][5] 升值驱动因素 - 国内经济持续增长，出口韧性支撑外贸企业结汇需求，市场美元供应充裕 [4] - 美元指数调整，美联储加息预期放缓，美元涨势受阻 [4] 汇率影响群体 - 留学生及家长需关注学费兑换成本 [7] - 出境游客、美元负债人群及外贸企业受汇率波动直接影响 [7] 汇率应用场景 - 境内外支付汇率差异缩小，支付宝等跨境支付工具汇率损失降低 [5] - 外贸企业结汇结算环境改善，跨境贸易成本可控 [8] 汇率操作建议 - 短期美元需求者可趁当前汇率小幅升值及时兑换 [4] - 长期需求者可关注8月美联储会议后走势，但需避免过度投机 [4][7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：港股、金融、房地产、互联网、科技硬件、半导体、消费电子 - **公司**：港交所、渣打银行、汇丰银行、中银香港、老虎证券、富途证券、港铁公司、领展、美团、阿里、腾讯、快手、京东、云音乐、美图、小米、中兴通讯、华宏半导体、中芯国际、顺宇光学、瑞声科技、比亚迪电子、寒武纪、海光 纪要提到的核心观点和论据 宏观层面 - **全球经济**：全球财政扩张支撑下半年经济增长，但关税壁垒构成外需逆风，美国关税水平持续上升，若新关税政策完全生效，可能显著减速全球贸易；今年5月美国加权平均关税水平达8%，6月达10%，比特朗普上任前累计上升7.6个百分点，8月1号新关税函若全部生效且传导，关税水平或升20个百分点[1][3] - **美元指数和流动性**：下半年美元指数可能继续走弱，流动性可能比预期更好；美国银行去监管、美债拍卖计划调整、天才法案与稳定币发展、联储主席可能变动，或促使美国实施宽财政、宽货币、弱美元政策；美国银行若完全利用去监管政策可扩表约5万亿美元，每年多买3 - 4千亿美债；贝森特可能压缩长端国债发行，增加短端供给压低利率；稳定币发展将增加对短端美债需求，压低利率增加美元发行；明年1月联储委员退休，若鲍威尔退休将有四名特朗普指派委员[1][7][8] - **人民币汇率**：人民币汇率升值预期利好香港资产，在经历贬值后显现升值动力，将提振香港资产风险偏好；美元走弱周期中，香港作为离岸美元聚集地有望受益[1] - **中国出口**：下半年中国出口可能在0到5之间，不一定会转负；今年人民币对一篮子货币贬值6个点，对欧元贬值10个点，竞争力增强，相对价格水平也有所提高[5] 港股市场 - **走势背景**：2025年港股受全球金融体系变化、中美竞争、香港政策及稳定币发展影响；政策向重塑香港金融中心推进，稳定币发展为契机，股市流动性有望增强[11][12] - **三季度预期**：三季度负面压力缓解，下半年行情或提前启动；新一轮关税谈判、中国优势产业崛起、人民币汇率贬值、美债发行规模减轻等降低市场悲观预期[1][15] - **恒生指数和恒生科技板块**：恒生指数情绪修复即可突破阻力位，恒生科技板块估值低且盈利前景改善，有更大上调空间，建议关注，更适合机构布局；若风险溢价回落至6月水平或盈利预期切换到2026年视角，该板块表现将优于整体指数[3][17] - **资金流向**：今年外资流入港股，去美元化背景下香港是理想目的地；南向资金在互联互通标的成交占比达40%，2025年港股行业轮动由南向资金主导；下半年港股增量资金预计略小于上半年，但仍处历史高水平，公募基金若提升配置比例将带来约2000亿港币增量，其余资金保守估计还能带来约4000亿增量[18][19][20] - **AHE价交易**：AHE价交易触及25%下限后反弹观点论据不准确，红利税影响小，周期性因素推高溢价；长期来看，更多险资及非红利公司赴港上市有助于降低溢价中枢，今年内26%较合理，美元走弱未来AHE价可能更低[21] - **流动性支持**：今年港股流动性重要，但企业ROE和EPS趋势性转好是市场中枢上移支撑；今年EPS连续第三年上升，市场预期2026年EPS和ROE继续修复甚至加速[22][23] 各行业板块 - **金融产业**：香港金融产业景气度高，IPO数量与成交量突破，人民币国际化与稳定币催化下，股票与债券市场扩容可期；金融产业PB分位接近十年高位，香港仍有重合空间；稳定币和虚拟资产发展为银行和券商带来参与机会，建议关注香港头部中资券商修复机会[24][35] - **银行**：2025年渣打银行、汇丰银行、中银香港等迎来29% - 30%修复行情，人民币升值预期及股票市场扩容将带来持续修复机会；受利率下行影响，但财富管理业务增长支撑业绩；目前估值低，股息率约5%，建议把握机会[33] - **券商**：2025年以来，以老虎证券和富途证券为代表的券商业务增长显著，中资券商海外业务业绩贡献约20%，整体业绩增长良好；A股市场修复，两融业务改善，中报部分券商业绩翻倍，预计全年业绩增长三四成；目前中资券商估值处于低位，建议关注[34] - **房地产**：香港房地产市场经历五年调整，今年5月以来房价环比回升，6月一手住宅成交量同比增长116%，环比增加28%，二手住宅成交量同比增加35%，环比增加11%，租金同比增长5%，环比增长1%；面临去化压力，今年房价可能小幅下跌，明年有望企稳回升；推荐关注港铁公司和领展[36][37][40] - **互联网**：近期港股互联网板块表现强劲，海外资金流入加大权重股配置，中美关系回暖增强市场信心；外卖补贴竞争烈度收窄，市场预期EPS有望上修；看好头部公司业绩修复，关注中小优质精品主题或业绩兑现公司，如美团、携程、快手、云音乐、美图等[41] - **科技硬件**：涵盖小米、半导体、消费电子；小米全球投资者持股增加，预计未来三年收入从约3500亿元增长到6500 - 7000亿元，利润从不到400亿元增长到接近700亿元；中芯国际与A股半导体板块联动性高，华虹通过收购母公司资产等提升表现；港股二次上市活跃，对科技板块及恒生科技指数产生显著影响，吸引资金流入，提高板块质量[43][44][46] 港交所 - **业务表现**：业务分为交易结算、IPO、投资及其他数据服务，交易服务关键；今年一季度日均成交量达2400亿港币以上创历史新高，二季度持平，7月以来势头强劲，今年可能达到或接近2500亿；日均成交量增长50亿带动盈利增长约1.6%[25] - **影响因素**：日均成交量增长受汇率、利率、IPO及南下资金影响，汇率因素尤为重要，与人民币币值呈正相关；人民币走强促使海外资金流入香港，推动成交量；利率下降使市场流动性增加，支撑日均成交量；IPO业务吸引人气，贡献成交额并吸引海外资金流入[25][26][29] - **盈利和估值**：当前估值处于长期估值通道中等水平，未来有上行空间；交易活跃可能使衍生品保证金存款规模扩大，以量补价，对盈利有信心，建议关注[32] 其他重要但可能被忽略的内容 - 香港商业零售额5月同比增长2.4%，非必需品消费结束16个月负增长，实现3.5%正增长，奢侈品消费降幅收窄，若趋势持续将对商业环境及商业地产产生积极影响[39] - 港股互联网板块自京东打响外卖战役后，头部公司EPS被大幅下修，国家部委反内卷号召及约谈企业后，外卖补贴竞争烈度收窄，市场预期EPS有望上修[41] - 港股科技硬件板块中小票如云音乐、美图等二季度以来表现强劲，代表中国消费互联网板块新消费逻辑价值重估时刻，如美图从C端迈向B端逻辑升级进入猛涨阶段[41]

人民币汇率动态 - 7月10日人民币中间价调升31基点至1美元兑7.1510元 [1] - 美元兑离岸人民币报7.18 年初以来美元兑人民币贬值超2% [2] - 瑞银预计人民币汇率将在明年年中升至1美元兑7元 [6] 中国科技行业分析 - 中国AI领域发展强劲 瑞银持续看好科技股表现 [4] - 行业过度竞争导致中国科技公司估值仅为美国同类企业一半 [4] - 中央财经会议强调治理低价无序竞争 推动落后产能退出 [4] - 政府"反内卷"政策信号将促使胜出企业具备全球竞争力 [4] 全球资产配置趋势 - 投资者正从美国资产转向亚洲及欧洲等多元化资产 [5] - 美国市场波动突显分散投资重要性 [5] - 瑞银建议将美国资产占比控制在50%-66% 亚洲新兴市场成重要选择 [6] 宏观经济政策展望 - 关税战前景不明朗 预计下半年不会出台大规模财政刺激 [4] - 利率仍有下行空间 [4] - 贸易谈判进展和资本流动改善支撑人民币升值潜力 [6]