核心市场观点 - **全球市场表现分化**：亚太市场因大宗商品暴跌普遍承压，而欧美市场情绪改善并录得上涨[1][3] - **大宗商品剧烈波动**：贵金属及中国商品期货遭遇抛售，金价一度失守4400美元，白银单日跌幅超15%，多个中国商品期货品种触及跌停，主要交易所上调了保证金要求[3] - **市场情绪驱动因素**：大宗商品暴跌引发亚太市场恐慌及杠杆资金收缩；而美国1月ISM制造业PMI升至52.6，创2022年以来新高，显示制造业重回扩张，提振了欧美市场对经济敏感的板块[3] - **宏观政策预期变化**：美国制造业PMI超预期进一步降低了市场对美联储降息的预期，推动10年期美债收益率升至4.28%[3] - **通胀前景判断**：报告认为上半年美国通胀不会反弹，因房租通胀下降将抵消商品通胀回升；下半年通胀走势存在较大不确定性，因房租通胀降幅可能收窄，且财政政策可能推升商品通胀[3] 行业点评：中国重卡行业 - **1月销量强劲增长**：1月份重卡批发销量（国内+出口）同比增长39%至10万辆，增长主要由于去年春节较早导致的低基数，以及部分制造商将2025年12月的销量推迟至2026年1月确认[4] - **2026年需求展望乐观**：预计2026年重卡需求将保持在110万辆以上的高位，主要得益于2017-21年销量高峰带来的换代驱动上升周期，以及政府补贴政策的延续[4] - **公司观点**：维持对潍柴动力（2338 HK/000338 CH）的正面观点，因重卡需求强劲且AIDC发动机将带来新增长动力；同时认为中国重汽（3808 HK）存在上升空间[4] 公司首发/点评：加科思（1167 HK） - **核心产品与重磅合作**：公司的核心产品JAB-23E73（Pan-KRAS抑制剂）于2025年12月与阿斯利康达成合作，协议包括1亿美元首付款、高达19.15亿美元的里程碑付款及销售分成[4][5] - **产品优势与市场潜力**：JAB-23E73对多种KRAS突变实现广谱抑制，在爬坡剂量下皮疹发生率仅为10%（均为1级），安全性优于竞品daraxonrasib（皮疹发生率高达90%）；其海外经风险调整后的峰值销售额预计可达19亿美元（风险调整前为72亿美元）[5][7] - **创新ADC平台**：公司拥有差异化的tADC和iADC平台。其中，靶向EGFR的KRAS G12Di tADC (JAB-BX600)及HER2-STING iADC (JAB-BX467)在临床前模型中显示出优异活性，均预计于2026年下半年（2H26）提交IND申请[6] - **评级与目标价**：首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF模型（WACC: 12.58%，永续增长率: 2.0%）得出目标价10.34港元[7] 公司点评：敏实集团（425 HK） - **2025年下半年盈利预测上调**：将2025年下半年收入预测上调1%至137亿元人民币（同比+13%），净利润预测上调3%至14亿元人民币（同比+14%），因铝件及电池盒业务在原材料涨价背景下可能实现更高收入，且公司能将大部分成本转嫁[7] - **新业务增长前景**：电池盒业务预计在2026年延续高增长；人形机器人及AI服务器液冷系统新业务进展顺利，预计2027年这两项业务收入贡献将超过10亿元人民币，当前股价未充分反映此预期[7][8] - **关税风险可控**：预计仅有不足4%的收入将受2025年5月生效的美国25%额外关税影响，其墨西哥工厂产品不受此限制[7] - **评级与目标价**：维持“买入”评级，将目标价上调至42港元（前值：38港元），基于13倍2026年预期市盈率[8] 公司点评：石药集团（1093 HK） - **达成重磅对外授权（BD）交易**：与阿斯利康就八个体重管理和2型糖尿病项目达成战略合作，协议包含高达12亿美元的首付款、总计可达173亿美元的潜在里程碑付款以及双位数的销售分成[8][9] - **建立可持续BD收入流**：自2024年底以来已签署六项对外授权协议，公司深厚的研发管线中包含多个具有高对外授权潜力的候选药物，有望在中长期产生可持续的BD收入流[9] - **2025年第三季度销售显现复苏**：2025年前9个月核心收入（剔除BD收入）同比下降19%，但在第三季度恢复环比增长4.2%，关键治疗领域出现温和改善[10] - **成本与研发投入**：2025年前9个月销售费用率从去年同期的29.2%降至24.1%；同期研发费用同比增长7.9%至42亿元人民币（研发费用率21.0%）[10] - **评级与目标价**：维持“买入”评级，考虑到与阿斯利康的重磅交易，将目标价调整至12.04港元（前值：11.05港元；WACC: 9.34%，永续增长率：3.0%）[10]

贵金属期货价格剧烈下跌 - 上海期货交易所沪银主力期货合约价格大幅下跌，一度触及20%的跌停板，报20600元/千克 [2] - 上海期货交易所沪金主力期货合约价格下跌超过3%，报1054元/克 [3] - 上海期货交易所沪锡主力期货合约价格一度下跌超过12%，随后有所回升，最新报378500元/吨 [4] 价格下跌的驱动因素分析 - 贵金属市场极端拥挤的多头持仓与技术性抛压，触发了连锁的“多头踩踏式出逃” [4] - 芝加哥商品交易所上调了金银期货的保证金比例，主要商品指数因金银权重超标而进行的强制性再平衡抛售，均放大了技术性卖压 [4] - 市场对美联储未来货币宽松节奏放缓的担忧是导火索，此前市场普遍预期新任美联储主席提名与鸽派立场关联，但特朗普提名了以鹰派著称的凯文·沃什，引发了对未来缩表及美元流动性紧缩的预期 [5] - 市场投机情绪浓厚，看涨期权等杠杆工具成为投机情绪的放大器，其运作机制是引爆后续流动性危机的核心 [5] 后续市场关注点与展望 - 当前国内市场白银供需紧张矛盾仍存，但价格大跌可能使得投资需求大幅减少，从而缓解现货紧缺的矛盾 [4] - 价格何时止跌，需关注盘面逻辑何时向弱美元交易、避险交易转换 [4] - 市场关注点将重新回到美国经济数据，即将发布的美国1月非农就业数据是关键，市场预测新增非农就业人数增加6.8万人，失业率为4.4% [4] - 若实际非农就业数据表现不及预期，避险情绪可能再度提升贵金属溢价 [4]

贵金属市场近期剧烈波动分析 - 核心观点：贵金属市场（尤其是白银）近期出现暴跌行情，其直接导火索是市场对美联储未来货币政策预期的转变，而根本原因在于市场本身极端拥挤的多头持仓引发的技术性抛售和踩踏[3][8] - 上周五夜盘，沪银所有合约跌停，同时海外白银价格一度下跌超过30%[3][8] - 周一开盘后，沪银期货继续封死跌停，外盘白银价格也持续下挫[3][8] 价格下跌的传导与内在因素 - 传导因素：前总统特朗普提名前美联储理事凯文·沃什为下任美联储主席，市场普遍视其为“鹰派”人选，此举迅速扭转了市场对美联储维持超宽松货币政策的预期，导致美元指数反弹，从而直接打压以美元计价的贵金属价格[3][8] - 内在原因：贵金属市场存在极端拥挤的多头持仓与技术性抛压，触发了连锁的“多头踩踏式出逃”[3][8] - 其他放大因素：芝加哥商业交易所（芝商所）上调了黄金和白银期货的保证金比例，同时主要商品指数因金银权重超标而进行的强制性再平衡抛售，均放大了技术性卖压[3][8] 后续市场展望与关注点 - 供需矛盾：当前国内市场白银供需紧张矛盾仍然存在，但白银价格的大幅下跌可能导致投资需求大幅减少，从而有望缓解现货紧缺的矛盾[4][9] - 止跌条件：白银价格何时止跌，需要关注市场交易逻辑何时重新转换回之前的“弱美元交易”和“避险交易”[4][9] - 关键数据：随着美联储主席提名人选尘埃落定，市场关注点将重新回到美国经济数据，本周五美国劳工部将发布1月非农就业数据[4][9] - 市场预期：目前市场预测1月新增非农就业人数将增加6.8万人（前值为增加5万人），预测1月失业率为4.4%，与前期持平，表明市场预期1月非农就业将温和回升，失业率保持低位[4][9] - 数据影响：需关注实际数据与预期值的差异，如果实际数据表现不及预期，避险情绪可能再度提升贵金属的溢价[4][9]

市场整体展望 - 市场情绪因宽基ETF抛售潮和国际金银价格巨震后明显降温，短期面临回调压力，但全A指数调整空间有限，且有望在春节前企稳，春节前后迎来新一轮上行行情 [1][3] - 看好春季行情继续演绎，一季度增量资金较为充裕，随着宽基ETF抛售潮逐步结束，市场增量资金有望明显改善 [3] - 2月通常胜率较高，赚钱效应较好，近期政策利好和产业催化较多 [3] 贵金属与宏观背景分析 - 近期国际贵金属价格剧烈波动的原因包括美联储主席提名打破市场鸽派预期、短期获利了结与杠杆资金踩踏以及白银投机属性强烈放大波动 [2] - 美联储下一任主席沃什预计将把“缩表和降息”作为政策核心，可能导致收益率曲线陡峭化，在这一预期下，“弱美元交易”止盈离场 [2] - 美股总体波动不大，AI等高成长产业有望受益于后续降息政策，金融行业也有望受益 [2] 行业配置主线 - 长期继续看好“科技+资源品”双主线 [1][4] - 短期市场风格轮动加速，前期已有回调的科技赛道、金融板块和中游制造业短期有望表现较好 [1][4] - 科技赛道将受益于春季行情充裕的资金面和高涨的风险偏好，同时战略投资制度等政策红利、全国容量电价政策出台和AI大模型等产业催化也将支撑科技成长风格的上涨 [4] 近期重点关注行业 - 电力设备领域重点关注储能、特高压、光伏、固态电池等 [1][4] - 非银金融和银行是重点关注行业 [1][4] - AI领域重点关注光通信、存储等 [1][4] - 煤电、家电、汽车、钢铁等行业也受到重点关注 [1][4]

核心观点 - 报告核心观点认为，“沃什交易”的开启可能重塑全球资产配置与市场风格，需密切关注其对利率、大宗商品及小盘股的影响，短期市场风险偏好已受影响，建议配置缩圈至产业趋势明确、业绩与估值匹配的核心品种 [6][12] - 北证50指数本周下跌3.59%，市场呈现板块轮动，前期滞涨品种反弹，而前期涨幅较高的板块回调 [6][11] - 北交所新股发行在2026年有所加速，同时业绩预告进入密集发布期，已有123家公司发布业绩预告 [6][13] 市场表现与估值 - **指数表现**：本周（2026年1月26日至1月30日）北证50指数收于1531.55点，下跌3.59% [6][17] - **板块轮动**：A股市场板块轮动明显，石油石化、地产、食品饮料、通信等前期滞涨品种出现反弹，而军工、电力设备等前几周涨幅较高的板块回调 [6][11] - **北交所强势板块**：本周表现较好的板块包括太空光伏（连城数控上涨21.73%）、种业（秋乐种业上涨22.55%、康农种业上涨13.5%）、有色涨价与矿机（铜冠矿建上涨11.98%、志高机械上涨11.56%）、光通信（蘅东光上涨14.83%、戈碧迦上涨19.72%），此外AI应用、固态电池等也有所表现 [6][11] - **个股涨跌**：北交所个股中43只上涨，249只下跌，0只持平，涨跌比为0.17 [6][36] - **涨幅居前个股**：周涨幅前五（剔除新股）为科力股份（33.99%）、秋乐种业（22.55%）、连城数控（21.73%）、戈碧迦（19.72%）、美邦科技（18.45%） [36][37] - **估值水平**：截至本周末，北交所PE（TTM）均值为83.89倍，中值为41.26倍；创业板PE（TTM）均值为93.62倍，中值为41.09倍；科创板PE（TTM）均值为108.42倍，中值为42.84倍 [6][23][25] 交易与流动性 - **成交情况**：本周北交所成交量为59.61亿股，环比增加9.27%；成交额为1436.55亿元，环比增加8.82% [6][17] - **融资融券**：截至周四，北交所融资融券余额为89.35亿元，较上周减少0.46亿元 [6][17] - **换手率**：本周换手率前五的个股（剔除新股）为科力股份（198.22%）、欧普泰（160.52%）、美邦科技（125.41%）、华维设计（123.16%）、永顺生物（110.30%） [40][43] 新股发行与审核动态 - **本周上市新股**：本周有2只新股上市，农大科技（首日涨幅111.56%，换手率95.03%，成交额7.03亿元）和美德乐（首日涨幅161.46%，换手率71.65%，成交额12.40亿元） [6][27][30] - **上市公司总数**：截至2026年1月30日，北交所共有292家公司上市交易 [6][27] - **过会情况**：本周恒道科技、海昌智能、鸿仕达过会 [6][33] - **下周计划**：下周申购1家（爱得科技），上会2家（新富科技、华汇智能） [6][34] - **发行节奏**：2026年1月北交所发行新股5支，近期连续两周每周2支新股，当前市场仍有9只已注册未发行公司，报告认为发行加速并非有意“控节奏”，而是受战配审核收紧、员工持股计划筹备时间等因素影响 [6][13] - **扩容预期**：报告认为北交所当前公司数量与市值体量偏小，需要扩容，2026年发行数量上升、新股质量提升是大概率事件 [6][13] 业绩预告 - **发布情况**：截至2026年1月30日，北交所已有123家公司发布业绩预告 [6][13] - **绩优公司**：2026年预告归母净利润中值在8000万元以上，且2025年第四季度同比增速超过30%的公司包括富士达、吉林碳谷、广信科技、蘅东光、三祥科技等 [6][13] 新三板市场动态 - **挂牌与摘牌**：截至2026年1月30日，新三板挂牌公司5970家，本周新挂牌14家公司，摘牌6家公司 [50] - **融资情况**：本周新三板新增计划融资1.50亿元，完成融资1.61亿元 [50][51] - **计划融资前五**：本周新三板增发预案募集资金前五为玖行能源（0.58亿元）、知行股份（0.50亿元）、奔月生物（0.25亿元）、先锋智能（0.18亿元） [52] - **实施融资前五**：本周新三板增发实施募集资金前五为浙江钙科（0.48亿元）、佛光发电（0.35亿元）、国能新材（0.30亿元）、唯源立康（0.26亿元）、鲁山墙材（0.12亿元） [52][56] 重要公司公告摘要 - **戈碧迦**：1月26日授予限制性股票84.50万股，考核年度为2026-2027年，营收增长考核目标以2024年为基准，2026年不低于30%，2027年不低于45% [43] - **爱舍伦**：1月26日计划通过香港子公司向摩洛哥孙公司增资1500万欧元，用于生产基地建设，合同总金额约1.52亿摩洛哥迪拉姆（约1410万欧元） [44] - **太湖雪**：1月27日签订总承包施工合同，金额暂定1.10亿元 [45] - **能之光**：1月27日全资子公司拟回购资产，总金额6149.22万元 [45] - **恒合股份**：1月27日控股子公司增资及设立合资公司，引入华培动力作为投资人 [45][47] - **并行科技**：1月28日授予股票期权146.54万份，考核目标为2026年营收12亿元、净利润4000万元，2027年营收15亿元、净利润5500万元 [47] - **凯德石英**：1月29日公告实际控制人筹划股权转让，可能导致控制权变更 [48] - **志晟信息**：1月29日签订数据中心服务器设备供货及软件集成项目合同，总价款6371.83万元 [48] - **国义招标**：1月29日公告控股股东变更，股份无偿划转 [49] - **旭杰科技**：1月29日控股子公司业务调整，取得新资质并已获得ALC板材施工安装订单 [49]

市场回顾 - 上周A股主要指数涨跌不一，市场量能维持在高位 [1][14] - 市场上周分化明显，资金面层面，市场量能高位震荡，融资水平略有下降 [8][21] 宏观数据分析 - 2025年第四季度实际GDP同比增速下滑0.3个百分点至4.5%，全年增速为5%，符合市场预期 [3][18] - 按支出法看，净出口对经济增长的贡献从1.2%上升至1.4%，而投资和消费的贡献均有所下降 [3][18] - 累计城镇居民人均实际可支配收入增速下滑0.1个百分点至4.3%，跌幅小于实际经济增速 [3][18] - 12月社会消费品零售总额当月同比增速连续第7个月下滑，从11月的1.3%降至0.9%，低于市场预期的1.0% [3][18] - 商品零售增速0.7%是主要拖累，金银珠宝类零售增速下滑至5.9%，服装销售增速下滑至0.6% [3][18] - 服务消费累计同比增速小幅上升至5.5%，但餐饮消费同比增速下滑至2.2% [3][18] - 12月固定资产投资累计同比增速继续下滑至-3.8%，低于市场预期 [4][19] - 分项看，房地产开发投资累计同比-17.2%（当月同比-35%），广义基建累计同比-1.48%（当月同比-16.01%），制造业累计同比0.6%（当月同比-10.55%） [4][19] 股市策略展望：短期观点 - 开年后流动性层面持续顺风，宏观层面弱美元周期和人民币缓慢升值持续，微观层面机构资金重新活跃、保险开门红等因素形成助力 [9][22] - 春季躁动行情在商业航天和AI应用等热点带动下开启，市场风险偏好提升 [9][22] - 监管为给股市降温采取了一系列措施，上周宽基ETF继续集中赎回，大盘权重尤其承压，科技成长热点主题行情和小微盘股占据优势 [9][22] - 目前并未出现实质性政策收紧、基本面趋势恶化等明显利空，离财报季尚有时日，不应过度悲观 [9][22] - 当前市场结构短期可能继续保持，催化强劲的科技细分方向和高景气度方向可能短期具有超额收益 [9][22] 股市策略展望：中期观点 - 科技成长仍是优势方向，但经济基本面转好预期在逐渐累积 [10][23] - 美国仍在降息周期中，科技板块中长期逻辑依旧，依然是优先增配方向 [10][23] - 多数红利避险板块和顺周期板块有基本面问题或缺乏长期叙事，行情深化需要强力催化 [10][23] - 上层对内需提振决心坚定，PPI等数据有转好迹象，扩内需、反内卷等方向强力催化可能正在接近 [10][23] - 在偏宽松的货币政策支持和低利率环境下，市场流动性充足，支持主题性机会不断产生 [10][24] 股市策略展望：长期观点 - 中美长期斗争的基调已经确定，国际资本市场开始质疑美国政府的治理能力与制度信誉 [11][25] - 当前在美国经济前景不确定及美联储降息区间中，人民币对美元汇率出现提升，外资持续流入可能对权益市场形成支撑 [11][25] - 五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上 [11][25] - 监管政策可能持续推动险资等资金长期化，如下调险资持股风险因子等 [11][25] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅有22%的家庭金融资产配置在基金和股票上，中长期维度看市场仍可能迎来配置资金流入 [11][25] 行业观点 - 对于偏防御的红利类行业，短期进入观察期，若市场情绪恶化可能迎来资金配置 [12][26] - 可关注有催化的红利标的，如部分反内卷相关行业和地产链低位标的，以及港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利 [12][26] - 进攻性行业方面，继续重点关注科技方向，AI竞赛持续，是国内泛科技板块短期业绩与长期叙事结合最好的方向 [13][26] - 科技领域关注持续有上层催化的国产算力、航天、机器人，以及产业景气度高的海外算力链等方向 [13][26] - 关注弱美元交易相关方向，如黄金、有色等，中长期逻辑仍在 [13][26] - 关注内需与高景气方向，部分内需板块如化工、建材、钢铁等，由于通胀提升预期和周期见底预期迎来估值提升 [13][26] - 关注出海类标的，在美国制造业资本开支提高预期和美国关税谈判时期，需自下而上寻找错杀品种或受益品种 [13][26]

市场回顾 - 上周A股主要指数涨跌不一，市场量能从高位下降 [1][14] - 市场在情绪亢奋后迎来降温，资金面显示市场量能快速下降，融资水平下降 [8][19] 宏观数据分析 - 中国12月以美元计价的出口同比增长6.6%，超出市场预期且环比增长 [4][16] - 2025年全年出口同比增长5.5%，成为拉动经济增长的三驾马车中贡献最大的部分 [4] - 12月出口强劲得益于全球制造业周期上行带来的外需支撑，以及国内出口退税削减政策引发的“抢出口”效应 [4][16] - 12月中国PMI制造业新出口订单指数上升1.4个百分点至49.0% [4][16] - 摩根大通12月全球制造业PMI录得50.4%，证实外需旺盛 [4][16] - 从商品结构看，电脑、集成电路和汽车出口强于季节性，是主要拉动项，其中汽车出口增速最强 [4][16][17] - 汽车出口强劲可能与欧盟拟对华汽车实施“最低进口价格承诺”政策引发的“抢进口”效应有关 [4][17] - 从国别看，东盟稳固保持中国出口第一大目的地地位 [4][17] 股市策略展望：短期观点 - 开年后流动性层面持续顺风，宏观上弱美元周期和人民币缓慢升值持续，微观上机构资金重新活跃、保险开门红等因素形成助力 [8][19] - 春季躁动行情在商业航天和AI应用等热点带动下开启，市场风险偏好提升 [8][19] - 由于行情演绎动量过强，监管采取了一系列措施为股市降温，市场交易热度迅速萎缩 [8][19] - 短期主题热点带动的行情可能进入休整阶段，需注意其他轮动方向 [8][19] - 催化强劲的科技细分方向和高景气度方向可能短期具有超额收益，前期热点方向待监管压制平息后再行配置 [8][19] 股市策略展望：中期观点 - 科技成长仍是中期优势方向，经济基本面转好预期在逐渐累积 [9][20] - 当前经济基本面和科技叙事未发生根本变化，美国仍在降息周期，科技板块中长期逻辑依旧，是优先增配方向 [9][20] - 多数红利避险板块和顺周期板块存在基本面问题或缺乏长期叙事，行情深化需要强力催化 [9][20] - 潜在催化包括出口承压下的投资消费政策对冲、美国降息周期下的宽松跟进，以及扩内需、反内卷等方向的政策 [9][20] - 在偏宽松的货币政策和低利率环境下，市场流动性充足，支持主题性机会不断产生 [9][20] 股市策略展望：长期观点 - 长期维度，中美长期斗争的基调已定，国际资本市场开始质疑美国政府的治理能力与制度信誉，但美元信用未被实质撼动，美债暂无大风险 [10][21] - 在美国经济前景不确定及美联储降息区间中，人民币对美元汇率提升，若外资持续流入将对A股市场形成支撑 [10][21] - 在监管政策推动下，公募产品被动化、险资和券商自营等资金长期化趋势可能进一步强化 [10][21] - 五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上 [10][21] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅有22%的家庭金融资产配置在基金和股票上，权益市场赚钱效应增加有利于资金流入 [10][21] 行业观点：防御/红利类行业 - 偏防御的红利类行业短期进入观察期，若进攻性方向持续受压、市场情绪恶化，红利板块可能迎来资金配置 [11][22] - 关注有催化的红利标的，如部分反内卷相关行业和地产链低位标的 [11][22] - 关注稳定避险属性强的港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利 [11][23] 行业观点：进攻性行业 - 科技行业是重点关注方向，AI竞赛持续，是短期业绩与长期叙事结合最好的方向，国内泛科技板块正向催化不断 [11][23] - 在商业航天和AI应用情绪受压背景下，关注持续有上层催化的国产算力、机器人，以及产业景气度高的海外算力链等方向 [11][23] - 持续观察航天和AI应用企稳节奏进行配置，其催化力度仍为短期最强 [11][23] - 关注弱美元交易相关方向，如黄金、有色等，其中长期逻辑仍在 [11][23] - 关注内需与高景气方向，内需板块行情启动需要自身强力催化或科技行情结束，短期可关注催化预期高的服务消费 [11][23] - 低估值内需和高景气方向，如一些电新细分方向、部分机械、化工等，在科技调整、市场缺乏主线背景下优势凸显 [11][23] - 关注出海类标的，在美国制造业资本开支提高预期和关税谈判时期，短期在情绪压力中寻找错杀品种或潜在受益品种，自下而上择股更重要 [11][23]

市场回顾 - 上周A股主要指数涨跌不一，市场量能自高位下降 [1][12] 宏观数据分析 - 中国12月以美元计价出口同比增长6.6%，超出市场预期且环比增长，2025年全年出口同比增长5.5%，成为三驾马车中对经济贡献最大的部分 [4][13] - 12月出口强劲得益于全球制造业周期上行带来的外需支撑，以及国内出口退税削减政策引发的“抢出口”效应 [4][13] - 12月中国PMI制造业新出口订单指数上升1.4个百分点至49.0%，摩根大通12月全球制造业PMI录得50.4%，印证外需旺盛 [4][16] - 从商品结构看，电脑、集成电路和汽车出口强于季节性，是主要拉动项，其中汽车出口增速最强，可能与欧盟拟对华汽车实施“最低进口价格承诺”政策引发的“抢进口”效应有关 [4][16] - 从国别结构看，东盟依旧是中国出口第一大目的地 [4][16] 股市策略展望：短期观点 - 开年后流动性层面持续顺风，宏观上弱美元周期和人民币缓慢升值持续，微观上机构资金重新活跃、保险开门红等因素形成助力 [8][18] - 春季躁动行情在商业航天和AI应用等热点带动下开启，市场风险偏好提升，但行情演绎动量过强导致风险快速累积，监管采取了一系列措施为股市降温 [8][18] - 市场交易热度迅速萎缩，短期主题热点带动的行情可能进入休整阶段，在监管诉求下，需注意其他轮动方向，催化强劲的科技细分方向和高景气度方向可能短期具有超额收益 [8][18] 股市策略展望：中期观点 - 中期看，科技成长仍是优势方向，美国仍在降息周期中，科技板块中长期逻辑依旧，是优先增配方向 [9][19] - 多数红利避险板块和顺周期板块存在基本面问题或缺乏长期叙事，行情深化需要强力催化，如出口承压下的投资消费政策对冲，或美国降息周期下的宽松跟进 [9][19] - 当前上层对内需提振决心坚定，PPI等数据有转好迹象，部分内需相关行业内卷加剧，扩内需、反内卷等方向的强力催化可能正在接近 [9][19] - 在偏宽松的货币政策支持和低利率环境下，市场流动性充足，依旧支持主题性机会不断产生 [9][19] 股市策略展望：长期观点 - 长期维度，中美长期斗争基调已定，国际资本市场开始质疑美国政府的治理能力与制度信誉，但美元信用未被实质撼动，美债暂时无大风险 [10][20] - 在美国经济前景不确定及美联储降息区间中，人民币对美元汇率提升，若外资持续流入将对我国权益市场形成支撑 [10][20] - 在监管政策推动下，长期资金入市趋势可能强化，例如五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上，后续如下调险资持股风险因子等政策应会持续 [10][20] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅有22%的家庭金融资产配置在基金和股票上，权益市场赚钱效应增加有利于超额存款流入股市，中长期看市场仍可能迎来配置资金流入 [10][20] 行业观点 - 对于偏防御的红利类行业，短期进入观察期，若进攻性方向持续受压、市场情绪恶化，红利板块可能迎来资金配置，关注有催化的红利标的和稳定避险属性强的港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利 [11][22] - 进攻性行业方面，继续重点关注科技方向，AI竞赛持续，是国内泛科技板块短期业绩与长期叙事结合最好的方向，中期看好，在航天和AI应用情绪受压背景下，关注持续有上层催化的国产算力、机器人，以及产业景气度高的海外算力链等方向 [11][22] - 关注弱美元交易相关方向，如黄金、有色等，其中长期逻辑仍在 [22] - 关注内需与高景气方向，此类行情启动需要自身强力催化或科技行情结束，短期可关注催化预期高的服务消费，低估值内需和高景气方向如一些电新细分方向、部分机械、化工等在科技调整、市场缺乏主线背景下优势凸显 [22] - 关注出海类相关标的，在美国制造业资本开支提高预期和美国关税谈判时期，短期可在情绪压力中寻找错杀品种或受益于后续政策更大的品种，自下而上择股更加重要 [22]

宏观数据分析 - 2025年1月至10月，全国规模以上工业企业利润累计同比增长1.9%，但10月当月利润同比下降5.5% [3][10] - 分行业累计利润看，1-10月采矿业利润同比下降27.8%，制造业利润同比增长7.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长9.5% [3][10] - 10月单月利润同比看，上游行业下降12.0%，中游行业下降4.8%，下游行业下降13.9%，其中中游的计算机通信电子制造业、汽车制造业、有色金属压延加工业实现正增长 [3][10] 市场表现回顾 - 上周（2025年11月24日至28日）A股主要指数均上涨，但市场量能持续降低 [4][7] - 申万一级行业中，通信、电子和综合行业相对表现较好 [5][7] 短期市场展望与策略 - 市场短期反弹由科技板块带动，主要受美国AI投资和美联储降息预期（市场预期12月降息概率达80%）双重利好推动 [4][12] - 在12月10日美联储议息会议前，市场大背景预计仍为震荡，降息预期提升背景下可参与科技反弹，但需注意会议临近时的市场波动 [4][12] - 中期市场结构难言根本转变，科技板块因美国处于降息周期及自身叙事逻辑，在调整企稳后仍是优先增配方向 [4][12] - 红利及顺周期板块成为市场主线需强催化，如出口压力下的政策对冲或跟随美国降息的宽松政策 [4][12] 长期市场与资金面展望 - 长期看，在美国经济前景不确定及美联储降息区间内，人民币汇率提升，若外资持续流入将对国内权益市场形成支撑 [6][12] - 监管政策推动下，机构资金长期化趋势强化，截至6月30日，五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上 [6][12] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅22%的家庭金融资产配置于基金和股票，权益市场赚钱效应增加有望引导这部分资金流入 [6][12] 行业配置观点 - 防御性配置：建议保持红利类行业配置比例，关注有催化的红利标的（如部分反内卷相关行业、地产链低位标的）及港股红利、金融、农业、贵金属等 [6][12] - 进攻性配置：继续重点关注科技方向，特别是AI竞赛下的国产算力、商业航天、机器人，以及产业景气度高、调整幅度较大的港股互联网、NV链等 [6][12] - 其他方向：关注内需与高景气方向（如部分电新细分、机械、化工），弱美元交易（黄金有色），以及出海类标的（关注美国制造业资本开支提高及关税谈判背景下的机会） [6][12]

市场回顾 - 上周A股主要指数均下跌，调整过程中市场量能降低 [2] - 31个申万一级行业中，银行、传媒和食品饮料行业相对表现较好 [2] 宏观数据分析 - 美国9月新增非农就业为11.9万人，超出预期（预期5.1万），但8月数据从2.2万下修至-0.4万；失业率为4.4%，略高于预期和前值（4.3%）[3] - 此为美国政府走出停摆后的第一份大非农数据，10月报告将与11月报告一同在12月16日公布，意味着12月FOMC会议前不再有新的官方非农数据 [3] - 数据公布后对大类资产影响不大，12月降息概率小幅回升至40%左右，后续PCE等通胀数据将成为美联储12月决议的参考重点 [3] - 经济和通胀数据不支持美联储12月果断降息，市场对明年降息次数预期稳定，美国经济下行风险暂未完全排除 [3] 股市策略展望 - 市场上周宽幅震荡，市场量能偏低，多种技术指标偏弱 [4] - 宏观层面短期利空因素包括地缘政治风险、美国降息预期降低、对AI巨头盈利能力担忧加剧、国内基本面持续弱势等 [4] - 资金面层面，居民端增量资金继续观望，年底接近和公募基金考核标准变化使公募行为更加保守 [4] - 美股科技股下跌易带动国内相关标的调整，避险类红利和顺周期行业短期表现较好，短期市场大背景仍将是震荡 [4] - 中期看，经济基本面和科技叙事层面未发生根本性变化，美国仍在降息周期中，科技板块中长期逻辑依旧，调整企稳后是优先增配方向 [4][5] - 多数红利避险板块和顺周期板块有基本面问题或缺乏长期叙事，行情深化需要强催化出现，如政策对冲或宽松跟进 [5] - 偏宽松的货币政策支持和低利率环境下，市场流动性充足，支持主题性机会产生 [5] 长期维度与资金流向 - 中美长期斗争基调已定，国际资本市场开始质疑美国政府治理能力与制度信誉，但美元信用未被实质撼动，美债暂不存在大风险 [6] - 美国经济前景不确定及美联储降息区间中，人民币对美元汇率提升，外资持续流入可能对国内权益市场形成支撑 [6] - 监管政策推动下，资金长期化趋势可能强化，截至6月30日，五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上 [6] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅有22%的家庭金融资产配置在基金和股票上，中长期看市场可能迎来配置资金流入 [6] 行业配置观点 - 偏防御的红利类行业配置比例建议提高，短期市场防御倾向增加是大概率，关注有催化的红利标的及港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利 [6] - 进攻性行业继续重点关注科技，AI竞赛持续，是短期业绩与长期叙事结合最好的方向，中期看好，关注国产算力、深空深海、机器人、港股互联网、NV链等 [6] - 内需与高景气方向行情启动需要自身强力催化或科技行情结束，低估值内需和高景气方向如电新细分、部分机械、化工等在科技调整背景下优势凸显 [6] - 弱美元交易如黄金有色等短期涨幅大叠加事件打击情绪，但中长期逻辑仍在 [6] - 出海类标的在美国制造业资本开支提高预期和关税谈判时期，短期情绪压力中可寻找错杀品种或受益于后续政策的品种，自下而上择股更重要 [6]