报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月下旬以来A股持续上涨，流动性宽松是主因，“弱美元”使国际资本流入非美元资产，国内化债使企业存贷数据好转，实体流动性倾向流入股市，但基本面数据仍处低位，企业资产端收益率未超负债端成本，指数持续上行有压力，市场分歧未消，短期指数震荡，可适度增配大盘成长风格股票中性策略，期权端选择特定策略，股票多头等待政策细节确认后用股指期货建仓 [3] 各部分总结 1.市场表现 - 7月流动性行情驱动指数上涨，Wind全A涨幅4.75%创年内高点，日均成交额放量，大盘成长风格强势，上半年杠铃策略跑输均值，中证1000、中证500、沪深300、上证50分别上涨4.8%、5.25%、3.54%、2.36% [6] - 指数估值处于1倍标准差水平 [7] - 指数期权隐含波动率低位回升，1000IV收于22.87%，300IV收于19.11%，融资余额大幅上升，7月增加1324亿元至1.96万亿元 [14] - 7月医药生物、电子、非银金融板块拉动指数上涨 [15] 2.市场影响因素 - 中美资本市场联动方式多样，包括经济相关、资本相关、负相关、风险再平衡、不相关等情况 [23] - 外资净流入倾向大盘成长风格 [26] - 6月企业存贷规模均增加 [28] - 股权溢价风险较高使境内资金更倾向流入股票市场 [32] - 资本市场流动性倾向前期低估值非核心题材 [33] 3.指数及期权表现 - 中证1000指数月度上涨4.8%，基差贴水年化收敛 [41] - 中证500指数月度上涨5.26%，基差贴水年化收敛偏高 [45] - 沪深300指数月度上涨3.54%，基差贴水年化收敛 [47] - 上证50指数月度上涨2.36%，基差贴水年化收敛 [51] - 展示了中证1000、沪深300、上证50的期权指标，如历史波动率、波动率锥、持仓PCR、交易PCR等 [55][64][73] 4.交易滑点 - 展示了IM、IC、IF、IH的交易滑点情况 [81][84][86][89]

纪要涉及的行业或公司 涉及行业包括金融、军工、环保公用、贸易、医药、电子设备、传媒互联网、机器人等；涉及公司包括美股市场、中国电子云、军品相关公司、汉兰环境、小商品城、百时美施贵宝、金智达、兆易创新、巨人网络、三花智控、汇川技术等 纪要提到的核心观点和论据 1. **宏观市场与投资方向** - 观点：贸易战缓和预期发酵使美股修复跌幅，美元贬值预期下资金或流向亚太市场，5月市场风格或转变，可关注科技成长方向 [1][2][3] - 论据：美方频繁表示与中国进行经贸谈判，美股修复4月2日贸易战开始前的下跌位置；巴菲特表态美国政府当前情形会侵蚀美元价值致其贬值；过去几轮润美元周期下A股成长特别是科技成长方向表现好 2. **科技行业** - 观点：看好科技产业趋势、自主可控、基本面改善方向，人工智能主线中数据是关键，看好中国电子云 [4][5][6] - 论据：TMT板块成交度曾达较高水平；美国在科技封锁方向谈判空间小；半导体、创新药等方向基本面改善；中美在人工智能算力、算法和数据方面，数据差距最大，高质量数据集成限制产业发展瓶颈；中国电子云背靠中国电子，在数据基础设施及要素创新有先发优势，2024年IT数据业务收入1.5亿，预计今年至少三倍以上增长 3. **军工行业** - 观点：军工行业有望保持高关注度，关注订单预期加超跌组合属性标的 [10] - 论据：行业二级季度是收货订单及业绩触底反转周期；国际局势紧张，俄乌战事难快速结束，提振军品外部需求 4. **环保公用行业** - 观点：看好汉兰环境等垃圾焚烧发电公司，行业有分红能力提升和成长空间 [15][17][19] - 论据：行业资本开支降半以上进入成熟期，经营效率有提升空间，化债使垃圾处置费收集和上网发电效率提升，主流公司可分配现金可达利润100%以上，分红能力有一倍以上提升空间；垃圾焚烧发电公司与数据中心等合作体现绿色价值变现，经营效率提升，单项目有业绩弹性，国内分布式垃圾焚烧发电类似海外分布式核电模式 5. **贸易行业** - 观点：重点推荐小商品城，其对保证中国贸易安全重要，业绩兑现能力强，估值偏低 [24][27][28] - 论据：小商品城从县级市获国务院级别政策，构建非美贸易安全枢纽；2019年换管理层后改革，2023年改革见成效，租金和综合服务收费增长快，2022 - 2023年复合增长超30%；目前租金远低于市场价，业绩兑现能力强，中美的摩擦持续，公司业绩兑现程度高，估值不到20倍 6. **医药行业** - 观点：看好百时美施贵宝，其临床开发和全球商业化能力突出，成长确定性高 [29][31][35] - 论据：作为创新药龙头，研发能力强，有多个研发平台，产品数据好；全球商业化能力突出，泽布替尼在全球70多个国家上市销售；预计2025 - 2027年利润快速增长，管线布局完善，实体瘤管线有看点 7. **电子设备行业** - 观点：金智达下有底上弹性大，值得布局；兆易创新当前位置性价比合适 [36][39][40] - 论据：金智达面板业务订单未来两到三年维持20%左右增长，半导体业务2025 - 2027年收入增长约100%，毛利率提升，客户有增量，当前市值70亿，预计今年利润约2亿，目标市值翻倍以上；兆易创新近期调整后反弹，当前位置性价比合适 8. **传媒互联网行业** - 观点：看好巨人网络，基本面稳健，AI布局积极，是游戏板块首推标的 [40][42] - 论据：存量产品流水健康增长，新游戏产品周期暑期开启；预计2025 - 2026年净利润分别为16.5亿和18亿，同比增长15%和9%，当前股价对应PE分别为17和16倍；行业监管向好，游戏作为AI应用方向降本增效、玩法创新，年报和一季报业绩超预期 9. **机器人行业** - 观点：5月机器人板块机会明显，看好三花智控和汇川技术 [43] - 论据：三花智控一季度汽车和家电业务表现好，全年汽车业务预计增长20%左右，是特斯拉核心执行器主力供应商，机器人业务有空间，估值20倍出头；汇川技术一季报超预期，各业务无短板有长板，工业自动化、新能源汽车业务增长好，机器人业务有核心自制能力和工业客户场景优势 其他重要但是可能被忽略的内容 - 假期汇率异动，不仅人民币破7.2表现强，亚洲货币整体表现较强，与美元贬值及资金流向亚太市场预期有关 [1][2] - 军工公司业务包括镍基高温合金、银镁钛等金属合金，广泛应用于军工航空航天、民用燃机、核电、石化等行业，在航空发动机领域有产能和能力 [11] - 小商品城上市公司租给一手租户租金远低于市场价，十几年前价格为三千多一平，目前市场价三万一平 [27] - 百时美施贵宝产品CK46去年全球卖130亿美金，奥希替尼全球销售额曾达100亿美金左右 [34] - 三花智控机器人业务目标市值1500 - 2000亿；汇川技术新能源汽车业务前年盈亏平衡，去年利润9亿多、收入160多亿，今年预计利润15 - 18亿 [44][46]

报告核心观点 6月全球资产价格多数上涨，美欧股市此消彼长，中国固收基金流入明显，全球资金增配美股减配欧股 [3][4] 市场回顾 - 6月权益市场未定价全球衰退预期，亚太股市涨幅靠前；固收层面美债收益率回落，美元指数下行；商品层面原油受伊以冲突影响上涨7.6% [3][7] - 6月主要市场股市以上涨为主，日经225涨幅8.1%居首，标普500涨4.5%；美国经济数据回暖使资金对美股转向乐观，美欧股市此消彼长 [3][9] 全球大类 - 近一个月（截止7月2日），全球货币基金、发达市场股市、美国和发达欧洲固收类基金大幅流入，新兴市场股市流入较少，中国权益类基金流出37.16亿美元 [3][15] - 相对AUM，近一个月中国固收类基金大量流入，权益类基金些许流出，印度权益市场基金相对流入比例较高 [3][18] - 6月货币基金和发达股市加速流入，新兴股市转为流入，政府债券流入大幅放缓；美国货币基金流入加速，欧洲由流出转流入，新兴市场和中国流出 [19][24] - 6月新兴和日本权益市场资金流向转正，美国流入加速，欧洲流入放缓；新兴市场和中国固收基金大幅流入，美国和发达欧洲流入靠前但流速减弱 [26][31] - 6月全球资金大幅流入发达权益市场，新兴权益市场由流出转为流入 [37] - 6月美国股市资金流出科技和医疗健康，流入必需消费、工业和公共事业；固收市场主权债再次流出，企业债流入，高收益债和投资级债流入速度放缓 [38][43] 中国股债 - 6月新兴市场被动权益流入139.79亿美元，中国被动权益流出19.32亿美元且流出速度边际减小；主动型权益方面，新兴市场和中国均流出且流出加速 [3][55] - 6月新兴市场权益资金流入93亿美元，中国流出37亿美元，中国台湾流入56亿美元且边际加速；固收市场中国流入130.44亿美元，是流入主力 [48][51] - 6月全球权益基金流出中国市场速度减缓，主要流出类型为被动型ETF；内资基金流出，外资基金小幅流入，海外主动基金流出加速，被动基金流入加速 [58][61] - 6月全球资金流入中国科技、金融和医疗健康板块，电信、房地产和公共事业流出较多，科技流入加速，部分板块流向转变 [62][63] - 6月南向资金流入港股边际大幅上升，主要流入金融业 [64][68] - 6月全球资金流入中国固收市场速度边际加速；预计在中美利差等因素影响下，境外机构仍有配置意愿 [69][73] 国别配置 - 5月全球市场资金增配美股0.3pct，但年初至5月减配2.9%，欧洲股市配置比例边际减少，中国配置比例基本不变，仍有上升空间 [4][77] - 5月新兴市场资金增配中国股市比例环比降0.3pct，接近历史平均，中国台湾和韩国股市获增配 [78] - 5月多地基金对中国股市配置比例小幅下行，全球基金配置比例微升，全球（除美国）基金配置比例下降 [80][82]

美元走势分析 核心观点 - 当前美元走势的背离现象（美元走弱但美国国债利率走高）与新兴市场崩溃前期的资本外流情景不同，需谨慎对待直觉性叙事 [2] - 宏观格局为"内平外变"，内部环境偏平淡，外部"去美元化"叙事存在理解偏误，真正的"弱美元"交易已较极致，未来半年美元走弱接近尾声，可能进入震荡期甚至反弹 [11] 概念辨析 - 去美元化交易：在资产端出售美元资产，本质是对美国的资产负债表收缩 [3] - 弱美元交易：无需收缩美元资产敞口，通过增加美元看空仓位实现，未对美国资产缩表 [3] 背景分析 - 强美元周期下海外机构有意维持美元敞口：2014-2015年美联储Taper及加息后，全球长期寿险和养老保险公司大量进行美债套期交易，保留美元敞口以赚取美债套息和美元升值双重收益；2023-2024年美元指数创新高，"美国资产例外论"盛行，2024年底至2025年初全球养老保险公司美元对冲比例降至十几年低位 [4] - 养老保险公司的美元对冲比例与汇率波动率正相关：波动率越高对冲需求越强，波动率越低对冲比例越低 [4] 当前交易性质推演 - 4月3日对等关税后美元汇率波动率大幅上行，环亚太及欧洲养老保险公司需提升美元对冲比例，可选去美元化交易（抛售美元资产）或弱美元交易（补入美元空仓） [5] - 弱美元交易更可能是事实：国际宽基资本流动数据未显示外资持续大幅流出美股美债；美元空头持仓量大幅上行，资管机构美元投机持仓从净多头转为净空头，当前空头持仓当量达过去三四年极值位，主流机构或通过做空美元补仓以回归对冲比例 [5] 未来美元走势预判 - 美元空仓补仓是否完成：部分机构（如欧洲、丹麦）对冲比例已回升至较高水平，与汇率波动率匹配，美元快速贬值阶段基本结束，但需继续观察 [9] - 美元空仓持有人结构：当前净空头持仓当量达四年最大值，但持仓集中度（CR4、CR8）处于15年历史低位（30%-40%），远低于正常均值（60%-80%），空单分布分散导致交易结构脆弱性高；若美国经济稳健、美股科技板块强劲，美元波动率回落后可能引发空单反向踩踏，未来六个月美元或进入震荡期甚至反弹 [10]

市场表现 - 2025年6月14 - 21日，纳指收涨0.21%、标普500收跌0.15%，美债收益率小幅回落，美元指数小幅上行，布油收涨2.09%，天然气涨8.8%，黄金收跌1.98%[4][30][35] 美元反弹 - 减配美国、增配非美、做空美元是25YTD以来最大趋势，近期美元反弹，市场关注看空美元是否拥挤等问题[6][14] - 美元反弹宏观驱动为伊以冲突超预期发酵、美股反弹逼近前高、美国经济韧性和美联储按兵不动[6][16] - 伊以冲突使美元反弹，但交易空间和持续性受限，冲突未影响原油供给，伊朗石油出口日均233万桶，较过去12个月平均增44%，油价含10美元风险溢价[17] 美股情况 - 美股本轮反弹后风险溢价偏低，短期波动回调可能性增加，非美市场风险溢价更具吸引力[7][20] 美联储议息会议 - 6月会议连续第4次维持利率在4.25 - 4.5%不变，点阵图指引2025年2次降息，但观点边际转鹰且分化，支持2次降息和不降息票委人数接近[4] - 下修2025、2026年实际GDP增速至1.4%和1.6%，上修2025 - 2027年失业率和PCE、核心PCE预测[45] - 市场预期7月降息概率10.3%，9月会议降息25bp和50bp概率分别为64.7%和7.1%[47] 通胀与降息 - 通胀风险或被高估，增长下行压力或被低估，预计Q3末 - Q4重启降息，全年降息2 - 3次[52][56] 风险提示 - 存在经济基本面、政策、地缘政治形势走向的不确定性[4][57]

市场关注 - 市场关注弱美元交易反转可能性，25YTD以来减配美国、增配非美、做空美元是最大趋势，近期美元反弹引发相关讨论[6][9] 美元反弹驱动 - 美元反弹宏观驱动为地缘政治（伊以冲突超预期发酵）、资产价格（美股反弹逼近前高）、基本面（美国经济韧性和美联储按兵不动）[6][12] 伊以冲突影响 - 伊以冲突致美元反弹，但交易空间和持续性受限，冲突未影响原油供给，市场对冲突不确定性给出10美元原油溢价，原油从60 - 70美元/桶涨至70 - 80美元/桶，6月13日袭击后伊朗石油出口日均达233万桶，较过去12个月平均增加44%[6][12] 美股情况 - 美股本轮反弹后风险溢价偏低，短期波动回调可能性增加，美股风险溢价定价需进一步正常化，非美市场风险溢价更具吸引力[15] 经济与降息 - 经济韧性+通胀+不降息是短期现象，降息可能9月后重启，通胀风险被高估，增长下行压力被低估，Fed重启降息利好非美市场[18] 结论 - 弱美元交易是短期反弹非趋势反转，交易拥挤不意味反转，美元空头可能被逼仓，市场Q3中后期或回归弱美元周期，利好非美市场和科技成长风格[21] 市场表现（20250614 - 20250621） - 美股涨跌不一，纳指收涨0.21%、标普500收跌0.15%，美债收益率小幅回落，美元指数小幅上行，布油收涨2.09%，天然气+8.8%，黄金价格回调收跌1.98%[6][23] 6月美联储议息会议 - 信号偏鹰但基本符合预期，市场完全定价年内2次降息，基准利率维持在4.25% - 4.50%，连续第4次维持利率不变，点阵图指引2025年2次降息但观点分化，支持2次降息和不降息票委人数接近（8：7），上调2026 - 2027年政策利率预期[28][29] - 下修2025、2026年实际GDP增速至1.4%和1.6%，上修2025 - 2027年失业率至4.5%、4.5%和4.4%，上修2025 - 2027年PCE和核心PCE预测[31] 通胀观点 - 趋势性再通胀难出现，关税政策冲击或滞后体现在Q3通胀数据中，但潜在通胀为一次性、结构性，市场高估通胀风险确定性或成预期差来源[35] 风险提示 - 存在经济基本面、政策、地缘政治形势走向的不确定性风险[3][39]