行业政策变化 - 多晶硅能耗标准超预期收紧 棒状硅1/2/3级综合能耗标准分别定为5/5.5/6.4 kgce/kg 较7月会议透露的5/6/7.5 kgce/kg进一步大幅收紧[1] - 新标准实施后不符合3级标准企业将限期整改 逾期未改或整改后未达2级标准的企业将被关停[1] - 国内多晶硅有效产能从350万吨降至约240万吨 大幅减少31.4%[1] 政策影响分析 - 能耗标准收紧反映政府对光伏行业"反内卷"的坚定决心 通过提高技术标准淘汰落后产能[1] - 继续看好光伏行业"反内卷"推进进程[1] 企业投资机会 - 首选能耗最低的颗粒硅龙头企业协鑫科技(03800)[1]

行业政策与监管动态 - 工信部联合相关部门依法治理光伏等重点行业非理性竞争并取得初步成效 [4] - 国家发改委及能源局印发新型储能建设专项行动方案 目标2027年全国新型储能装机规模达1.8亿千瓦（180吉瓦）以上 带动直接投资约2500亿元 [4] - 新型储能技术路线仍以锂离子电池储能为主 [4] 光伏市场价格走势 - 多晶硅现货价格从6月底3.44万元/吨低点反弹至7月底4.71万元/吨 单月涨幅达36.9% [4] - 9月6日硅锭用多晶硅价格指数从46元/kg上调至48元/kg（含13%增值税） 不含税价折合5.95美元/kg [4] - 硅料价格在政策推动下有望持续回升 [4] 机构观点与行业展望 - 民生证券认为高层持续发声体现对供需失衡重视 政策手段有望推动行业健康发展 光伏板块或迎底部反转 [4] - 信达证券建议关注硅料和组件反内卷投资机会 强调价格向下传导及产能出清重要性 [4][6] - 长江证券预计Q4价格有望上涨 核心驱动包括工业硅价格回升、四川电价上涨及限产限销措施 硅料收储方案和产能整合预期持续推进 [6] 市场表现与资金流向 - 光伏龙头ETF（516290）近5日有4日连续获净流入 累计净流入超4000万元 [1] - 9月15日标的指数成分股涨跌分化 阳光电源涨超3% TCL科技与特变电工微涨 罗博特科跌2% 科华数据/德业股份/通威股份微跌 [3] - 光伏龙头ETF管理费率0.15% 托管费率0.05% 为市场主流费率的三分之一 [6]

股东减持计划 - 控股股东晶科能源投资及其一致行动人计划通过询价转让方式合计减持4亿股 占总股本4% [1] - 按9月12日收盘价5.69元/股计算 减持总价款或达20亿元 [2][6] - 减持原因为股东自身资金需求 所持股份无质押冻结情况 [2][8] 财务表现恶化 - 2025年上半年营业收入318亿元 同比下降32.63% [3][11] - 归母净利润亏损29亿元 同比下降342.38% 为2016年以来首次中期亏损 [3][11][12] - 三大主营业务毛利率全部转负 核心产品光伏组件毛利率为-0.98% 较去年同期下降9.65个百分点 [12][13] 行业环境与经营状况 - 光伏行业面临供需矛盾突出 组件价格持续下行 海外贸易保护政策加剧 [10] - 公司资产负债率达74.07% 有息负债379亿元高于货币资金297亿元 [13] - 经营现金流净额为-38亿元 同比下降135.4% [13] 市场表现与公司行动 - 近三年股价区间跌幅约68% 市值从超1900亿元缩水至569亿元 [9] - 组件出货量41.84GW同比增长14.9% 继续位列行业第一 [12] - 拟出售晶科新材料80%股权作价8000万元 加快资产结构优化 [13]

光伏产业链价格走势 - 近期光伏产业链多个环节价格维持上涨趋势 云南市场硅片P型M10价格9月12日报1.2元/片 与9月11日持平 高于9月10日的1.03元/片 内蒙古市场多晶硅P型致密料价格9月12日报36元/千克 与9月11日持平 高于9月10日的31元/千克 [1] - 截至9月10日 多晶硅N型复投料 N型致密料 N型颗粒硅一周内平均价格分别同比增长2.13% 2.22% 4.65% 硅片N型183单晶硅片 N型210单晶硅片 N型210R单晶硅片一周内平均价格分别同比增长4% 3.12% 1.45% [2] - 光伏玻璃价格涨幅明显 截至9月10日 2.0mm双层镀膜 3.2mm双层镀膜 2.0mm背板玻璃一周内平均价格分别同比增长6.12% 5.26% 9.09% [2] 反内卷政策成效 - 工业和信息化部7月3日召集14家光伏企业及行业协会负责人座谈 明确提出依法依规综合治理光伏行业低价无序竞争 引导企业提升产品品质 推动落后产能有序退出 [2] - 中国光伏行业协会发布倡议呼吁行业良性竞争 在反内卷政策持续加码与市场机制双重作用下 光伏行业反内卷初见成效 [2] - 部分环节产能出清 供需关系有所缓和 价格呈现上涨趋势 但持续性仍需观察 [3] 多晶硅与硅片市场预期 - 市场普遍预期10月份枯水期将致四川 云南基地大幅减产 后市供给量将大幅降低 库存进入消耗期 供需过剩得到有效缓解 [3] - 预计第四季度减产兑现前看涨氛围持续升温 价格维持上涨态势 硅片价格继续维持易涨难跌的坚挺格局 [3] - 电池片涨幅预计比上游更温和谨慎 [3] 组件市场供需状况 - 截至9月10日 182mmTOPCon双面双玻组件报0.68元/瓦 210mmHIT双面双玻组件报0.72元/瓦 价格与此前一周持平 [4] - 上游涨价给组件企业带来压力 终端价格未明显上涨 上游涨价持续性需看反内卷执行情况 终端价格走势取决于接受度 [4] - 组件环节成本持续增加 部分成交重心稍有上移 但下游电站环节收益偏低 对涨价接受程度不高 买卖双方略显僵持 [4] 组件价格展望 - 短期需求阶段性好转但整体量值有限 持续性仍需观察 组件价格持续上涨支撑不足 预计短期价格大势维稳 部分存在小幅上涨空间 [4] - 第四季度作为传统旺季 叠加反内卷政策对价格的支撑预期 市场看涨共识正在加强 [5] - 成本和需求为价格提供坚实底部 但考虑到终端接受能力 组件价格大幅上涨不易 下跌则更为困难 [5]

行业现状与问题 - 光伏行业面临严重内卷竞争 由多轮扩产潮导致 关键驱动因素包括产能供需错配 价格持续走低和技术同质化严重[2] - 产能退出进程受阻 涉及企业资金 资本市场投入及地方政府等多方利益 各方不甘心产能清零 导致退出阻力很大[2] - 行业最初预期一年左右度过调整期 但从今年一季度情况看 整体预期仍在下行[2] 政策干预与行业自律 - 反内卷策略发生明显改变 从行业自律转向多个政府部门积极介入[3] - 六部门（工业和信息化部 中央社会工作部 国家发展改革委 国务院国资委 市场监管总局 国家能源局）联合召开光伏产业座谈会 部署规范竞争秩序 提出加强产业调控 遏制低价无序竞争 规范产品质量和支持行业自律四项要求[3] - 工信部会同相关部门依法依规治理光伏等重点行业的非理性竞争 成效初显[3] 市场表现与价格动态 - 光伏产品价格反弹显著 硅料价格在5万元/吨上下徘徊 多晶硅N型复投料报价49.2-54元/千克 N型多晶硅价格指数51.26元/千克 颗粒硅报价48-49元/千克[4] - 头部组件企业报价适当上调后再度稳定[4] - Wind光伏指数从去年8月触底2210.32点 连涨5个月后突破3400点[4] 产能退出机制争议 - 产能退出规则尚不清晰 存在两种可能路径：参照领跑者计划逻辑逐步提高门槛淘汰落后产能 或采取一刀切配额方式[4] - 市场反对一刀切声音强烈 呼吁重启光伏领跑者计划 为高效产品留出空间[6] - 若采用一刀切方式 会将行业变成资源计划模式 忽视企业技术价值差异[6] 技术标准与产能出清 - 电池是决定光伏组件效率最核心环节 目前能生产72片规格功率达630W以上的高效电池企业仅少数几家 该类产能处于短缺状态 而大量610W 615W低功率产品以低价流通[5] - 若规定72片组件达到23.8%转换功率 电池端产能将基本出清[5] - 许多投资电池的企业已无资金进行技改和提高功率 但这类产能难以被快速淘汰[5] 领跑者计划历史与作用 - 2015年《能效领跑者制度实施方案》公布 要求单晶硅组件转换效率17%以上 多晶硅16.5%以上 高倍聚光组件30%以上 薄膜电池12%-13%以上[7] - 领跑者计划将东部先进技术引入西部 实现出口转内循环 为光伏成为全球最大消费国奠定基础[7] - 2013-2017年期间 行业完成多晶到单晶技术路线选择 实现金刚线切割替代砂浆切割 迎来PERC时代和技术突破降本的高光时刻[7] 质量问题和海外影响 - 近期光伏质量松动 功率虚标和安全问题抬头 严重影响发电效率和电站收益 损害消费者权益[8] - 行业质量管理体系有待升级 需设立广义质量门槛引导资源向高质量集中[8] - 四大光伏企业全球市场份额和集中度相比2023年降低[8] - 长期供需错配给研发与技术创新带来压力 市场不愿进行创新型投资[8] - 价格持续压低导致国外客户刚备好库存就降价20% 部分经销商倒闭 受红海问题影响海运时间从两个月延长至四个月 国外客户下单犹豫[9] 行业治理与风险 - 工信部部长强调抓行业必须抓治理 实现新型工业化需推进行业治理现代化 非理性竞争可能一夜之间毁掉企业和产业[9]

核心观点 - 公司为全球颗粒硅龙头 成本优势显著 盈利修复空间较大 叠加钙钛矿GW线量产贡献业绩增量 维持买入评级 [1] - 光伏反内卷持续推进 驱动供给侧改革 硅料价格大幅提升 公司预计8-9月实现报表端扭亏为盈 [1][2] - 钙钛矿技术迈入商业化规模量产新纪元 预计26-28年出货量达百兆瓦级至3-5GW级 [2] 财务表现 - 25H1实现收入57.3亿元 同比下降35.3% 归母净亏损17.8亿元 亏损同比扩大20.0% [1] - 预计25-27年归母净利为-23.04亿元/12.76亿元/21.40亿元 [3] - 颗粒硅现金成本（不含税）25H1为26.22元/kg 其中25Q2为25.31元/kg 环比下降6.5% [1] 颗粒硅业务 - 25Q2产品品质显著提升 "19元素金属杂质≤1ppbw"比例达91.8% 环比提升0.6pct "浊度≤70NTU"比例达57.4% 环比提升12.4pct [1] - 25H1市占率达24.3% 较24H2提升7.2pct 前五大客户出货占比71% 投料比超30% [1] - N型颗粒硅成交均价48.0元/kg（9月3日） 较7月初大幅提升43.3% [1] 钙钛矿业务 - 25年6月吉瓦级产业基地正式投产 7月完成C轮近2亿元融资 [2] - 2平米单结组件效率达19.04% 1.71平米叠层组件效率达26.36% 通过国际标准3倍加严老化测试 [2] - 预计25年11月完成首片下线 26-28年出货量分别为百兆瓦级/GW级/3-5GW级 [2] 行业政策 - 国家能源局要求加快出台136号文实施方案 组织机制电价竞价 加快"十五五"可再生能源规划编制 [2] - 工信部与市场监管总局联合印发行动方案 治理光伏低价竞争 实施产品质量管理 有序调整产业规模 [2] - 反内卷推动供给侧改革 通过能耗管控与产能收储实现落后产能出清 [1] 估值与评级 - 基于26年45x PE估值 结合港元兑人民币汇率1:0.91 对应目标价2.22港元（前值1.30港元） [3] - 可比公司26年Wind一致预期均值44.22x [3] - 维持买入评级 [1][3]

市场整体表现 - A股市场午后全线走高 沪指上涨1.24%报3812.51点 深证成指上涨3.89% 创业板指上涨6.55% [1] - 全市场4855只个股上涨 仅473只下跌 成交额23483.59亿元 较昨日缩量2335亿元 [1] - 主要指数普涨 北证50涨5.15% 科创50涨3.39% 万得全A涨2.57% 沪深300涨2.18% 中证500涨3.22% [2] 板块表现 - 锂电池和固态电池板块掀起涨停潮 天华新能 先导智能 厦钨新能等20余股涨停 [3] - 光伏和储能板块冲高 锦浪科技 德业股份 通润装备 利元亨等股涨停 [3] - 银行 乳业 保险等少数板块逆市下跌 [3] 阳光电源个股表现 - 阳光电源大涨16.67%报135.34元/股 总市值2805.88亿元 盘中创历史新高137.66元/股 [4] - 上半年营收435.33亿元同比增长40.34% 归母净利润77.35亿元同比增长55.97% [6] - 光伏逆变器可融资性全球排名第一 储能系统和PCS全球可融资性双项第一 [6] - 设立AIDC电源事业部 计划明年推出产品 打造第三增长曲线 [6] 光伏设备行业 - 工信部发布《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》 提出破除光伏领域"内卷式"竞争 引导有序布局产能 [5] - 2025年二季度光伏主产业链普遍亏损 硅料硅片环节净利率超-10% 辅材环节盈利表现优于主链 [7] - 20家光伏设备公司上半年净利润超1亿元 阳光电源77.35亿元 捷佳伟创18.3亿元 德业股份15.22亿元 横店东磁10.2亿元 [7] 重点公司业绩 - 捷佳伟创上半年营收83.72亿元同比增长26.41% 净利润18.3亿元同比增长49.26% 实现TOPCon/HJT/钙钛矿技术全覆盖 [7] - 微导纳米上半年营收10.5亿元同比增长33.4% 净利润1.92亿元同比增长348.95% 光伏设备收入8.04亿元占比76.5% [8] - 微导纳米通过TOPCon/XBC/钙钛矿等技术创新推动项目交付 严格控制经营风险优化成本 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价2.22港元[1][5][7] 核心观点 - 协鑫科技作为全球颗粒硅龙头 成本优势显著 盈利修复空间较大[1] - 钙钛矿技术实现GW线量产 商业化进展加速 有望贡献业绩增量[1][3] - 光伏"反内卷"政策持续推进 有望驱动供给侧改革和产业链价格修复[1][4] 财务表现 - 2025年上半年实现收入57.3亿元 同比下降35.3%[1] - 2025年上半年归母净亏损17.8亿元 亏损同比扩大20.0%[1] - 预计2025年全年归母净亏损23.04亿元 2026年扭亏为盈实现净利润12.76亿元 2027年净利润21.40亿元[5][11] 颗粒硅业务 - 2025年上半年现金成本（不含税）为26.22元/kg 保持行业领先水平[2] - 2025年第二季度现金成本降至25.31元/kg 环比下降6.5%[2] - 产品质量持续提升 2025年第二季度"19元素金属杂质≤1ppbw"产品比例提升至91.8% "浊度≤70NTU"产品比例提升至57.4%[2] - 2025年上半年市占率达24.3% 较2024年下半年提升7.2个百分点[2] - 前五大客户出货占比为71% 投料比超过30%[2] - 2025年9月3日N型颗粒硅成交均价为48.0元/kg 较7月初大幅提升43.3%[2] - 预计2025年8-9月有望实现报表端扭亏为盈[2] 钙钛矿业务 - 2025年6月吉瓦级钙钛矿产业基地正式投产[3] - 2025年7月完成C轮近2亿元融资[3] - 技术指标领先：2平米单结组件效率达19.04% 1.71平米叠层组件效率达26.36%[3] - 成功通过国际标准的3倍加严老化测试[3] - 预计2025年11月完成首片下线[3] - 预计2026-2028年出货量分别为百兆瓦级、GW级、3-5GW级[3] 行业环境与政策 - 国家能源局要求各地加快出台136号文具体实施方案并组织机制电价竞价[4] - 加快"十五五"可再生能源规划编制[4] - 工信部与市场监督管理总局联合印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》[4] - 治理光伏低价竞争 实施产品质量管理 有序调整产业规模[4] 估值分析 - 切换至2026年估值 给予26年45倍PE[5] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为44.22倍[5] - 港元兑人民币汇率按1:0.91计算[5] - 目标价从1.30港元上调至2.22港元[5] 业务预测 - 预计2025-2027年硅料销量分别为24/29/32万吨[24][25] - 预计2025-2027年硅片销量均为10GW[24][25] - 下调2025-2027年收入预测至142.73/191.43/212.63亿元[11][25] - 预计硅料业务毛利率将从2025年的-3.0%改善至2027年的30.1%[23]

光伏板块股价表现 - 9月5日光伏股强势大涨 锦浪科技涨超17% 阳光电源涨超12% 通润装备涨停 隆基绿能 通威股份 大全能源 德业股份等跟涨 [1] - 具体个股表现：锦浪科技现价87.50元涨17.66% 晶盛机电涨15.91% 艾能聚涨13.11% 阿特斯涨13.07% 阳光电源涨12.06% 固德威涨10.51% 通润装备涨9.97% 连城数控涨9.80% 高测股份涨9.53% 大全能源涨9.43% [2] - 光伏设备板块自4月9日年内低点累计涨幅超44% [3] 政策面积极信号 - 中央财经委员会第六次会议提出依法依规治理企业低价无序竞争 光伏行业反内卷行动持续深化 [4] - 工信部与市场监管总局联合印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》 强调破除光伏等领域内卷式竞争 推动高质量发展 [4] - 政策要求引导地方有序布局光伏产业 实施光伏组件质量管理 强化与投资金融安全政策联动 [4] 产业链价格回升 - 硅片价格显著修复：N型G10L单晶硅片均价1.28元/片周涨2.40% N型G12R均价1.38元/片周涨0.73% N型G12均价1.60元/片周涨1.91% [5] - 光伏玻璃价格上调：2.0mm单层镀膜玻璃9月新单价格较8月初上调2元/平方米 [5] - 产业链价格自7月起明显回升 [5] 企业基本面改善 - 阳光电源上半年营收435.33亿元同比增40.34% 净利润77.35亿元同比增55.97% 毛利率34.36%同比提升1.94个百分点 [7] - 隆基绿能上半年营收328.13亿元同比降14.83% 但归母净利润同比减亏50.88% 亏损收窄至25.69亿元 [7] - 天合光能上半年营收310.56亿元同比降27.72% 亏损29.18亿元同比下滑654.47% [7] 机构观点 - 中原证券认为光伏行业二季度业绩边际改善 反内卷措施将推动落后产能退出 行业估值处于历史低位存在修复契机 [8] - 开源证券指出反内卷取得阶段性进展 供需结构有望实质性改善 [8] - 中金研报预期9月是反内卷方案重要实施节点 政策落地后板块仍有较大空间 [8]

行业政策动态 - 工信部与市监总局联合发布《电子信息制造业稳增长行动方案》 将光伏行业反内卷从倡议升级为跨部门联合行动纲领 明确提出依法治理低价竞争[1] - 政策设定营收增长目标 在需求增速平稳预期下倒逼组件价格上涨 为产业链价格修复提供明确政策背书[1] - 行业加速从无序价格战转向技术和成本优势主导的龙头集中阶段[1] 市场表现与价格变动 - 中证光伏产业指数强势上涨 成分股锦浪科技上涨14.41% 美畅股份上涨13.52% 阳光电源上涨12.50%[1] - 光伏ETF基金上涨4.44% 最新价报0.59元[1] - 多晶硅成交价持续回暖 9月1日棒状硅升至55元/千克 颗粒硅报价49元/千克[2] - 华润3GW组件集采项目中标候选人投标价均突破0.7元/瓦 高于当前主流水平[2] 行业自律与反内卷进展 - 自7月以来相关会议密集召开 8月19日由工信部等六部门联合召开光伏产业座谈会 明确规范行业竞争秩序[2] - 多晶硅环节硅料收储方案与行业自律同步推进[2] - 反内卷在自上而下引导和行业自律中持续推进[2] 指数成分与权重 - 中证光伏产业指数选取不超过50只主营业务涉及光伏产业链上中下游的上市公司证券作为指数样本[2] - 截至2025年8月29日 前十大权重股合计占比56.14% 包括阳光电源、隆基绿能、TCL科技、特变电工、通威股份等[3] 投资关注方向 - 建议关注硅料收储进展及涨价持续性[2] - 关注具备低成本硅料优势的一体化企业[2] - 关注超额收益兑现的BC技术 贱金属替代进展[2] - 关注具备第二增长曲线的企业 格局相对较好的辅材环节优质龙头企业[2]