市场定价逻辑的切换 - 市场的定价逻辑正在从 **“通胀冲击”** 向 **“增长冲击”** 切换 这种切换的标志是 在油价和央行冲击后 短端收益率上行而长端收益率下降 同时有色金属如铜价和黄金开始大幅下跌 [9][10] - 这种切换导致前期涨幅最大的板块回撤也最大 从2月初至今 各板块跌幅表现与之前半年（去年7月至今年1月末）的涨幅表现恰好相反 呈现 **贵金属 > 有色金属 > 农产品/软商品 > 化工 > 黑色** 的格局 [7] - 历史类比显示 市场交易逻辑切换的转折点出现在类似1990年海湾战争的后期 当收益率在油价最后一波大涨时开始下降 即标志着从“通胀冲击”切换到“增长冲击” [9] 板块与品种的价格表现规律 - 从去年7月至今年1月末 大宗商品板块表现强弱顺序为 **贵金属 > 有色 > 化工/农产品 > 黑色** 同期在有色金属及新能源金属内部 广期所碳酸锂涨幅遥遥领先 上期所锡最强 铜/镍次之 多晶硅和工业硅均大幅跑赢传统有色金属 [4][5][7] - 从2月初至今 上述板块和品种的跌幅顺序与前期涨幅顺序相反 印证了 **涨幅越大回撤越大** 的轮动规律 这一规律在有色金属及新能源金属品种间同样存在 [7][9] 全球央行政策转向鹰派 - 近期全球各大央行态度集体转向鹰派 市场开始交易央行 **“恐慌式加息”** 的可能性 即即使经济数据走软 央行也可能不会降息 [13] - 例如 市场对美联储到2026年12月的降息预期定价只剩 **4个基点** 认为其今年基本按兵不动 英国央行则全票决定维持利率不变 这是四年半以来首次政策意见完全一致 [13] - 中东地缘冲突引发的能源价格波动及通胀上行风险 是央行搁置宽松政策的核心考量 绝大多数市场已转向定价加息 上一次全球央行集体“过度紧缩”是在1979-1982年的沃尔克时代 其代价是深度衰退 [13] 黄金定价逻辑的兑现与清算 - 在地缘政治冲突升级时 黄金从 **5400美元/盎司** 暴跌至 **4300美元/盎司** 这违背了其作为避险资产的常规逻辑 [1][13] - 其核心原因在于央行购金的真正目的并非仅为避险 而是在危机来临时能用黄金换取石油、食品、武器等物资或维持货币稳定 因此当危机真正来临 黄金会在高位被部分 **“变现”** 以换取美元等货币 冲突持续越久 贵金属的清算变现就越多 [14] - 从市场流动性看 风险偏好下降、投资者减仓、债券收益率上升及美元走强 都导致了黄金市场的清算变现 [14] - 黄金长期去美元化的底层叙事仍在 一旦局势稳定 金价可能出现巨大反弹甚至冲击 **6000美元** 但关键需观察 **GLD ETF持仓在4200美元关口** 能否守住 若跌穿可能触发更大规模的ETF清算潮 [16] 有色金属产业的现状与展望 - 有色金属产业在年前因消费端订单增加 于价格高企时进行了买入保值 导致大半资金被库存及订单保证金锁死 因此在本次价格大跌时 **产业并无抵抗能力** 尽管年后现货市场需求表现好 但对价格的抵抗能力很弱 [17] - 金属价格的下跌有助于解决部分产业矛盾 但考虑到三月季度末的资金压力问题 预计 **产业护盘力量至少要到清明节后** 相关品种的结构表现将较价格先行 [17] - 近一年来 散户、宏观及避险资金同时进入 使黄金、白银、铜等金属逐渐带有 **“情绪资产”** 特征 导致其价格波动大于基本面 铜被金融化和政策化后 其流向比价格本身更重要 [16] 市场前景与风险 - 当前市场的主要风险在于 **增长问题** 以及央行集体过鹰后可能导致 **过度紧缩** 的可能性 [18] - 市场情绪预计至少要在 **四月中旬后** 才逐步稳定并企稳 当前尚未到逢低买入的最好时期 至少需要耐心等待至清明节前后 [18]

热点事件与市场催化剂 - 伊朗地缘政治局势出现缓和信号，美国提出包含15个要点的停火协议，伊朗致函联合国表示非交战国家船只可在协调后安全通过霍尔木兹海峡 [1][2] - SpaceX计划于本周或下周提交IPO招股说明书，目标6月上市，预计募资规模或超750亿美元，有望打破全球IPO纪录，其上市前最新一轮融资估值已达1.25万亿美元 [2] - 马斯克在4天前宣布启动Terafab造芯计划，目标是每年生产超过1太瓦的算力，其中约80%将用于太空 [3] 市场数据与盘面表现 - 2026年3月25日A股三大指数全线大涨，上证指数收涨1.30%报3932点，沪深300涨1.40%，创业板指领涨2.01%报3317点 [4][10] - 全市场近4900只个股上涨，沪深京三市成交额接近2.2万亿元，较前一交易日放量近千亿元 [6][10] - 行业板块几乎全线上扬，电力、通信设备、稀土、贵金属等板块涨幅居前，仅光伏设备微跌；主力资金净流入通信、电子、有色金属板块 [8][10] 板块驱动逻辑解读 - 市场呈现“避险+成长”双轮驱动格局，贵金属板块因地缘风险边际下降而超跌反弹，有色金属板块领涨 [10] - 科技成长方向活跃，通信板块延续强势，半导体、CPO等细分方向表现活跃，商业航天板块受SpaceX IPO及Terafab计划催化关注度升温 [10] - 能源板块（煤炭、石油石化）领跌，主因中东局势缓和降低了油价进一步飙升的预期 [11] 短期市场技术面与展望 - 上证指数从周一低点3813点反弹至3932点，两个交易日累计回升约3.1%，当前在3900-4000点前期密集成交区下方运行，突破需量能配合 [12] - 恐慌指数（GVIX）从23.83回落至20.69，但仍高于16-18的正常区间，显示市场情绪尚未完全恢复平静 [12] - 短期指数或在3900点附近震荡整固，若能放量站稳3950点则反弹空间将打开，若失守3850点则需警惕风险 [12] 外部与内部环境分析 - 外部环境边际缓和但不确定性仍高，美伊谈判前景不明朗，双方立场差距显著；美联储降息预期因地缘推升的通胀压力而持续降温 [13] - 国内政策面维持积极基调，“十五五”规划和新质生产力相关政策持续落地；A股外资流出压力相对可控，但南向资金在3月24日净流出约274亿港币 [14] - 产业催化密集，商业航天进入验证期，2026年国内多款可回收火箭计划开展回收试验，发射成本有望降低 [14] 中长期配置方向 - 贵金属及有色金属板块：中长期上涨逻辑（去美元化、央行购金、实物属性重定价）稳固，具备配置价值 [14][15] - 科技成长方向：重点关注商业航天（受SpaceX IPO及国内产业链验证催化）和AI算力（特别是Terafab计划指向的太空AI数据中心方向） [15] - 超跌反弹机会：可留意近一月调整幅度较大但产业趋势未变、已获机构密集调研的细分方向 [15]

核心观点 - 报告核心观点认为当前黄金的深度调整是“被错杀”的，是长牛趋势中的“黄金坑”，维持美元信用中期趋势性走弱、金价中枢有望迭创新高的判断 [1] - 美伊冲突爆发后，伦敦金一度下跌超过17%，但报告认为支撑黄金上涨的“去美元化”逻辑并未失效，当前调整是阶段性的 [1] - 大类资产配置方面，报告建议关注黄金的低位机会，同时看好有望对抗地缘不确定性的A股、港股等中国资产，认为“中国制造”有望成为2026年各类资金的共识 [6] 黄金定价逻辑与历史参照 - 当前黄金主要定价其储备价值，背后是美元信用裂痕的不断扩大，自2022年10月以来，尽管美国长期实际利率维持高位，金价却快速上行，市场在定价黄金的储备价值而非交易价值 [1] - 历史参照1970年代，从布雷顿森林体系瓦解到第二次石油危机过后，黄金十年间最高上涨近20倍，其中两次石油危机期间黄金分别上涨79%和291% [1] - 1970年代的美国花了十年重建美元信用，而当前美国工业实力和军事霸权均面临挑战，恐难以在短期内扭转美元信用裂痕扩大的趋势 [1] 石油美元体系对黄金的阶段性影响 - 在石油美元体系中，石油出口国利用赚得的美元购买美债等美国资产，支撑美元/美债信用，因此美元信用一定程度上与石油美元贸易规模挂钩 [2] - 年初美国控制委内瑞拉政权和石油设施，使其原油进入美元结算体系，美伊冲突爆发后油价从70美元/桶中枢上升至100美元/桶左右，石油美元贸易“量稳价升”，规模进一步扩大 [2] - 近期油价上涨不仅虹吸了市场流动性，而且名义上修复了美元信用，这导致黄金的跌幅高于股票等资产 [2] 霍尔木兹海峡局势的中长期影响 - 霍尔木兹海峡是全球能源运输要道，2025年日均原油运量约为1900万桶/日，占全球消费量的18%左右 [3] - 国际能源署通过释放4亿桶石油储备，阶段性维持了石油供需平衡，带来了美元有油可买、美元信用阶段修复的局面 [3] - 如果伊朗长期封锁或主导霍尔木兹海峡通行权，将挑战石油贸易美元结算规则：采用美元结算的美国盟友原油运输受限，而采用非美元结算的俄罗斯和伊朗原油份额有望提升；若美国无法保证海湾国家安全，不排除海湾国家放弃石油美元结算的可能性，这将大幅削弱美元信用，推动金价重回上行趋势 [3] 美联储政策与流动性风险 - 报告提及，若沃什接任美联储主席，根据其政策框架，即使通胀不能如期回落也可能选择“降息缩表”，这更容易导致流动性危机 [4] - 美联储降息会降低短期国债配置价值，加速跨境资本流出，而美债发行规模持续扩张，供需失衡会导致流动性偏紧；若同时推动缩表，将导致美元流动性加速紧缩，可能引发金融系统危机 [5] - 报告认为，在金融系统、就业和通胀三者之间，美联储的优先级应为金融系统 > 就业 > 通胀，因此流动性危机会倒逼美联储宽松，甚至可能开启量化宽松，届时美元信用裂痕将加速扩大，黄金也有望加速上行 [5] 全球大类资产重点变化 - **国内经济迎来开门红**：前两个月工业增加值同比增6.3%，制造业增加值同比增6.6%，高技术产业增加值同比增13.1%，基建投资同比大幅改善11.4%，体现财政前置发力，但消费受汽车零售拖累改善幅度相对有限 [24] - **美联储态度犹豫，鹰派程度有限**：美联储3月会议如期按兵不动，联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%，点阵图中位数预期仍指向全年降息一次，没有委员认为需要加息，显示更多是犹豫而非强硬鹰派 [25][27] - **美国PPI超预期**：美国2月PPI同比增长3.4%，显著高于前值和预期值2.9%，环比增长0.7%，能源同比降幅收窄及贸易分项大幅增长是主要贡献项 [28] - **中东局势**：围绕能源设施相互制衡的局面有望形成，以色列宣布“暂停”空袭伊朗能源设施，有助于局势避免彻底失控 [32] - **海外经济数据**：美元利多因素较多，美国2月成屋签约销售指数月率1.8%高于预期，初请失业金人数持续低于预期，但纽约联储制造业指数低于预期，经济不确定性仍大 [33][34] 上周大类资产回顾 - **国内股市**：受外部地缘政治风险加剧影响，A股承压回调，上证指数上周下跌3.38%，沪深300下跌2.19%，中证500下跌5.82%，通信、银行、食品饮料行业领涨 [35][37] - **海外股市**：受地缘冲击影响，欧美股市普遍下跌，纳斯达克指数整周下跌2.07%，标普500下跌1.90%，道琼斯指数下跌2.11%；德国DAX下跌4.55% [38][39] - **海外债市**：因通胀预期抬头、美联储偏鹰及地缘风险，美债收益率上涨，10年期美债收益率上升10个基点至4.38%，实际利率上升10个基点至2.00% [40] - **商品市场**：地缘局势紧张推动油价上涨，WTI原油整周上涨1.44%至98.2美元/桶，布伦特原油上涨8.77%至112.2美元/桶；流动性偏紧导致贵金属承压，黄金整周下跌10.50%，白银下跌15.69% [42][43] - **外汇市场**：美元指数高位震荡下行，上周收于99.65，下跌0.71%；在岸人民币升值0.03%至6.90 [43][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国总统特朗普称将推迟打击伊朗基础设施，且与伊朗谈判，市场恐慌情绪缓和，油价和美债收益率回落，提振贵金属价格探底回升；随着美伊接触消息传出，市场开始交易停火或地缘阶段性缓和，预计贵金属价格短期有望止跌企稳；但伊朗否认与美方会谈，美伊地缘冲突无实质性缓和，美国仍增派军力、袭击伊朗能源设施，短期中东局势不明朗，市场将围绕地缘消息反复博弈，核心变量是油价和美元流动性，贵金属价格缺乏明确上行驱动或有反复 [6] - 随着市场恐慌情绪缓解，贵金属价格有望止跌并转为宽阔区间震荡，短线建议轮仓参与；长期黄金配置价值仍在，全球地缘不确定性和美国巨额债务推进去美元化，全球央行及机构或持续购金支撑贵金属价格，策略上可择机关注长线多单的配置机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 3月24日，沪金期货主力合约收跌1.57%至977.28元/克；沪银期货主力合约收涨2.51%至17085元/千克 [5] 内外盘金银行情跟踪 - 3月24日伦敦金现4411.48美元/盎司、伦敦银现69.36美元/盎司、COMEX黄金4413.10美元/盎司、COMEX白银69.50美元/盎司、AU2604合约977.28元/克、AG2604合约17195.00元/千克、AU(T + D)977.55元/克、AG(T + D)17034.00元/千克；较3月23日，涨跌幅分别为4.7%、10.6%、4.7%、10.4%、4.0%、10.9%、4.1%、10.9% [5] 价差/比价 - 3月24日黄金TD - SHFE活跃价差为0.27元/克、白银TD - SHFE活跃价差为 - 161元/千克、黄金内外盘(TD - 伦敦)价差为 - 0.28元/克、白银内外盘(TD - 伦敦)价差为 - 300元/千克、SHFE金银主力比价为56.84、COMEX金银主力比价为63.50、AU2604 - 2602价差为2.52元/克、AG2604 - 2602价差为 - 110元/千克；较3月23日，涨跌幅分别为 - 126.7%、20.1%、 - 106.9%、 - 7.7%、 - 6.3%、 - 5.2%、 - 10.0%、26.4% [5] 持仓数据 - 3月23日黄金ETF - SPDR持仓1052.7吨、白银ETF - SLV持仓15513.67372吨、COMEX黄金非商业多头持仓215961张、非商业空头持仓56092张、非商业净多头持仓159869张、COMEX白银非商业多头持仓31125张、非商业空头持仓9244张、非商业净多头持仓21881张；较3月20日，涨跌幅分别为 - 0.41%、1.74%、0.24%、7.22%、 - 2.00%、 - 6.55%、5.91%、 - 10.97% [5] 库存数据 - 3月24日SHFE黄金库存106743.00千克、SHFE白银库存365923.00千克；较3月23日，涨跌幅分别为0.00%、0.38%；3月23日COMEX黄金库存32032542金衡盎司、COMEX白银库存332090493金衡盎司；较3月20日，涨跌幅分别为 - 0.07%、 - 0.18% [5] 利率/汇率/股市 - 3月24日美元/人民币中间价6.89；3月23日美元指数99.16、美债2年期收益率3.83%、美债10年期收益率4.34%、VIX26.15、标普500指数6581.00、NYWEX原油88.87美元/桶；较之前数据，涨跌幅分别为 - 0.14%、 - 0.35%、 - 1.29%、 - 1.14%、 - 2.35%、1.15%、 - 9.40% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贵金属反弹，特朗普释放冲突缓和信号使原油价格回落、风险偏好修复带动反弹，本次调整核心驱动源于降息预期下修与流动性冲击双重压制，中长期价格中枢将持续上移，黄金长期上行趋势不变，白银、铂、钯工业与金融属性共振，波动幅度相对更大 [6] 各部分总结 期货市场 - 沪金2606昨日收盘价979.80，前日收盘价942.80，涨跌37.00，涨跌幅3.92%，持仓量159914，成交量363001，现货升贴水 -1.81 [2] - 沪金2604昨日收盘价977.280，前日收盘价940.000，涨跌37.280，涨跌幅3.97%，持仓量54345，成交量282408，现货升贴水0.71 [2] - 沪银2606昨日收盘价17085，前日收盘价15411，涨跌1674，涨跌幅10.86%，持仓量211635，成交量1247893，现货升贴水81 [2] - 沪银2604昨日收盘价17195，前日收盘价15498，涨跌1697，涨跌幅10.95%，持仓量52442，成交量124882，现货升贴水 -29 [2] 现货市场 - 上海黄金T+D昨日收盘价977.99，前日收盘价920.99，涨跌57.00，涨跌幅6.19% [2] - 伦敦金昨日收盘价4472.02美元/金衡盎司，前日收盘价4407.35美元/金衡盎司，涨跌64.67，涨跌幅1.47% [2] - 上海白银T+D昨日收盘价17166，前日收盘价15269，涨跌1897，涨跌幅12.42% [2] - 伦敦银昨日收盘价71.28美元/金衡盎司，前日收盘价69.11美元/金衡盎司，涨跌2.17，涨跌幅3.13% [2] 价差数据 - 沪金2606 - 沪金2604现值2.52，前值2.80 [2] - 沪银2606 - 沪银2604现值 -110.00，前值 -87.00 [2] - 黄金/白银（现货）现值56.97，前值60.32 [2] - 上海金/伦敦金现值0.99，前值0.98 [2] - 上海银/伦敦银现值1.09，前值1.08 [2] 库存数据 - 上期所黄金库存现值106743千克，前值106746千克，增减 -3 [2] - 上期所白银库存现值365923千克，前值364549千克，增减1374 [2] - COMEX黄金库存现值32016435金衡盎司，前值32032542金衡盎司，增减 -16108 [2] - COMEX白银库存现值331451807金衡盎司，前值332090493金衡盎司，增减 -638687 [2] 相关市场数据 - 美元指数现值99.21，前值99.12，增减0.09 [2] - 标普500指数现值6556.37，前值6581.00，增减 -24.63 [2] - 10年期美债收益现值4.39%，前值4.34%，增减0.05% [2] - 布伦特原油现值95.96，前值96.07，增减 -0.11 [2] - 美元兑人民币现值6.8877，前值6.9062，增减 -0.0185 [2] 衍生品数据 - SPDR黄金ETF持仓现值1053.0吨，前值1052.7吨，增减0.3 [2] - SLV白银ETF持仓现值15513.7吨，前值15513.7吨，增减0.0 [2] - CFTC投机者净持仓（黄金）现值159869，前值163132，增减 -3263 [2] - CFTC投机者净持仓（白银）现值21881，前值24578，增减 -2697 [2] 宏观消息 - 特朗普政府拟放宽夏季汽油销售限制，通过豁免夏季汽油挥发性限制要求为E15汽油扩大夏季销售创造条件 [3] - 伊朗拒绝与美国中东问题特使威特科夫和特朗普女婿库什纳谈判，指责他们“背信弃义”，若重启谈判，美国副总统万斯被视为首席谈判代表人选 [4] - 美国政府通过巴基斯坦向伊朗提出包含15项条件的结束冲突方案，美方正考虑推动为期一个月的停火以便进一步谈判 [5] - 美联储古尔斯比表示不知是否还能降息，取决于战争持续时间 [5] - 美联储理事巴尔称鉴于通胀高于目标水平，利率可能需“在一段时间内”保持不变 [6]

报告行业投资评级 - 铂钯维持看多基调 [4] 报告的核心观点 - 铂钯长期核心逻辑未改，但短期受技术性回调、美联储人事变动等扰动，震荡加剧 [4] - 特朗普提名前美联储理事凯文·沃什为下任美联储主席，其政策立场偏鸽但不及预期，提名宣布后美元短线走强拖累铂钯，且提名需参议院确认，进程及后续政策独立性仍存不确定性，短期货币政策预期博弈持续 [4] - 宏观上，鲍威尔司法调查动摇美元信用，全球央行购金潮延续，去美元化下铂钯储备价值凸显；格陵兰岛地缘风险反复，为价格提供阶段性托底，美联储6月降息预期未变，长期宽松环境仍具支撑 [4] - 产业端，铂供需缺口明确，氢能需求激增叠加南非产能约束，支撑强劲；钯供应刚性，混动需求与严苛排放政策托举需求，现货紧平衡 [4] - 短期扰动不改变长期看多逻辑，需警惕提名进程、外盘回调等阶段性风险 [4] 期货市场 - 2026年3月25日，pt2606、pt2608、pt2610现价分别为487.40、485.95、477.60，较前收盘价分别上涨17.00、20.30、16.30，涨跌幅分别为3.61%、4.36%、3.53%；pd2606、pd2608、pd2610现价分别为359.50、357.50、354.00，较前收盘价分别上涨16.75、14.40、15.60，涨跌幅分别为4.89%、4.20%、4.61% [1] - 持仓量方面，pt2606、pt2608、pt2610均为13111，pd2606、pd2608、pd2610均为4534；成交量方面，pt2606为9005，pt2608为524，pt2610为117，pd2606为6204，pd2608为140，pd2610为78 [1] - 现货升贴水方面，pt2606为 -12.24，pt2608为 -10.79，pt2610为 -2.44，pd2606为 -11.5，pd2608为 -9.5，pd2610为 -6 [1] 现货市场 - 上海铂前收盘价475.16，涨跌15.33，涨跌幅0.033%；伦敦铂前收盘价1892.00，涨跌 -1.00，涨跌幅 -0.001%；周大福铂前收盘价729.00，涨跌 -16.00，涨跌幅 -0.021%；老凤祥铂前收盘价850.00，涨跌0.00，涨跌幅0.000%；中国钯前收盘价348.00，涨跌 -2.00，涨跌幅 -0.006%；俄罗斯钯前收盘价3769.05，涨跌 -5.79，涨跌幅 -0.002% [1] - 铂/钯现值1.37，前值1.31；上海铂/伦敦铂现值1.08，前值0.24；pt2608 - pt2606现值 -1.45，前值 -3.95；pt2610 - pt2606现值 -9.80，前值 -5.10；中国钯/俄罗斯钯现值1.01，前值3.77；pd2608 - pd2606现值 -2.00，前值5.15 [1] 库存情况 - NYMEX库存量铂现值579,273.64盎司，前值579,273.64盎司，增减0.0；NYMEX注册仓单铂现值308,556.37盎司，前值308,556.37盎司，增减0.0；金交所成交额铂现值2,091.54万元，前值21,006.18万元，增减 -18914.6；金交所成交量铂现值44.00千克，前值438.00千克，增减 -394.0；NYMEX库存量钯现值248,373.69盎司，前值248,373.69盎司，增减0.0；NYMEX注册仓单钯现值211,887.35盎司，前值211,887.35盎司，增减0.0 [1] 相关衍生品 - 美元指数现值99.23，前值99.16，增减0.07；标准普尔指数现值6,556.37，前值6,581.00，增减 -24.63；美债收益现值4.39，前值4.34，增减0.05；纳斯达克指数现值21,761.89，前值21,946.76，增减 -184.87；道琼斯指数现值46,124.06，前值46,208.47，增减 -84.41；美元兑人民币现值6.89，前值6.90，增减 -0.01 [1] - 沪金2604现值977.28，前收盘价940.00，增减37.28；沪金2606现值979.80，前收盘价942.80，增减37.00；沪金2608现值982.50，前收盘价945.50，增减37.00；沪银2604现值17195.00，前收盘价15498.00，增减1697；沪银2606现值17085.00，前收盘价15411.00，增减1674；沪银2608现值17028.00，前收盘价15384.00，增减1644 [1] 宏观消息 - 美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.50% - 3.75%不变，连续第二次“按兵不动”，委员们以11 - 1的投票比例通过此次利率决定，美联储理事米兰主张降息25个基点；声明指出经济活动稳固扩张，通胀仍高企，经济前景不确定性高，中东局势对美国经济影响不确定；点阵图显示2026 - 2027年仅各降息1次，凸显美联储谨慎观望立场 [2] - 美以军事打击伊朗，霍尔木兹海峡航运受阻 [2] - 美国总统特朗普提名前美联储理事凯文·沃什为下任美联储主席，需参议院批准，部分参议员表示将阻止提名，沃什曾持鹰派货币政策立场，近年转向支持特朗普关税政策及加快降息立场 [2] - 中国人民银行召开2026年支付结算工作会议，要求推动现代化支付体系高质量发展，加快建设人民币跨境支付体系，严格实施支付机构监管，做好优化支付服务工作，提升支付系统服务质效 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债预计后市有一定压力需保持谨慎；股指预计市场波动加大应空仓观望；贵金属市场波动加大需保持观望；螺纹、热卷、铁矿石、焦煤焦炭投资者可轻仓参与；原油、聚烯烃关注做空机会；合成橡胶偏强震荡；天然橡胶宽幅震荡；PVC偏强震荡但上方空间受高库存制约；尿素震荡偏弱下行空间有限；PX短期价格或宽幅震荡需谨慎操作；PTA短期多空博弈加剧需谨慎操作；乙二醇需谨慎对待关注谈判进展和海峡情况；短纤关注地缘局势进展等情况；瓶片谨慎参与关注地缘局势等；纯碱价格稳中震荡；玻璃盘面情绪或有反复；烧碱关注海外装置动态等；纸浆针叶浆波动大阔叶浆相对平稳；碳酸锂下方支撑强但短期内波动或加大；铜偏弱震荡；铝偏弱震荡；锌承压运行；铅偏弱运行；锡价下方有支撑但短期内大宗商品价格波动或加剧；镍关注印尼相关政策及宏观事件扰动；豆油、豆粕观望为宜；棕榈油或考虑多单离场；菜粕、菜油暂时观望；棉花中长期预期走强；白糖中长期底部有所抬升；苹果稳中偏强运行；生猪考虑空单轻仓持有；鸡蛋暂时观望；玉米可关注远期合约虚值看跌期权机会，玉米淀粉稍强于玉米；原木盘面相对高位震荡 [5][6][8][9][10][11][13][14][15][16][18][19][22][23][24][25][26][28][29][30][31][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][74][75][76][77][78][79][80][81][82] 各品种总结 国债 - 上一交易日多数上涨，30年期主力合约涨0.52%报111.240元，10年期主力合约涨0.02%报108.165元，5年期主力合约持平于105.915元，2年期主力合约跌0.02%报102.478元 [5] - 宏观数据平稳但复苏动能待加强，预计货币政策宽松，国债收益率处低位，中国经济平稳复苏，核心通胀回升，内需政策有发力空间，后市有压力需谨慎 [5] 股指 - 上一交易日涨跌不一，沪深300股指期货主力合约涨1.41%，上证50股指期货主力涨1.66%，中证500股指期货主力合约涨2.72%，中证1000股指期货主力合约涨3.09% [7] - 国内经济平稳但复苏动能不强，企业盈利增速低，国内资产估值低有修复空间，中国经济有韧性，核心通胀回升，政策环境偏暖，市场情绪提升，增量资金入场，但伊朗局势不确定性大，市场波动将放大，应空仓观望 [8] 贵金属 - 上一交易日黄金主力合约收盘价977.28，涨幅3.97%；白银主力合约收盘价17,085，涨幅10.86% [10] - 欧元区3月制造业、服务业、综合PMI初值有变化，全球贸易金融环境复杂，“逆全球化”和“去美元化”利好黄金配置和避险价值，各国央行购金支撑黄金走势，中长期逻辑坚挺，但前期上涨市场定价充分，伊朗局势不确定性大，市场波动将放大，应保持观望 [10] 螺纹、热卷 - 上一交易日震荡整理，唐山普碳方坯最新报价2990元/吨，上海螺纹钢现货价格在3120 - 3240元/吨，上海热卷报价3280 - 3300元/吨 [12] - 短期中东地缘冲突影响期货价格情绪但对供需格局影响小，中期成材价格由产业供需主导，需求端房地产行业下行，螺纹钢需求同比下降，市场进入需求旺季切换时段，供应端产能过剩但螺纹钢周产量低位，供应压力减轻，库存压力小，螺纹钢价格可能反弹但空间有限，热卷走势与螺纹钢一致，技术面短期内或反弹，投资者可关注低位做多机会并注意仓位管理 [13] 铁矿石 - 上一交易日小幅上涨，PB粉港口现货报价在795元/吨，超特粉现货价格680元/吨 [15] - 短期中东地缘冲突影响期货价格情绪但对供需格局影响小，产业逻辑上全国铁水日产量可能回升，需求扩张利多价格，供应端前2个月进口量同比增长10%，库存总量处近五年同期最高水平，需求端利多效果有限，技术面短期内或反弹，投资者可关注低位做多机会并注意仓位管理 [15] 焦煤焦炭 - 上一交易日高位震荡 [17] - 短期中东地缘冲突影响期货价格情绪但对供需格局影响小，焦煤主产地煤矿达正常生产水平，供应量回升有压力，需求端市场情绪向好，下游采购增加，各煤种价格上涨；焦炭供应端平稳，库存压力不大，需求端铁水日产量可能回升，价格有支撑，原料上涨增强焦炭现货价格上调预期，技术面短期或延续强势，投资者可关注低位买入机会并注意仓位管理 [18] 铁合金 - 上一交易日锰硅主力合约收跌0.43%至6480元/吨，硅铁主力合约收涨0.20%至6100元/吨，天津锰硅现货价格6300元/吨涨80元/吨，内蒙古硅铁价格5680元/吨涨80元/吨 [20] - 3月20日当周加蓬产地锰矿发运量回升，澳矿恢复正常供应，港口锰矿库存475万吨（+4万吨），报价低位企稳回升，库存水平仍偏低，主产区电价小幅回升，焦炭、兰炭价格低位企稳，成本低位窄幅波动上行，3月20日当周样本建材钢厂螺纹钢产量203万吨（环比+8万吨）为近五年同期最低水平，2月螺纹钢长流程毛利回落至 - 30元/吨，锰硅、硅铁产量分别为19.62万吨、10.44万吨，较上周分别变化 - 1470吨、+7000吨，硅铁周度产量大幅回升，短期过剩程度或增强，供应宽松推动库存延续累升，当前成本低位下行空间受限，低位区间支撑渐强，26年以来产量维持低位，需求偏弱，总体过剩压力延续，近期主产区现盈亏快速转好，成本支撑趋于减弱 [20] 原油 - 上一交易日INE原油大幅下跌，因美国推迟袭击伊朗发电厂且美伊可能谈判 [21] - 3月20日当周投机客增持美国原油期货和期权净多头头寸，美国能源企业三周来首次削减石油和天然气钻机数，美国批准为期30天的授权有条件放松对伊朗油品的制裁，CFTC期货及期权净多头寸增加显示美国资金看好原油后市，油价高于成本但美国页岩油生产商未大幅扩大产量支撑油价，美伊战争有变化可能停火谈判，策略上关注做空机会 [21][22][23] 聚烯烃 - 上一交易日杭州PP市场报盘多数走跌，余姚市场LLDPE价格下跌 [24] - 地缘危机使成本压力攀升，期货波动频繁，现货报盘高位震荡，行业开工率走低，企业降负减产，上周PP生产企业库存环比下降，塑料生产企业停车检修增多，产能利用率下降至80%左右，供应减少，下游工厂开工率上涨，接受高价，逢低补库，基差交易增多，市场消化低价库存，生产企业库存小幅下跌，受地缘政治影响需谨慎操作，策略上关注做空机会 [24][25] 合成橡胶 - 上一交易日主力合约收跌0.06%，山东主流顺丁橡胶价格持稳至16600 - 17000元/吨，基差基本持稳 [26] - 主要矛盾为成本推动，短期价格或维持偏强震荡，后续关注下旬装置检修落实情况、原油价格走势及轮胎出口订单变化，供应端国内顺丁橡胶装置平均开工负荷维持77%以上，多数装置满负荷运行，部分装置检修推迟至下旬，短期供应压力不减；需求端下游轮胎企业开工率回升，但受中东地缘冲突影响，航运成本飙升，对中东及欧洲地区的轮胎出口订单有延期或取消风险，需求端对高价原料接受度和传导能力有限；成本端原料丁二烯价格高位回调但绝对价格仍处历史高位，生产利润深度倒挂，成本支撑逻辑仍在但强度减弱；库存端国内顺丁橡胶企业库存累库周期结束转向去库，但社会库存仍处高位，压制价格上行空间 [26][27] 天然橡胶 - 上一交易日天胶主力合约收涨0.37%，20号胶主力收涨2.27%，上海现货全乳胶价格上调至16300元/吨附近，基差基本持稳 [29] - 核心矛盾为中东地缘冲突推高原油强化合成胶成本及天胶替代需求预期，与国内产区开割临近、需求复苏缓慢及库存压力的博弈，短期多空交织维持震荡，供应端全球主产区处季节性低产期，泰国胶水价格维持73.00泰铢/公斤高位，国内云南已试割、海南预计月底开割，新胶供应增长预期升温；需求端下游轮胎企业开工率回升但同比仍疲软，中东局势致出口订单承压，企业刚需采购为主、高价接受度有限；库存端截至3月13日中国天胶社会库存延续累库，青岛保税区 + 一般贸易合计67.99万吨，环比 + 1.22万吨 [29] PVC - 上一交易日主力合约收跌4.41%，华东地区现货价格下调250元/吨，基差持稳 [31] - 核心矛盾为海外地缘冲突引发的能源及原料供应担忧、国内春季需求启动与高库存的博弈，短期成本支撑较强，价格偏强震荡，但上方空间受高库存制约，中期关注库存累库节奏及需求复苏力度，供应端乙烯法开工率因原料成本压力大幅下滑，形成结构性收紧预期；需求端下游管材、型材开工率季节性回升但绝对水平仍低，以刚需采购为主，对行情拉动有限；成本利润端中东地缘冲突推高原油及乙烯价格，为PVC提供坚实底部支撑；库存方面行业仍处累库态势，社会库存140.38万吨（环比增3.76%），企业库存45.84万吨（环比微增），累库主要来自社会库存，受成本支撑及春季需求启动，上行空间虽受高库存制约，但深跌亦难，中期关注库存去化及需求衔接 [31][32] 尿素 - 上一交易日主力合约收跌1.06%，山东临沂现货价上调1880元/吨（+10元/吨），基差走扩 [34] - 主要矛盾在高供应与政策顶，价格震荡偏弱运行，但成本支撑以及需求旺季来临，下行空间预计有限，供应端日产维持20万吨左右高位，淡储货源陆续投放，市场货源充足；需求端农业返青肥收尾，仅少量刚需补货，工业按需采购，复合肥产能运行率55.93%，较前周提1.42个百分点，成品库存去库5万吨，高价抵触强，虽中东冲突推高国际价格，但国内出口管控严格，内外市场隔离，政策保供稳价明确压制上涨预期，受春耕尾需及成本支撑，深跌空间有限，中期关注出口政策会否调整及4月后需求衔接情况 [34] 对二甲苯PX - 上一交易日PX2605主力合约下跌，跌幅4.22%，PX利润大幅下滑，PXN价差下滑至65美元/吨左右，PX - MX价差降至88美元/吨附近 [36] - 受上游原料供应稳定担忧影响，国内部分炼厂预防性降负，国内PX负荷在84.6%，环比下滑0.1%，亚洲PX负荷降至74.8%，下滑2.1%，近期韩国PX工厂和国内大型厂商装置停车增多，科威特一套装置因物流原因停车，现货流通偏紧，海峡不通畅叠加3月份春检，或加剧国内供应紧张预期，成本端近期地缘局势暂缓，原油价格大幅下挫，短期成本支撑减弱，短期PXN价差和短流程利润持续压缩，加工费有修复空间，受原料担忧影响PX工厂降负增多，美伊冲突局势多变，原油价格或大幅波动，短期PX价格或宽幅震荡，需谨慎操作，注意控制风险，关注油价变化与局势进展 [36][37] PTA - 上一交易日PTA2605主力合约下跌，跌幅4.15%，PTA加工费在200元/吨附近 [38] - 供应端福海创450万吨、福建百宏250万吨降负，嘉兴石化150万吨短停恢复，逸盛新材料360万吨近期恢复，仪征300万吨重启中，国内PTA负荷调整至78.2%，因原料问题市场对PX供应有计划外缩量预期，PTA企业被动减产，逸盛新材料720万PTA装置计划4月1日起降负荷30%运行；需求端聚酯负荷在87.7%附近，环比增0.5%，整体回升不及预期，江浙终端开工持稳为主，备货继续下降；成本端中东地缘冲突变化，上游原油价格回调，成本支撑塌陷，短期受原料端缩量影响PTA降负增多，叠加成本端强势和资金情绪驱动，盘面大幅上涨，但地缘局势不确定，短期多空博弈加剧，需谨慎操作，注意控制风险，关注美伊冲突进展与原油价格变化 [38] 乙二醇 - 上一交易日主力合约大幅下跌，跌幅6.23% [39] - 供应端整体开工负荷在66.45%（环比上期下降0.32%），其中草酸催化加氢法（合成气）制乙二醇开工负荷在72.32%（环比上期下降2.34%），陕西榆能化学停车检修，新疆中昆一条线检修，浙石化和卫星石化乙二醇负荷提升，伊朗两套装置重启；库存方面华东部分主港地区MEG港口库存约103.9万吨附近，环比上期增加2.8万吨，3月23日至3月29日主港计划到货数量约为11.7万吨；需求方面下游聚酯开工增加至87.7%，江浙终端开工维持，原料备货持续下降，短期海峡通行松动，地缘冲突暂缓，但进口预期缩量，库存或逐渐去化，下方存支撑，地缘局势不确定性大，成本端变化或加剧，需谨慎对待，持续关注谈判进展和海峡情况，后续弹性空间取决于春检节奏和需求兑现情况 [39][40] 短纤 - 上一交易日2606主力合约下跌，跌幅3.28% [41] - 供应方面装置负荷小降至83.4%附近，需求方面江浙终端开工整体持稳，江浙下游加弹、织造、印染负荷分别回升至74%、65%、79%，原料备货继续下降，下游原料备货多数平均维持到3月底附近，关注月底前下游刚需采购力度，坯布价格持稳，现买现做亏损，新订单乏力，成本端受地缘局势影响，上游PTA和乙二醇宽幅震荡运行，但需警惕高位回调风险，近期短纤供应下滑，终端工厂备货下降，织机负荷持稳，整体供需小幅走弱，或存拖累，短期短纤仍交易成本端逻辑，关注地缘局势进展、装置动态和下游工厂复工进度情况 [41] 瓶片 - 上一交易日2605主力合约下跌，跌幅3.38%，瓶片加工费调整至1200元/吨附近 [42] - 供应方面工厂负荷回升至72%，需求端下游软饮料行业大规模集中备货期已过，进入平稳生产阶段，对瓶片采购多以刚需为主，大规模追高补货意愿不强，成本方面短期原料端价格宽幅调整，需谨慎对待，瓶片供需基本面变化不大，加工费持续修复，厂家挺价意愿偏强，近期中东局势多变，原油和PTA等波动幅度或加大，短期谨慎参与，注意控制风险，关注地缘局势和装置运行动态以及成本变化 [42][43] 纯碱 - 上一交易日主力2605白盘收于1240元/吨，涨幅0.24% [44] - 供应持续高位，河南骏化预计恢复，江苏昆山设备检修，湖北双环设备恢复，上周国内纯碱产量81.81万吨，环比增加1.1%，同比增加25.42%；库存有一定程度收缩，185.38万吨水平，环比减少4.03%，同比增加9.84%，下游企业采购积极性不佳，观望居多，高价抵触，随用随采为主，上周纯碱企业待发订单下降，维持13 + 天，社会库存接近29万吨，增加1

市场表现与资金流向 - 沪深指数收涨，成交额2.1万亿元，较前一日减少约3500亿元[1] - 沪指涨1.78%，深成指涨1.43%，创业板指涨0.5%，微盘股指大涨超5%[3] - 主力资金净流入上证228.66亿元，深证11.61亿元，电力、化学制药、光学光电子为流入前三板块[4] - 3月23日股票型ETF单日净流入218.03亿元，宽基ETF成为资金主要流入方向[14] 行业与政策动态 - 国家电网“十五五”期间规划新开工抽水蓄能装机超3000万千瓦，2030年调节能力将比“十四五”末提升70%以上[9][10] - 国家数据局表示全国已建成高质量数据集超10万个，日均Token调用量增加显示AI进入快速增长阶段[8] - 六部门联合发文推进农村供水价格改革，探索“基本水价+计量水价”两部制水价[5] - 民政部中度以上失能老年人养老服务消费补贴项目已核销金额23.5亿元，带动消费115亿元，惠及超105万人[6][7] 投资趋势与机构观点 - 世界黄金协会预计受地缘政治风险推动，更多央行将在2026年增持黄金[12] - 外资公募、私募及主权财富基金等加大在华布局，配置人民币资产意愿持续增强[13]

固定收益研究（信用债周报）核心观点 - 本期（3月16日至3月22日）信用债收益率整体下行，其中中短端下行幅度较大[2] - 交易商协会发行指导利率分化，中短端多数下行，长端多数上行，整体变化幅度为-2 BP至1 BP[2] - 信用债发行规模环比继续增长，处于历史较高水平，企业债保持零发行，定向工具发行金额减少，其余品种发行金额增加[2] - 信用债净融资额环比增加，企业债、公司债净融资额增加，中期票据、短期融资券、定向工具净融资额减少，企业债、定向工具净融资额为负[2] - 二级市场信用债成交金额环比增长，企业债成交金额减少，其余品种成交金额增加[2] - 中短期票据、企业债中短端信用利差整体收窄，长端利差走阔；城投债5年期信用利差走阔，其余期限多数收窄[2] - 绝对收益角度，旺盛配置需求将推动信用债延续修复行情，长远看未来收益率仍在下行通道，逢调整增配思路可行[2] - 相对收益角度，各期限信用利差压缩空间均显不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路适度乐观，择券重点盯住利率债趋势并关注个券票息价值[2] - 后续需关注稳增长政策显效力度、权益市场行情对债市的扰动，以及资金面及供需格局变化对市场情绪的影响[2] 固定收益研究（地产债与城投债） - 中央和地方持续优化房地产政策，因城施策控增量、去库存、优供给，托举政策发力释放刚性和改善性住房需求，推动房地产止跌回稳[3] - 《政府工作报告》明确提出“着力稳定房地产市场”，房地产发展新模式从“破题”迈向“深耕”，进入制度化、体系化落地新阶段[3] - 地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业[3] - 配置重点为历史估值稳定的业绩优异央企、国企，以及含强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益，也可适当博弈超跌房企债券估值修复的交易机会[3] - 城投债方面，在统筹发展和安全原则下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种[4] - 化债成效显著，融资平台改革转型进入收尾阶段，融资平台如期全面退出可期，下一步重点在化解其经营性债务风险，信用资质将回归基本面定价[4] - 可重点关注“实体类”融资平台改革转型的机会[4] 行业研究（金属行业周报）核心观点 - 钢铁：随着天气趋暖，旺季特征进一步显现，预计短期钢材行业基本面边际好转，但需关注宏观因素对钢价的影响[6] - 铜：当前行业基本面对铜价影响有限，后续关注油价走势和海外地缘局势[6] - 铝：美以伊战争短期内难以结束，对中东地区能源和电解铝生产和出口仍将造成影响，从而影响铝价，重点关注该战争的进展和持续性[6] - 黄金：当前受高位油价影响金价受到压制，若后续地缘局势缓和，油价下跌后金价存在补涨预期，关注地缘局势和油价变化[6] - 锂：在市场对经济前景担忧的背景下锂价调整，若后续需求旺季带动锂盐库存去化，锂价或得到支撑[6] - 稀土：预计短期内受宏观因素和实际需求不佳影响，稀土价格或震荡运行[6] 行业研究（本周策略与评级） - 3月上市公司业绩将逐渐披露，市场或进入行业基本面与公司基本面验证阶段[6] - 海外美以对伊朗冲突将是影响避险情绪的重要变量，需关注地缘局势变化[6] - 细分板块关注：中长期受央行购金、地缘冲突和“去美元化”等因素支撑的黄金板块；铜矿供给不足叠加AI、新能源需求带动的铜板块；短期受中东电解铝出口受阻影响的铝板块；原油供应不确定性或加速全球能源转型预期下的锂板块；在全球地缘事件频发背景下具备战略资源属性的稀土和钨板块[6] - 报告维持对钢铁行业的“看好”评级、对有色金属行业的“看好”评级[7] - 报告维持对洛阳钼业（603993）、中金黄金（600489）、华友钴业（603799）、紫金矿业（601899）、中国铝业（601600）的“增持”评级[7]

报告行业投资评级 - 黄金操作评级为三颗星，代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会；白银操作评级未明确体现趋势方向 [1] 报告的核心观点 - 美伊局势方面，特朗普宣布推迟打击伊朗发电厂并设五天谈判期，以色列媒体称美国将4月9日设为结束对伊战争目标日期，油价高位回落，黄金跌势放缓，白银收红，但伊朗未正面回应，美伊局势不确定，在战争无明显缓和迹象前贵金属或维持弱势运行，金价考验4000美元/盎司位置支撑 [1] - 铂、钯方面，美元流动性边际收紧，消费端对其价格支撑不足，盘面跳空下跌，但矿端约束刚性仍存，资源端溢价存在，下方强支撑暂看350元/克一线 [2] 根据相关目录分别进行总结 金银市场 - 特朗普宣布推迟打击伊朗发电厂并设谈判期，以色列媒体释放美国结束对伊战争目标日期，市场展开“TACO”交易，油价回落，黄金跌势放缓，白银收红，但伊朗未正面回应，美伊局势不确定，美元流动性预期主导贵金属走向，战争无缓和迹象前贵金属或弱势运行，金价考验4000美元/盎司支撑 [1] 铂、钯市场 - 美元流动性边际收紧，铂、钯以工业金属逻辑定价，氢能源规模化应用消费端叙事待兑现，电动车替代传统油车，消费端对价格支撑不足，宏观、资金、基本面难形成利多，盘面跳空下跌，但矿端约束刚性仍存，南非地区铂钯AISC在950 - 1350美元/盎司，按汇率折算对等211 - 300元/克，资源端溢价存在，下方强支撑暂看350元/克一线 [2] 消息面 - 美联储理事米兰表示若出现通胀第二轮效应和工资上涨可能加息，但目前认为没必要，预计2026年降息四次，上调今年年底通胀点阵图至2.7%，预期整体通胀走高 [3] - 高盛将美国经济衰退可能性上调至30%，仍预计美联储9月和12月降息 [3] - 世界黄金协会全球央行主管表示黄金作为对冲去美元化和地缘政治风险工具，将促使此前缺席市场的央行今年买入 [3] - 以色列官员称美国将4月9日设为结束对伊朗战争目标日期 [3]