纪要涉及的行业或者公司 未提及具体公司，涉及国际贸易行业 纪要提到的核心观点和论据 - **关税计划核心内容** - 对等关税行政令和针对中国小额关税行政令，对等关税分10%基准关税和更高对等关税[1] - 不同国家对等关税税率不同，欧盟20%、日本24%、越南46%，中国34% [2][4] - 税率有调整空间，满足特定条件可终止关税，考虑其他国家反制和谈判因素 [2] - 部分商品有豁免，如钢铝、铜、药品、半导体、木材、黄金等 [3][4] - 汽车单独征收25%关税 [4] - 2025年5月起，小额商品免税待遇结束 [7] - **与市场预期对比** - 此前市场预期乐观，主流机构预测平均10%上下且局部征收，美元指数稳定走低 [7][8] - 此次计划打击范围广、费率水平高、关税思路积极，超出市场预期，特朗普内阁内部可能有争议 [9][10] - **计划后续变化和疑问** - 正在谈判的加拿大和墨西哥被豁免，不排除4月9日前新兴市场关税有戏剧性变化 [11] - 目前税率是累计还是额外加征不明确，需关注行政令后续表述 [12] - 关税推进与美国国内财政政策推进节奏有关，需关注减税法案进展及特朗普是否调整关税节奏 [12][13][14] - **对市场影响** - 短期美国和全球经济下行担忧加剧，市场交易衰退逻辑加强，美元可能反弹，资产影响或持续几个季度，目前关税风险可能是全年高点，后续大概率边际改善，提供交易性机会 [15][16][17] - 国内短期有补跌风险，关注中美高层接触和贸易谈判重启节奏，汇率有压力，出口数据或受负面影响 [18][19] - **宏观经济政策影响** - 此次关税加征是特朗普竞选承诺兑现，旨在威慑贸易对手和解决国内财政赤字问题，但最终结果有不确定性，给谈判留下空间 [20][21] - 美国经济未来下行或衰退概率增加，进入滞胀或类滞胀阶段，特朗普可能为中期选举牺牲经济和股市利益 [22][23][25] - 中国经济压力增大，但财政政策积极，预留应对空间，货币政策可能向稳增长倾斜 [26][27] - 美债和黄金未来有投资机会，国内市场未来或企稳回升，短期内收益率有下行可能 [28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 行政令原文中关税描述为“额外的”，且与现有税费独立，新增关税概率较大 [5] - CNBC和《贝森乐》报道今年至少20%全面性关税再加34%，但未明确是否包含之前惩罚性关税 [6] - 里根总统执政时曾经历滞胀局面，牺牲短期增长和股市打压通胀后重启经济和股市 [24] - 今年中国财政融资比去年增加2.9万亿，三大预算内赤字率提升至11.86万亿 [26]

点击小程序查看报告原文 2025年以来，全球AI、财政与地缘关系叙事发生重要变化，带动全球资产和资金流向出现"东升西落"迹象。 年初至今，以科技"七姐妹"（-12.4%）为代 表的美国科技股领跌全球，美元也由1月高点的110回落至104附近，回吐特朗普当选以来全部涨幅。与之相反，以恒生科技（23.1%）为代表中国科技股领 涨全球，欧洲股市（11.7%）涨幅也领先。 资金也出现小幅"东升西落"， 流入中国和欧洲市场的海外资金明显回升，流入美国的海外资金经历前两周的小 幅回落后本周又转为回升，趋势尚未彻底逆转。 图表：2025年以来全球资产出现"东升西落"趋势，美国科技龙头领跌，而港股和欧股领涨全球 注：数据截至3月28日 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 方向比节奏更重要， 2024年只要抓住美股、中债和黄金，整体收益就不会差。 因此"东升西落"能否真的发生、还只是"昙花一现"，是关乎未来投资主线 乃至全球格局的核心问题。 而要想回答这个问题，就首先要搞清楚美国"例外论"是否瓦解。 我们将在本文中就这一问题详细解答。 美国的"例外论"与全球资产的"东升西落" 所谓美国"例外论"，主要 ...

市场叙事变奏：从通缩逻辑到创新逻辑 - 中国宏观叙事主线从日本化通缩逻辑转向美国化创新逻辑 主要驱动力为科技突破和财政扩张 [6] - DeepSeek和国产第六代战机等科技突破显著缩小中美科技差距 甚至部分领域领先 触发资本市场对中国资产重定价 [6] - 财政政策呈现中欧扩张与美国紧缩的此消彼长格局 打破美国例外论 推动全球资金流向中国和欧洲 [7] - 政策托底和风险偏好提升是行情主导因素 企业盈利和利率非核心驱动 [7] 一季度结构性行情动因 - 科技突破超出多数投资者预期 但微观层面企业技术储备表明突破具有连续性 资本市场认知存在离散性滞后 [8] - 资本市场地位提升 政策明确将股市作为居民资产蓄水池 替代房地产成为财产性收入渠道 [9] - 海外投资者低配A/H市场 叠加高端制造竞争力案例说服力 加速科技资产估值修复速度 [10] - 港股科技板块因占比高和估值优势 涨幅显著大于A股 南向资金持续大幅净流入 [16] 政策落地与经济修复前景 - 财政政策扩张前置 前两个月政府债券融资同比多增1.49万亿元 货币政策相机抉择 结构性政策聚焦民生消费 [12] - 经济承压含结构性和周期性因素 供给侧收缩和价格见底后 需求改善可缓解周期性拖累 短期问题本质是信心 [13] - 宏观政策托举基调明确 内外部环境复杂下经济复苏强度需观察 政策落地节奏与经济数据表现交织 [13] - 温和复苏预期为结构性机会提供良好环境 房地产拖累减弱 [13] 市场行情演绎判断 - 科技为主线 短期估值修复基本到位 年报季报披露后科技属性与业绩预期兼备公司或迎戴维斯双击 [16] - A/H溢价率处五年波动区间低位 考虑股息税后港股估值优势压缩 A股滞涨但下行空间有限 [16] - 股票层面吸引力仍高 泛科技/先进制造/医疗领域存在高安全边际标的 宏观背景稳定下将反映至走势 [17] - A股修复幅度不大 行情展开面窄 估值和潜在资金空间充足 权益资产配置价值凸显 [17] 结构性机会与投资策略 - 行情围绕产业升级展开 聚焦新技术/产品/业态公司 传统行业技术赋能标的和顺周期方向值得关注 [19] - 二季度风格或切换 年报季风险偏好降低 低估值滞涨板块相对安全 港股转型创新药Pharma仅10倍估值 [20] - 消费行业存在守正出奇机会 传统龙头受益经济复苏 新消费细分需求赛道潜力大 [21] - 科技行情全年主线地位不变 但需聚焦业绩与估值匹配标的 避免FOMO情绪下质地差异公司普涨 [24] 科技股投资视角 - 产业研发具连续性 但大众认知需传播度事件重塑 DeepSeek触发认知刷新 [22] - 投资需辨识产业趋势阶段和市场认知阶段 警惕创新迭代快带来的范式转变风险 [23] - 投技术不如投团队 侧重体量大/团队稳定/出成果效率高公司 规避依赖单一技术路径的小体量标的 [23] - 泛科技估值不再低估 需精选业绩与估值匹配度更优公司 [24]

文章核心观点 - 年内“东”以稳为主，“西”的周期性下降渐近，美国经济周期性走弱刚开始，资产配置或需长周期再平衡 [1][25] 全球资产配置逻辑 - 2023 - 2024年全球资产配置逻辑为“美国例外论”，与美股一枝独秀、美与非美经济体利差提供套利空间、全球资金青睐美元资产现象印证 [1] - 2021 - 2024年外资增持7.8万亿美元美股和1.4万亿美元长端美债 [2] - 2020 - 2022年年中中国资产是国际市场“宠儿”，2021年北向资金净流入4322亿元人民币，境外对中国债券投资净流入938亿美元 [6] 中美经济周期关系 - 过去认为“美国经济周期领先中国半个身位”，隐含中美“身位”一样长和周期有因果或相关性两个前提 [11] - 逻辑一是中美在全球贸易中分别为最大生产国和消费国，货物贸易使物价传导有通胀周期性，进而影响美国货币政策和金融条件；二是中国金融市场开放使美国货币政策影响人民币币值，掣肘中国政策和信用周期 [11][14] - 疫情和贸易战后发生本质变化，中美贸易摩擦使通胀传导不直接，中国物价下降，美国通胀；疫情使中国货币和信贷政策更自主，美国进入紧缩周期 [16] 美国债务周期 - 美国长周期下行本质是债务周期，债务是驱动美国经济变化重要变量，债务压力大时会出清 [16] - 债券市场流动性、利率和久期共同驱动债务周期，利率低、久期长、流动性充足时企业融资条件好，反之信用周期恶化会自我加强 [16][18] - 美国已出现流动性转紧、基准利率高、企业债务久期缩短迹象，虽溢价在历史低位，但到期债务规模上升会使溢价上升 [19][21] 美国信用紧缩预期 - 随着企业债到期高峰临近，2025年Q2可能出现加息以来首次像样的信用紧缩，以往解决办法是宽财政和联储配合，但特朗普政府财政政策和联储态度有不确定性 [25]

中国 "美国例外论"退潮，全球最大资管看好中日股市！ 随着今年市场上关于美国例外论的叙事逐渐消退，日本和中国市场可能成为寻求回报的投资者的归属。 在贸易不确定性和经济前景黯淡的背景下，2025年美国市场一直动荡不安。近期股市的回调引发了这样 的讨论：对于投资者来说，将目光投向海外或许比寄希望于美国股市回升更为明智。在经历了多年的表 现不佳之后，国际股票突然成为焦点，其表现超过了美国同行。 根据贝莱德（BlackRock）的观点，有两个市场尤其值得投资者投入资金。 日本 这家全球最大的资产管理公司认为，日本公司的盈利前景有所改善。企业改革和温和的通胀将起到推动 作用，并且已经使得日本公司的股本回报率达到了峰值。贝莱德指出，日本公司的企业盈利能力最近达 到了40年来的最高水平。 上周，日本东证指数（Topix）上涨了3.3%，远超标普500指数0.5%的单周涨幅。 不过，贝莱德补充称，日元走强的可能性可能会削弱盈利前景。虽然日元升值的速度已经放缓，但交易 员们仍需关注日本的经济数据以及日本央行的行动。 就贝莱德而言，它仍然超配美国市场，押注人工智能主题带来的上涨空间以及更广泛的盈利增长。然 而，长期债券收益率的飙 ...

全球瞭望丨英媒：关税政策等打击"美国例外论" 新华社伦敦3月25日电（记者赵修知）英国《金融时报》网站日前刊文说，最近几周，由于美国关 税政策以及经济前景的不确定性，美国股市和美元齐跌，令"美国例外论"遭遇现实阻击。文章摘要如 下： 去年11月特朗普赢得美国总统选举后，美股和美元均大幅上涨。但今年1月以来，市场信心正快速 瓦解，特朗普政府对从主要贸易伙伴进口的产品加征高额关税并威胁采取更多措施，让投资者开始质疑 美国资产的优异表现还能持续多久。 美国加利福尼亚州教师退休基金首席投资官斯科特·陈表示，特朗普政府"令人震惊的大量行政 令"已导致"市场出现巨大不确定性"。"这些潜在风险前所未有。它们正在改变世界。" 今年以来，美元对一篮子货币已下跌4%，美国标准普尔500指数下跌近4%。高盛集团的研究显 示，华尔街股票和美元同时如此大幅度持续下跌并不寻常，在过去25年里只出现过几次。 这表明，投资者近年来押注美国经济跑赢其他经济体、争夺美国金融资产而导致其他主要市场受损 的情况正在发生逆转。近期美元和美股出现动荡，源于特朗普政府不断升级的贸易战动摇全球金融市 场，引发人们对世界最大经济体发展轨迹的担忧。 美国摩根资 ...

全球市场变局核心逻辑 - 当前全球市场经历"几十年一遇"的巨变，包括特朗普政策转向、马斯克干预华盛顿、德国财政政策突变等[1][2] - 中金研报提出"拜登大循环"概念：2020年后通过天量财政刺激+AI产业政策推动美国高增长、高利率、股市繁荣，复现"里根大循环"但将估值推至历史高位[2] - "拜登大循环"存在两大缺陷：金融市场高债务风险（双赤字问题）和贫富分化加剧（前10%财富增长vs底层50%受通胀冲击）[3][6][7][8] 特朗普政策转向与"大重置" - 特朗普采取三招应对：1）削减政府开支至赤字占GDP 3.5% 2）放松金融监管推动私营部门加杠杆 3）关税政策重振制造业[12][13][14][15] - 政策核心是"脱虚向实"：调整产业资本与金融资本关系，但面临政府减支导致经济衰退的风险[16][23] - 化债三大路径：1）债务重组（如"海湖庄园协议"提议百年期零息债） 2）通胀 3）技术进步[31][32][38] - 美联储陷入两难：经济需降息但通胀粘性+关税可能引发二次通胀[35][36] 金融市场影响与资本流动 - 特朗普胜选后美股美元双跌（33年仅5次），因政策重心转向美债而非股市[45] - 德国"财政火箭炮"政策推高欧债收益率，美欧利差收窄冲击万亿级"欧洲老钱"流向[45] - 美元体系重塑：贸易赤字改善将减少美元资产需求，挑战美股天价估值[47][48] - 中金预警短期"股债汇三杀"风险：对冲基金美债基差套利交易规模达2019年两倍，波动率上升可能引发平仓潮[52] 潜在发展趋势 - "海湖庄园协议"或落地：日本等国可能被迫接受美债重组[53] - 美联储可能重启QE或YCC措施，放宽银行持债限制[54] - AI技术革命成关键变量：DeepSeek创新动摇"美国例外论"，市场质疑AI能否提升全要素生产率[40][41] - 两种可能结局：成功则开启美国新黄金时代，失败则导致美元资产估值下行或矛盾外溢[56][58][59]

他们补充说，"虽然股市调整在历史上并不罕见，但美元同时遭抛售却很罕见，尤其是在股市迅速重新 定价时。" 特朗普不断升级的贸易战动摇了全球金融市场，并引发了对世界最大经济体发展轨迹的担忧，在此背景 下，美国股市和美元近期均出现动荡。美联储上周下调了经济增长预测，并上调了通胀预期，而关税是 主要因素。 今年之前，由于市场预期美国经济将继续以快于竞争对手的速度增长，美国股市一直主导着全球市场。 FactSet数据显示，2023年至2024年，MSCI美国股票指数飙升54%，而MSCI除美国外全球发达市场股票 指数以美元计价仅上涨17%。 去年11月特朗普赢得选举后，美股进一步飙升，而美元则因押注亲商政策将提振经济增长，而关税最终 将被证明比特朗普当选总统时威胁的更为温和而上涨。但自特朗普1月就职以来，这些押注迅速瓦解， 特朗普对包括墨西哥、加拿大在内的主要贸易伙伴的进口商品征收高额关税，并威胁要进一步征收关 税，这促使华尔街银行质疑美国资产的优异表现还能持续多久。 华尔街纷纷质疑，现在押注美国恐非"明智之举"！ 近几周，由于特朗普关税带来的影响，以及对经济前景和地缘政治的不确定性，美元和股市出现异常持 久且深度的双 ...

宏观经济逻辑与产业逻辑驱动 - 宏观经济逻辑与产业逻辑是驱动今年美国三大类资产调整的两大主线，核心矛盾体现在美股风险是否开启经济内生风险螺旋以及全球资产再平衡配置是否持续 [2] - 后续推演可区分四种情景，结合历史复盘经验校准后可能有三种情景：美股内生风险螺旋未开启+全球资产配置再平衡不持续、美股内生风险螺旋开启+全球资产配置再平衡不持续、美股内生风险螺旋未开启+全球配置再平衡持续 [2] - 当前市场定价的是情景1到情景3的切换，短期关注美股内生风险逻辑能否触发以及中欧产业吸引逻辑能否持续 [2][3] 美债利率下行原因 - 1月13日-2月28日，10年期美债利率下行57bp，经济担忧贡献约25%，通胀预期回调及相关风险贡献约32.2%，不确定性贡献约42.7% [5][20] - 2月18日-2月28日，对经济担忧的贡献率提高到30.3% [5][20] - 美债利率可拆解为未来实际短期利率、通胀预期、实际期限溢价和通胀风险溢价四部分 [19] 美股下跌驱动因素 - 本轮美股下跌背后是产业逻辑先行，贡献整体下跌的57.6%左右，宏观逻辑贡献约4成 [6][21] - Mag7贡献了美股整体下跌的57.6%，非Mag7贡献了余下的42.4% [21] - 纳指在今年以来已下跌8.1%的基础上，再跌8.9%~31%可能触发财富效应反转 [10][30] 美元指数调整原因 - 今年以来美元指数回调5.3%，分为两段：1月13日-2月12日贡献约27.8%，2月13日-3月13日贡献约77.2% [7][24] - 第一段主要是前期关税风险定价消退，第二段主要是交易经济前景由欧弱美强转向相对的欧强美弱 [7][24] - 美元指数波动最核心的两个影响因素是美国经济增长强于非美的宏观逻辑受到挑战和偏鹰的关税政策及其不确定性 [23] 美股核心风险 - 当前美国经济韧性最重要的"底色"是股、房上涨带来的中高收入群体"超额财富"效应支撑消费需求韧性 [9][30] - 美国家庭部门超额财富共有约13.4万亿美元，其中股票和共同基金贡献约25.3%，规模约为3.4万亿美元 [30] - 股价下跌导致股票和共同基金超额财富消失或拖累家庭部门整体超额财富消失是两种可能情景 [31] 全球配置层面 - 美股AI科技产业领先的叙事受到DeepSeek发布R1模型的冲击，部分资金从美股溢出开启"美国以外"的重新配置 [11][33] - 重新配置可能重点参考两条脉络：相对便宜的价值洼地（欧股）和相对具有吸引力的产业（中国AI与欧洲国防军工） [11][33] - 美股占全球股票市值近"半壁江山"，其流动性仅部分外溢或可刺激非美股市有亮眼表现 [11] 后续推演及关注点 - 构建"美股内生风险螺旋-全球配置再平衡"的四象限模型，区分四种不同情景 [12][36] - 历史复盘发现美股大幅调整期（标普跌幅20%以上）全球资产再配置很难持续，非美股指普跌 [14][37] - 美股调整幅度相对温和期（标普500跌幅10%-20%）或更易发生全球资金的再配置 [14][38] - 当前市场关注美股跌幅、特朗普"对等关税"落地情况、美国2025财年预算案通过情况等 [42]

文章核心观点 - 近期全球资本市场发生巨大变化，驱动资产重估和逆转的是两大超预期叙事改变，即DeepSeek突破让世界重新认识中国创新，特朗普治理下“美国例外论”动摇推动全球地缘经济再评估；美国陷入“确定的不确定性”，全球资本再布局呼之欲出，中国市场资产重估可更乐观，外资“长钱”全面回流取决于科技叙事与基本面良性互动，政策需抓住时机发力和推进改革[1] 中美资产表现逆转 - 年初以来全球经济基本面变化不明显，但资本市场变化大，中国股票逆袭、美元掉头向下、美股表现垫底，截至3月14日，港股恒生科技大涨31.6%领跑全球，纳斯达克指数大跌10%全球跌幅居首，仅黄金继续走强[3] - 驱动资产逆转的是两大超预期叙事变化，一是DeepSeek突破让市场重新认知中国创新能力，二是特朗普上任举措令市场始料未及，“美国例外论”动摇[3] 中美叙事变化：科技重估和地缘重估 成功叙事要素 - 关己性，叙事具人情味能勾起主观情感，人们感觉与故事利益关联时传播效果最佳[5] - 重复性，通过反复宣传和社交媒体流量持续曝光，提高传播率并降低遗忘率[5] - 叙事星座，多个相互关联叙事构成的系统更具影响力和传播力[5] - 自我强化，叙事、行动和结果形成自我强化循环，认同感巩固，遗忘率下降[6] DeepSeek重写科技叙事 - 具备“病毒式传播”条件，成为史上最快突破1亿用户的APP，以低成本、高性能和开源优势成“打破西方技术垄断”象征，关乎切身利益，具关己性[7] - 技术亮点在社交平台反复刷屏，相关故事被标签化和重复传播，具重复性[7] - 与文化自信、企业家精神及美国地缘因素变化等多重叙事共振形成“东升西落”叙事星座[7] - 投资者认可科技叙事投资科技股，股价上涨验证观点形成自我强化循环[7] 特朗普上任后美国面临“地缘再重估”叙事 - 特朗普当选后市场预期偏正面，美股和美元一度走强，但上任后对多国加征关税、加强非法移民驱逐及削减财政开支，推升通胀、带来紧缩效应，政策不确定性指数创新高[8] - 其政策组合引发全球对美国经济过度乐观前景的重新审视，德国候任总理财政扩张计划改善欧洲财政前景，全球投资者开始新一轮“地缘再重估”[9] 中美资产重估基础 - 中国股票估值持续压缩，AI发展水平被低估，整体层面沪深300和港股恒生指数股权风险溢价虽有所回落但仍不充分，结构层面中国科技龙头估值显著较低，本轮上涨后与美股估值折价收窄[10] - 美股风险溢价极低隐含过度乐观预期，过去财政扩张、AI叙事和全球资金流入支撑其上涨，如今乐观叙事正反馈机制被破坏，风险溢价反弹[13] 中美叙事变化：全球资本再布局 过去三年全球资本布局受旧叙事影响 - 全球股票市场相互联通，资金流向受非经济因素影响成关键外生变量[15] 中国市场 - 2022年以来外资整体流出，主动外资未回流，中国市场在全球主动基金持仓占比下降，境外资金占A股自由流通市值降低，除国内基本面因素，“逆全球化”叙事和地缘变化影响资金流动，欧洲和美国资金流出规模大，近期回流外资主要来自亚洲[16] 海外市场 - 2022年以来美股获约9500亿美元净流入，欧洲发达市场累计净流出约1300亿美元，近期欧洲市场资金回流，美股面临全球资金流出压力加大，中国市场获外资“长钱”流入潜力渐现[18] 新叙事下的资产重估与全球资本布局展望 当前叙事影响或仍在早期 - 叙事影响股票市场从资产价值和资金流向两层面，中美风险溢价与历史均值仍有差距，中国科技叙事未触发海外投资者共鸣，外资“长钱”未回流，美股资金流出迹象不明显[22] 全球资本再布局开启，“长钱”回流潜力上升 - “美国例外论”打破与地缘重估叙事明确，全球资本再布局进行中，美股面临风险溢价反弹和资金流出压力，部分外资“长钱”进行配置再平衡[23] - 中国AI发展存在不确定性，科技叙事与基本面互动是“长钱”回流关键，提出三阶段假设[23] - 阶段一：叙事强化，中国AI产业发展乘胜追击，资产重估以结构性修复为主，限于港股科技龙头，资金流向方面个人投资者风险偏好提升，内资机构谨慎，外资“长钱”回流意愿不足[23][24] - 阶段二：叙事兑现，AI爆款应用落地，产业链兑现业绩，估值修复扩散，股价由估值驱动转业绩驱动，资金流向方面国内机构投资者乐观，外资部分回流[25] - 阶段三：叙事升级，AI提升要素生产率，中国经济转型，资产全面重估，资金流向方面个人和机构投资者乐观，外资大幅回流至标配甚至超配[26] 政策建议 - 要扭转低通胀悲观叙事，抓住信心提振时机，加快周期性政策发力和推进中长期结构性改革，着力点包括房地产、地方财政和消费[28]