格隆汇12月16日｜根据美国银行最新发布的全球基金经理调查，投资者在12月减持了欧元。投资者还减 持了债券和医疗保健类股票，同时增持了原材料、科技股和美国股票。调查还显示，净13%的投资者认 为欧元被低估，这一比例与上月调查结果持平。 ...

美元的国际货币地位与运作机制 - 美元作为国际核心货币，使美国能够以极低成本获取全球商品，例如印刷一张100美元钞票的成本仅为3美分，却能换取价值100美元的商品 [7] - 其他国家通过向美国出口商品获取美元，随后又将美元回流至美国，通过购买美国国债、股票、基金等金融资产，形成“商品换纸，纸再换商品”的闭环 [7][9][16] - 美国贸易赤字被视为“不流眼泪的赤字”，因其可通过增发美元来应对，而无需像其他国家那样为外汇不足担忧 [4] 美元在国际贸易中的不可替代性 - 全球贸易，特别是大宗商品如石油、黄金和铜，普遍采用美元定价和结算，迫使各国必须持有充足美元储备以参与国际贸易 [14] - 即使是在区域贸易中（如中日之间的电子产品交易），因产业链上下游习惯及汇率风险考量，美元结算仍是首选，避免兑换手续费和汇率波动损失 [12] - 美元在全球支付系统（如SWIFT）和外汇储备中占据主导地位，占比超过60%，远超其他货币总和 [22] 美元霸权地位的历史起源 - 美元霸权始于1944年布雷顿森林会议，该体系确立美元与黄金挂钩（1盎司黄金等于35美元），其他国家货币与美元挂钩，形成固定汇率制度 [18] - 二战后美国拥有全球70%的工业生产能力、60%的经济总量和90%的黄金储备，其强大实力支撑了美元中心地位的确立 [20] - 尽管布雷顿森林体系于70年代解体，美元与黄金脱钩，但美元霸权地位因全球贸易和金融体系的使用惯性得以延续 [22]

文章核心观点 - 2026年全球市场趋势预计将由货币秩序重构和AI科技浪潮主导，建议维持超配黄金和增配中国科技股票，同时低配商品和美元资产 [2] - 在经历大幅上涨后，2026年投资策略需聚焦于判断中国股票与黄金的牛市顶部，并应对潜在趋势变化 [2][3] - 基于对经济与政策信号的判断，当前尚未有充分证据表明中国股票与黄金的牛市趋势将发生改变，因此建议上半年维持超配，并增加商品配置以对冲风险 [4][60] 全球大类资产牛熊规律 - 美股呈现牛长熊短特征，牛市总时长占比超过80%，择时性价比低，适合长期持有 [10] - 中国股票牛市总时长占比41%，但牛熊切换频繁，判断顶部的重要性高，港股相比A股更具性价比 [10] - 黄金牛市与熊市持续时间均较长（接近5年），切换频率低且涨幅大（牛市涨幅中位数426%），适合长期投资 [10] - 对比当前牛市时长与历史中位数，A股和港股已牛市1.2年（接近中位数1.7年/1.8年），黄金已牛市3年（中位数4.7年），美股已牛市3年（中位数5.6年），因此将中国股票与黄金的顶部判断作为2026年分析重点 [11] 中国股票顶部规律 - 从经济、政策、流动性、盈利与估值五个维度分析，经济与政策信号对判断市场顶部较为准确，而流动性、盈利与估值信号指引效果有限 [3][16] - 当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部，但准确及时理解这些信号在实操中相当困难 [3][16] - 历史数据显示，市场顶部事后信号清晰，但事前方向难辨，看多逻辑有时非常强大且难以证伪，增加了逃顶难度 [14][15] - 对当前牛市的评估显示，经济仍处复苏阶段且通胀偏低，政策层面无收紧迹象，盈利增速低位回升，估值（前向市盈率12.6倍）低于历次顶点，仅流动性存在边际担忧，但未见明确顶部信号 [28] 黄金顶部规律 - 从美国经济前景、美联储政策、美国财政政策、全球央行购金和估值五个维度分析，美联储政策信号最为准确，过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策预期收紧时终结 [3][31] - 黄金顶部判断难度低于股票，因美国经济与政策信号一致性较强，且美联储提供明确前瞻指引 [3][32] - 美国财政政策与全球央行购金对黄金价格中枢有长期解释力，但对顶部时点判断的指示意义较弱 [3][32] - 对当前牛市的评估显示，美国经济处于类滞胀阶段，美联储政策宽松，财政扩张，央行购金维持高位，实际金价偏离拟合金价59%，估值偏高但未见牛市终结证据，高估值可能增大波动 [40][42] 2026年可能改变市场趋势的因素 - 增长转向：若中美经济修复超预期，可能延长股票牛市但不利黄金，目前中国弱复苏、美国滞胀的态势下，增长转向证据不足 [4][44] - 政策趋紧：若美联储放缓降息或中国增量政策偏慢导致流动性回落，可能不利牛市，但当前宽松环境支持趋势，政策趋紧风险有限 [4][51] - 估值偏高：中国股票估值居中，压力较小；黄金与美股估值偏高，但高估值不足以改变趋势，更多导致波动增大 [4][54] - 地缘冲击：意外事件可能延长黄金牛市但不利股票，其发生时间不确定且冲击通常较快均值回归，不必因此降低股票配置 [4][56] - 综合四因素，短期尚不足改变牛市趋势，建议乘势而上维持超配；若趋势改变，商品将相对受益，建议上调至标配以对冲风险 [4][60] 2026年上半年资产配置建议 - 中国股票：维持超配，受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，估值合理（沪深300前向市盈率12.6倍），风格建议更均衡 [5][61][63] - 美股：维持标配，虽受益于流动性宽松与科技趋势，但美元贬值周期中弹性偏低且存在高估值担忧 [5][64] - 中债：下调至低配，因估值偏贵（十年期国债利率1.8%），上涨空间有限，在股强债弱环境下性价比较低 [5][67] - 美债：维持标配，受益于美联储宽松周期，但中期面临通胀和债务风险 [5][69] - 商品：从低配上调至标配，具备超跌补涨逻辑，且可对冲黄金与股票趋势改变的风险 [5][70] - 黄金：维持超配，受益于美联储宽松周期与货币秩序重构，但估值偏贵，建议减少追涨杀跌，逢低增配 [6][71][72]

美联储利率政策 - 野村证券预计美联储将在12月维持利率不变，暂停降息，因近期指标显示就业市场具有弹性且美联储主席鲍威尔语气强硬[1] - 荷兰国际集团预计美联储将进一步降息75个基点[4] 黄金市场展望 - 瑞银分析师认为黄金价格仍处于上升趋势，结构方面没有任何改变[1] - 摩根大通预计央行和消费者将在价格下跌期间成为可靠买家，并预计到2026年第四季度金价将超过5000美元[1] 铜价预测 - 花旗预计到2026年第二季度铜价将攀升至平均1.2万美元/吨，牛市情况下为1.4万美元/吨，今年剩余时间交易价格约为1.1万美元/吨[1] - 花旗认为全球制造业情绪好坏参半，2025年铜需求上行空间有限，但预计在2026年出现复苏[1] 全球股市展望 - 高盛策略师预计未来十年标普500指数年回报率将为6.5%，为所有地区中最弱，而新兴市场年回报率可达10.9%[2] - 高盛预计新兴市场的收益将由中国和印度强劲的盈利增长所驱动，日本和欧洲年回报率预计分别为8.2%和7.1%[2] 外汇与储备管理 - 渣打银行分析指出全球官方储备管理者正减少对美元依赖，转向更广泛的“其他货币”，但对美元的短期压力仍有限[2] - 荷兰国际集团分析师认为美联储降息将降低对冲成本，可能导致美元明年下跌，预计到2026年第四季度欧元将升至1.22[4] 债券市场 - 德商银行分析师表示美欧债券发行量增加将推高风险溢价，使收益率曲线变陡，预计到2026年底德国10年期国债收益率升至3%，美国10年期触及4.5%[3] 英镑前景 - 荷兰国际集团分析师指出英国预算案中的财政紧缩幅度可能达GDP的0.5%至1%，这可能鼓励市场消化更多英国央行降息，对英镑构成负面影响[4] 储能行业 - 中信证券预测2025年全球储能新增装机约为290GWh，2030年有望达到1.17TWh，认为国产储能产业链具备明显优势[5] 医药行业 - 中信证券研报称医药行业有望继续维持超配，建议2026年围绕创新驱动和国际化、自主可控、新政新气象等主线布局[6] 新材料行业 - 中信证券看好2026年AI新材料、人形机器人、卫星互联网等主题，认为政策、事件、业绩释放将带来交易机会[7] 银行业 - 银河证券指出银行业绩短期受扰动但规模稳增形成支撑，中期分红力度不减，红利价值持续凸显[8]

资本流入规模与趋势 - 2025年5月外国投资者净买入美国证券达3111亿美元，创历史新高，远高于4月的142亿美元 [1] - 过去12个月净外国资本流入接近1.76万亿美元，接近2023年7月的峰值水平 [1][10] - 2024年全年外国直接投资在美国累计增加3321亿美元，总存量达到5.71万亿美元 [5] - 私营外国投资者贡献了2875亿美元，官方机构贡献了236亿美元 [1] 市场表现与韧性 - 尽管4月市场因关税消息出现动荡，标准普尔500指数下跌近20%，纳斯达克进入熊市，但5月数据强劲反弹 [3] - 10年期国债收益率在暴跌后反弹超过70个基点 [3] - 美国股市迅速恢复高点并继续领跑，尽管欧洲和中国股市曾有短暂优异表现 [3][11] - 外国投资者对美国市场波动的承受力高，韧性类似美国消费者 [3][7] 全球资本依赖美国的原因 - 美国市场提供稳定的回报和高流动性，市场深度大，资金进出容易 [5][11] - 美元储备地位稳固，美国具备低成本融资能力 [7][13] - 与其他市场相比，美国市场波动相对更小，回报更确定 [5][11] - 2024年外国持有美国证券总额反弹至26.9万亿美元，较2023年6月增加2万亿美元 [5] 专家观点与市场情绪 - 布鲁金斯学会的罗宾·布鲁克斯指出美国经历真正资本外逃的门槛很高，4月的波动不算资本外逃 [3][10] - 5月数据证明美国例外论强势回归，打脸那些预测美国例外论终结的论调 [7][10][15] - 尽管有特朗普关税威胁，投资者并未大规模抛售美国资产，反而加仓美国股票和债券 [5][13] - 专家认为全球资本对美国有粘性，因其提供了别处无法给予的稳定性和机会 [11][17] 关税政策影响评估 - 特朗普关税政策于2025年4月宣布，但资本并未外逃，研究显示每5个百分点关税上调仅使标普500每股收益减少1-2% [13] - 谈判持续推进，日本关税税率定为15%，高于初始的10%，其他国家税率可能上调 [7][13] - 市场已快速消化关税影响，VIX波动率指数很快回稳，关税未产生持久影响 [13][15] - 企业通过供应链调整快速适应，市场整体韧性强 [13][15]

投资策略核心观点 - 全球投资者的核心操作逻辑为对冲美国即在持续抢购美国股票和债券的同时通过衍生品工具对冲美元进一步贬值风险[1] - 美国市场例外论在经历波动后迎来转折核心策略变为规避美元敞口[1] - 投资者押注美国股市和国债短期收益同时看空美元的逻辑成立[4] 市场现象与趋势 - 美国股市上涨与美元持续徘徊于2022年以来低位的现象并存对冲操作通过衍生品做空全球主要储备货币解释了这一现象[2] - 自今年年中起流入美国资产且附带美元对冲的ETF资金规模十年来首次超过非对冲类ETF且这种转变速度前所未有[1] - 对冲活动的加剧放大了美元的弱势导致美元录得1970年代以来最差上半年表现[3] 对冲操作的规模与影响 - 新一轮美元对冲浪潮最终可能达1万亿美元这仅是将当前全球超过30万亿美元美国股票和债券投资的对冲比例恢复至过去十年水平[2] - 非美国投资者的对冲操作是4月5月美元走弱的重要因素[3] - 外国投资者持有美国资产的对冲比例目前约56%低于2023年中70%的水平外国人更可能提高对冲比例而非抛售美国资产这对美元走势至关重要[5] 驱动因素与机构观点 - 美联储进一步降息前景强化了美元对冲趋势因降息降低了全球投资者持有美元资产的汇率风险[2] - 道富银行德意志银行等机构普遍认为对冲操作将对明年美元走势构成压力可能阻碍美元从2025年约9%的跌幅中反弹[3] - 投资者对美国政府的政策担忧加剧包括重组美联储理事会推动快速降息以及与盟友关系恶化等行为[4] 资产配置的具体表现 - 7月数据显示外国投资者持有美国国债规模创历史新高海外投资者目前持有约20万亿美元美国股票及14万亿美元美国债券[4] - 近年来投资者将美国固定收益对冲比例降低约5个百分点股票对冲比例降低约2个百分点仅需小幅调整这些举措即可产生约1万亿美元的美元外汇交易[4] - 部分投资组合经理已开始对冲美国股票投资例如在欧元兑美元汇率接近1.05时建立对冲头寸并计划维持因预期美国股市将随美元走弱而上涨[6] 行业参与者的不同策略 - 并非所有基金经理都大规模对冲部分主动管理固定收益产品未增加货币风险对冲头寸因预期美联储渐进降息下美元大幅下跌概率低[5] - 加拿大欧洲澳大利亚的养老金机构已释放增加对冲的信号随着投资委员会研究并批准对冲计划此类情况将增多[5]

美联储会议影响分析 - 美联储会议后美元往往反弹 特别是在随后1个月和3个月期间 自7月初以来美元盘整 会议可能成为美元短期走强催化剂 [1] - 市场担忧会议引发"新闻抛售"事件 限制上行空间并加剧下行交易 当前股票和固定收益水平疲软 [1] - 高盛美国金融状况指数处于2022年春季以来最低水平 历史先例仅1998年末和2007年秋季出现过降息 [1] 市场表现 - 美国股市走高 科技股领涨 纳斯达克指数连续9天上涨 创两年来最佳单日涨幅 但五分之三股票下跌 等权重指数收盘下跌 [2] - 欧洲斯托克600指数上涨0.4% 消费品和银行股表现优异 医疗保健股表现落后 [2] - 美联储会议前美国各债券收益率走低 [3] - 欧洲主权债券收益率走低 企业债券发行需求强劲 [4] - 投资级企业债券技术性超买程度达2020年初以来最高水平 [5] 外汇与大宗商品 - 美元全线走低 海外投资者购买美国股票债券时进行货币对冲 大幅削减美元敞口 对冲资金流首次超过未对冲资金流 [6] - 美联储降息预期推动金价再创历史新高 [6] - 油价延续涨势 交易员考虑对俄罗斯石油实施进一步制裁 应对今年晚些时候供应过剩预期 [6]

新兴市场投资吸引力 - 新兴市场股价较美国市场低65% 投资机会出现在菲律宾 印度尼西亚 韩国以及拉丁美洲等不同市场和行业 [1] - 新兴市场实际利率处于金融危机以来最高水平 美联储降息周期将对其非常有利 [1] - 新兴市场债券比发达市场债券更具避险价值 发达国家政治风险上升加剧了不确定性 [2] 市场表现与债务水平 - 过去一个月发达经济体30年期政府债券收益率平均上升16个基点 发展中国家长期债券收益率仅上涨约4个基点 [4] - 新兴市场股市表现自2017年以来首次超过美国股市 [4] - 发展中国家总债务占年度经济产出比例约75% 七国集团发达国家比例约125% 印度尼西亚和越南分别仅为40%和33% [4] 政策环境与风险认知 - 低通胀和充足外汇储备为新兴市场央行提供调节市场波动的空间 [4] - 新兴市场风险较高的传统认知并不准确 [4] - 印度尼西亚近期动荡局势未改变长期投资观点和配置 [1][2]

美联储独立性担忧 - 美国总统攻击美联储独立性，引发全球货币市场不安，市场担忧若其提名的候选人接替鲍威尔出任美联储主席，情况可能恶化 [1] - 拉扎德资产管理公司策略师指出，投资者担心美联储独立性受质疑，并认识到其不像以前那么独立，即使美联储保持独立，观念上的损害也可能已造成 [2] - 债券市场通过长期利率上升传递信号，表明市场期待一个独立的美联储 [2] 投资者资产配置动向 - 在非美国客户中，关于减少美国资产敞口的讨论增多，外国投资者正设法削减美国风险敞口 [2] - 美国本土投资者并未表现出同样强烈的动力将资金从美国资产中重新配置出去，这种现象被归因于某种程度的掉以轻心 [2] - 策略师强调并非主张退出美国股市，而是建议将资金重新配置到不同地区 [3] 市场反应与潜在风险 - 债券和外汇市场已反映出对美联储独立性的担忧，但美国股市目前正逆势而行，定价上的不连续性似乎出现在股市 [3] - 美联储独立性面临的威胁可能导致短期美国国债收益率下降，但收益率曲线长端的利率可能急剧上升，从而削弱白宫减轻美国债务偿还压力的希望 [3] - 规模达37万亿美元的美国债券市场的稳定性面临风险，政府每年必须再融资的金额十分庞大，国际投资者发出信号不希望持有过多较长期美国债券敞口，美国人最终可能在短期债券市场遭遇流动性恐慌 [3] 政治环境与预期 - 策略师对于参议院将否决特朗普提出的美联储主席候选人不抱希望，认为本届美国参议院比特朗普第一任期要顺从得多，总统提名的人选极有可能获得该职位 [3] - 回顾过去40年，两党总统通常能意识到避免对货币政策发表意见，但当前总统是最直言不讳的一位，即使任命独立正统人选，市场也会对美联储对数据的反应持怀疑态度 [3]

美元指数走势分析 - 美元指数DXY从年初110左右下跌至8月98左右，8个月内跌幅达11% [3] - 市场出现"去美元化"声音，但实际并非资本外逃，而是外汇对冲操作增加 [2][5] 外资对美国资产的投资动态 - 4月以来非美国投资者累计买入超5450亿美元美国资产，包括国债和股票 [5] - 海外投资者通过远期合约、掉期、期权等方式对冲汇率风险，形成"持有资产+卖出美元"操作模式 [5] - 欧元区、日本和瑞士机构因本币利率低于美元，套保成本下降，推动对冲需求 [5] 美国信用市场表现 - 8月美国投资级公司债信用利差压缩至73个基点，创本世纪最低水平 [6] - 低风险溢价表明市场对美国企业债券极度乐观，与资本外逃论相反 [6] - 10年期美债收益率稳定在4.3%，市场流动性和交易量保持健康 [6] 全球金融新现实 - 欧洲和日本利率上升使套保后收益率比较成为关键考量 [7] - 日本保险公司等机构通过掉期对冲后，持有美债仍能获得优于本国国债的回报 [7] - 美元资产净买盘强劲与美元汇率卖压形成"美元走弱+美国资产走强"现象 [7] 投资者启示 - 美元走弱反映投资者更精细的风险管理，而非对美国经济的看衰 [7] - 需警惕未来对冲成本上升风险，如美联储加息导致掉期点差走阔 [8] - 当前市场逻辑自洽：资金持续流入美国资产，信用利差和国债市场表现印证资本留守 [6][8]