报告投资评级 - 对东方电气A股（600875.SH）维持“买入-A”评级 [1] - 对东方电气H股（01072.HK）首次给予“买入-H”评级 [1] - 给予A股目标价53.3元，基于2026年40倍市盈率 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩略超市场预期，营收同比增长12.8%至786.2亿元，归母净利润同比增长31.1%至38.3亿元 [6] - “一核两翼”业务稳健发展，海外市场取得突破，燃气轮机业务有望成为新的重要增长点 [6] - 公司订单高景气，在手订单充沛，为未来可持续增长提供保障 [6] - 基于订单高景气和燃机业务的增量空间，报告上修了公司2026-2027年盈利预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入786.2亿元，同比增长12.8%；归母净利润38.3亿元，同比增长31.1%；毛利率15.9%，同比提升1.8个百分点；归母净利率4.9%，同比提升0.7个百分点 [6] - **2025年第四季度业绩**：营收230.9亿元，同比增长5.7%，环比增长32.9%；归母净利润8.6亿元，同比增长190.8%，环比下降18.2% [6] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为46.1亿元、58.4亿元、72.7亿元，同比增长20.24%、26.84%、24.34% [1][6] - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为908.2亿元、1010.8亿元、1127.7亿元 [1][7] - **估值指标**：按2026年3月31日收盘价，A股对应2026-2028年预测市盈率分别为26倍、21倍、17倍；H股分别为22倍、18倍、14倍 [6] 业务分项与订单情况 - **“一核两翼”业务**：2025年能源装备制造收入580亿元，同比增长22%，毛利率14.0%，同比提升3.0个百分点；新兴产业收入77亿元，同比增长16%，毛利率15.0%，同比提升1.0个百分点 [6] - **能源装备细分**：煤电/水电/核能/气电/风电营收分别为245/39/57/56/182亿元，同比变化+21%/+37%/+16%/-21%/+48% [6] - **新签订单**：2025年新生效订单总额1173亿元，同比增长15.9%；其中能源装备制造订单789亿元，同比增长20.3% [6] - **海外订单**：2025年国际市场新生效合同额超140亿元，在百万千瓦核电机组、50MW重型燃机、抽水蓄能机组海外订单实现“0”的突破 [6] 燃气轮机业务展望 - **市场机遇**：全球主要燃机供应商产能饱和，公司抓住市场窗口期，受益于北美数据中心自建电源需求爆发，预计欧美市场有望快速突破 [6] - **项目进展**：2025年正式开工哈萨克斯坦3台G50燃机出口项目、伊拉克单循环改联合循环项目 [6] - **技术实力**：G50机型拥有全自主生产制造能力，首批商业运行机组已在清远、德阳等地示范运行超3年，可靠性优秀 [6] - **长期潜力**：假设按50台的成熟交付能力测算，燃机业务年营收规模有望达150-200亿元，净利率20%+，对应年利润贡献30-40亿元 [6] 财务状况与运营效率 - **费用控制**：2025年期间费用率为10.2%，同比下降0.6个百分点，规模效应显著 [6] - **现金流**：2025年经营活动现金净流入20.1亿元，同比下降80%；但第四季度经营活动现金净额57.2亿元，同比增长42% [6] - **资产负债表项目**：2025年末合同负债472.3亿元，较年初增长16%；应收账款151.9亿元，较年初增长21%；存货261.7亿元，较年初增长21% [6] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年毛利率分别为15.08%、15.62%、16.02%；归母净利率分别为5.13%、5.83%、6.49% [7] - **回报率指标**：预测2026-2028年摊薄净资产收益率分别为9.25%、10.50%、11.55% [7]

公司战略与市场拓展 - 柳工于3月30日在哈萨克斯坦阿拉木图举行子公司开业仪式，主题为“丝路同心·智造同行”，吸引了来自中国及中亚地区的政府机构、行业协会、合作伙伴及客户代表等**350余人**出席，标志着公司深化中亚布局的重要一步 [1] - 公司进入中亚市场已超过**二十年**，业务与服务网络已覆盖乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦等多个国家，此次设立哈萨克斯坦子公司旨在进一步强化区域运营能力，提升市场响应效率 [5][6] - 公司副总裁邓涛表示，中亚是柳工全球化布局的重要一环，公司将在“一带一路”建设背景下，持续推进研发、供应链、制造、营销与服务的协同发展，以提升综合解决方案能力 [22] 产品展示与本地化生产 - 在开业同期举办的中亚客户节上，柳工集中展示了装载机、挖掘机、矿用宽体自卸车、压路机、平地机等多款设备，以及面向矿山、道路建设、基础设施、市政及农业等领域的全面解决方案 [3] - 公司发布了由本地KD（散件组装）工厂制造的首批**835H装载机**和**777A挖掘装载机**，开启了在哈萨克斯坦本地化生产的新篇章 [12] - 针对中亚地区地形复杂、气候多样（从高原到盆地、从高温到严寒）的特殊工况，公司持续加大技术研发与产品优化力度，构建了适配多种工况的产品体系与解决方案 [9] 本地合作与生态构建 - 在人才培养方面，柳工与当地院校签署了校企合作协议，旨在推动工程机械领域专业人才培养与技术交流 [15] - 公司与多家重点客户在现场签约，以进一步拓展在矿山及基础设施建设等重点领域的合作布局 [15] - 在中亚客户节期间，柳工对长期合作伙伴及重点客户进行了表彰，以深化合作情谊并强化品牌联结 [19] 行业动态与市场环境 - 行业热点关注工程机械行业复苏迹象，包括“业绩改观”以及自12月1日起开启的“国四”时代切换 [23] - 市场数据显示，挖掘机行业存在“内销连续下滑13个月”与“今年出口大涨超7成”的分化现象，同时2月开工率有所改善，行业预期呈现“暖洋洋”态势 [24] - 下游需求指标受到关注，包括主要产品平均工作时长、央视挖掘机指数以及小松作业小时数等数据 [26][27][28] - 市场动态方面，2月开工率改善以及1月信贷开门红强化了国内需求回暖预期，行业“破冰”可期 [28] - 专家视点包括对行业发展形势的研判，以及对工程机械新能源化和加装“AI大脑”的支持与倡导 [28]

报告投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 报告核心观点 - 特高压设备行业正凭借完整产业链和技术优势，进入高质量发展的黄金周期 [2] - 在“双碳”目标、新型电力系统建设及四万亿电网投资驱动下，行业市场规模将持续扩大，技术全球领跑 [2][4] - 行业面临柔直技术规模化、核心部件高端化、设备智能化及国际化深化四大发展趋势 [8][9][10][11][12] 市场规模现状 - 2025年全行业市场规模突破2500亿元，呈现“直流主导、交流补位、部件爆发”格局 [3] - 预计到2029年全行业市场规模将突破5000亿元 [3] 行业发展驱动因素 - **政策支持**：“十五五”期间电网投资预计突破4万亿元，特高压被纳入能源科技创新重点任务，加快直流外送通道建设 [4] - **市场需求**：国内新能源装机快速扩张，截至2025年9月底，全国可再生能源新增装机3.1亿千瓦，同比增长47.7%，约占新增装机的84.4%，催生大量跨区消纳设备需求 [5] - **技术进步**：已构建自主知识产权特高压标准体系，换流阀、特高压变压器等核心产品技术全球领跑 [7] 行业发展趋势 - **柔直技术规模化应用**：±800千伏及以上柔直技术成为新能源并网主流路线，将广泛应用于海上风电、沙漠光伏基地项目 [8] - **核心部件高端化升级**：聚焦换流阀模块、GIS绝缘件等，推动SiC衬底、新型绝缘材料应用，以提升性能并打破海外垄断 [9] - **设备智能化与数字化融合**：集成AI、数字孪生、物联网技术，实现状态监测与故障预判，智能换流阀、智能GIS等产品渗透率提升 [10] - **国际化布局深化**：依托“一带一路”倡议，推动技术、标准、装备全产业链输出，重点拓展东南亚、非洲、拉美市场，预计国产设备海外营收占比将持续提升 [11][12]

文章核心观点 - 中国银河证券认为，2025年固定资产投资将承压，但预计在2026年重拾增长[1] - 基建投资增速快速反弹，是当前投资增长的主要支撑，并推荐了包括交通基建、能源基建、新基建、城市更新、高股息、出海、区域建设在内的多条投资主线[1] - 房地产投资依然承压，但部分指标降幅有所收窄，市场信心有待修复[3] 固定资产投资整体情况 - 2026年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）为52721亿元，同比增长1.8%[1] - 从环比看，2月份固定资产投资增长0.39%[1] - 民间固定资产投资同比下降2.6%[1] - 分产业看：第一产业投资1093亿元，同比增长17.4%；第二产业投资17434亿元，增长5.4%；第三产业投资34194亿元，下降0.4%[1] - 制造业投资增长3.1%[1] - 分地区看：东部地区投资同比增长1.8%，中部地区增长1.9%，西部地区下降0.5%，东北地区下降11.4%[1] 基建投资表现 - 基建投资统计口径重新纳入电力、热力、燃气和水的生产供应[2] - 1-2月，基建投资同比增长11.4%[2] - 交通运输、仓储和邮政业投资同比增长9.1%[2] - 细分领域表现：道路运输业投资同比下降0.6%；航空运输业投资增长31.1%；管道运输业投资同比增长145.2%；仓储业投资同比增长11.4%[2] - 电力、热力、燃气及水的生产供应投资同比增长13.10%[2] - 其中，燃气生产和供应业投资增长20.0%[2] - 水利、环境和公共设施管理业投资累计同比增长8.3%，增速较上年末回升16.7个百分点[2] 房地产投资与销售 - 2026年1-2月，全国房地产开发投资同比下降11.1%，降幅较2025年1-12月收窄6.1个百分点[3] - 其中，住宅投资7282亿元，同比下降10.7%[3] - 新建商品房销售面积同比下降13.5%，降幅较2025年1-12月扩大4.8个百分点[3] - 房屋施工面积同比下降11.7%[3] - 房屋新开工面积同比下降23.1%，降幅较2025年1-12月扩大2.7个百分点[3] - 其中，住宅新开工面积3695万平方米，同比下降23.3%[3] - 房屋竣工面积同比下降27.9%，降幅较2025年1-12月扩大9.8个百分点[3] - 高频数据显示：二手房挂牌量底部企稳，但挂牌价持续承压；新房库存增速持续回落；按揭贷款增速降幅显著扩大[3] 政策规划与投资主线 - “十五五”规划纲要提出坚持适度超前、不过度超前的原则，加强基础设施统筹规划[4] - 规划提出完善现代化综合交通运输体系，完善国家综合立体交通网主骨架，高质量建设沿海沿边沿江、出疆入藏、西部陆海新通道等战略骨干通道，基本建成“八纵八横”高速铁路主通道和国家高速公路网[4] - 规划提出要建设能源强国，坚持风光水核等多能并举，实施非化石能源十年倍增行动[4] - 规划提出高质量推进城市更新，开展城市体检，加快建设完整社区[4] - 规划提出高质量共建“一带一路”[4] - 研报推荐的投资主线包括：交通基建、能源基建、新基建、城市更新、高股息、出海、区域建设、并购重组等[1] - 建议关注成长主线的低空经济、机器人、新基建工程以及供需改善的煤化工、核电工程等[1]

市场交易数据 - 4月1日，海螺水泥股价上涨0.65%，成交额为4.51亿元，换手率为0.48%，总市值为1235.27亿元 [1][11] 公司业务与战略 - 公司生产32.5级、42.5级及52.5级水泥，产品具有富余强度高、质量稳定等优点，广泛应用于铁路、公路、机场、水利等大型基建项目，以及房地产开发、水泥制品和农村市场 [2][12] - 公司国际化发展战略主要围绕“一带一路”布局，已在印度尼西亚、柬埔寨、老挝、缅甸、乌兹别克斯坦等国家建有工厂，未来仍会积极稳妥推进 [3][13] - 公司主营业务为水泥、商品熟料及骨料的生产与销售，2025年主营业务收入构成为：水泥及水泥制品销售和贸易占84.11%，其他材料销售和贸易占12.28%，服务类收入占3.61% [8][19] 财务表现 - 2025年1-12月，公司实现营业收入825.32亿元，同比减少9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [8][19] - 海螺水泥A股上市后累计派现839.85亿元，近三年累计派现179.22亿元 [9][20] 股东与股权结构 - 公司前十大流通股东中包含中央汇金资产管理有限责任公司或中国证券金融股份有限公司 [2][12] - 截至2025年12月31日，香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股1.51亿股，较上期减少533.30万股；中国证券金融股份有限公司为第四大流通股东，持股1.15亿股，持股数量较上期未变 [10][20] - 截至2月28日，海螺水泥股东户数为20.83万户，较上期减少15.99% [8][19] 资金流向 - 4月1日，主力资金净流入4610.08万元，占成交额0.1%，在所属行业中排名第2/21，且已连续3日被主力资金增仓 [4][14] - 近3日、近5日、近10日、近20日的主力资金净流入额分别为8595.91万元、1.49亿元、1.42亿元和3.36亿元 [5][15] - 主力成交额为1.98亿元，占总成交额的8.05%，主力没有控盘，筹码分布非常分散 [6][16] 技术分析 - 该股筹码平均交易成本为23.84元 [7][17] - 近期该股有吸筹现象，但吸筹力度不强；目前股价靠近压力位23.49元 [7][18]

债券发行概况 - 福建省晋尚控股集团有限公司成功发行2026年面向专业投资者非公开发行公司债券（第一期），发行规模为5亿元，期限为3+2年，票面利率为1.99% [3] - 该债券是发行人在境内资本市场的首单发行，其发行利率创下福建省同级别、同期限私募公司债券的历史新低 [3] - 本期债券由申万宏源担任主承销商，已于2026年3月16日成功发行并挂牌 [3] 发行人情况 - 发行人为福建省晋尚控股集团有限公司，是晋江市重要的国有资产投资经营主体，主要承担晋江市国有资产运营管理及重点发展产业投资运营建设职能 [3] - 随着园区开发项目建设持续推进，发行人的职能重要性突出，业务竞争力和区域重要性较高 [3] 发行意义与影响 - 本次发行将极大优化企业的债务结构与融资成本，并提升其核心竞争力 [3] - 本次发行将精准赋能晋江对外开放相关产业发展，是晋江国企传承弘扬创新发展“晋江经验”、践行对外开放战略的生动实践 [3] - 本次发行为区域内国企依托多层次资本市场服务地方对外开放、融入“一带一路”建设提供了可复制、可推广的示范路径 [3] - 本期债券作为发行人在境内资本市场的首次亮相，体现了资本市场对发行人综合实力、发展前景及区位优势的高度认可 [4] 承销商角色与未来方向 - 本期债券的成功发行为承销商申万宏源进一步深化与发行人的合作关系奠定了坚实基础 [4] - 本次发行体现了承销商申万宏源以资本市场服务地方对外开放、服务国家战略为指引的经营导向 [4] - 未来，承销商申万宏源将继续以服务国家战略、服务实体经济为主线，深耕重点地区和核心客户，推动区域经济高质量发展 [4]

核心业绩概览 - 公司2025年实现营业收入2730.63亿元，同比增长10.79% 实现归母净利润131.81亿元，同比增长6.4% 实现扣非归母净利润109.75亿元，同比增长8.2% [1] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入891.98亿元，同比下降4.99% 实现归母净利润32.17亿元，同比下降37.45%，但环比增长18.32% [1] 分板块业务表现 - 铁路装备业务收入1236.08亿元，同比增长11.9% 增长主要由动车组（收入684.23亿元，同比+9.6%）和机车（收入297.06亿元，同比+25.73%）驱动 货车收入同比下降6.36%至169.43亿元 客车收入同比增长35.30%至85.35亿元 [2] - 新产业业务收入突破千亿，达到1031.21亿元，同比增长19.39% 增长主要受益于风电等清洁能源装备需求修复 [2] - 城轨与城市基础设施业务收入420.90亿元，同比下降7.37% 主要因城轨新造市场下行导致车辆采购减少 [2] - 现代服务业务收入42.45亿元，同比增长10.79% [2] 盈利能力与费用 - 2025年公司综合毛利率为21.38%，与上年基本持平 净利率为6.19%，同比下降0.17个百分点 [2] - 分板块毛利率：铁路装备毛利率为25.69%（同比+0.97个百分点） 城轨业务毛利率为19.81%（同比-0.14个百分点） 新产业毛利率为16.46%（同比-1.06个百分点） 现代服务毛利率为30.96%（同比+2.52个百分点） [2] - 期间费用率合计为14.47%，同比下降0.55个百分点 其中销售费用率2.15%（-0.09pct）、管理费用率5.86%（-0.46pct）、财务费用率0.001%（+0.01pct）、研发费用率6.46%（-0.01pct） [2] 海外业务与订单 - 2025年海外业务收入再创新高，达到348.21亿元，同比增长22.88% [3] - 2025年国际业务新签订单650亿元，同比增长37.71% [3] - 国际市场取得多项突破：新能源机车获得中亚地区批量订单 内燃机车首次进入喀麦隆、摩洛哥等非洲市场 风电整机实现海外直销订单零的突破 光伏业务实现欧洲、北美认证准入突破 [3] 行业前景与公司展望 - 根据国铁集团十五五规划，到2030年全国铁路运营里程目标约18万公里，其中高铁约6万公里 截至2025年，全国铁路运营里程为16.5万公里，高铁为5.04万公里 据此推算，2026-2030年平均每年需通车高铁约2000公里 [3] - 轨道交通进入大修周期 新造与改造需求叠加，公司铁路装备业务有望保持稳定经营 [3] - 新产业方面，风光储氢、半导体、电网、海洋装备等产业在十五五期间受益于政策及需求驱动，市场空间广阔 公司相关产品技术和市场地位领先，新产业业务有望继续保持较快增长 [3] 未来业绩预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为138.47亿元、145.96亿元、152.61亿元 对应每股收益（EPS）分别为0.48元、0.51元、0.53元 对应市盈率（PE）分别为13倍、12倍、12倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖特变电工，给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点认为，特变电工通过多元化的四大产业矩阵构建了深厚的能源领域护城河，在关键原材料领域实现自主可控，有望享受能源安全价值和产能出海红利，从而发展成为全球领先的能源服务商 [9] 公司概况与产业布局 - 公司起源于昌吉市特种变压器厂，1997年上市时为中国变压器第一股，现已形成输变电、新能源、能源及新材料四大产业矩阵 [4][16] - 输变电高端装备制造领域，公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了研发制造基地，2024年变压器、电抗器产量达4.20亿kVA，居行业前三 [16] - 新能源领域，多晶硅生产能力居行业前列，是领先的新能源电站系统集成建设及运营商 [4][16] - 能源领域，核定煤炭产能7400万吨/年，为西电东送能源基地与煤炭保供提供保障 [4][16] - 新材料领域，拥有高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一，形成了“能源—高纯铝—电子铝箔—电极箔”的电子新材料循环经济产业链 [4][16] 输变电业务：内外需共振，结构优化 - 国际业务实现从产品出口到产能出海的升级，主要采取EPC总承包方式承担国际成套系统集成业务 [49] - 截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元 [4][49] - 2024年，公司输变电出口签约金额同比增长超70%，25H1签约金额进一步同比增长65.9% [49] - 国内市场深度受益于电网新一轮大规模设备更新与投资扩张，2024年公司输变电产业国内市场签约491亿元 [73] - 公司在国内换流变压器市场技术领先，建立了具有自主知识产权的特高压直流换流变压器研发及产业化平台 [4][74] - 2025年国家电网特高压项目第四次设备招标中，公司总中标金额达24.8亿元，占比15% [73] - 公司变压器产品产量稳步提升，2022-2024年产量分别为2.69/3.38/4.2亿kVA，同比增长17.0%/25.7%/24.3% [79] - 随着产品结构优化，高电压等级产品占比提升，电气设备产品毛利率从2022年的15.9%抬升至2024年的17.6% [79] 新能源业务：周期底部运营，提质降本 - 新能源业务主要通过控股66.52%的新特能源运营，是中国光伏产业链上游多晶硅环节的头部公司 [4][86] - 面对多晶硅价格低迷，公司通过提质降本、减产控产等方式增强运营韧性，2024年产能利用率仅为66% [4][88] - 2025年上半年，新特能源归母净利为-2.6亿元，较上年同期的-8.9亿元明显减亏 [4] - 公司逆变器业务发展迅速，2024年出货量超过20GW，其中海外市场出货量超过7GW，同比增长超过120% [99] - 2025年上半年，公司逆变器出货量同比进一步增长，央企大客户逆变器实现入围率约70%，国内市场容量位居前列 [99] - 电站建设与运营板块发挥调节作用，2024年确认收入的光伏及风电建设项目装机规模约3GW，并网发电的运营电站累计装机达3.61GW [37][92] 能源与新材料业务：资源与产业链优势 - 能源业务主要通过控股85.78%的天池能源运营，拥有核定产能7400万吨/年的世界级超大型露天煤矿，并依托坑口电厂实现煤电一体化，盈利能力优异 [4] - 新材料业务主要通过控股36.81%的新疆众和运行，为国内高纯铝和电子铝箔的龙头企业 [4] - 新材料业务正积极向上游产业链拓展，拟建年产240万吨的防城港氧化铝项目，以锁定原材料成本 [4] 财务表现与盈利预测 - 公司2021-2022年业绩爆发，营收分别达613.7亿元和960亿元，归母净利分别达72.5亿元和158.8亿元 [42] - 2023-2024年利润受行业周期影响高位回落，2024年归母净利为41.3亿元 [42] - 2024年分业务营收结构：变压器占22.9%，煤炭占19.7%，新能源产业及配套工程占18.9%，电线电缆占16.0% [44] - 2024年分业务毛利结构：煤炭占35.1%，变压器占22.1%，发电占17.2% [46] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.9亿元、80.5亿元、93.3亿元，对应EPS分别为1.30元、1.59元、1.85元 [6][9] - 预计2025-2027年营业收入分别为1042.72亿元、1107.80亿元、1153.40亿元，增长率分别为6.54%、6.24%、4.12% [6] - 截至2026年3月30日，公司对应2026年盈利预测的市盈率（P/E）为17.4倍 [9]

公司概况与市场地位 - 公司成立于2001年，2010年于深交所创业板上市，2020年9月由央企中交集团旗下的中国城乡控股，实际控制人变更为国务院国资委 [2] - 公司总资产超过800亿元，是国内环保水务行业集全系列膜材料研发、制造、应用于一体的龙头企业，在“全球水务50强”中位列第36名 [2] - 公司业务聚焦膜技术全产业链，主要形成五大板块：污水资源化、高品质供水、海水综合利用、工业水循环以及特种分离 [2] 核心技术产能与产品 - 核心膜技术包括微滤膜、超滤膜、超低压选择性纳滤膜和反渗透膜 [3] - 微滤和超滤膜年产能约为2000万平方米，纳滤和反渗透膜年产能约为1900万平方米 [3] - 核心产品包括高性能低能耗MBR膜生物反应器、MBR-DF双膜新水源工艺、ICWT智能一体化污水净化系统等 [3] - 在海水淡化领域，自主研发的UF-RO双膜集成技术，反渗透膜脱盐率可达99.8% [6] 项目规模与市场应用 - 膜技术涉及水处理总规模超过2200万吨/天 [3] - 每年可为国家新增高品质再生水超过70亿吨 [3] - 公司是全球承建10万吨/日以上大规模MBR工程数量最多的企业 [3] - 已建成青岛董家口、山东鲁北、舟山六横等多座日处理10万吨级以上的海水淡化项目 [6] - 累计建成数千项膜法水处理工程、数百个国家级水环境重点治理项目以及数十座地下式再生水厂 [3] 研发实力与科技合作 - 公司在2009年、2017年两次荣获国家科学技术进步奖二等奖 [4] - 拥有院士专家工作站、博士后工作站、国家工程技术中心等多个高端科研平台，并与清华大学、澳大利亚新南威尔士大学等共建联合研发中心 [4] - 通过孵化企业华特源，在盐湖提锂领域实现吸附剂+特种膜技术的国产化突破 [4] - 通过孵化企业百思飞，布局生物医药分离膜新赛道 [4] 战略发展与新兴领域 - 公司积极参与“一带一路”建设，稳步拓展国际市场 [3] - 在海水淡化领域积极布局“一带一路”海外市场 [6] - 近年来积极拓展盐湖提锂等新能源领域 [3] - 在山东鲁北海水淡化项目中实现了海水淡化与提溴协同利用，资源综合利用水平行业领先 [6]

投资评级与核心观点 - 东方财富证券研究所对特变电工首次覆盖，给予“增持”评级 [1][2] - 报告核心观点认为，公司通过构建四大产业矩阵，实现了产业链一体化与关键原材料自主可控，形成了较深的能源领域护城河 [9][16] - 公司立足中亚，通过产能出海和提供EPC总承包服务，叠加全球电网升级，有望打开广阔的海外增量空间 [9][49] - 多元化的产业布局（输变电、新能源、传统能源与新材料）使公司具备较强的周期对冲能力，业绩韧性较强 [9] 公司概况与业务矩阵 - 公司是中国变压器第一股，已发展形成输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料四大产业矩阵 [4][16] - 公司致力于从制造业向制造服务业升级转型，目标是成为全球信赖的能源服务商 [4][16][17] - 截至2024年，公司变压器、电抗器产量达4.20亿kVA，产量居行业前三 [16] - 在新能源领域，公司多晶硅生产能力居行业前列，2024年产/销量分别为19.88/19.92万吨 [16][37] - 在能源领域，公司核定煤炭产能高达7400万吨/年 [4][16] - 在新材料领域，公司拥有高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一 [4][16] 输变电业务分析 - 输变电业务是公司的基石业务，国内受益于国家电网投资扩张，国际实现从产品出口到产能出海的升级 [4][49] - 截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元 [4][49] - 公司已从单纯出口变压器产品，升级为提供EPC总承包国际成套系统集成的服务商 [9][49] - 2024年公司输变电产品出口签约金额超12亿美元，同比增长超70% [37][49] - 在国内市场，公司在换流变压器市场技术领先，建立了特高压直流换流变压器研发及产业化平台 [4][74] - 2024年公司输变电产业国内市场签约额达491亿元 [73] - 2025年国家电网特高压项目第四次设备招标中，公司总中标金额达24.8亿元，占比15% [73][74] 新能源业务分析 - 新能源业务主要通过控股66.52%的新特能源运营，是中国光伏多晶硅环节的头部公司 [4][86] - 面对多晶硅价格低迷，公司通过提质降本、减产控产增强运营韧性，2025年上半年归母净利为-2.6亿元，较上年同期的-8.9亿元明显减亏 [4] - 2024年公司多晶硅产能利用率约为66% [88] - 公司逆变器业务发展迅速，2024年出货量超过20GW，其中海外出货量超过7GW，同比增长超120% [99] - 西安数字化工厂投产后，逆变器产能有望实现大幅增长 [4][99] - 在电站业务方面，2024年公司完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约3GW，并网发电的运营电站累计装机达3.61GW [37] 能源业务分析 - 能源业务主要通过控股85.78%的天池能源运营，拥有储量丰富的世界级超大型露天煤矿 [4] - 截至2025年上半年，公司核定煤炭产能高达7400万吨/年 [4] - 公司依托坑口电厂优势，实现煤电一体化，展现出优异且稳定的盈利能力 [4] 新材料业务分析 - 新材料业务主要通过控股36.81%的新疆众和运行，是国内高纯铝和电子铝箔的龙头企业 [4] - 公司形成了“能源—一次高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”电子新材料循环经济产业链 [4][16] - 公司正积极向上游产业链拓展，拟建年产240万吨的防城港氧化铝项目，以锁定原材料成本 [4] 财务数据与盈利预测 - 公司总市值为140，316.05百万元，52周涨幅为149.51% [3] - 2024年公司营业收入为97866.55百万元，归属母公司净利润为4134.76百万元 [6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为65.9亿元、80.5亿元、93.3亿元，对应EPS分别为1.30元、1.59元、1.85元 [9] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为6.54%、6.24%、4.12% [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为59.31%、22.18%、15.87% [6] - 截至2026年3月30日，公司对应2026年盈利预测的市盈率（P/E）为17.4倍 [9]