货币政策决定 - 美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变，正式暂停此前连续三次的降息步伐 [1] - 联邦公开市场委员会会后声明指出，经济活动以稳健速度扩张，失业率出现稳定迹象 [1] 经济与通胀前景 - 美联储主席鲍威尔表示美国经济处于“坚实基础之上”，去年经济扩张速度稳健，但通胀仍“略显偏高” [2] - 核心通胀可能在去年12月触及3%左右，但仍有望随着关税影响消退而回落至2%的目标水平，目前偏高的读数主要来自商品通胀，而服务业通胀正在降温 [2] - 鲍威尔预计关税对商品价格的传导效应将在2024年达到峰值后逐步减弱，这可能是政策放松的信号 [2] - 高盛资管认为美联储可能进入“延长暂停期”，但随着通胀进一步缓和，2024年晚些时候仍可能恢复降息，并预计年内或再有两次“正常化”降息 [2] 未来政策路径 - 鲍威尔表示政策已接近“中性水平”，未来利率路径将完全取决于数据表现，并非预设路径 [1][2] - 许多委员认为很难从最新数据中得出政策仍然显著具有限制性的结论，暗示货币政策已不再处于明显紧缩状态 [1] 央行独立性 - 美联储正处于政治与司法压力交织的敏感时期，市场对央行独立性存在担忧 [3] - 鲍威尔对央行独立性作出强烈辩护，称其是现代民主制度的基石，能够防止货币政策被政治化，并强调若货币政策被用于选举政治目的将损害央行长期信誉 [3] - 鲍威尔解释其出席最高法院关于“库克案”口头辩论的原因，称该案可能是美联储113年历史上“最重要的法律案件”，案件核心在于总统是否可以因故罢免现任美联储理事 [3] - 市场人士指出，真正的看点在于鲍威尔如何在白宫压力下维护央行信誉，以维持市场对美联储政策框架的信任 [3] 市场影响 - 随着美联储暂停降息，高收益储蓄账户与一年期定存利率预计将暂时保持稳定 [4] - 目前美国最大应税货币基金的7日年化收益率约为3.5%，一年期定存利率区间大致在3.25%至4%之间 [4] - 鲍威尔表示美联储“不评论美元走势”，汇率事务属于财政部与政府监管范畴 [4]

利率预期 - 市场与经济学家平均预期美联储未来两年仅再降息两次 均为25个基点 合计50个基点 今年降息后联邦基金利率目标区间将下调至3%—3.25% 并预计维持该水平直到2027年 [1] - 调查结果与联邦基金期货市场定价基本一致 显示市场不认为新任美联储主席会完全遵从总统大幅降息的意愿 [1] - 特朗普总统持续施压美联储 希望将利率降至1% 在约2%的通胀背景下 这相当于希望实现负的实际利率 [2] 经济与通胀展望 - 调查预计美国今年GDP增速为2.4% 明年为2.2% 均高于美联储通常认定的潜在经济增长水平 [3] - 预计失业率到今年年底小幅上升至4.5% 较当前水平增加0.1个百分点 明年略有回落 [3] - 预计消费者价格指数今年年底达到2.7% 2027年回落至2.5% 考虑到CPI通常比PCE高出约0.5个百分点 这意味着美联储将在今年年底接近并在2027年实现其通胀目标 [4] - 未来一年美国经济衰退概率从去年12月调查的30%降至23% 该概率曾在去年5月一度升至53% 后随关税削减而回落 [4] 关税影响评估 - 58%的受访者认为大部分关税影响已被经济消化 [5] - 多数受访者仍认为关税将继续拖累经济增长 就业和零售利润率 同时推高通胀 [5] - 受访者平均预计 今年关税将使通胀率上升约0.3个百分点 [5] 美联储主席人选预期 - 在预测市场中 贝莱德高管里克·里德呼声最高 [6] - 但50%的受访者认为特朗普将选择前美联储理事凯文·沃尔什 [6] - 受访者普遍认为 无论新主席倾向鸽派还是鹰派 联邦公开市场委员会都将对其形成制衡 [6]

核心观点 - 报告认为，在关税扰动趋缓、宏观经济改善及体育大年等背景下，2026年海外消费市场，特别是高端消费领域存在结构性投资机会，整体维持“推荐”评级 [3][4] - 核心投资逻辑围绕三个板块展开：纺织制造行业订单有望改善、运动鞋服行业高端需求更具韧性、奢侈品行业在中国市场呈现企稳复苏趋势 [3] 一、纺织制造：关税影响趋缓，看好出口改善 - **行业环境**：2025年全球服装零售表现分化，国内弱复苏，海外终端需求稳健 [3] 2025年1-11月，中国纺织品服装累计出口同比-1.9%，但在11月中美经贸磋商取得进展后，服装出口降幅较10月收窄5个百分点 [9] 美国服饰零售库存处于低位，下游国际品牌库存基本健康，且2026年为体育大年，上游制造订单有望改善 [3][6] - **关税影响**：2025年中美关税博弈激烈，但在11月吉隆坡磋商后，美方取消10%的“芬太尼关税”，并对24%的对等关税继续暂停一年，关税环境趋缓 [14] 越南在关税冲击下出口增速相对好于中国 [12] - **重点公司**： - **申洲国际**：对美业务敞口较低，2025年上半年前四大客户（耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马）营收占比达82% [25] 2026年需关注大客户边际改善带来的机会 [3][6] - **华利集团**：新拓客户增长趋势强劲，国际化产能布局加速，2025年上半年前五大客户营收占比为72%，较上年同期下降5个百分点 [34][36] 二、运动鞋服：高端需求刚性，中端需求疲软 - **行业趋势与格局**：中国运动鞋服市场集中度自2022年起逐年下降，2025E CR10为68.4%（同比-3.7pct），约为美国市场的两倍，市场竞争日益多元化 [40][42] 美国市场集中度亦自2023年起下降，2025E CR10为35.4%，On、Hoka等新兴品牌在细分领域快速增长 [40] - **国内市场**：2025年前三季度国内运动鞋服品牌流水同比增速呈下降趋势，处于弱修复状态 [3] 2025年1-11月，国内限额以上单位服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比+3.5%，增幅较前三季度扩大 [9] 高端定位品牌如可隆、迪桑特展现出较强韧性 [3] - **李宁**：2025年三季度流水同比中单位数下降，但看好2026年奥运营销催化下品牌势能回升 [52] - **安踏体育**：2025年三季度主品牌流水同比低位数增长，FILA品牌流水同比低单位数增长，而可隆、迪桑特等其他品牌流水同比实现45%-50%高增长 [54] - **特步国际**：主品牌营运质量健康，高端品牌索康尼延续高增长，2025年三季度零售销售同比增长超20% [56][57] - **361度**：流水增速领跑行业，超品店加速扩张，2025年三季度主品牌零售额同比增长约10% [58] - **国际高端品牌**：增长动能出现分化，部分品牌因北美市场宏观环境影响而承压 [3] - **On Holding**：保持高端全价品牌形象，美国市场需求稳健，亚太市场快速扩张，盈利能力稳步提升，FY25Q3毛利率创新高达65.7% [3][83] - **Amer Sports**：多品牌布局与全球化战略共振驱动增长，Salomon品牌引领第二增长曲线 [3][71] - **Lululemon与Deckers**：受宏观经济和竞争激烈影响，北美市场增长放缓，Lululemon FY26Q3毛利率同比下降2.9个百分点至55.6% [3][83] 但两者在国际市场扩张迅速，Lululemon FY26H1中国市场营收占比较上年同期提升2.1个百分点 [74][79] 三、奢侈品：中国市场企稳复苏，关注消费逻辑重构 - **行业复苏**：2025年全球个人奢侈品市场增长停滞，规模约1.44万亿欧元，预计2026年将实现3%-5%的温和增长 [98][99] 2025年第三季度，LVMH、历峰等集团在中国区销售情况显著改善，呈现企稳复苏趋势 [3] - **驱动因素**：本轮复苏主要来自资本市场财富效应、价差收窄带来的消费回流以及低基数效应 [3] 据Altagamma预计，2026年中国奢侈品消费同比增长约4% [3] 高端商场数据佐证趋势，如上海兴业太古汇在2025年6月26日至10月20日期间客流同比增长超110% [125] - **消费逻辑重构**：2025年全球个人奢侈品行业流失约2000万“向往型消费者”，年消费额超过2万欧元的顶级客户贡献收入占比上升至46%（2019年为30%） [4] 消费者购买逻辑从外在展示转向寻求持久价值、体验与性价比，并推动本土高端品牌兴起 [4] - **重点方向**：建议关注轻奢品牌（如Tapestry、拉夫劳伦）、本土高端品牌（如老铺黄金）以及经营调整后的头部奢侈品集团（如瑞士历峰集团、LVMH集团、爱马仕国际） [4]

2026年美国经济展望总结 - 2025年美国经济呈现一定韧性但结构性矛盾突出 经济增长高度依赖AI相关领域投资和富裕群体消费 而就业市场、住房市场等反映经济内生情况的领域出现下行 [1] - 展望2026年 国际主流机构普遍持乐观预期 多数预计经济增长率将超过2% 且表现优于2025年 [1] - 乐观依据主要包括AI投资持续扩张 "大而美"减税法案落地以及美联储继续降息三大因素 [1] - 总体而言 2026年美国经济前景喜忧交织 AI投资与财政、货币政策的适度支持虽能提供一定支撑 但难以推动经济大幅增长 而关税、就业和股市相关风险则可能导致经济超预期走弱 整体表现或不及国际主流机构的乐观预期 [2] 对主流乐观预期的谨慎看法 - AI投资方面 2026年美国大型科技企业AI相关资本开支虽将继续增加 但同比增速会显著回落 且部分硬件支出依赖进口 难以拉动本土GDP增长 同时还面临供应链瓶颈、市场预期调整等导致投资不及预期的风险 [1] - 减税政策方面 "大而美"法案的多项减税措施已在2025年落地 2026年增量政策有限 财政刺激的边际效果将下降 对经济的拉动作用不宜高估 [1] - 货币政策上 基准情形下美联储2026年仅计划降息2次 政策利率将维持在3%左右的"中性"水平 仅能为经济"松绑" 难以形成强力刺激 [1] 2026年美国经济面临的显著风险 - 关税的滞后负面影响将持续显现 美国"有效关税"已升至1943年以来新高 长期可能削弱经济增长0.7个百分点 同时关税向消费者传导的空间仍存 进口商品价格上涨还可能带动本土商品价格上升 引发更广泛的通胀压力 [2][7] - 就业市场疲弱态势难有明显改观 受政策冲击、AI替代等因素影响 失业率可能维持在相对高位 月均新增非农就业人数处于历史偏弱水平 这将拖累居民劳动收入增长 进而约束消费需求 [2][7] - 美股投资回报可能下降 受AI叙事波折、货币政策不确定性以及中期选举等因素影响 美股波动风险加大 财富效应弱化 将抑制消费和投资需求 [2][8]

人工智能投资前景与行业影响 - 人工智能的投资热潮尚未结束，亦非处于泡沫阶段，因为与人工智能相关的产业链正受惠于正面的溢出效应 [1] - 内地正加速经济和社会领域人工智能的应用，利好科技、医疗保健、有色金属等行业板块 [1] - 科技板块的盈利预期持续上调，半导体行业亦受惠于AI带动的投资及国内替代需求 [1] 市场与宏观环境展望 - 对未来12个月的港股前景维持中性看法，地缘政治风险缓解，流动性注入利好内地和香港股市 [1] - 维持对环球股票的中性看法，鉴于经济韧性远超先前预期 [2] - 全球经济如何受到关税影响将继续成为市场关注的焦点，预期因市场对相关消息较为敏感而引发波动 [2] - 对贸易谈判和地缘政治事件等突发市场消息保持谨慎 [2] ESG（低碳）投资趋势 - 永明资产管理维持ESG(低碳)投资的"正面"评级 [1] - 随着投资环境波动性增加，低碳策略较传统股票策略提供较高的抗跌力，及相对较佳回报 [1] - 各国政府在第30届联合国气候变化大会上达成共识，承诺将大幅增加对清洁能源和低碳经济的投资 [1] - 根据国际能源署(IEA)的预测，未来全球在能源转型方面的总投资金额预计将以数十万亿美元计算，极大推动可再生能源、储能技术和电动汽车等行业的发展 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、大宗商品（黄金、铜、原油）、美国财政与货币政策 [1][2] * 公司：无具体上市公司提及 核心观点和论据 * **对2026年美国通胀的总体预测**：预计2026年美国CPI不会出现明显持续的上行压力，可能没有显著通胀 [1][4] * **政策刺激效果有限**：降息、扩表、减税等政策更多在预期层面发挥作用，实际落地效果有限 美债利率仍然较高 财政刺激力度不足，新赤字规模较小 AI投资对GDP增速拉动效应下降 从需求端强力拉动通胀难以实现 [1][5] * **核心商品价格反弹不可持续**：核心商品价格反弹主要受前期低基数效应和关税影响 预计2026年核心商品价格不会继续大幅上涨 [1][5] * **大宗商品价格上涨与CPI脱钩**：历史数据显示，即使能源价格大幅上涨，美国核心CPI也未显著受影响 目前原油价格并未显著上涨，对核心CPI拉动作用有限 [3][7] * **服务类通胀预期稳定**：服务分项占核心CPI约70%，具有明显滞后性 过去几年美国整体成本增速在下降，服务分项在2026年出现大幅度向上的概率较低 住房方面，房价和租金仍处于下行趋势 医疗方面，医疗保险与成本缺口已基本收敛 汽车保险方面，车辆维护成本总体平稳 [3][9] * **关税影响是一次性且将转为通缩压力**：关税对物价的影响是一次性的，体现在绝对价格而非增速上 关税传导高峰已过，预计后续环比增速将下降 历史经验表明，关税最终会导致物价下降和通缩，2026年关税反而可能成为压制通胀的力量 [1][6] * **就业市场不支持薪资螺旋**：当前职位空缺数量已明显萎缩并降至正常水平以下，劳动参与率回升 时薪增速、雇佣成本及居民可支配收入增速均在回落 不存在薪资螺旋效应，通过收入增加拉动整体通胀难度较大 [10][11] 其他重要内容 * **讨论通胀的重要性**：通胀走势是判断2026年美国经济宏观组合（滞胀、衰退或软着陆）的关键维度 若通胀上行且经济走弱，将形成滞胀局面，严重影响美联储政策（降息空间、重新紧缩可能性） 近期商品（黄金、铜）表现突出，其交易逻辑依赖于美国及海外通胀上行，若CPI上行不足，交易逻辑将改变 [1][2] * **市场预期与风险**：目前市场很多定价基于复苏预期，但实际宽松政策尚未充分发挥效果，这种定价存在风险 [5] * **投资建议**：不建议从需求端进行大宗商品交易 更应关注供给端逻辑，例如某些品种因供给限制而具备投资价值 目前建议优先考虑黄金、铜及原油等品种，根据美联储政策调整进行适当配置 [1][4][5][11] * **对美联储政策的展望**：对明年的降息持乐观态度，预计联邦基金利率可能降至2.5%左右 [4]

行业供需格局 - 2025年环氧丙烷产能与产量预计将保持稳步增长 [1] - 行业需求呈现“旺季不旺，淡季不淡”的特征，内贸需求持续疲软 [1] - 出口需求因海外新能源汽车爆发式发展及转港出口俄罗斯等因素，较去年有所增量，对市场形成阶段性支撑 [1] 上半年市场回顾与价格走势 - 上半年国内环氧丙烷市场价格呈现“W”型走势 [2] - 春节前滨化二期扩能装置稳定开车后低价冲击市场，叠加终端客户放假，供需失衡导致价格震荡回落 [2] - 节后产业链上下游均面临高库存压力，厂家积极降库导致成交价格持续下移，直至终端客户归市后价格才止跌反弹 [2] - 3月份需求“小阳春”表现较弱，终端客户随用随采，下游接单不足，供应稳定，市场表现温吞 [2] - 4-6月份市场受关税影响显著，4月中美关税升级导致下游出口近乎停滞，内需平淡，环氧丙烷价格混乱下滑并刷新年度新低 [2] - 随后中美关税出现三个月窗口期，抢出口订单支撑下游需求，带动环氧丙烷价格触底反弹 [2] 下半年市场驱动与价格表现 - 下半年市场主要受供应端利好支撑，价格整体震荡走高 [3] - 7月下旬因扬农瑞恒推迟开车消息提振，价格稳步上涨 [3] - 8月山东齐翔腾达重启带来供应增量预期，导致市场心态转弱价格下滑，后因原料丙烯大涨及鑫岳装置降负，成本与供应支撑带动价格反弹 [3] - 9月受山东齐翔腾达停车、滨化一期降负及东营华泰临停等消息提振，供应收紧推动价格上行，下旬多家工厂释放节后检修计划进一步支撑市场 [3] - 10月国庆节后检修利好兑现，南北现货收紧，价格上旬上涨，下旬因终端对高价抵触及部分装置负荷恢复，价格承压下滑 [3] - 11-12月份市场受意外装置波动（如鑫岳、泉炼、天津渤化装置停车）及大厂外采行为影响，价格持续在7700-8000元/吨区间波动 [4][6]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - Lululemon FY2025Q3收入表现超市场预期，公司全年营收指引略上调 [1][2][6][12] 财务表现总结 - FY2025Q3（2025年8月4日至11月2日）公司实现营收25.7亿美元，同比增长7%，超过彭博一致预期的24.8亿美元 [2][6] - FY2025Q3毛利率同比下降2.9个百分点至55.6%，主要受关税上涨、折扣提升以及汇兑损益影响 [2][6] - FY2025Q3营业利润率同比下降3.5个百分点至17.0% [2][6] - FY2025Q3净利润同比下降13%至3.1亿美元，净利率同比下降2.7个百分点至12.0% [2][6] - 公司预计FY2025全年实现营收109.62亿至110.47亿美元，同比增长约4%，较先前指引（108.5亿至110亿美元，同比增长2%至4%）略有上调 [12] - 公司预计FY2025全年毛利率同比下降2.7个百分点，每股收益（EPS）位于12.92至13.02美元之间，较先前指引（12.77至12.97美元）略有上调 [12] - 公司预计FY2025Q4实现营收35亿至35.85亿美元，同比下滑1%至3%，毛利率同比下降5.8个百分点 [12] 营收拆分与区域表现 - 分地区看，FY2025Q3美国地区营收同比下降3%至13.8亿美元，北美地区（含美国）营收同比下降2%至17.3亿美元，大中华区营收同比大幅增长42%至5.1亿美元 [7] - 大中华区高增长得益于电商渠道增长及线下门店拓展，北美地区承压主要因门店客流疲软、客单价下滑及转化率降低 [7] - 分渠道看，FY2025Q3直营收入同比持平为12.1亿美元，电商收入同比增长13%至10.7亿美元，直营收入增速环比放缓，电商渠道保持较优增长 [7] - 分品类看，FY2025Q3女装/男装/其他产品营收分别同比增长6%/8%/12%至16.4亿/6.0亿/3.2亿美元，各品类延续稳健表现 [7] - 从历史数据看，大中华区营收占比从FY2022的8%提升至FY2025Q3的20%，同期美国地区营收占比从70%下降至54% [15] 库存与关税影响 - FY2025Q3末公司库存同比增长11%至20亿美元 [12] - 公司预计FY2026Q4单位库存同比高单位数增长，美元库存同比高双位数增长，FY2027库存单位增长将低于收入增长 [12] - 关税对FY2025前三季度利润影响约为0.6亿美元，预计对全年利润影响约为2.1亿美元 [12]

文章核心观点 - 美国圣诞树行业高度依赖进口，特别是中国制造，关税政策导致成本上升和供应链调整，但将产业链迁回美国面临成本、劳动力和配套产业缺失等现实困境，最终成本由美国企业和消费者分担，并抑制了本土需求 [1][2][4][9][10][14][15][16][17] 美国圣诞树行业现状与市场结构 - 美国约80%的圣诞树为人造树，这一比例已至少保持15年 [6] - 全球90%的人造圣诞树产自中国 [9] - 美国消费者对人造树有特定偏好：80%已购买的人造树预先装好了灯饰，看重便利性，且因真树易干枯或过敏而选择人造树 [6][7] - 美国消费者对价格高度敏感，价格小幅上涨就可能影响购买决策，对“美国制造”标签的溢价接受度有限 [5][10] 供应链与生产格局 - 人造圣诞树制造是劳动密集型产业，涉及注塑、组装、缠灯饰等环节，生产一棵树需一至两小时 [9] - 生产环节已从美国外迁数十年，先迁至泰国，后主要集中在中国 [7] - 中国供应链优势显著：工人时薪仅为1.5至2美元，且工人效率极高，一家合作厂商可雇佣1.5万至2万名工人 [9][10] - 美国本土制造商极少，如Lee Display公司是美国仅存的少数本土人造圣诞树制造商之一，年产量约1万棵 [1] 关税政策的影响 - 关税导致人造圣诞树价格上涨10%至15%，销售商因此减少了订货量 [4] - 中国产人造树的平均关税税率约为20%，对柬埔寨产品的关税也曾威胁加征至49%，最终定为19% [14] - 企业采取多种措施应对成本上升：National Tree公司将部分产能转移至柬埔寨，并将售价上调10% [14]；Balsam Brands公司将树价上调10%，并裁员10%、削减各项开支 [15] - 关税成本未能完全转嫁，企业需投入资金提供折扣以刺激需求 [14] - 关税抑制了美国本土需求：Balsam Brands公司今年在美销售额下降5%至10%，但在德国、澳大利亚等国际市场增长10%以上 [15] 产业链回迁美国的现实困境 - 企业普遍认为，在亚洲布局数十年后，大规模将产能迁回美国不现实 [4] - 成本是主要障碍：一棵现售价800美元的树若在美国生产，成本将高达3000美元 [10] - 劳动力与配套产业缺失：在美国难以找到大量愿意从事缠灯饰等枯燥工作的工人，且节日灯饰等配件在美国已不再生产 [4][7][8][10] - 即使本土生产商如Lee Display公司，其灯饰等配件仍需依赖进口，并面临库存耗尽后以更高成本进口的问题 [13] 企业的应对策略与业务表现 - National Tree公司每年售出超过100万棵人造树，2024年已将部分产能转移至柬埔寨，如有需要明年可实现全部产品从中国以外采购 [4][14] - Balsam Brands公司每年销售数十万棵Balsam Hill圣诞树，曾评估在俄亥俄州生产的可行性但结论不可行 [6][10] - Lee Display公司业务约一半是为梅西百货等企业定制展示装置，另一半直接面向消费者销售，青睐本土生产以快速完成订单和增强掌控力 [11][12]

铜价飙升的核心驱动因素 - 铜价首次突破每公吨12,000美元，创下伦敦金属交易所历史记录 [1] - 价格上涨由贸易不确定性、供应紧张和需求上升共同推动 [1] - 特朗普总统对半成品铜及部分铜衍生物征收50%关税，加剧了贸易流中断和供应紧张 [3][4] - 买家在8月1日关税生效前抢购囤积，耗尽了库存并推高了全球价格 [5] - 行业多年投资不足导致新矿短缺，使铜价早已承压 [5] 下游行业需求增长 - 电动汽车、电网升级、可再生能源项目及数据中心消耗的铜量日益增长 [6] - 传统燃油车含铜量约为50至55磅，而电动汽车因高压线束、电池系统和电机，含铜量高达150至200磅 [12] - 智能手机通常含15至30克铜，台式电脑含铜量可超过2磅 [13] - 铜对电网和电气基础设施至关重要，公用事业系统升级以支持电动汽车和可再生能源将增加用铜需求 [14] 对消费终端产品的成本传导 - 房屋重新布线成本通常在6,000至18,000美元之间，对于较大或较老的房屋可高达30,000美元，铜价上涨正使该成本更难承受 [8] - 承包商表示，更高的铜价已经推高了配电盘升级、插座安装和装修项目的报价，尤其是在厨房和浴室 [8] - 冰箱、洗衣机、干衣机、洗碗机和空调严重依赖铜用于电机、压缩机和线圈，一台洗衣机可含1至2磅铜 [9][10] - 面对更高的材料成本，制造商通常通过提高售价、减少促销活动或削减入门级型号的功能来应对 [10] - 电动汽车价格对铜成本尤为敏感，这使汽车制造商难以降低电动车价格以吸引主流买家 [12] - 尽管单台设备用铜量小，但全球生产规模意味着铜价上涨仍会挤压制造商，尤其是低端市场 [13] - 电网和变压器成本上升最终可能传导至用户的电费账单 [12][14]