公司2025年业绩预告 - 2025年预计实现归母净利润1.78-1.91亿元，同比增长46.89%至57.62% [1] - 2025年预计实现扣非归母净利润1.71-1.82亿元，同比增长56.03%至66.07% [1] - 2025年第四季度预计实现归母净利润0.31-0.44亿元，同比增长6.1%-50.2% [1] 业绩增长驱动因素 - 公司通过聚焦高端制造提升、能源优化利用及精益管理，在生产经营降本增效领域取得显著成效 [1] - 管理团队通过紧盯原料市场走势并抢抓采购时机，有效降低了非转基因大豆的采购成本 [1] 未来产能与增长展望 - 3万吨大豆组织拉丝蛋白项目预计于2026年12月投产 [1] - 高端大豆分离蛋白生产线改造项目预计于2027年6月投产，该项目将置换现有产能1.3万吨并新增1.5万吨 [1] - 组织拉丝蛋白和高端大豆分离蛋白均为高毛利率产品，其产能释放有望贡献收入增长并改善产品结构 [1] 分析师预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为17.04亿元、18.63亿元、22.66亿元，同比分别增长9.53%、9.36%、21.63% [2] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润1.85亿元、2.00亿元、2.82亿元，同比分别增长52.54%、7.99%、41.34% [2] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为20.7倍、19.1倍、13.5倍 [2]

公司业绩与运营更新 - 公司发布2025年12月季度更新后 股价大幅上涨超过26% [1] - 2025年第四季度月活跃用户达到9580万 创下公司历史上最高的第四季度用户增长记录 [2] - 2025年第四季度付费圈用户达到280万 全年净增57.6万 创下年度净增最高记录 [2] 用户增长表现 - 公司在2025年第四季度美国月活跃用户达到5060万 季度净增180万 同比增长16% 全年净增690万 [3] - 2025年第四季度国际月活跃用户达到4530万 季度净增240万 同比增长26% 全年净增930万 [3] - 公司在美国和国际市场均展现出强劲势头 用户获取和货币化能力持续增强 [3] 管理层展望与评论 - 公司首席执行官表示 2025年第四季度是公司历史上最强的运营表现 用户和付费订阅者增长均创纪录 [5] - 用户增长质量持续改善 新获取用户转化为付费订阅者的比率创下纪录 [6] - 公司预计2026年月活跃用户将增长约20% 同时计划投资于战略增长计划并继续扩大AEBITDA利润率 [4][7] 市场表现与估值观点 - 尽管股价当日大幅上涨 但仍较2025年10月的高点下跌约40% [8] - 观点认为 若公司能持续保持强劲增长 其股价可能随时间继续上涨 并且从长期看 如果用户和付费圈数量能持续增长 公司价值被低估 [8]

文章核心观点 - 文章旨在澄清对格雷厄姆价值投资理念的误解，强调其并非投资“垃圾股”，而是追求“物廉价美” [4] - 文章通过系统重温《聪明的投资者》中防御型投资者的选股标准，为投资者提供一套具体、量化的投资筛选框架 [5] 防御型投资者选股标准 - **企业规模要求**：为排除易变的小公司，工业企业年销售额不低于1亿美元，公用事业企业总资产不低于5000万美元 [5] - **财务状况要求**：工业企业流动比率不低于2:1，且长期债务不超过营运资本；公用事业企业负债不超过股权账面值的两倍 [6] - **利润稳定性要求**：公司过去10年中每年都必须有盈利记录 [7] - **股息记录要求**：公司需拥有至少连续20年支付股息的历史 [8] - **利润增长要求**：过去10年内，每股收益（使用三年期初与期末平均数）增长需至少达到三分之一 [9] - **市盈率要求**：当期股价不应高于过去3年平均利润的15倍 [10] - **市净率要求**：当期股价不应超过最新报告资产账面值的1.5倍；市盈率与市净率的乘积建议不超过22.5 [11] 选股标准的排除作用与市场应用 - 选股标准从正反两方面排除大多数普通股：一方面排除规模小、财务弱、有赤字、无长期股息记录的公司；另一方面排除因估值过高（利润和资产支撑不足）而流行的股票 [11] - 标准强调增长要求，若无此要求，多数公司投资资本回报率会下降，但股价足够低时仍可能成为投资机会 [12] - 建议的15倍最大市盈率可能使组合平均市盈率在12-13倍；组合整体盈利收益率（市盈率倒数）应至少与当期高等级债券利率相当，例如不高于13.3倍市盈率对应7.5%收益率的AA级债券 [12]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收183.67亿元人民币，同比增长15.52%，超过业绩指引的181亿元 [1][2] - 2025年第三季度公司实现Non-GAAP净利润191.56亿元人民币，同比增长221% [1][3] - 公司2025年第三季度毛利润为149.79亿元，同比增长14.58%，毛利率达81.68%，同比下降0.68个百分点 [3] 分业务收入情况 - 交通票务收入63.06亿元，同比增长11.61%，超过指引的62亿元 [2] - 酒店预订收入80.47亿元，同比增长18.30%，超过指引的79亿元 [2] - 旅游度假收入16.06亿元，同比增长3.08%，略低于指引的17亿元 [2] - 商旅管理收入7.56亿元，超过指引的7.2亿元 [2] 国际业务表现 - 三季度国际OTA平台总预订额同比增长超过60% [2] - 入境旅游预订量同比增长超过100% [2] - 出境酒店和机票预订量已全面超越2019年同期水平的140% [2] - 纯海外业务收入占比20%以上，增速约40%，其中Trip.com品牌收入占比约13%，增速在60-65%左右 [2] 费用与利润率分析 - 三季度研发费用率为22.27%，同比下降0.67个百分点 [3] - 三季度销售费用率为22.80%，同比提升1.49个百分点 [3] - 三季度管理费用率为6.22%，同比下降0.36个百分点 [3] - 利润大幅增长主要受益于处置MMYT部分股权产生的一次性税后收益约133亿元 [3] 业务结构与展望 - 三季度国内业务收入占比约65%，增速接近10% [2] - 出境业务收入占比接近中等双位数（mid-teens），增速接近中等双位数 [2] - 预计2025-2026年营业收入分别为618.58亿元和719.29亿元，同比增长16.06%和16.27% [4] - 预计2025-2026年Non-GAAP净利润分别为316.87亿元和232.67亿元 [4]

财务业绩显著改善 - 集团收入增长10.4%，达到226亿兰特，主要得益于肉鸡屠宰量和销量的增加以及销售价格的回升 [2] - 息税前利润增长10.9%至12.474亿兰特，剔除上年度2.516亿兰特一次性保险赔款后，基础营业利润同比大幅增长42.8% [3] - 每股收益增长16.2%至2276分，每股摊薄收益增长14.2%至2193分，并恢复派息，全年股息达1100分，同比激增112% [4] 运营效率与现金流改善 - 集团期末持有超过10亿兰特现金，经营活动产生的现金流增长20%，营运资本改善2.76亿兰特 [5] - 肉鸡周均屠宰量从540万只增至580万只，肉鸡净利率从上半年-1.1%显著回升至下半年+3.9% [6] - 饲料部门营业利润增长31.1%至7.138亿兰特，营业利润率从5.5%提升至6.6%，成为关键利润驱动因素 [5] 行业挑战与成本压力 - 尽管基础运营业绩改善52.6%，但禽业部门报告营业利润下降8.1%至5.336亿兰特，因上年基数包含大额保险赔款 [7] - 全年肉鸡净利率仅为+1.5%，管理层认为该利润率极薄且易受不利因素冲击 [8] - 因限电中断产生的柴油发电机等相关成本达1.612亿兰特，饲料成本占肉鸡活重成本约66%，黄玉米价格同比上涨560兰特/吨至4552兰特/吨 [9] 外部风险与市场环境 - 禽流感可能不再是季节性疾病，构成重大风险，同时年内因出口国禽流感导致的总禽肉进口量下降20.1% [6][10] - 南非经济增长前景疲软，结构性挑战和高失业率预计将持续制约家庭可支配收入和食品消费 [10] - AGOA优惠贸易准入到期导致美国对南非进口征收30%关税，产生负面经济影响，竞争委员会禽肉市场调查增加了监管不确定性 [10]

影视与游戏行业 - 前三季度全国电影总票房突破400亿元 [1][2] - 影视院线行业营收增长9.31% [1][2] - 游戏版号发放加快，游戏行业营收增长24.40% [1][2] 交通运输与快递行业 - 交通运输行业营收微增0.25% [1][2] - 全国快递业务量创新高，5家相关上市公司营收增长9.11% [1][2] - 小众游、出境游市场呈现升温趋势 [1][2] 贵金属行业 - 受避险情绪推动金价走高，贵金属行业上市公司营收增长22.36% [1][2] - 贵金属行业上市公司净利润大幅增长55.96% [1][2] 金融行业 - 券商和保险业净利润增幅均超过30% [1][2] - 中小银行调降存款利率，增量资金涌入权益市场 [1][2]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净销售额增长7%，核心营业收入增长7%，核心利润率为39.3% [5] - 调整一次性项目后，第三季度基础销售额增长为9%，基础核心营业收入增长为11% [27] - 前九个月净销售额增长11%，核心营业收入增长18%，核心利润率扩大250个基点至41.2% [28] - 第三季度核心每股收益为2.25美元，增长10%；前九个月核心每股收益为6.94美元，增长21% [28] - 第三季度自由现金流为62亿美元；前九个月自由现金流为160亿美元，以美元计算增长26% [28] - 公司重申2025年全年指引，预计净销售额实现高个位数增长，核心营业收入实现低双位数增长 [31] - 第四季度基础增长预计为低个位数（销售额）和中个位数（营业收入），反映了Entresto美国仿制药的全年影响 [33] - 预计2026年将是"上下半年分明"的一年，上半年因仿制药影响和高基数而表现较弱，下半年将显著走强 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 - 优先品牌整体增长35% [6] - Kisqali（乳腺癌）第三季度增长68%，美国增长91%，美国以外市场以恒定汇率计算增长37% [6][7] - Cosentyx（银屑病等）第三季度以恒定汇率计算下降1%，调整一次性研发费用后基础增长约为4%；美国市场调整后增长为9% [17] - Pluvicto（前列腺癌）第三季度以恒定汇率计算增长45%，美国增长53% [10] - Leqvio（降血脂）第三季度增长54%，预计全年销售额将超过10亿美元 [14] - Scemblix（白血病）第三季度以恒定汇率计算增长95% [15] - Fabhalta（IgA肾病）所在的产品组合增长98%，而市场增长为23% [20] - 公司预计Cosentyx的峰值销售额潜力为80亿美元 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 在美国市场，Kisqali在转移性乳腺癌的NBRx和TRx份额领先，在早期乳腺癌中份额为63% [7] - 在美国以外市场，Kisqali在10个主要市场中的8个市场NBRx份额领先，德国NBRx份额已达77% [7] - Pluvicto在美国拥有超过730个治疗点，60%的TRx来自社区，90%的患者在治疗点30英里范围内 [11] - Leqvio在美国以外市场增长63%，受中国、日本、中东和海湾国家市场推动 [14] - Scemblix在美国所有治疗线的NBRx份额达到39%，一线份额为22%，二线和三线及以上份额分别为52%和53% [16] - Cosentyx在欧洲和中国是领先的原研生物制剂 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于优先品牌的强劲基础增长，以抵消Entresto、Tasigna和Promacta失去独占性带来的影响 [6][27] - 通过内部研发和业务发展（如拟议收购Avidity Biosciences）加强产品管线 [25][30] - 资本配置优先投资于业务，并进行价值创造型并购，同时通过增加股息和股票回购向股东返还资本 [30] - 收购Avidity预计将公司2024-2029年的平均销售增长率从5%-6%提升，并支持长期中个位数增长 [35] - 公司计划通过扩大治疗点网络（目标约900个）和推出预充式注射器等关键推动因素，支持Pluvicto等产品的持续增长 [11] - 对于新药remibrutinib（CSU），目标是改善准入环境，并定位于生物制剂之前使用 [22][63] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对其中长期增长保持高度信心，拟议收购Avidity进一步增强了这一前景 [38] - 行业面临美国药品福利管理（PBM）、340B计划以及G7国家等外部定价环境的挑战 [41] - 公司正与美国政府每周会面，讨论潜在的解决方案，但认为拟议的行动无法解决根本问题 [41] - 预计2026年将受到Entresto、Promacta和Tasigna美国仿制药上市的持续影响，但下半年将显著走强 [33] - 收购Avidity预计将在未来三年内导致核心利润率稀释1-2个百分点，但公司有信心在2029年恢复到40%的利润率水平 [35] 其他重要信息 - Kisqali在ESMO大会上公布的五年数据显示，在早期乳腺癌最广泛人群中复发风险降低28.4% [8] - Pluvicto的PSMAdition III期研究显示，与单独标准护理相比，联合治疗可将进展或死亡风险降低28% [12] - Cosentyx在风湿性多肌痛（PMR）中获得阳性III期结果，预计将于2026年上半年提交全球监管申请 [19] - Fabhalta在IgA肾病的III期研究中显示出具有统计学意义和临床意义的eGFR斜率改善 [21] - remibrutinib获得FDA批准用于慢性自发性荨麻疹（CSU），是唯一口服靶向BTK抑制剂 [22] - ianalumab在干燥综合征的两项III期研究中达到主要终点 [24] - 公司将于10月30日举行免疫学管线更新，并于11月19-20日在伦敦举行"Meet Novartis Management"会议 [38] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于公司与美国政府就药品定价进行谈判的可能性以及资本支出展望 [40] - 公司认为行业面临的根本问题是PBM、340B以及G7国家等未能合理回报创新，但已有三家公司与政府达成协议，公司正每周与政府会面探讨解决方案 [41] - 资本支出方面，公司承诺的230亿美元投资大部分是研发运营支出而非资本支出，资本支出预计将保持在销售额的2.5%-3%范围内，不会显著增加，自由现金流预计将与核心营业收入增长大致同步 [42][43] 问题: 关于市场对ianalumab（干燥综合征）数据的反应以及SDI指数的关键领域 [46] - 公司相信通过向患者和医生提供有说服力的方案并成功推出产品，市场会跟进，详细数据将在后续会议展示，重点是患者的症状改善（如疲劳、唾液流量） [47][48] - 对于干燥综合征，患者和医生更关注症状改善和生活质量指标，而非综合的SDI评分 [48][71] 问题: 关于Cosentyx在化脓性汗腺炎（HS）市场的细微信息变化和2026年盈利前景 [51] - Cosentyx在竞争对手进入后市场份额已稳定，但HS市场的增长速度未达最初预期，公司仍需与竞争对手共同推动市场增长 [52] - 公司未对2026年盈利发表评论，但指出Kisqali、Pluvicto、Scemblix和Cosentyx本季度的增长动力强劲且超出共识预期 [53] 问题: 关于Pluvicto在新标签下的发布曲线、峰值销售预期以及商业化挑战 [55] - Pluvicto目前处于增长曲线的陡峭部分，预计第四季度增长强劲，但受节假日影响会有所放缓，HSPC适应症的获批将推动其达到50亿美元的峰值销售目标 [56][57] - 公司在解决美国放射性配体治疗商业化挑战（如报销、教育、转诊网络）方面已取得进展，目前拥有超过700家处方诊所，覆盖90%患者 [57][58] 问题: 关于remibrutinib的上市计划以及欧洲市场的采用前景 [62] - remibrutinib上市初期重点是通过患者起始表进行样品发放并与支付方谈判，预计明年第二季度起加速放量，长期目标定位于生物制剂之前使用 [63] - 在欧洲，上市成功将取决于支付方谈判，公司目标是确保其创新获得合理报销，而非与廉价仿制药比较 [64] 问题: 关于ianalumab的III期研究数据细节和次要终点 [68] - 研究的主要终点在52周（及48周）达到，次要终点存在分层检验，即使名义上显著也可能不符合监管的统计层级要求，但公司更关注对患者有意义的症状改善 [69][70] - 对于从未有获批药物的疾病，监管批准后，教育和沟通的重点将是患者真正关心的生活质量指标 [71] 问题: 关于Ocrevus皮下制剂对Cosentyx的影响以及其新制剂的生命周期管理 [74] - 目前未观察到Ocrevus皮下制剂对Cosentyx产生影响，Cosentyx在增长的市场中保持份额，公司正专注于对倾向于患者自行给药的医生进行精准营销 [75] - 公司正在推进每两个月给药一次的制剂研发，并探索其他可能延长给药间隔的新技术选项，以在生物类似药上市前推出 [76] 问题: 关于abelacimab（因子XI抑制剂）的机遇规模和发展计划 [78] - abelacimab针对不适合口服抗凝药的高出血风险患者，机会规模预计达数十亿美元，具体取决于竞争对手口服药物的III期结果 [78][79] - 该药物为每月给药一次，公司将更专注于难治患者群体 [80] 问题: 关于Cosentyx在美国第四季度的净定价假设以及HS中增加剂量使用的背景 [82] - Cosentyx的定价和增长净额预计保持稳定，受Part D重新设计的影响主要已体现在Entresto上并将逐渐消退 [83] - 在HS中，约25%的患者从每月给药升级至每两周给药，公司希望进一步提高这一比例以维持市场份额，并需要共同努力扩大整个患者市场 [84][85] 问题: 关于第三季度除Cosentyx外其他产品的回扣调整情况 [87] - 第三季度约1.8亿美元的先前期间调整主要涉及Cosentyx和Entresto，后者与Medicare Part D重新设计导致患者更快进入"灾难性"阶段有关，这部分影响后续会消失 [89][90] 问题: 关于2026年利润率走势、成本行动的影响以及Medicare Part D的季节性 [93] - 2026年各季度增长净额动态通常稳定，异常调整（如今年Q1正2%、Q3负2%）会影响同比基数，明年业绩主要受产品上市放量和三种主要产品仿制药侵蚀驱动 [95][96] - 公司将在发布全年业绩时提供2026年更详细的指引 [97] 问题: 关于Cosentyx在第三季度的强劲表现是否具有持续性 [100] - Cosentyx第三季度的强劲增长主要是基础运营增长驱动，库存影响很小 [101][102] 问题: 关于ianalumab研究中安慰剂反应的问题 [107] - 干燥综合征是一种高度可变性疾病，安慰剂反应存在波动是正常的，研究设计充分，基线特征和背景治疗具有可比性 [108] 问题: 关于公司长期收入指引中现有业务的贡献分解 [110] - 长期收入指引上调部分约一半来自现有业务，其中大部分是已上市产品（如Kisqali、Cosentyx、Pluvicto、Scemblix、Leqvio）的强劲表现，以及remibrutinib的上市和Pluvicto的标签扩展 [112] 问题: 关于Cosentyx回扣调整涉及的期间以及对2026年建模的影响 [116] - 回扣调整主要涉及今年第二季度，第三季度基础数据已排除此影响，为未来建模提供了良好基础，从公司整体看，今年迄今的数据相对清晰 [117][118][121] 问题: 关于2026年在仿制药全面影响下利润率能否保持稳定，以及抗APRIL抗体（IgA肾病）的差异化 [125] - 受高毛利产品仿制药影响，毛利率面临压力，但预计会被SG&A效率提升所抵消，考虑到Avidity收购带来的稀释，未来两三年利润率将比40%低1-2个百分点，并在2029年恢复 [127][128] - 公司抗APRIL抗体与竞争对手（抗APRIL/BAFF）机制不同，预计蛋白尿减少效果相似，作为第三款上市产品，公司将通过提供肾病产品组合（包括Fabhalta、iptacopan等）和探索联合治疗方案来创造价值 [130][131] 问题: 关于公司收购Tourmaline（抗IL-6）进军心血管炎症领域的原因 [134] - 基于既往IL-1β抑制剂（Canakinumab）的Cantos试验经验，公司认为在心肌梗死等事件后早期针对IL-6（更下游）并选择高CRP患者，可能获得比Cantos研究（风险降低14-15%）更显著的心血管风险降低效果 [135]

公司股价表现 - 盘中股价涨幅超过3%，截至发稿时上涨2.91%，报14.50港元 [1] - 成交额达到1.43亿港元 [1] 公司财务业绩 - 截至2025年9月30日止九个月，公司拥有人分占利润预估约为3.56亿美元 [1] - 公司利润同比增长约13% [1] 业绩增长驱动因素 - 利润增长主要受国际铜价上涨影响 [1] - 阴极铜产销量同比增加是另一关键增长因素 [1]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入183.9亿元，同比增长68.6% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润17.87亿元，同比增长84.3% [1] - 前三季度公司综合毛利率为29.9%，同比提升1.7个百分点 [1] - 前三季度经营活动产生的现金流净额48.4亿元，同比增长约45% [1] 业务板块收入 - 智能电动两轮车业务实现营收113亿元，同比增长88.7% [1] - 自主品牌零售滑板车实现营收22.8亿元，同比增长32.3% [1]

核心业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润同比增长55.5%，第三季度归母净利润同比增长57.1% [1] - 利润增长主要得益于黄金业务量价齐升，黄金板块盈利大幅增加 [1] - 矿产金已成为公司第一大利润板块，第三季度黄金业务毛利占比达45.7%，超过矿产铜板块的36.2% [1] 主要产品产量 - 2025年前三季度矿产金产量达到65吨，同比增长20% [1] - 2025年前三季度矿产铜产量达到83万吨，同比增长5% [1] 公司战略与发展 - 公司坚持勘探与并购双轮驱动的发展战略 [1] - 公司拆分紫金黄金国际上市，推动海外黄金资产价值重估 [1] 盈利预测与估值 - 基于铜、金产量增长及价格上涨，机构将公司2025年至2027年归母净利润预测上调至519亿元、663亿元、708亿元 [1] - 以10月17日收盘价计算，对应市盈率分别为15倍、12倍和11倍 [1]