当代人减肥主打一个：既要轻松又要见效。以下五个习惯，你以为会变胖，实际特别减肥。 1 锻炼后，该吃吃该喝喝 运动完不吃=白练！吃点更有利于体重下降+增肌。 有研究发现，运动后高蛋白饮食组的BMI下降了0.6个点（相当于一个1.7米的成年人，约减了3.5斤），而且不止瘦了，还明显减少了深夜零食的摄入频 率。 另外，还有研究提供了有力佐证：如果运动完2小时内，还没有营养补充进来，会让肌糖原重新合成的速度减弱50%。 那么，运动后应该补充什么？ 碳水：可以迅速补充肌肉和肝脏中的糖原储备，防止肌肉分解。 蛋白质：会刺激肌肉蛋白的大量增加，利于肌肉修复和增长。 碳水+蛋白质：1+1＞2，在最大程度上优化运动后的恢复过程——有助快速恢复能量，显著增加肌糖原的合成效率。 此外，运动后吃干净碳水+优质蛋白，能让减脂+增肌事半功倍，最简单的搭配就是馒头/玉米饼+牛奶/酸奶/鸡蛋。 2 爱吃主食 ■吃足够的碳水，一般不会让身体生成太多脂肪 ■吃碳水能促进一种"燃脂激素"分泌 有一种叫FGF21的激素，它能帮助身体消耗更多能量，并减少脂肪。研究发现，吃够碳水不仅能刺激FGF21的分泌，还能让它变得更敏感，从而更好地发 挥作用。 3 ...

财务表现 - 2024年公司总资产88.34亿元 总营收70.12亿元同比下降10.73% 扣非归母净利润2982万元同比增长934.19% [1] - 2025年一季度总营收16.47亿元同比下降19.45% 归母净利润8782.18万元同比增长20.85% 扣非归母净利润8289.62万元同比增长22.57% [1] 低温鲜奶市场发展 - 全国低温鲜奶渗透率从2018年3月的28%提升至2024年3月的39% [1] - 公司在华北市场建立领先优势 北京液态奶份额稳居首位 依托京津冀冷链网络实现高效配送 [1] - 低温鲜奶对冷链体系和服务质量要求高 高复购率推动供应链、品牌价值等竞争优势积累 [2] 战略布局与产品优化 - "新鲜"战略从北京向全国扩散 低温产品在胖东来系统销售额同比增长341% [2] - 推出极致有机系列、72℃鲜牛乳等全品类产品 完成对三元梅园66%股权收购 门店超百家并实现全面盈利 [2] - 2024年启动SKU精减策略 淘汰近20%低效SKU 构建"金字塔型"产品体系 发力高端单品 [3] - 关闭低效工厂整合产能 提升设备利用率降低物流成本 研发投入向功能型乳品倾斜 [3] 品牌重塑与渠道建设 - 2025年将扩大低温鲜酸品类布局 培育战略大单品 加强"新鲜"能力体系建设 [3] - 对极致品牌全面焕新 重塑定位及产品矩阵 构建液态奶低温和常温双强布局 [3] - 聚焦主力市场和主营业务 强化供应链优势 打造差异化明星大单品 [4] - 儿童产品采用卡通包装 高端产品采用简约设计 提升视觉辨识度和品质感 [4]

报告公司投资评级 - 给予公司“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年主要业务收入大幅增长，2025Q1营收维持快速增长，预计2025 - 2026年每股收益分别为0.89元和1.19元，对应PE分别为26倍和19倍，给予“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 2025年4月28日收盘价22.86元，总市值28.46亿元，总股本124.50百万股，流通股本113.29百万股，ROE(TTM)为10.55%，12月最高价28.05元，12月最低价8.28元 [1] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入10.4亿元，同比+23.34%；归母净利润0.89亿元，同比+1.38%；扣非归母净利润0.87亿元，同比+15.07% [3] - 2025年一季度，公司实现营业收入1.94亿元，同比+26.08%；归母净利润0.12亿元，同比+9.66%；扣非归母净利润0.12亿元，同比+11.89% [3] 公司业务收入情况 - 2024年蛋白增肌类产品收入5.29亿元，同比增长72.64%；能量胶收入3,879.08万元，同比增长48.64%；能量胶矩阵产品收入5,125.37万元，同比增长94.52%；军需业务收入13,244.02万元，较去年同期有所减少 [3] 公司盈利指标情况 - 2025Q1毛利率为38.64%，同比下降9.03个百分点，环比上升1.48个百分点；净利率为6.21%，较上年同期下降0.94个百分点，较上一季度下降2.73个百分点 [3] - 2025Q1期间费用为5285万元，较上年同期增加123.46万元；期间费用率为27.28%，较上年同期下降6.31个百分点 [3] 公司盈利预测 |科目（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|1,040|1,352|1,731|2,181| |营业总成本|943|1,234|1,567|1,972| |营业成本|630|814|1,042|1,308| |营业税金及附加|9|11|15|19| |销售费用|223|287|359|461| |管理费用|50|67|88|108| |财务费用|-1|-1|-3|-4| |研发费用|33|55|65|80| |公允价值变动净收益|0|0|0|0| |资产减值损失|-1|-2|-3|-3| |营业利润|103|124|167|212| |加：营业外收入|0|5|5|5| |减：营业外支出|0|0|0|0| |利润总额|103|128|172|217| |减：所得税|13|17|23|29| |净利润|89|111|149|188| |减： 少数股东损益|0|0|0|0| |归母公司所有者的净利润|89|111|149|187| |摊薄每股收益（元）|0.72|0.89|1.19|1.51| |PE（倍）|32|26|19|15| [4]

来凯医药与礼来合作 - 来凯医药更新了其自研管线LAE102针对肥胖症的美国I期临床试验信息，修订后的临床方案出现了合作伙伴礼来的名字 [1] - 该研究计划于2025年4月底启动临床入组，预计在2025年8月结束 [1] - LAE102是来凯医药自主研发的靶向激活素II型受体A(ActRIIA)的单克隆抗体，全球范围内除礼来Bimagrumab外少数进入临床试验阶段的靶向ActRII在研管线 [1] - 来凯医药与礼来于去年11月签署临床合作协议，礼来负责在美国执行LAE102的I期临床试验并承担费用，来凯医药保留LAE102全球权益 [1] 礼来加码ActRII靶点 - 礼来在2025年3月和4月新开了2项Bimagrumab与替尔泊肽联用的临床试验，包括一项健康人群生物利用度试验和一项肥胖或超重糖尿病患者的II期临床试验 [3] - 加上2024年10月启动的一项II期临床试验，礼来半年内新开了三项"Bimagrumab+替尔泊肽"临床试验 [3] - 礼来战略意图是将Bimagrumab打造成代谢领域下一个顶流产品，以解决GLP-1类药物导致的肌肉流失问题 [3] ActRII靶点的重要性 - ActRII抑制剂与GLP-1类药物联用可解决肌肉流失问题，实现"减脂增肌"效果，被视为GLP-1药物的"黄金伴侣" [4] - ActRII靶点被全球制药业寄予厚望，是代谢赛道继GLP-1靶点后的下一个重磅靶点 [4] - 礼来此前已完成一项约500人规模的Bimagrumab与司美格鲁肽联用的临床试验 [5] 临床数据与差异化优势 - 个案数据显示，一位114公斤患者在Bimagrumab与司美格鲁肽联用临床试验中减掉18公斤脂肪并增加1公斤肌肉 [6] - LAE102是单靶点抑制剂（ActRIIA），而Bimagrumab是双靶点抑制剂（ActRIIA和ActRIIB），LAE102已显示出差异化优势 [9] - LAE102在I期单剂量递增研究中显示出良好的安全性和耐受性特征，未发生严重不良事件或腹泻病例 [12] 来凯医药的布局与前景 - 来凯医药在ActRII靶点上布局最为广泛，拥有同时靶向ActRIIA和B或单独靶向ActRIIA/B的在研管线 [8][12] - 公司目前市值50亿港元，随着LAE102临床进展推进，具备极大想象空间 [15] - 礼来的参与进一步验证了ActRII靶点的潜力，来凯医药在该靶点研发进度上处于全球一线阵营 [13]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：莱凯医药、李莱士、蒋文泽、阿斯利康、罗氏、诺华等 [1][2][4] - **行业**：医药行业，聚焦减肥、激活素通路药物研发、AKT抑制剂研发等领域 [1][3][11] 纪要提到的核心观点和论据 财务数据 - 2024年度莱凯医药整年亏损约2.51%，较2023年的3.681%减少约31.1%，原因是2023年上市前的非现金会计费用在2024年不再发生 [2] - 2024年度运营活动使用现金流为2.78亿，与过往几年平稳维持在3.1亿人民币以内，年末现金余额达8亿人民币 [2] 激活素通路组合研发 - 公司有完整的激活素通路组合，包括强医基LR2A的102、强医基2B的103和强力强B的医基基123，可应对不同新症，全面探索治疗机会 [3] - 李莱士收购BMAG后与公司达成临床合作，承担美国一期102临床试验费用；103和123全力推进ID Enabling the Study，预计103今年6月、123年底达到ID申请阶段 [4] - 公司对APTG的药有信心，认为其After Safety疗效可与已上市药媲美且安全性更好，未来销售权利待三期临床验证，目标明年推进MTA申请 [5] SAD实验结果 - 6 - 12月完成SAD单机链爬坡实验，入主64位平均BMI为23.2的健康受试者，评估安全性和PKPD。结果显示安全性良好，无明显不良反应，对标领先program，LE102有best in class的safety步伐 [9] - PK数据支持一周或两周用药，可与GLP用药方式匹配，皮下用药可能性大，有效剂量大概率在5毫克以内，后续推进将往更轻剂量方向 [10] AKT Program进展 - 全力推进三期临床实验，2024年5月启动受试者入组，进展快于预期，预计今年四季度完成入组，明年一季度有Data Rebound，二季度申请NDA，争取2027年商业化 [12] - 收到国内多方对亚门集团药销售情况的乐观反馈 [12] 管线布局 - 除L2 Portfolio和AKT Program外，临床前管线在肿瘤和代谢领域不断扩充，如LED118是PS3K的Alpha Milton潜力候选管线，部分管线会开放与前瞻合作方推进项目合作 [13] 产品优势及市场前景 - 公司认为APTG的药疗效可与已上市药媲美且安全性更好，LE102在安全性上有优势，能弥补现有减重药减肌缺陷，提高减重质量 [5][35] - 从药物开发和联合使用角度看，口服小分子减重药与102是更好的搭档，口服药广泛使用将扩大102潜在市场 [32] - 减脂增肌机制在未来市场拓展中有重要作用，除减重外，在肝脂肪减脂、老年人肌肉萎缩症、心脏保护等领域有潜在应用，市场空间大 [37][38] 安全性评估 - 结合现有临床数据，认为李来靶向激活素受体策略安全性不错，主要问题集中在胃肠道耐受性，L1102在胃肠道安全性数据更优异 [40][41][42] 123产品特点及规划 - 123推2A和2B较均衡，相比102更强，主要针对严重疾病，如Sarcopenia、基因突变导致的疾病等，今年年底准备发亚ID，明年推进临床 [46][47] AKT抑制剂市场及策略 - AKT抑制剂加上抗雄是较好选择，公司布局了AKT抑制剂LE001（SIP17和SIP11B2双抑制）与阿比托隆对比，理论上对PCA50和PCA90抑制活性更好 [51][52] - 公司LE001在美国和韩国完成一、二期研究，数据不错，后期寻求合作推进前线开发策略，今年希望完成三期入组，明年上市提交 [52][54] 其他重要但是可能被忽略的内容 - SAD实验中做了8个堆炼，5个经脉，3个脾脏 [9] - MAD实验除关注安全性，还会通过DEXA和核磁检查受试者体重变化，目前推进顺利，基于SAD基础，已获批准，预计按典型研究设计推进 [25][26] - 关于小分子口服增肌药物还处于早期阶段 [35] - LE001今年的数据计划取决于三期PFS event最终发生时间，可能在下半年有结果 [55]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 阻断ActR信号通路可促进肌肉增长，以Myostatin为例，其与ActR结合激活Smad2/3信号通路抑制肌肉细胞增殖与分化，阻断ActR通路可治疗肌肉萎缩相关疾病 [4] - ActR通路阻断策略多样，包括I型受体抑制剂、II型受体抗体、配体陷阱、配体选择性抑制剂 [4] - 增肌治疗需求大、市场空间广，遗传性神经肌肉疾病患者、老龄人群和减重人群均有需求，SMA患者现有治疗存在未满足需求 [4] - 建议关注国内布局相关资产的公司，如来凯医药 - B（2105）、宜明昂科（1541）等 [4] 根据相关目录分别进行总结 激活素受体通路（ActR Pathway） 通路作用机制 - TGFβ超家族中Activin A、Myostatin、GDF11通过激活素受体通路调节肌肉、血液和骨骼，以Myostatin为例，激活素受体复合物含I型和II型受体，II型受体捕获配体激活I型受体，Myostatin还参与葡萄糖代谢 [9][10] - Myostatin与受体复合物结合后，使II型受体磷酸化激活I型受体，I型受体磷酸化Smad2/Smad3复合物并招募Smad4，下调AKT表达，下游去磷酸化FOXO，Smad复合物和FOXO进入细胞核激活下游基因表达，加速肌肉蛋白分解致肌肉萎缩 [11] - I型受体有七种，对不同配体偏好不同；II型受体有五种 [11] 通路阻断策略 - I型受体抑制剂以小分子为主，阻断ALK激酶对Smad2/3的磷酸化，研究集中在肿瘤领域 [12] - II型受体抗体以单抗为主，阻断ActRIIA/B的受体结合域，代表药物有Bimagrumab、LAE102等 [12] - 配体陷阱是重组蛋白，通过ActRIIA/B配体结合域与Fc段融合捕获配体，代表药物有Sotatercept、Luspatercept [14] - 配体选择性抑制剂与特定配体结合阻断其与受体结合，代表药物有Trevogrumab、Taldefgrobep等 [15] 关键配体之一：Myostatin - Myostatin由骨骼肌肌细胞分泌，负向调控骨骼肌生长，人类和动物MSTN基因突变会使肌肉质量增加 [17] - Myostatin以无活性前体形式分泌，经furin蛋白酶切割成latent Myostatin，再被二次切割成活性形式 [18][19] - 对其他TGF - β家族成员亲和力广的化合物更有效，但可能有更高脱靶效应风险 [21] ActR通路阻断的临床应用：脊髓性肌萎缩症（SMA） 脊髓性肌萎缩症（SMA） - SMA是遗传性神经肌肉疾病，由SMN1基因功能缺失型突变引起，SMN蛋白水平受影响致肌肉萎缩和呼吸窘迫死亡，SMN2基因部分补偿SMN1缺失，SMA严重程度与SMN2拷贝数成反比 [22][23] - 美国发病率约为1/11,000，SMA1型最常见，占60%，其次是SMA2型和3型，各占约20%，根据症状和发病年龄分为0、1、2、3、4五个亚型 [23][24] SMA获批疗法局限性 - SPINRAZA对成年患者疗效有限，患者接受度低 [27] - ZOLGENSMA治疗效果可能随时间减弱，有肝毒性，多数患者需联合治疗 [27] - Risdiplam部分患者无响应，老年肝功能异常患者无法使用，可能影响男性生育能力 [28] SMA临床未满足需求 - 美国约10,000名SMA患者中三分之二、全球约35,000名患者接受SMN靶向疗法，但患者仍因肌无力丧失功能，74%神经科医生认为需联合疗法 [29] - SMN疗法可延缓运动神经元退化，但不直接解决肌肉萎缩问题，改善运动功能作用后期趋于平缓 [29] ActR通路阻断的临床应用：体重管理 - 除基因相关疾病，衰老和GLP - 1RA类药物使用会导致肌肉萎缩，肌肉萎缩会使日常生活能力下降、骨量流失、全因死亡风险提升，保留肌肉是体重管理关键 [35][36] 靶向ActRII通路药物 Apitegromab (Scholar Rock) - 用于SMA适应症已读出积极3期数据并提交上市申请，体重管理适应症预期2025年Q2读出概念验证数据，下一代Myostatin抑制剂SRK - 439有望2025年Q3提交临床试验申请 [38] - SMA适应症3期临床研究取得积极结果，治疗组运动功能提升，安全性良好 [43][44] - 体重管理适应症处于临床二期，预期2025年Q2读出二期概念验证结果，主要终点是第24周肌肉质量与基线相比的变化 [48][49] Taldefgrobep(BIOHAVEN) - 靶向active Myostatin，阻断Myostatin与ActRIIB结合及ALK4/5募集，促进肌肉生成 [57] - 治疗SMA适应症2期临床未达主要终点，但亚组分析和次要终点分析有获益趋势，安全性良好 [61][62] - 1期临床数据显示有肌肉质量增加效果 [66] GYM329(ROCHE) - 靶向latent Myostatin，特异性高，采用sweeping antibody技术，临床前小鼠模型显示可增加肌肉质量和改善肌力 [69] - 正在开展SMA等多个适应症临床试验，预期2025年读出相关数据 [72] Trevogrumab(REGENERON) - 特异性靶向Myostatin，公司还开发Garetosmab，探索单药及联合治疗用于减重适应症疗效 [75] - 正在开展减重适应症2期研究，预期2025年H2读出主要临床终点 [75] - 1期研究取得积极结果，部分组大腿肌肉体积增加、脂肪量减少，安全性相对较好 [78] Bimagrumab(Eli Lilly) - 可结合ActRII A和ActRII B，增加骨骼肌质量，用于体重管理适应症预期2025年年内读出2期数据 [82][84] - 2期临床数据显示可显著提升肌肉质量，安全性方面有部分不良反应 [87][90] LAE102（来凯医药） - 是ActRIIA单抗药物，2024年6月启动中国1期临床试验，SAD研究数据显示安全性和耐受性好，有靶点抑制作用，计划2025年3月启动MAD研究 [93] - 2024年11月与礼来合作，礼来负责美国1期临床试验，预计2025年Q2启动 [93] - 公司管线还布局LAE103、LAE123，计划2025年Q2及Q4递交临床试验申请 [94]