新京报讯（首席记者郭铁）8月12日，由爱尔兰食品局主办的"欧洲乳品"三年推广项目启动。近几年， 欧洲乳业深度参与中国功能性营养品市场，以期为中国市场供应更多元化的产品。本次推广项目的主要 目标之一，是向更多中国大健康领域企业提供欧洲高附加值功能性乳原料，满足老龄化、运动人群、特 医食品等细分市场需求。 爱尔兰食品局驻华代表处主任苏礼文介绍，中国乳业正在从规模扩张转向价值竞争，结构性消费升级正 在从"大而广"转向"精而专"。液态奶市场增长陷入瓶颈，婴幼儿配方奶粉领域增速放缓，企业亟需寻找 新市场和增长突破口。与此同时，消费者对营养与功能性健康需求不断升级，中老年人对乳制品的需求 增加，消费者对低脂、低糖、高蛋白、有机、无添加等功能性乳品的需求不断增长。乳品消费场景不再 局限于早餐和送礼，还拓展到运动健身、公司团建等新场景。这些需求变化促使中国乳制品行业向高附 加值产品及原料的结构性转型。特别是在运动营养品、成人功能性营养品和特医食品等领域，中国市场 对高品质乳原料的需求与日俱增，为欧洲和爱尔兰乳业提供机遇。 数据显示，乳制品是爱尔兰农业食品出口占比最大的品类，占到出口总额的37%。2024年，爱尔兰总计 出口约 ...

乳清蛋白行业概述 - 乳清蛋白是从牛奶中提取的优质蛋白质，具有高生物价、易消化吸收、含多种活性成分等特点，适用于婴幼儿、老年人、运动人群和术前术后病人等群体 [3] - 乳清蛋白产品多样化，包括浓缩乳清蛋白(WPC)、分离乳清蛋白(WPI)和乳清蛋白肽，其中分离乳清蛋白纯度达90%以上，价格是浓缩乳清蛋白的2-3倍 [5] - 中国乳清蛋白行业市场规模从2015年5.88亿元增长至2024年19.4亿元，年复合增长率14.2% [1][12] 产业链与生产 - 上游原材料为牛奶、绵羊奶、水牛奶等，2020-2024年中国牛奶产量从3440.14万吨增至4079万吨，但2024年同比下降2.8% [6][8] - 中游通过凝乳、分离等工艺生产乳清蛋白，下游应用包括运动营养、婴幼儿奶粉、食品饮料和医药健康领域 [6] 消费群体与市场 - 乳清蛋白消费者中男性占比61%，女性39%，男性因增肌需求更倾向购买 [14] - 运动健身人群对乳清蛋白需求显著，2024年中国线下付费健身会员规模同比上涨25.5%至8752.5万人 [10] 竞争格局 - 国际品牌凭借技术优势占据市场，国内品牌如汤臣倍健、康恩贝、仙乐健康等通过本土化策略崛起 [16] - 汤臣倍健2025年Q1营收17.92亿元（同比下降32.29%），归母净利润4.55亿元（同比下降37.44%） [17] - 康恩贝2024年特色健康消费品营收6.4亿元，同比上涨10.37% [19] 发展趋势 - 产品多样化与细分化，如蛋白饮料、蛋白零食等，针对运动人群和老年人开发差异化产品 [21] - 技术创新推动工艺升级，提高纯度和功能性，如开发免疫调节、肠道健康促进类产品 [22] - 健康意识提升和人口老龄化驱动市场需求持续增长 [23][24]

报告核心观点 - 看好同力股份未来发展可持续性，上调至“买入”评级；看好康比特在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，首次覆盖给予“增持”评级 [2][8][14] 同力股份点评 行业市场情况 - 2024 年中国自动驾驶矿卡总出货量约 1400 辆，2026 年预计增至约 5500 辆；全球 2024 年总出货量约 2100 辆，2026 年预计增至约 8700 辆 [2][5] - 2024 年中国自动驾驶矿卡解决方案市场规模达 19 亿元，占封闭场景内自动驾驶市场约 75.6%，产品销售约占 34% [5] - 2024 年中国普通矿卡平均价格约 150 万元/台，自动驾驶矿卡约 250 万元/台；国际市场普通矿卡超 450 万元/台，自动驾驶矿卡超 500 万元/台，我国自动驾驶矿卡出货量占全球份额超 65% [5] 公司自身情况 - 截至 2024 年，同力股份无人驾驶车型交付约 700 多台、线控底盘预估占国内市场一半以上份额，已完全实现无人驾驶车型规模化生产 [2][6] - 子公司西安主函数智能科技从事相关技术研发等，符合公司“大型化、智能化、新能源化”方向定位 [6] - 2024 年与易控智驾、伯镭科技合作开发的多款车型已交付，ET100 无人驾驶非公路自卸车技术达国际领先水平 [6] - 2024 年公司“非公路矿用车智能线控系统”项目获 2025 工程机械年度 TOP50 唯一“年度推荐智能解决方案” [6] 公司分红与指数情况 - 2021 - 2024 年公司分红金额分别为 1.79 亿、2.26 亿、2.26 亿、3.17 亿元，股息率分别为 4.07%、7.06%、4.73%、5.49% [7][8] - 2024 年 12 月 16 日被纳入中证红利指数，是唯一入选该指数的北交所上市企业，当前以 0.8070%权重位列第 79 位 [8] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.87/9.94/11.14 亿元，对应 EPS 分别为 1.94/2.17/2.43 元/股，当前股价对应 PE 分别为 11.7/10.4/9.3 倍 [8] 康比特首次覆盖 公司业务布局 - 康比特是集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司 [10] - 连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品品类、数量、销售额多年位居前列 [10] - 2024 年核心爆品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额显著增长带动公司营收超 10 亿元 [2][10] 公司自身优势 - 2015 - 2024 年中国运动营养市场 CAGR23%，行业渗透率和人均支出较低，未来提升潜力大 [11] - 2024 年蛋白增肌类产品收入同比增长 73%，乳清蛋白产品在电商平台市占率 2024 年位列第一且 2025 年延续增长 [11] - 2024 年能量胶矩阵产品收入同比增长 95%，得益于延伸多元使用场景以及赛事营销深度绑定跑者 [11] 拓展大众健康品赛道 - 2019 - 2024 年我国功能饮料市场规模 CAGR 达 8.3%，电解质饮料长尾市场空间广阔 [12] - 康比特已推出结合维生素和益生菌的电解质冲剂粉产品，并入驻全国 56 家山姆会员商店，稳步推进威能类运动饮料在大众市场上市工作 [12] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 1.06、1.37 和 1.89 亿元，对应 PE 为 33.7、26.1、18.8 倍 [13] - 选取汤臣倍健等作为可比公司，首次覆盖给予“增持”评级 [13][14]

公司业务布局 - 公司是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司 [1] - 连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品的品类、数量、销售额多年位居前列 [1] - 管理层具备多学科专业背景，前董事和首席技术顾问杨则宜先生是我国反兴奋剂和运动营养理论的奠基人之一 [1] - 2024年核心爆品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额显著增长带动公司营收超过10亿元 [1] 行业市场前景 - 2015-2024年中国运动营养市场CAGR达23%，行业渗透率和人均支出较低，未来提升潜力大 [2] - 我国功能饮料2019-2024年市场规模CAGR达8.3%，电解质饮料长尾市场空间广阔 [3] - 能量补充产品有望逐渐从专业运动人群走向大众运动市场，远期市场空间广阔 [3] 公司产品优势 - 蛋白增肌类产品2024年收入同比增长73%，得益于差异化专研配方以及全域深化营销 [2] - 乳清蛋白产品在电商平台市占率不断提升，2024年位列第一，且2025年延续增长态势 [2] - 能量胶矩阵产品2024年收入同比增长95%，得益于延伸多元使用场景以及赛事营销深度绑定跑者 [2] 渠道拓展策略 - 电解质冲剂粉产品成功入驻全国56家山姆会员商店，品牌进一步得到山姆背书 [3] - 销售渠道更接近大众消费市场，未来更多产品有望进入山姆渠道 [3] - 稳步推进威能类运动饮料在大众市场上市的工作 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润为1.06、1.37和1.89亿元 [4] - 对应PE为33.7、26.1、18.8倍 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予康比特“增持”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为1.06、1.37和1.89亿元，对应PE为33.7、26.1、18.8倍 [5][6][7] - 看好公司在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，认为运动营养食品市场未来量价齐升，公司产品有差异化优势且渠道推广和营销成熟，持续放量确定性高，还可拓展品类；在大众健康食品赛道，公司电解质粉进入山姆渠道，普通威能运动饮料在储备中，功能饮料市场空间广阔，若走向大众市场，公司发展上限或提高 [6][9][100] 根据相关目录分别进行总结 思考一：深耕行业二十余年，如何打造业务布局？ - **业务情况**：康比特是集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司，为多类人群提供产品和解决方案，连续入围国家队采购目录；主要产品和服务包括运动营养食品等四类，运动营养食品是主要营收来源，2024年占比75.9%，营收增速71.4%，毛利率40.8%；2021 - 2024年营收持续增长，2025Q1营收1.94亿元（yoy + 26.08%），毛利率和净利率近两年下降，归母净利润呈增长态势，销售费用率上升，管理费用率下降，财务和研发费用率基本稳定 [14][17][24] - **股权结构**：公司管理层专业背景强，前董事杨则宜是运动营养理论奠基人之一；实控人白厚增控制公司30.42%股份；公司多次实施股权激励计划 [31][32][35] - **销售研发**：销售采取多渠道立体营销模式，签约代言人，合作赛事，针对不同市场采用不同销售模式；研发坚持自主创新，投入逐年增长，截至2024年末有授权专利198项，参与多项课题和标准起草 [37][41][42] - **募投项目**：“运动营养食品生产基地建设项目”预计2026年8月可用，总投资增加，用于建设生产线 [44][45] 思考二：长坡厚雪的运动营养赛道，公司如何建立自身优势？ - **行业赛道**：运动营养食品是为运动人群特殊需求加工的食品，国外起步早，全球市场规模由2015年的138亿美元增长到2024年的306亿美元，预计2025年达335亿美元；2015 - 2024年中国市场规模CAGR达22.7%，预计2025年达68亿元，2025 - 2027年复合增速7.2%；中国行业渗透率和人均支出低，提升潜力大，2024年前五大品牌市占率57.4%，竞争格局优于全球；国家政策支持，全民健身热情高，专业赛事增多，核心用户群体约1000万人，人均支出有提升空间，预计到2034年市场规模接近150亿元 [47][48][70] - **核心单品**：乳清蛋白是蛋白粉核心细分类目，能帮助增肌等；公司乳清蛋白产品销售额电商平台市占率2024年位列第一且2025年延续增长，2024年蛋白增肌类产品收入同比增长72.64%，得益于产品和营销渠道优势；原材料主要是蛋白类，进口乳清蛋白价格自2025年以来上涨；乳清蛋白未来或向大众化发展，女性消费群体值得重视，公司积极拓展品类 [71][73][85] - **核心爆品**：2024年公司能量胶收入同比增长48.64%，能量胶矩阵产品收入同比增长94.52%，得益于产品和营销渠道优势；能量胶适用于户外运动，已进入5.0时代，公司推出全马套餐，优化产品矩阵，价格介于进口和国产竞品之间 [89][93][95] 思考三：竞技运动人群卡位优势，如何成功拓展大众健康品赛道？ - **行业**：中国是全球第二大软饮市场，2019 - 2024年市场规模复合增长率为4.7%；功能饮料是增长较快的细分品类，2019 - 2024年复合增长率达8.3% [104][105] - **新品**：康比特推出结合维生素和益生菌的电解质冲剂粉产品，成功入驻山姆会员商店 [6] - **逻辑**：公司从粉剂产品到其他品类，推进威能类运动饮料在大众市场上市工作，能量补充产品有望从专业走向大众市场 [6] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为1.06、1.37和1.89亿元，对应PE为33.7、26.1、18.8倍，选取汤臣倍健等作为可比公司，首次覆盖给予“增持”评级 [5][6][7]

业绩表现 - 一季度归母净利润增速达115%，创近3年一季度新高 [1] - 一季度营收12.33亿元，同比增长超6% [1] - 奶酪业务收入同比增长超17%，成为核心增长动力 [1] - 呈现"增利又增收"态势，净利润增速远超营收增幅 [1] 行业背景 - 2024年国内乳品全渠道销售额同比减少2.3%，液态奶全渠道同比下滑3.7% [2] - 伊利、蒙牛、光明液态奶业务营收分别同比下滑12%、11%和9% [2] - 2025年3月生鲜乳收购价同比跌13.1%，奶业面临价格持续走低困境 [2] - 儿童奶酪棒市场竞争加剧，价格战导致利润率持续走低 [2] 增长策略 产品创新 - 加快新品推出速度，产品形态多样化，包括奶酪条、奶酪小粒、慕斯奶酪杯等 [3] - 通过"汪汪队"联名款奶酪棒巩固儿童市场，同时拓展成人零食及家庭餐桌系列 [3] 场景拓展 - 奶酪可融入全天消费场景，从早餐到晚餐 [3] - 不含乳糖特性适合不同年龄段人群 [3] - 加强B端合作，开发奶酪馅料、酱料等产品，渗透更广泛人群 [3] 成本控制 - 奶酪产品距离极致成本还有5%左右优化空间 [3] - 采购端通过国产奶源替代降低成本，已持续一年半 [5] - 研发端聚焦打造超级大单品，降低供应链边际成本和研发费用率 [5] - 布局副产品产业链，将乳清转化为高附加值产品 [6] 产业链布局 - 乳清蛋白可应用于运动营养市场，开辟新赛道 [6] - 提升奶酪深加工转化率，释放"百亿级"产业红利 [6] - 从儿童零食到运动补给，重构乳业价值链 [6]

报告公司投资评级 - 给予公司“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年主要业务收入大幅增长，2025Q1营收维持快速增长，预计2025 - 2026年每股收益分别为0.89元和1.19元，对应PE分别为26倍和19倍，给予“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 2025年4月28日收盘价22.86元，总市值28.46亿元，总股本124.50百万股，流通股本113.29百万股，ROE(TTM)为10.55%，12月最高价28.05元，12月最低价8.28元 [1] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入10.4亿元，同比+23.34%；归母净利润0.89亿元，同比+1.38%；扣非归母净利润0.87亿元，同比+15.07% [3] - 2025年一季度，公司实现营业收入1.94亿元，同比+26.08%；归母净利润0.12亿元，同比+9.66%；扣非归母净利润0.12亿元，同比+11.89% [3] 公司业务收入情况 - 2024年蛋白增肌类产品收入5.29亿元，同比增长72.64%；能量胶收入3,879.08万元，同比增长48.64%；能量胶矩阵产品收入5,125.37万元，同比增长94.52%；军需业务收入13,244.02万元，较去年同期有所减少 [3] 公司盈利指标情况 - 2025Q1毛利率为38.64%，同比下降9.03个百分点，环比上升1.48个百分点；净利率为6.21%，较上年同期下降0.94个百分点，较上一季度下降2.73个百分点 [3] - 2025Q1期间费用为5285万元，较上年同期增加123.46万元；期间费用率为27.28%，较上年同期下降6.31个百分点 [3] 公司盈利预测 |科目（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|1,040|1,352|1,731|2,181| |营业总成本|943|1,234|1,567|1,972| |营业成本|630|814|1,042|1,308| |营业税金及附加|9|11|15|19| |销售费用|223|287|359|461| |管理费用|50|67|88|108| |财务费用|-1|-1|-3|-4| |研发费用|33|55|65|80| |公允价值变动净收益|0|0|0|0| |资产减值损失|-1|-2|-3|-3| |营业利润|103|124|167|212| |加：营业外收入|0|5|5|5| |减：营业外支出|0|0|0|0| |利润总额|103|128|172|217| |减：所得税|13|17|23|29| |净利润|89|111|149|188| |减： 少数股东损益|0|0|0|0| |归母公司所有者的净利润|89|111|149|187| |摊薄每股收益（元）|0.72|0.89|1.19|1.51| |PE（倍）|32|26|19|15| [4]

公司融资与业务发展 - INTAKE完成C轮融资950万美元 参与机构包括HB投资 CJ Investment和Woori Venture Partners 资金将用于微生物替代蛋白研发和全球基础设施强化 [2] - 公司2024年收入达1580万美元 年增长率30% 被指定为价值420万美元的国家海藻肉项目主导机构 [2] - 现有业务包括Vital Water补水品牌(年净收入1520万美元 增速30%)和Innocent素食产品线(饺子 肉丸等) [5] 核心技术研发 - 开发出蛋白质含量比传统酵母高1.5倍的葡萄源酵母菌株 通过适应性进化非转基因技术 正在申请美国FDA的NDI和GRAS认证 [4] - 利用CRISPR基因编辑研发血红素蛋白(模仿牛肉风味) 技术路线与Impossible Foods的精准发酵工艺类似 [4] - 同步开发蛋清蛋白替代品 乳清蛋白替代品处于早期商业化阶段 目标2026年进入北美市场 [5] 未来战略规划 - 计划2025年实现酵母浓缩蛋白商业化替代乳清蛋白 2026年起通过转基因/非转基因路径开发血红素蛋白 白蛋白等产品 [5] - 主导韩国海洋部2100万美元的五年期项目 联合2家初创公司和5所大学开发基于海藻/海带的"蓝色蛋白"仿鱼制品 [5] - B2C与B2B双轨并行 但侧重B2B蛋白质原料解决方案 [5]