中国居民消费率现状与国际比较 - 2020年中国居民消费率为38.8%，远低于同等人均GDP水平的阿根廷（63%）、波兰（53.6%）、西班牙（51%）、泰国（48.5%），以及美国（68%）和英国（64%）[1] - 2020年中国最终消费支出占GDP比重为54.3%，而一般发达国家约为80%[3] - 中国服务型消费占比仅约25%，与其他国家差距较大[7] 中国消费的增长动力与结构特征 - 2000-2019年中国居民消费增速年平均为8.24%，显著高于美国的2.36%和欧元区的1.09%[4] - 2024年消费对经济增长贡献率为44.5%，继续发挥第一拉动力作用[5] - 与发达国家相比，中国政府消费占比较高而居民消费占比较低[6] 居民消费率过低的核心原因 - 国民收入初次分配中居民部门占比为60.6%，较世界平均水平低5.5个百分点[8] - 企业部门占比24.7%，较世界平均水平高5.6个百分点，政府部门占比14.7%，较世界平均水平高0.1个百分点[8] - 中国社会保障使基尼系数下降12.3%，而18个欧盟国家通过社会保障使基尼系数从0.443降至0.29，下降40%[8] - 居民住房投资挤占消费支出空间，保障性住房供给不足制约中低收入群体消费[8] 当前消费不足的短期问题 - 今年前三季度中国GDP同比增长5.2%，社会消费品零售总额同比增长4.5%[10] - 全国居民人均消费支出21575元，名义增长4.6%，实际增长4.7%[10] - 消费增速低于GDP增速，出现供给与需求缺口[10] 提振消费的政策建议与规模测算 - 2020-2024年平均消费缺口每年6个百分点，需短期补足的消费规模接近2.9万亿元，累计达13万亿元左右[12] - 解决消费率过低的关键在于政府从投资型转向服务型，以及国有企业加强利润的国民分享[9] - 需要组合式扩消费政策，包括收入分配改革、社会安全网建设、逆周期政策快速推进等[12]

宏观：居民消费率提升路径 - “十五五”规划建议重提“居民消费率明显提高”，目标设定更趋科学务实，相较于“十二五”规划的“居民消费率上升”和“十五”规划的“居民消费率提高到50%左右”[3] - 综合三种情形预测，2030年中国居民消费率有望提升至42%-47%区间，拉动名义GDP增长2.9-3.9个百分点[5] - 1995年以来中国居民消费率累计下降8个百分点，主因包括：再分配效应拖累2.2个百分点、财产性收入渠道待拓宽拖累1.4个百分点、平均消费倾向拖累3.9个百分点[7] 市场表现与交投情绪 - 全球指数多数收涨，MSCI全球上涨0.6%，其中发达市场上涨0.6%，新兴市场上涨0.9%[8] - 财报季欧美日股科技板块涨幅居前，而中国科技资产出现调整[8] - 上周全球成交普遍回暖，北美持仓指数攀升至历史高位，上证、标普500、欧洲Stoxx50、日经225、韩国Kospi200成交上升[8] 盈利与经济预期 - 上周财报季美股信息技术及可选消费盈利预期大幅上修，标普500指数2025年EPS盈利预期为270[9] - 港股盈利预期上修，恒生指数2025年EPS盈利预期从2062上修至2066[9] - 花旗美国经济意外指数上升，主要受美联储如期降息、中美关系阶段性缓和及科技巨头财报超预期共同支撑[9] 资金流动 - 上周美联储10月如期降息，但市场预期美联储年内降息0.68次[10] - 9月资金主要流入美国、中国大陆、印度、日本与韩国，上周港股通大幅流入港股[10] 海外科技：半导体存储控制器 - 存储控制器是连接主机处理器和存储介质的关键芯片，决定存储系统性能和可靠性[14] - 2024年全球SSD控制器市场规模约为249.65亿美元，预计2025年增至277.63亿美元，2025-2032年复合增速约14.4%，2032年市场空间将超过661亿美元[14] - AI和数据中心等新兴需求推动高端SSD控制器升级换代，汽车电子和工业物联网兴起带来车规级存储控制器新增长点[15] 投资建议：食品饮料 - 25Q3食饮板块收入2430亿元、同比下降6%，归母净利446亿元、同比下降13%，毛利率同比下降2.4个百分点至46.5%[16] - 25Q3白酒收入同比下降18%，归母净利同比下降22%，部分白酒公司收入下滑幅度达中双位数，利润甚至出现单季亏损[16] - 大众品表现分化，软饮料25Q3收入同比增长15%、净利润同比增长37%，卤制品25Q3收入同比下降7%、净利润下降30%[17]

重要事件回顾 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%至4.00%之间，声明指出经济活动温和扩张，就业增长放缓，失业率略有抬升，下行风险增加，通胀水平自年初以来有所上升且仍处于较高水平 [2] - 中美两国元首会晤，经贸团队就美对华海事、物流和造船业301措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等议题达成成果共识 [2] - 前三季度社会消费品零售总额365877亿元，同比增长4.5%，其中商品零售额324888亿元增长4.6%，餐饮收入40989亿元增长3.3%，限额以上单位粮油食品类、体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额分别增长10.4%、19.6%、11.5% [2] - 中国发布“十五五”规划建议全文，明确经济增长保持在合理区间，强调内需拉动作用，并新增科技目标表述，强调采取超常规措施推动集成电路等关键核心技术攻关 [3] - 中国人民银行行长表示将恢复公开市场国债买卖操作，因债市整体运行良好 [3] - 美国参议院以51票赞同、47票反对通过决议，终止美国总统特朗普在全球范围内实施的全面关税政策 [3] - 10月份制造业采购经理指数为49.0%，比上月下降0.8个百分点，生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.8%，比上月下降2.2个和0.9个百分点 [4] 周度行情回顾 - 债市有所回暖 [6]

高质量发展核心主题 - 高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务和十五五时期经济社会发展主题[1] - 推动高质量发展需要加快高水平科技自立自强并积极发展新质生产力[1] - 推动高质量发展需要坚持扩大内需战略基点并建设强大国内市场以形成内需主导和消费拉动的增长模式[1] 供给侧现代化产业体系建设 - 以科技创新引领现代化产业体系建设是抓住新一轮科技革命的主动求变[2] - 推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新经济增长点[2] - 未来产业需将原始创新和前沿探索作为优先项并以应用场景为牵引鼓励多技术路线并行探索[2] - 中国制造业占GDP比重现阶段为25%左右且高出全球平均水平近10个百分点保持在合理区间[2] 需求侧与强大国内市场构建 - 建设强大国内市场需加快构建新发展格局并坚持惠民生和促消费紧密结合[3] - 过去通过投资于物拉动增长的模式导致供强需弱的供需不平衡问题[3] - 投资于人需增加民生和公共服务投入具体表现为合理提高公共服务支出占财政收入比重等三个提高[3] - 加强人力资源开发投资以适应人口结构变化并提高人力资本对经济增长的贡献[3] 居民消费率提升路径 - 提高居民消费率需着力提高居民收入通过实施城乡居民增收计划[4] - 提高居民可支配收入占国民收入比重和提高劳动报酬在初次分配中的比重可直接提高居民收入[4] - 将部分原用于投资的资金转用于增加公共服务支出可间接提高居民收入从而实现居民消费率明显提高目标[4]

高质量发展与“十五五”规划核心 - 高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，也是“十五五”时期经济社会发展的主题[1] - 推动高质量发展需加快高水平科技自立自强，积极发展新质生产力，在科技创新、新动能培育和经济结构优化上取得实质性突破[1] - 需坚持扩大内需战略基点，建设强大国内市场，促进内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，形成供需更高水平动态平衡[1] 供给侧：科技创新与现代化产业体系 - 以科技创新引领现代化产业体系建设是抓住新一轮科技革命的主动求变[1] - 《建议》提出推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点[1] - 未来产业具有战略重要性、先发锁定型和长期探索性，需将原始创新和前沿探索作为优先项，以应用场景为牵引，鼓励多技术路线并行探索[1] 制造业比重与全球定位 - 《建议》提出“保持制造业合理比重”，制造业发展是一个长期动态过程[2] - 当人均GDP超过1万美元时，对制造业产品需求增速下降，对服务需求增速上升[2] - 中国制造业占GDP比重现阶段为25%左右，虽近年有所下降，但仍高出全球平均水平近10个百分点，保持在合理区间[2] 需求侧：强大国内市场与新发展格局 - 要建设强大国内市场，加快构建新发展格局，《建议》提出坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合[2] - 过去通过“投资于物”（如发债上项目、投资基础设施和产业项目）拉动经济增长的模式带来“供强需弱”的供需不平衡问题[2] “投资于人”与居民消费提升 - “投资于人”意味着增加民生和公共服务投入，《建议》提出合理提高公共服务支出占财政收入比重等“三个提高”，以直接或间接增加居民收入[3][4] - 需加强人力资源开发和人的全面发展投资，在人口总量减少背景下，增加人力资本投资以保持经济持续增长[4] - 提高居民消费率需着力提高居民收入，包括实施城乡居民增收计划，提高居民可支配收入占国民收入比重和劳动报酬在初次分配中的比重[4] - 将部分过去用于投资的资金转用于增加公共服务支出，可间接提高居民收入，进而实现“居民消费率明显提高”的目标[4]

中国制造业竞争优势转型 - 中国制造业正从成本优势转向综合竞争优势，新优势包括超大规模市场、完整产业链、丰富人才资源等[4] - 超大规模市场优势体现为超过14亿人口、中等收入群体超过4亿人、经营主体超过1.8亿户，是全球第二大商品消费市场和第一大网上零售市场[5] - 完整产业链形成强大产业配套能力和范围经济优势，丰富人才资源每年理工科毕业生超过发达国家总和[5] - 数字经济优势表现为工业机器人新增装机量占全球比重超过50%，新能源优势体现为可再生能源发电装机占比达60%左右，发电量增量占全国近50%[5] 全国统一大市场建设 - 建设强大国内市场需破除市场分割，构建全国统一大市场以支撑国内大循环顺畅运行[7] - 当前统一大市场面临瓶颈包括内卷式竞争、地方招商引资政策扭曲、招标投标乱象、地方保护和市场分割[7] - 解决之道在于提高制度统一性、设施联通性、规则一致性和执行协同性[7] 经济发展模式转变 - 未来经济发展模式将加速转向内需主导、消费拉动、内生增长，以破解过去依赖投资和出口模式带来的供强需弱问题[4][8] - 中国居民消费率长期偏低，2024年为39.9%，大幅低于美国68%、欧盟52%、日本55%的水平，提升空间较大[8] - 规划建议提出投资于物和投资于人紧密结合，通过增加民生和公共服务支出来释放消费潜力[9] - 具体措施包括合理提高公共服务支出占财政收入比重、增加政府资金用于民生保障支出、提高民生类项目政府投资比重[9][10] 中长期经济增长目标 - 规划建议提出到2035年人均GDP达到中等发达国家水平[6] - 十四五前四年年均增速5.5%，若今年增长5%则十四五年均增速达5.4%左右，十五五需保持4.5%以上增速，十六五需保持4%-4.5%增速以实现目标[6] - 实现目标需考虑价格和汇率因素，包括推动价格稳定增长和促进人民币汇率稳定合理升值[6]

经济发展模式转型 - 未来五年经济发展模式将加快向“内需主导、消费拉动、内生增长”转型 [1] - 规划建议提出“居民消费率明显提高”，当前居民消费率为39.9%，大幅低于美国68%、欧盟52%、日本55%的水平，提升空间较大 [12] - 通过“投资于物和投资于人紧密相结合”释放消费潜力，需增加公共服务和民生投入，提高财政支出用于公共服务和民生的比重 [13] 中国制造业竞争优势转换 - 中国制造业正在由成本优势向综合竞争优势转换，形成超大规模市场、完整产业链、丰富人才资源等新优势 [1][5] - 超大规模市场优势体现为超过14亿人口、中等收入群体超过4亿人、经营主体超过1.8亿户，能摊薄研发投资等成本形成规模经济 [5] - 完整产业链优势形成强大产业配套能力，每年理工科毕业生超过发达国家总和，工业机器人新增装机量占全球比重超过50% [5] - 新能源优势显现，可再生能源发电装机占比达60%左右，发电量增量占全国新增发电量近50% [5] 全国统一大市场建设 - 需破解“内卷式”竞争等堵点以建设统一大市场，当前面临地方保护、市场分割等问题阻碍生产要素自由流动 [1][9] - 建设统一大市场是增强国内大循环内生动力的前提，需从制度规则入手，提高制度统一性、规则一致性 [9] 中长期经济增长目标 - 为实现2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标，“十五五”期间需保持4.5%以上增速 [6] - “十四五”前四年年均经济增速为5.5%，若今年增长5%则“十四五”年均增速达5.4%左右 [6] - 实现目标需推动价格稳定增长并促进人民币汇率稳定合理升值 [6]

发展定位与目标 - "十五五"时期被定位为基本实现社会主义现代化的关键时期，承接"十四五"成果并着眼2035年远景目标[1] - 主要目标包括经济增长保持在合理区间、全要素生产率（TFP）稳步提升、居民消费率明显提高[1][2] - 全要素生产率（TFP）被首次明确列为发展目标，2000-2021年TFP增长率为3.6%，未来需成为增长主要动力[15] - 居民消费率目标为明显提高，2023年中国居民消费率为39.57%，显著低于美国、德国、日本等主要经济体[16][18] 经济发展与产业体系 - 以高质量发展为主题，强调通过现代化产业体系和新质生产力推动数智化、绿色化与产业创新融合[2][20] - 建设现代化产业体系需优化传统产业（如矿业、冶金、化工）并培育新兴产业（如新能源、低空经济、量子科技）[22][24] - 扩大有效投资聚焦民生领域和国家安全项目，避免粗放式投资，强调投资效率与结构优化[31] - 科技自立自强重点攻关集成电路、工业母机、基础软件等"卡脖子"领域，并提高基础研究投入比重[26][27] 内需与市场机制 - 做强国内大循环需提振消费，通过增加公共服务支出占比（如教育、医疗）释放居民消费潜力[30] - 建设全国统一大市场需破除要素流动壁垒，降低制度性交易成本，释放超大规模市场潜力[32] - 激发市场主体活力包括落实民营经济促进法保障平等竞争，以及深化国资国企改革增强核心功能[34][36] 风险防控与安全保障 - 统筹安全与发展，构建供应链、科技、能源、数据、金融等领域的安全体系，前移风险防控关口[2][14] - 重点化解房地产、地方政府债务、中小金融机构风险，严防系统性风险，推动有序出清[47][56] - 金融改革聚焦"科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融"五篇大文章，提升直接融资比重[38]

“十五五”规划宏观经济政策框架 - 规划建议未提出明确经济增速目标，而是要求“经济增长保持在合理区间”，并新增“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”等表述，以实现高质量发展[3] - 财政政策和货币政策将保持较强稳定性和连续性，不搞大放大收，以避免留下高通胀、政府债务负担过重等风险隐患，并强调“强化逆周期和跨周期调节”[3] - 政策更注重制度设计的系统性与前瞻性，关键突破点在于机制创新，例如拟将宏观审慎评估（MPA）拆分为两部分，以厘清政策目标边界，提升调控精准度[8] 财政政策方向与挑战 - 规划建议对财政工作的第一句表述变为“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”，这一转变反映应对国内外新形势的必然选择，以及当前逆周期调节的需求迫切[5] - 财政面临多重挑战，既要缓解短期财政尤其是地方财政的紧平衡问题，又要支持国家重大战略任务落地，需要将政策优化与财税体制改革相结合[6] - 截至2024年末，中国政府全口径债务总额为92.6万亿元，政府负债率为68.7%，债务风险总体安全可控[6] - 今年前三季度全国一般公共预算收入163876亿元，同比增长0.5%，全国一般公共预算支出208064亿元，同比增长3.1%[5] 货币政策与金融强国建设 - 金融强国的内涵为“六个强大”，包括强大的货币、强大的中央银行等，“十五五”规划建议据此部署，并提出构建“覆盖全面的宏观审慎管理体系”[7] - 畅通货币政策传导机制是“十五五”时期货币政策的重要任务，未来政策有望保持适度宽松，更加注重政策利率的价格型调控作用，持续引导融资成本下降[9] - 建议持续深化利率市场化改革，完善贷款市场报价利率形成机制，破除利率传导中的体制机制障碍，并加强货币政策与财政政策、产业政策的协同配合[4] 提振消费的政策协同与措施 - 消费是经济增长第一引擎，前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，比上年全年提升9个百分点，未来五年大力提振消费是宏观政策重要发力点[11][12] - 今年分四批向地方下达了3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，并实施个人消费贷款财政贴息政策，贴息范围涵盖单笔5万元以下日常消费及5万元及以上重点领域消费[12] - 规划建议明确提出加大直达消费者的普惠政策力度，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，落实带薪错峰休假，以构建长远消费信心[13]

主要观点与目标 - “十五五”规划建议稿首次提出“居民消费率明显提高”的目标[3] - 预计未来五年居民消费率（居民消费支出占GDP比重）提高至少5-7个百分点[3] - 到2035年，中国居民消费率相比主要发达经济体（平均约54%）有约14个百分点的潜在提升空间[3] 提升路径分析 - 提升消费率的两大路径为消费意愿（居民消费/居民收入）和消费能力（居民收入/GDP）[4] - 历史经验（1998-2000年、2009-2016年）表明，消费意愿提升对消费率的拉动效果优于消费能力提升[4] - 短期内提升消费意愿更具现实可行性，可通过优化消费场景、完善休假制度、放宽消费限制等方式实现[5] 国际比较与差距 - 2023年中国居民消费率为39.6%，远低于美国（67.7%）、英国（61.8%）等主要发达经济体（平均水平约54%）[11] - 中国居民消费意愿（消费倾向）约为65%，显著低于主要发达经济体的普遍水平（超过90%）[14] - 中国居民消费能力（居民收入占GDP比重）为49.2%，与样本国家平均水平（59.4%）差距相对较小[16] 潜在空间与风险 - 极端情形下，若消费倾向上升至90%，消费率有望达到55%，潜在提升空间约15个百分点[6] - 中性条件下，假设居民可支配收入占GDP比重稳定，未来5年消费倾向上升10%至75%，消费率有望上升5个百分点至45%左右[7] - 风险提示包括未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期[7]