报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 翔宇医疗 2024 年整体经营承压但近两季度转好，研发投入增长 42%布局脑机接口等，2025 年费用有望稳定控制、盈利能力提升，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润均有增长 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 4 月 30 日，翔宇医疗近 1 个月、3 个月、12 个月表现分别为 6.8%、30.0%、 - 2.1%，沪深 300 同期表现为 - 3.7%、 - 1.2%、4.6% [3] - 当前价格 38.44 元，52 周价格区间 21.58 - 45.00 元，总市值 61.504 亿元，流通市值 61.504 亿元，总股本 16000 万股，流通股本 16000 万股 [3] 财务数据 - 2024 年公司实现营业收入 7.44 亿元（ - 0.17%），归母净利润 1.03 亿元（ - 55%），经营活动现金流净额 1.79 亿元（ - 22%） [4] - 2025 年第一季度公司实现营业收入 1.86 亿元（ + 10%），归母净利润 0.23 亿元（ - 41%），经营活动现金流净额 0.21 亿元（ + 21%） [4] 产品营收与毛利率 - 2024 年康复理疗设备类营业收入 5.04 亿元（ + 10%），毛利率 67.83%（ - 2.25pct）；康复训练设备类营业收入 1.65 亿元（ - 20%），毛利率 66.08%（ - 0.86pct）；康复评定设备类营业收入 0.28 亿元（ - 22%），毛利率 75.33%（ - 2.15pct）；经营及配件产品营业收入 0.37 亿元（ + 1%），毛利率 61.76%（ - 2.70pct） [6] 研发情况 - 截至 2024 年 12 月 31 日，公司及子公司拥有研发人员 720 人；2024 年研发投入 1.52 亿元（ + 42%），占营业收入比重为 20.45%（ + 6.12pct），研发投入全部费用化 [6] - 2024 年公司新增专利 467 项，累计 1921 项；医疗器械注册证/备案凭证 28 项，累计 346 项；组建康复机器人实验室、筹建 Sun - BCI Lab 脑科学实验室，引进高端康复技术人才 [6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 8.46 亿元、9.82 亿元、11.41 亿元，分别同比增长 14%、16%、16%；归母净利润分别为 1.56 亿元、1.99 亿元、2.55 亿元，分别同比增长 52%、27%、28%；PE 分别为 39 倍、31 倍、24 倍 [6][7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年公司利润端承压但业绩逐季改善，经营拐点或已至，虽下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，但因公司是国内全科康复解决方案领导者，多产品延展且前瞻布局新赛道，有望成新业绩增长点，维持“买入”评级 [6] - 康复赛道在老龄化加速背景下长期稳定发展，康复龙头将愈加受益 [7] - 公司逆势加码研发投入，核心技术突破，前瞻布局康复机器人、脑机接口等前沿赛道，构筑第二增长曲线 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收7.44亿元（yoy - 0.17%），归母净利润1.03亿元（yoy - 54.68%），扣非净利润0.90亿元（yoy - 55.90%）；2024Q4营收2.37亿元（yoy + 16.74%），归母净利润0.30亿元（yoy - 38.45%） [6] - 2024年收入基本持平系院端招采下滑，利润端承压因研发、营销投入增加致费用上升，但Q4业绩同环比改善 [6] - 2024年销售费用率28.91%（+6.10pct），管理费用率8.1%（+2.60pct），研发费用率20.45%（+6.12pct）；销售毛利率67.42%（-1.2pct），净利率13.83%（-16.82pct） [6] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.67/2.14/2.77亿元（原值为3.22/4.08亿元），EPS分别为1.04/1.34/1.73元，当前股价对应PE分别为33.4/26.1/20.2倍 [6] 康复赛道分析 - 政策端：医疗机构将康复介入率纳入考核，院端康复可创收减压，临床康复逐步一体化，政策推动康复服务下沉 [7] - 供给端：国内康复多科室渗透，康复专业人员增加，康复医疗器械智能化，新产品涌现 [7] - 需求端：康复需求随老龄化增长，与慢性病或手术相关，康复教育有成果 [7] - 优选康复医疗器械综合性平台，产品全、有梯度、议价强，能提供全链条解决方案且售后全，有出海逻辑 [7] 公司研发成果与布局 - 2024年新增发明专利107项，累计168项；新增医疗器械注册证/备案凭证28项，累计346项 [8] - 组建康复机器人和脑机接口实验室，聚焦五大研发方向，脑电图机等产品预计2025年下半年获医疗器械注册证 [8] - 自主研发推出多款新产品，多产品横纵向延展为长期发展奠定基础 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|745|744|824|929|1,047| |YOY(%)|52.5|-0.2|10.8|12.7|12.8| |归母净利润(百万元)|227|103|167|214|277| |YOY(%)|81.0|-54.7|62.3|28.0|29.6| |毛利率(%)|68.6|67.4|67.9|68.3|68.9| |净利率(%)|30.5|13.8|20.3|23.0|26.4| |ROE(%)|10.8|5.0|7.5|9.0|10.6| |EPS(摊薄/元)|1.42|0.64|1.04|1.34|1.73| |P/E(倍)|24.6|54.2|33.4|26.1|20.2| |P/B(倍)|2.7|2.7|2.5|2.4|2.1| [9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等在不同年份的数值及变化 [11][12]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年受医疗行业整顿及医院招采节奏影响公司收入增速下滑但四季度和2025Q1收入回归增长轨道且公司加大院外和海外拓展有望打造第二增长曲线 [2] - 公司技术投入加码利润短期承压但布局脑机科技构建康复“硬科技”护城河技术侧积蓄的“科技势能”将为未来高质量增长奠定基础 [2] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为8.61、10.17、12.21亿元同比增速分别为15.8%、18.1%、20.1%实现归母净利润为1.37、1.78、2.29亿元同比分别增长33.5%、29.8%、28.1%对应2025年4月25日收盘价PE分别为41、31、24倍 [2] 相关目录总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入7.44亿元（yoy - 0.17%）归母净利润为1.03亿元（yoy - 54.68%）扣非归母净利润为0.90亿元（yoy - 55.90%）经营活动产生的现金流量净额1.79亿元（yoy - 21.64%）2025Q1实现营业收入1.86亿元（yoy + 10.02%）归母净利润0.23亿元（yoy - 41.26%） [1] - 2024Q4实现营收2.37亿元（yoy + 16.74%） [2] - 从产品结构看2024年康复理疗设备实现收入5.04亿元（yoy - 9.85%）康复训练设备实现收入1.65亿元（yoy - 19.89%）康复评定设备实现收入0.28亿元（yoy - 21.92%）配件及经营类产品实现收入0.37亿元（yoy + 1.18%） [2] - 2024年境外实现收入1033万元（yoy + 22.78%）产品已销往东南亚、中东等30余国部分核心产品通过欧盟CE认证完成泰国、印尼、马来西亚等地注册 [2] - 2024年销售毛利率为67.42%（yoy - 1.2pp）销售净利率为13.83%（yoy - 16.82pp） [2] - 2024年研发费用总额达1.52亿元研发费用率达20.45%（yoy + 6.12pp） [2] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为8.61、10.17、12.21亿元同比增速分别为15.8%、18.1%、20.1%实现归母净利润为1.37、1.78、2.29亿元同比分别增长33.5%、29.8%、28.1%对应2025年4月25日收盘价PE分别为41、31、24倍 [2] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万元）|1194|1142|1162|1315|1541| |货币资金（百万元）|664|743|734|830|980| |应收票据（百万元）|1|0|1|1|1| |应收账款（百万元）|54|65|68|79|94| |预付账款（百万元）|32|29|33|38|46| |存货（百万元）|241|238|259|297|345| |其他（百万元）|202|67|69|71|75| |非流动资产（百万元）|1398|1786|1858|1901|1929| |长期股权投资（百万元）|13|13|13|13|13| |固定资产（合计）（百万元）|397|952|1044|1099|1139| |无形资产（百万元）|208|217|209|202|195| |其他（百万元）|780|604|592|586|582| |资产总计（百万元）|2592|2928|3021|3217|3469| |流动负债（百万元）|372|735|782|857|956| |短期借款（百万元）|27|354|354|354|354| |应付票据（百万元）|7|2|6|6|7| |应付账款（百万元）|103|134|148|173|210| |其他（百万元）|235|245|275|324|385| |非流动负债（百万元）|113|138|139|139|139| |长期借款（百万元）|0|0|0|0|0| |其他（百万元）|113|138|139|139|139| |负债合计（百万元）|485|873|921|996|1095| |少数股东权益（百万元）|17|16|16|16|16| |归属母公司股东权益（百万元）|2091|2039|2084|2205|2358| |负债和股东权益（百万元）|2592|2928|3021|3217|3469| [4] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|745|744|861|1017|1221| |营业成本（百万元）|234|242|283|334|400| |营业税金及附加（百万元）|8|11|11|13|16| |销售费用（百万元）|170|215|246|285|336| |管理费用（百万元）|41|60|65|73|88| |研发费用（百万元）|107|152|168|183|215| |财务费用（百万元）|-30|-24|-7|-6|-9| |减值损失合计（百万元）|-12|-9|-5|-5|-5| |投资净收益（百万元）|9|1|8|8|9| |其他（百万元）|32|29|47|50|61| |营业利润（百万元）|245|109|145|188|241| |营业外收支（百万元）|-1|-1|0|0|0| |利润总额（百万元）|244|107|145|188|241| |所得税（百万元）|16|4|8|10|12| |净利润（百万元）|228|103|137|178|228| |少数股东损益（百万元）|1|0|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|227|103|137|178|229| |EBITDA EPS（当年）（元）|1.44|0.66|0.86|1.12|1.43| [4] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流量（百万元）|228|179|273|328|399| |净利润（百万元）|228|103|137|178|228| |折旧摊销（百万元）|20|42|102|117|133| |财务费用（百万元）|3|4|16|16|16| |投资损失（百万元）|-9|-1|-8|-8|-9| |营运资金变动（百万元）|-21|17|18|17|24| |其它（百万元）|7|15|9|7|7| |投资活动现金流量（百万元）|-235|-276|-167|-152|-151| |资本支出（百万元）|-479|-439|-180|-160|-160| |长期投资（百万元）|-10|0|0|0|0| |其他（百万元）|254|163|13|8|9| |筹资活动现金流量（百万元）|-59|148|-115|-80|-98| |吸收投资（百万元）|0|0|-3|0|0| |借款（百万元）|10|327|0|0|0| |支付利息或股息（百万元）|-40|-86|-65|-80|-98| |现金流净增加额（百万元）|-65|51|-9|96|150| [4]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年受医疗行业整顿及医院招采节奏影响公司收入增速下滑但四季度和2025Q1收入回归增长轨道且公司加大院外和海外拓展有望打造第二增长曲线 [2] - 公司技术投入加码利润短期承压但布局脑机科技构建康复“硬科技”护城河技术侧积蓄的“科技势能”将为未来高质量增长奠定基础 [2] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为8.61、10.17、12.21亿元同比增速分别为15.8%、18.1%、20.1%实现归母净利润为1.37、1.78、2.29亿元同比分别增长33.5%、29.8%、28.1%对应2025年4月25日收盘价PE分别为41、31、24倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入7.44亿元（yoy - 0.17%）归母净利润为1.03亿元（yoy - 54.68%）扣非归母净利润为0.90亿元（yoy - 55.90%）经营活动产生的现金流量净额1.79亿元（yoy - 21.64%）2025Q1实现营业收入1.86亿元（yoy + 10.02%）归母净利润0.23亿元（yoy - 41.26%） [1] - 2024Q4实现营收2.37亿元（yoy + 16.74%） [2] - 从产品结构看2024年康复理疗设备实现收入5.04亿元（yoy - 9.85%）康复训练设备实现收入1.65亿元（yoy - 19.89%）康复评定设备实现收入0.28亿元（yoy - 21.92%）配件及经营类产品实现收入0.37亿元（yoy + 1.18%） [2] - 2024年境外实现收入1033万元（yoy + 22.78%）产品已销往东南亚、中东等30余国部分核心产品通过欧盟CE认证完成泰国、印尼、马来西亚等地注册 [2] - 2024年销售毛利率为67.42%（yoy - 1.2pp）销售净利率为13.83%（yoy - 16.82pp） [2] - 2024年研发费用总额达1.52亿元研发费用率达20.45%（yoy + 6.12pp） [2] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为8.61、10.17、12.21亿元同比增速分别为15.8%、18.1%、20.1%实现归母净利润为1.37、1.78、2.29亿元同比分别增长33.5%、29.8%、28.1%对应2025年4月25日收盘价PE分别为41、31、24倍 [2] - 2023 - 2027年营业总收入分别为7.45、7.44、8.61、10.17、12.21亿元增长率分别为52.5%、 - 0.2%、15.8%、18.1%、20.1%归属母公司净利润分别为2.27、1.03、1.37、1.78、2.29亿元增长率分别为81.0%、 - 54.7%、33.5%、29.8%、28.1%毛利率分别为68.6%、67.4%、67.2%、67.2%、67.2%净资产收益率ROE分别为10.9%、5.0%、6.6%、8.1%、9.7%EPS（摊薄）分别为1.42、0.64、0.86、1.12、1.43元市盈率P/E分别为24.58、54.23、40.61、31.28、24.42倍市净率P/B分别为2.67、2.74、2.68、2.53、2.37倍 [3] 研发成果 - 公司牵头承担国家重点研发计划项目聚焦脑机接口、康复机器人等高潜力前沿方向建成Sun - BCI Lab脑科学实验室及康复机器人实验室并实现康复AI与物理治疗融合方案落地 [2] 研究团队 - 唐爱金为医药首席分析师具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验曾负责医药团队卖方业务工作超9年 [5] - 贺鑫为医药分析师、医疗健康研究组长有5年医药行业研究经验主要覆盖医疗服务、CX0、生命科学上游、中药等细分领域 [5] - 曹佳琳为医药分析师有2年医药生物行业研究经历负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作 [5] - 章钟涛为医药分析师有1年医药生物行业研究经历主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗 [5] - 赵丹为医药分析师有2年创新药行业研究经历主要覆盖创新药 [5]