核心观点 - 2025年9月美国新增非农就业人数和失业率均超预期，但两个核心指标出现分化 [1] - 失业率是相对更实的数据，新增就业是相对更虚的数据，对美联储12月是否降息而言失业率更为重要 [1] - 延续此前观点，认为12月或是一次势均力敌的降息，幅度为25个基点 [1] 就业市场数据表现 - 2025年9月美国新增非农就业人数和失业率均超预期 [1] - 9月失业率升至4.44%，失业率连续三个月上升 [1] - 美联储在12月议息会议时难有理由证明10月和11月的失业率未升至4.5%或更高 [1] 美联储政策展望 - 9月非农报告并非12月议息会议前关于美国就业市场的最后数据 [1] - 就业市场走弱将继续体现在后续的经济数据中 [1] - 12月投票的12位票委中鸽派仍占优势 [1]

美国9月非农就业数据核心情况 - 美国9月非农部门新增就业11.9万人，失业率为4.4% [1] - 该数据报告因政府停摆被推迟近七周发布 [1] 历史数据修正 - 7月非农新增就业人数由7.9万下调至7.2万 [1] - 8月非农新增就业人数由2.2万调整为减少4000人 [1] - 7月和8月累计就业人数减少3.3万人 [1] 行业就业变化 - 9月医疗保健业新增4.3万个工作岗位，餐饮业新增3.7万个岗位 [1] - 运输与仓储业就业减少2.5万人，联邦政府就业减少3000个岗位 [1] 薪资增长数据 - 美国9月份非农部门员工平均时薪为36.67美元 [1] - 平均时薪环比上涨0.2%，同比上涨3.8% [1] 后续数据发布安排 - 因政府停摆，将不会发布10月份非农就业数据 [1] - 10月的部分数据将与11月就业报告一并在12月16日发布 [1] 经济环境与数据影响 - 美联储12月货币政策会议将无法获得及时的10月重要经济数据参考 [1] - 尽管多项指标显示美国经济依然稳健，但招聘速度放缓、消费者支出收缩、债务负担加重等压力迹象增多 [2] - 通胀再度上升，且秋季数据断档将增加未来几个月识别潜在经济风险的难度 [2]

消费者信心指数 - 11月美国消费者信心指数从10月的53.6降至50.3，为2022年6月以来最低水平，低于预测值53.2 [1] 消费者担忧因素 - 不同政治立场的家庭都担心史上持续时间最长的政府停摆对经济带来的负面影响 [1] - 政府停摆已导致数以百万计的低收入家庭包括食品券在内的福利被削减，数十万联邦工作人员被迫休假，其他人则在无薪工作 [1] - 未来一年面临失业率上升的美国家庭比例从10月的52%跃升至62%，为1980年以来最高 [2] - 受访者预计未来一年失业率将上升，并预计一旦失业将很难找到工作 [2]

货币政策预期 - 预期美联储在未来约半年内将有两次降息 [1] - 降息行动将在美联储主席鲍威尔离任前完成 之后进入新政权 [1] 利率与债券市场展望 - 预计美国债息在短期和中期均会走高 [1] - 市场已消化多次减息预期 美联储需将利率降至远低于3%才能使收益率曲线的前端和中段下降 [1] 通胀与就业观点 - 预期未来12个月美国通胀可能处于3%至3.5%区间 [1] - 认为通胀存在上行风险 而非市场预期的下降 [1] - 近期美国失业率温和上升不代表经济将陷入衰退 [1] - 每月约增加4万个职位即可维持就业市场稳定 [1] 市场持仓结构 - 越来越多美国国债被价格敏感型持有者持有 [1]

货币政策立场 - 美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%之间 [3] - 这是美联储自2024年12月以来的首次降息 [3] - 美联储应采取观望态度，关注关税、通胀和劳动力市场发展后再决定降息 [3] 经济状况评估 - 美国失业率维持在低位但略有上升 [2] - 通胀近期有所上升，仍处于略高水平 [2] - 美国通胀风险上行，就业风险下行 [2] - 预计今年和明年关税推动的价格上涨趋势将持续 [2] 通胀前景展望 - 多数通胀预期指标在明年之后将符合2%的目标 [2] 机构独立性 - 美联储坚定致力于保持其不受政治影响的独立性 [2]

就业增长趋势 - 8月非农调查初次回复率明显反弹 但就业恶化趋势未停止[1] - 过去四个月(5-8月)非农新增就业总和仅10.7万人 远低于2025年前四个月单月平均12.7万人的水平[1] - 修正后6月新增非农录得-1.3万人 时隔52个月再次出现就业收缩[1] 就业结构变化 - 教育与医疗保健业单列后 其余周期敏感性私人部门新增就业连续4个月收缩[1] - 展现出全职就业下行、兼职就业上行、永久失业上行的组合 积累更大失业率跳升风险[7] - U6失业率及非洲裔美国人失业率明显跳升 长周期失业人数(大于27周)占比持续提升[11] 区域就业状况 - 堪萨斯联储地区就业状况为全美最差[6] - 旧金山联储与纽约联储区域企业表达就业市场恶化趋势 尚未看到周期性低点[6] - 对关税敏感的部分制造业工时在5-6月见顶后持续回落[8] 政策影响分析 - 关税导致生产成本上升 企业可能通过雇佣低成本兼职、冻结招聘及裁员来应对[6] - 利率与关税双敏感部门的就业情况存在进一步下行可能[8] - 减税、降息和AI投资对就业刺激存在时滞效应[16] 劳动力市场前景 - 失业率从4.248%跳升至4.324% 劳动参与率小幅修复[3] - 需求走弱正在占据上风 联储年末4.5%的失业率预测可能在9月FOMC会议上调[3] - 倾向于认为失业率存在更大上行风险 周期敏感型私人部门就业二段式下跌概率不容忽视[12] 市场预期与政策博弈 - 鲍威尔在杰克逊霍尔会议展现对劳动力市场的兜底承诺[14] - 联储面临平衡劳动力市场托底与刺激的路径选择困境[16] - 若9月FOMC仅降息25bp且维持全年50bp降息预期 可能损伤鲍威尔托底承诺的可信度[16]

劳动力市场状况 - 美国8月份失业率环比上升0.1个百分点至4.3% 创近4年新高 [1] - 8月非农就业人数仅增加2.2万 较7月修正值7.9万大幅下降 [1] - 实际新增就业2.2万远低于市场预期的7.5万个岗位 [1] 就业数据趋势 - 7月失业率已出现环比上升 当月新增就业岗位表现逊于市场预期 [1] - 5月和6月非农新增就业岗位数量较此前公布数据大幅下调 [1] - 近期数据连续确认美国劳动力市场呈现疲软趋势 [1]

美联储政策预期与通胀数据 - 市场押注美联储9月可能重启降息 因白宫施压与通胀数据博弈加剧 [1] - 7月美国CPI同比上升2.7% 核心CPI同比增3.1% 环比增速分别为0.2%和0.3% 仍高于美联储2%目标 [1] - 美联储更关注PCE价格指数 6月PCE达2.6% 高于前值2.4% 显示通胀压力持续 [2] 经济指标与政策依据 - 美联储7月维持利率不变 因高利率可吸引全球资本回流 支撑经济增长 [2] - 2025年美国GDP同比增速达3.0% 显著高于全球发达经济体1.2%的预期 扭转一季度-0.5%颓势 [2] - 失业率连续三个月维持4.2% 较2020年4月高点14.8%下降10.6个百分点 接近2017-2019年水平 [3] 政策矛盾与财政压力 - 高利率导致美国政府利息支出压力增大 2025财年30%财政收入将用于支付债务利息 [4] - 十年期美债遭抛售 反映市场对美债兑付危机和财政可持续性的担忧 [4] - 白宫与美联储或妥协通过短期降息缓解利息压力 同时观望关税对物价的滞后影响 [4] 历史参照与政策约束 - 2017-2019年期间PCE为1.4%-1.5% 联邦基金利率区间为1%-1.25%至2.25%-2.5% 当前PCE更高但利率维持高位 [3] - 关税政策对物价冲击存在延迟性 制约美联储降息决策 [3] - 美联储货币政策独立性下降 未来政策能见度可能持续降低 [4][5]

美国就业市场状况 - 7月新增非农就业人数大幅少于预期 为9个月来最低纪录 [1] - 5月和6月新增就业数据被大幅下修25.8万人 修正后两个月分别仅新增1.9万和1.4万 [1] - 失业率保持相对稳定 7月仅小幅上升0.1个百分点 [3] - 长期失业者增至183万人 为2017年以来除疫情外最高水平 占失业总人数比例从20%升至25% [4] - 包含兼职和低配岗位的失业率升至7.9% 为2023年3月以来新高 [4] 劳动力市场结构变化 - 劳动参与率从5月开始逐月下降 7月同比下降0.5个百分点 达2022年11月以来最低水平 [4] - 就业人口占总人口比例7月环比下降0.1个百分点 同比下降0.4% [4] - 劳动力供给减少主要由于移民减少和本土劳动力退出市场 [4] - 失业时长中位数从9.5周延长至10.2周 [4] - 企业维持低招聘低裁员平衡状态 因疫情后人力短缺使企业轻易不裁员 [5] 通胀指标表现 - 6月PCE价格指数环比增长0.3% 同比增长2.6% [1] - 6月核心PCE环比增长0.3% 同比增长2.8% [1] - 二季度PCE价格指数环比增长2.1% 较一季度的3.7%显著下降 [5] - 二季度核心PCE环比增长2.5% 较前一季度的3.5%明显回落 [5] - 有迹象表明企业价格压力可能在6月已达到顶峰 [5] 美联储政策分歧 - 7月货币政策会议出现32年来首次两名理事同时投反对票的现象 [2] - 部分理事支持降息25个基点 认为关税对通胀影响是暂时性的 [2] - 地区联储主席认为劳动力市场仍然稳健 将疲软描述为温和降温而非恶化 [2] - 美联储内部对经济现状判断存在明显分歧 [2]

货币政策与通胀预期 - 纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯认为美国货币政策目前处于"适度收紧"状态是合适的 [1] - 特朗普政府提升进口关税的经济影响刚开始显现 预计将使下半年至明年初通胀上升约1个百分点 [1] - 通胀率预计全年维持在3%至3.5%之间 [1] 经济增速与就业市场 - 预测今年美国经济增速将放缓至1% [1] - 失业率预计从当前4.1%升至年底4.5% [1]