核心观点 - 银行板块开启盈利稳定新周期，正处于长牛修复起点，核心压制因素已“拨云见日” [1] - 长线资金入市仍是进行时，看好银行板块，因其在低利率环境下性价比突出且面临增量资金流入 [2][4] - 2026年银行基本面有望出现新变化，包括息差扭转下行趋势、风险压力缓释及资本重要性凸显 [3] 资金驱动力 - 低利率环境驱动增量资金流向红利板块，银行指数股息率约4.3%，较十年国债利率溢价位居过去十年超70%分位，性价比突出 [2] - 险资等中长期资金密集增配银行，估算潜在流入空间约6000亿元；公募基金改革若持仓比重持平沪深300权重，可带来增量资金超3700亿元 [2] - 3Q25银行股在公募基金重仓占比降至近十年最低的1.74%，存在显著欠配 [2] 基本面新变化：息差与收入 - 央行支持银行稳定净息差，2026年银行息差或扭转下行趋势转为同比微升，利息净收入增速有望转正 [3] - 存款成本改善空间更大的银行息差表现将好于同业，关注受益区域β逻辑的绩优城商行及部分股份行和区域行 [3] - 部分中小银行金市业务高基数压力或拖累营收改善，非息增速回落且金融投资生息收益率更快回落 [3] 基本面新变化：风险与资本 - “高拨备”为王重要性凸显，需聚焦“低不良+高拨贷比”属性银行及“资产质量底部明朗、信用成本拐点修复的银行” [3] - 银行资本成为焦点，能有效资本内生或家底更厚的银行在稳投放、稳分红上更游刃有余 [3] - 外源融资相对不畅，转债已是稀缺资源，重点跟踪促转股诉求的提振 [3] 投资环境展望 - 若明年PPI转正、长端利率边际上行，宏观环境对银行更友好，利好基本面后周期改善 [4] - 若经济依旧承压，银行风险底线明确、分红预期稳定，是优秀的红利配置资产，在低利率时代同样适用 [4]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [8] 核心观点 - 报告认为国有银行正处于系统性估值修复进程中，交通银行作为A股国有银行中市净率估值最低的银行，存在不合理的估值折价，其基本面的改善趋势未被充分定价，看好配置力量推动其估值修复 [1][5][11] 估值与市场表现 - 截至2025年11月14日，交通银行A股静态市净率仅为0.59倍，相较其他五大国有银行的均值折价26%，相较今年已完成财政注资的其他三家国有银行的均值折价17% [11] - 从市净率-净资产收益率视角看，2025年预期净资产收益率低于三家国有行均值8%，未来净资产收益率差距可能收敛，因此估值折价不合理 [11] - 交通银行A股2025年预期股息率为4.3%，在国有银行中最高，其他五家国有行A股均值为3.7%，具备清晰的红利配置价值 [11] - 交通银行A/H股价差在大行中最低，H股折价率目前为12%，明显低于其他五家国有行均值24%，10月以来H股上涨、南下持股比例连续上升，当前A股存在明显滞涨 [11] - 自2025年7月10日以来A股股价累计下跌9%，调整幅度在国有银行中最多，年初至今涨幅仅1.8%，显著低于其他国有银行24%的平均涨幅 [11] - 当前股价较今年财政注资的价格折损12%，在四家国有银行中最高 [11] - 交通银行在沪深300指数中权重为0.78%，排名银行股第五，被动指数资金等配置力量将持续推动重估 [11] 基本面分析 - 资产质量持续改善，2025年三季度末不良贷款率较期初下降5个基点至1.26%，较2020年高点累计下降42个基点，降幅在国有银行中最显著，目前不良贷款率绝对值已低于四大行均值 [11] - 风险抵补能力持续提升，2025年三季度末拨备覆盖率上升至210%，达到十年来新高 [11] - 净息差走势在国有银行中最优，2025年前三季度净息差为1.20%，2023年以来累计降幅在国有银行中最低（仅8个基点），与行业均值持续收敛 [11] - 考虑到净息差绝对值在国有银行中最低且历史负债成本较高，未来负债成本改善空间更明显，有望支撑净息差率先企稳，推动净资产收益率向国有行均值收敛 [11] - 2024年以来利息净收入保持正增长，2025年前三季度利息净收入累计同比增速为1.5% [11][13] - 非利息收入基数压力相对较小，投资收益占营收比例明显低于其他国有银行，2025年前三季度投资等其他非利息收入增速为+4.1%，明显低于其他五家国有行+28%的平均增速 [11] - 投资浮盈兑现较少，2025年前三季度以摊余成本计量的金融资产账户投资收益金额/期初以摊余成本计量的金融资产账户规模仅为0.2%，显著低于其他国有行均值1.8% [11] - 2025年前三季度营业收入累计同比增速为1.8%，归母净利润累计同比增速为1.9%，呈现加速增长态势 [11][13][31] 行业与催化剂 - 近期国有银行中期分红陆续启动，四大国有银行披露A股股权登记日及H股除净日普遍在12月上旬，较2024年度中期分红时点有所提前，有望吸引红利配置盘加仓 [5][11] - 四季度以来大型银行的H股南下资金持股比例已重新开始上升 [11][28]

公司股价表现 - 农行A股股价呈现连续12个交易日收盘价高于开盘价的“12连阳”态势 [1] - 农行A股市净率在10月17日回归1倍后，于10月20日再次突破至1.01 [1] - 10月20日农行A股收盘价达7.75元/股，单日涨幅1.71%，年初至今股价涨幅达51.65%，领跑银行板块 [1] - 10月20日农行H股收盘价为5.67元/股，单日涨幅1.43%，为近一个月左右高点 [1] - 以10月20日收盘价计算，农业银行"A+H"股总市值为2.63万亿元 [1] 公司财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入3699.37亿元，同比增长0.8% [1] - 2025年上半年归属于母公司股东的净利润为1395.1亿元，同比增长2.7% [1] - 公司为大行中唯一实现净利润和营收双双增长的银行 [1] 公司经营亮点 - 受益于县域经济潜力释放和深度布局，未来信贷增长空间相较于同业更大 [2] - 个人活期存款占比为可比同业第一，存款成本同业偏低，息差韧性更强 [2] - 不良认定严格且不良率可比同业最低，涉房类业务占比较低，相关不良率整体可控 [2] - 高额拨备夯实安全垫，风险抵补能力和利润反哺能力领先同业 [2] 行业市场观点 - 银行估值修复到1倍净资产以上是大概率事件，板块轮动效应将催化银行股行情持续 [3] - 四季度资金或有切换避险需求，市场配置需求将有所恢复，利好银行股 [2] - 中期角度银行板块仍在经历重估净资产过程，银行股对于机构投资者的价值有望持续提升 [3] - 长线配置资金仍属欠配格局，预计后续仍将演绎绝对价值 [3] - 历史经验显示银行指数在1月跑赢沪深300的概率高达79%，11月至次年1月是中期分红高峰，资金或提前布局 [2]

公司股价表现 - 农行A股股价呈现连续12个交易日收盘价高于开盘价的“12连阳”态势 [1] - 10月20日农行A股股价再创新高，收盘价为7.75元/股，单日涨幅达1.71% [3] - 农行A股年初至今股价涨幅为51.65%，领跑银行板块 [3] - 农行H股10月20日收于5.67元/股，为近一个月高点，单日涨幅1.43% [3] - 以10月20日收盘价计算，农业银行“A+H”股总市值为2.63万亿元 [3] 公司估值指标 - 农行A股市净率在10月17日回归1倍后，于10月20日再次突破1，达到1.01 [1] - 公司市盈率指标显示，静态市盈率为9.62，动态市盈率为9.72，TTM市盈率为9.49 [2] - 公司总股本为3499.8亿股，总市值约为2.71万亿元 [2] 公司财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入3699.37亿元，同比增长0.8% [3] - 2025年上半年归属于母公司股东的净利润为1395.1亿元，同比增长2.7% [3] - 公司是大行中唯一实现净利润和营收双双增长的银行 [3] 公司经营亮点 - 受益于县域经济潜力释放和深度布局，未来信贷增长空间相较于同业更大 [4] - 个人活期存款占比为可比同业第一，存款成本同业偏低，息差韧性更强 [4] - 不良认定严格且不良率可比同业最低，涉房类业务占比较低，相关不良率整体可控 [4] - 高额拨备使风险抵补能力和利润反哺能力领先同业 [4] 行业前景与市场观点 - 四季度资金或有切换避险需求，市场配置需求将有所恢复，利好银行股 [4] - 历史经验显示，2011年以来银行指数在1月跑赢沪深300的概率高达79% [4] - 11月至次年1月是银行中期分红高峰，资金或提前布局“开门红”与分红行情 [4] - 银行估值修复到1倍净资产以上是大概率事件，板块轮动效应将催化银行股行情持续 [5] - 银行板块仍在经历重估净资产过程，银行股对于机构投资者的价值有望持续提升 [5]

银行板块市场表现 - 10月13日A股银行板块逆市上涨，浦发银行涨幅超过5%，南京银行、渝农商行涨幅超过2%，多家区域性银行涨幅超过1% [1] - 银行ETF（512800）场内价格上涨0.26%，实现连续三个交易日上涨，半日成交额接近9亿元人民币，交投活跃 [1] - 银行ETF（512800）连续三个交易日获得资金净流入，合计净流入金额达7.63亿元人民币 [3] 机构观点与估值分析 - 国信证券指出，中国银行业估值相对于当期ROE水平明显低估，反映了市场对经济的悲观预期，中长期中国经济韧性较强，创新、产业升级、城镇化、消费潜力及区域发展不平衡带来结构性机会，银行板块估值存在较大修复空间 [3] - 华泰证券分析，7月中旬以来银行板块最大回撤约15%，四季度资金可能存在避险需求，叠加年底日历效应，银行板块短期胜率有望改善，中期维度政策重视稳息差及预防尾部风险，银行核心业务盈利有望持续改善，资产质量担忧缓释，股息持续性增强对长线资金吸引力 [3] - 中信证券指出，A股上市银行算术平均静态股息率已回升至4.3%，算术平均静态PB回落至0.61倍，隐含较高的权益回报空间，银行股绝对收益空间开始显现 [3] 银行ETF产品特征 - 银行ETF（512800）及其联接基金被动跟踪中证银行指数，该指数包含A股42家上市银行，是跟踪银行板块整体行情的高效投资工具 [4] - 银行ETF（512800）基金规模稳居百亿级别，年内日均成交额超过6亿元人民币，是A股市场规模最大、流动性最佳的10只银行类ETF之一 [4]

文章核心观点 - 银行板块投资的核心驱动因素是宏观经济基本面，经济强劲增长的国家其银行指数和个股表现更优 [1][7][32][47] - 我国银行板块估值（PB均值0.52x）相较于全球样本（PB均值1.29x）及自身ROE水平明显低估，存在修复潜力 [2][7] - 不要低估我国经济韧性，创新、产业升级、城镇化及消费等领域存在结构性潜力，为银行估值修复提供基础 [2][6][7] 全球银行指数表现 - 2015年初至2025年9月，印度和美国银行指数累计涨幅领先，分别为196%和147%，受益于经济强劲增长 [1][14] - 日本和欧洲银行指数在2015-2019年表现低迷，但2021年后因退出零/负利率及经济复苏，累计涨幅分别达140%和60%，PB分别修复至1.08x和1.26x [1][7][32] - 韩国银行指数PB长期低于0.5x，2024年底开启降息后修复至0.65x [1][7][36] - 我国申万银行指数同期累计涨幅为18%，PB为0.53x，表现落后主要因经济结构转型承压导致市场预期悲观 [1][7][14][20] 银行个股表现 - 在统计的17个市场154家样本银行中，有102家（约三分之二）跑赢了本国大盘指数 [2][58] - 经济高增长国家银行个股表现突出，越南3家样本行涨幅在531%至584%之间，阿联酋、以色列样本行全部跑赢大盘 [2][60][63] - 美国优质大行如摩根大通（涨574%）及特色银行如第一公民银行（涨668%）表现领先 [2][57] - 日本大型金融集团（如三菱日联涨413%）表现优于中小行，印度私有行（如ICICI银行涨376%）强于国有行 [2][60] - 我国19家样本行中，仅招商银行（涨277%）和宁波银行（涨252%）跑赢了标普500指数，个股分化显著 [2][55] 我国银行估值水平 - 全球240家样本银行PB均值为1.29x，我国19家样本行PB均值仅为0.52x，低于韩国（0.55x）、日本（0.82x）、美国（1.38x）等 [2] - 从ROE匹配度看，我国银行PB与当期ROE偏离较大，例如招商银行ROE为14.95%但PB仅0.97x，而美国摩根大通ROE为18.19%但PB达2.57x，反映市场对我国银行ROE远期预期悲观 [2] - 我国经济虽近期承压，但具备中长期韧性，创新与产业升级成为新支撑点，城镇化、消费、区域发展仍有优化空间，银行估值修复潜力较大 [2][7][43]

行业投资评级 - 报告认为我国银行估值较当期ROE明显低估，但不要低估中国经济中长期增长韧性，银行估值有较大的修复空间，具备很好的中长期投资价值[2][3][132] - 中长期视角建议重点关注经营稳健的国有大行、招商银行等，以及特色化经营的常熟银行等[3][132] - 短期视角（四季度至明年初）建议向基本面拐点明朗的优质顺周期个股要超额收益，重点推荐宁波银行、招商银行，同时建议积极关注常熟银行、渝农商行等[3][133] 核心观点 - 银行板块投资核心驱动因素是宏观经济，估值水平与当期ROE相关度较弱，主要取决于ROE远期预期及稳定性[33][56][126] - 全球视角看，银行股往往具备较好的中长期投资价值，经济增长比较强劲国家/地区的银行个股表现更优，但银行个股分化较大，精选个股需结合经济结构、市场环境、政策监管、公司治理能力等多种因素[2][97][98] - 我国银行指数涨幅和估值明显落后于全球其他主要市场，当前申万银行指数PB值约0.53x，显著低于印度（1.99x）、美国（1.68x）、欧洲（1.26x）和日本（1.08x）[2][100][103][111] - 不要低估中国经济的韧性，创新和产业升级正成为经济增长新支撑点，城镇化率、消费潜力、区域发展不平衡等结构性潜力巨大，银行业估值存在较大提升空间[2][127][132] 过去十年全球银行指数表现 - 2015年初至今（截至2025年9月19日），印度CNX Nifty银行指数累计涨幅196%，标普500银行指数累计涨幅147%，东证银行指数累计涨幅140%，韩国银行指数累计涨幅75%，MSCI欧洲银行指数累计涨幅60%，申万银行指数累计涨幅仅18%，明显落后[5][17] - 分阶段看，标普500银行指数和印度CNX Nifty银行指数在2015-2019年及2020年至今两阶段均获得不错绝对收益；日本和欧洲银行指数在2015-2019年表现不佳，但2021年以来受益于政策刺激走出零利率/负利率时代，经济复苏带动估值修复，获得明显超额收益[11][17][33][126] - 2015年至今，仅东证银行指数跑出超额收益（累计超额收益16.3%），欧洲和中国银行指数与大盘表现相当，韩国和印度银行指数略跑输大盘，标普500银行指数明显跑输大盘（累计超额收益-77.0%）[18][19][20] 过去十年全球哪些银行跑出超额收益 - 统计的240家全球样本行中，80家跑赢了标普500指数（累计涨幅224%），主要集中在美国、阿联酋、越南等经济增长强劲国家[2][75][97] - 统计的17个市场154家样本行中，102家跑赢了国内大盘指数，意大利、加拿大、以色列、西班牙、新加坡、越南、智利、奥地利所有样本行均跑赢大盘[82] - 越南三家国有行（BID VN Equity、VCB VN Equity、CTG VN Equity）累计涨幅分别为584%、567%、531%，显著跑赢胡志明指数（204%），主要受益于经济工业化快速发展阶段和政策支持[88][91] - 美国优质大行（如摩根大通累计涨幅574%）和特色化银行（如第一公民银行累计涨幅668%）表现较好；日本三大金融集团（三菱日联、三井住友、瑞穗）累计涨幅413%、350%、275%，领先于中小银行；印度私有行（如ICICI Bank累计涨幅376%）表现明显优于国有行[80][92][96][98] 全球视角看我国银行估值 - 截至2025年9月19日，申万银行指数PB值约0.53x，PE值约6.2x，均处于全球低位；对比其他市场，印度、美国、欧洲、日本银行指数PB值分别为1.99x、1.68x、1.26x、1.08x[100][104][111] - 全球240家样本行PB算数均值为1.29x，中位数为1.22x，而我国估值最高的招商银行PB值仅约1.0x；在29个国家/地区中，我国19家样本行PB算数均值0.52x，处于最低水平[110][111] - 我国银行估值较当期ROE存在明显低估，如招商银行ROE为14.95%但PB仅0.97x，而美国摩根大通ROE为18.19%但PB达2.57x，反映市场对我国银行ROE趋势预期悲观[115][116][121]

上市银行市值表现 - 截至8月底A股上市银行市净率从去年末0.57倍回升至0.64倍 市值普遍修复[3] - 浦发银行以38%市值涨幅居A股上市银行首位 农业银行市值2.39万亿逼近工商银行2.46万亿 差值从去年末4500亿收窄至715亿[3][4] - 南京银行市值跃升两位至城商行第三 主要股东2024年增持超70亿元 上半年再增持近60亿元[4] - 市值200亿左右城商行位次生变 郑州银行下降两位至第16 农商行中江阴银行 张家港行 瑞丰银行市值均在114亿元左右且排位变动[5] 资产规模变化 - 国有大行资产排名未变 农业银行总资产达工商银行89.6% 较去年末88.6%提升 工商银行以52.3万亿资产规模占银行业总资产11%[6] - 江苏银行总资产4.79万亿超越北京银行4.75万亿 新晋城商行首位 较去年末增长21% 高出第二名7个百分点[6][7] - 宁波银行总资产3.47万亿超越上海银行3.29万亿升至城商行第三 贵阳银行资产规模从第10位降至第13位[7][8] - 西安银行资产5391亿超越兰州银行5097亿居第15位 农商行排位未变 渝农商行以1.63万亿规模居首[7][8][9] 营收与盈利表现 - 国有大行营收位次未变 农业银行净息差低于建设银行致营收未超越[9] - 民生银行营收724亿元同比增长8% 排名上升两位至股份行第五 净息差逆势回升1BP 其他非利息收入增长52% 公允价值变动收益从-44亿转正至16亿[10] - 宁波银行营收超越北京银行居城商行第二 南京银行超越上海银行居第四 贵阳银行营收65亿元同比下降12% 排名从第9滑落至第14[10] - 常熟银行营收60亿超越青农商行居农商行第三 为江苏省内其他5家农商行2.5倍 后五家营收规模约24亿元且位次变动[10][11] 净利润调整 - 大行 股份行 农商行净利润位次无变化 城商行出现变动[11] - 贵阳银行净利润25亿元同比下降7% 青岛银行 齐鲁银行排位均上升一位[11]

市场环境与行业背景 - A股市场呈现稳健慢牛行情 上证指数突破3800点并向4000点发起进攻 [1] - 银行板块作为市场中流砥柱 凭借稳定现金流 较高股息率及对实体经济支撑作用成为长线资金重要配置环节 [1] - 银行板块存在普遍破净现象 主要受资产质量与业绩增速两大关键因素影响 [5] 财务表现与经营策略 - 2025年上半年实现营业收入693.85亿元 净利润248.70亿元 虽同比下滑但降幅较第一季度收窄 [2] - 净息差为1.80% 同比下降16个基点 但仍显著高于股份制银行整体1.55%的水平 [2] - 主动放慢业务扩张步伐 从规模导向转向质量导向 寻求业务质与量的平衡 [3][4] - 信用及其他资产减值损失194.50亿元 同比下降16.0% [3] - 核心一级资本充足率9.31% 一级资本充足率10.85% 资本充足率13.26% 较上年末分别上升0.19/0.16/0.15个百分点 [3] 资产质量与风险控制 - 不良贷款率1.05% 同比下降0.01个百分点 [3] - 不良贷款生成率1.64% 同比下降0.05个百分点 较去年全年下降0.16个百分点 [3] - 资产质量持续向好成为抵御风险 稳健经营的基石 [5][6] 业务板块发展动态 - 财富管理手续费收入24.66亿元 同比增长12.8% [7] - 综合金融贡献的财富客户净增户数占比57.3% 新获客AUM占比50.8% [7] - 代理个人保险收入6.66亿元 同比增长46.1% [8] - 对公客户数90.91万户 较上年末增长6.5% [8] - 总行级战略客户贷款余额3585.50亿元 较上年末增长15.8% [8] - 三大新兴行业贷款新发放1238.17亿元 同比增长16.7% [8] 估值水平与投资价值 - 当前市净率0.53 在股份制银行中处于中游位置 [8] - 资产质量优化与业绩改善有望推动估值水平上升 实现业绩与估值共振修复 [9] - 从规模优先到质量优先的转型展现战略远见 当前估值低估未来增长逻辑 [10]

行业投资评级 - 看好银行板块估值修复的强β [6] 核心观点 - 上市银行ROE有望开启新一轮稳周期 从2013年超20%降至2024年末约10%的ROE下行趋势不可线性外推 [3] - 银行盈利稳定性具有维护金融体系稳定的必要性 银行业利润13%缴税 25%分红 约6成用于内生补充资本 [5] - 短期息差有望环比企稳 1H25商业银行净利润下滑1.2% 2Q25单季净利润同比增速转正达0.1% [6] - 银行股估值PB修复仍在中场 PE价值更显低估 银行板块ROE位居全市场前5但PE为全行业最低 [6] ROE趋势分析 - 过去十年ROE下行主因政策监管环境变化 杠杆倍数从16倍下降至最低13.6倍 [3] - 超额信用成本从过去十年平均约20bps降至2024年约10bps 拨备反哺空间收窄 [5][6] - 2020年以来通过信用成本下行对冲息差下降影响 保持ROE相对平稳 [6] 盈利稳定性支撑 - 财政角度需保持银行业绩稳定 国有大行ROE若持平2024年水平 注资资本增厚将在3-4年被消耗 [5] - 央行及金管总局视角 低盈利透支风险消化能力 监管态度转向"保营收" [5] - 1Q25上市银行核心一级资本充足率较年初平均下降近0.3pct 内生资本实力承压 [5] 息差与盈利改善 - LPR下降幅度与存款挂牌利率调降幅度基本一致 但存款成本改善节奏滞后 [6] - 估算年内不额外降息情况下 受益存款成本加速下降 2026年息差有望同比回升 [6] - 二季度息差降幅收敛带来利息净收入恢复正增长 [6] 国际比较与估值 - 海外银行规模增速放缓但ROE稳定 美国四大行/中国香港三大行/日本三大行过去二十年贷款CAGR分别约4%/3%/3% 平均ROE分别约9%/10%/7.6% [6] - 银行板块PE(TTM)仅6.9倍 为全行业最低 而ROE达10.8%位居前五 [6] - 国有大行PB普遍低于1倍 农业银行估值率先向1倍PB修复 [6] 投资建议主线 - 优质城商行价值挖掘 推荐重庆银行 苏州银行 杭州银行 [6] - 低估股份行底部反转 推荐兴业银行 中信银行 招商银行 [6] - 国有大行业绩边际改善逻辑下的轮动机会 [6] 资本需求测算 - 中性假设未来五年贷款增速CAGR约6.6% 需维持ROE约10%才能内生维持核心一级资本充足率稳定 [5] - 悲观/乐观假设下需维持ROE分别约7%/11.4% [5] - 长期看 经济增速5%目标下有必要维持银行ROE约10.5% [6]