A股市场年成交额创历史新高 - A股市场年内累计成交额达407.82万亿元，较去年同期增长58.49%，首次突破400万亿元 [1] - 超过98%的交易日成交额维持在万亿元以上，其中成交额突破2万亿元的交易日占比23.6% [1] 市场活跃度提升的驱动因素 - 资本市场改革持续深化，监管部门推出系列改革举措服务科技创新和新质生产力发展，并推动多元常态化退市机制 [2] - 推动上市公司加大分红力度和频次，用好回购、并购重组等市值管理工具以提升投资价值 [2] - 险资、社保基金等长期资金稳步入市，中国资产的估值优势持续吸引外资流入 [2] 板块成交格局与产业转型脉络 - 电子板块延续资金虹吸效应，稳居成交总额榜首 [2] - 有色金属与通信板块成交额实现大幅增长，成为全年最亮眼的增长引擎 [2] - 通信板块的强势崛起缘于AI算力需求爆发与数字经济发展的双重驱动，光模块、服务器等核心产品需求激增，5G持续部署与6G超前布局打开长期增长空间 [2] - 有色金属板块的异军突起是全球供需格局变化与新兴产业需求共振的结果 [2] 资金向优质个股集聚 - 年内有19只个股成交额突破万亿元 [3] - 中际旭创以日均超100亿元成交额成为市场焦点，东方财富、新易盛等龙头股跻身前列 [3] - 优质企业凭借业绩支撑与成长逻辑成为资金核心标的，形成“产业景气—业绩增长—资金集聚”的正向循环 [3] 资本市场与实体经济的良性互动 - A股市场中战略性新兴产业上市公司占比已超五成，资本市场与实体经济联系日益紧密 [3] - 资金活水精准浇灌创新领域，推动科技创新与产业创新深度融合 [3] 市场未来发展方向 - 中央经济工作会议提出“持续深化资本市场投融资综合改革” [4] - 未来需要优化市场环境，强化风险防控，引导成交回归价值发现本源 [4] - 坚持市场化、法治化、国际化方向，增强市场活力与韧性，以更好发挥资本市场枢纽功能 [4]

科创板作为科技创新与资本市场融合的核心平台 - 资本市场正成为推动科技革命的重要力量，科创板为需要长期投入但短期难以盈利的“硬科技”企业提供了宝贵的融资渠道 [1] - “十五五”规划建议对建设现代化产业体系、加快高水平科技自立自强、提高资本市场制度包容性适应性作出重大战略部署 [1] - 资本市场通过一系列改革举措，如科创板“1+6”政策、债市“科技板”、科创主题基金扩容等，致力于为科创企业打造全生命周期的金融服务 [1][4] 科创板上市企业表现与市场影响 - 2025年前三季度，科创板公司研发投入总额达1197.45亿元，是板块净利润的2.4倍，研发强度中位数高达12.4%，持续领跑A股 [3] - 2025年前三季度，科创板公司实现营业收入11050.11亿元，同比增长7.9%，实现净利润492.68亿元，同比增长8.9% [3] - 2025年前三季度，超七成科创板公司实现营收增长，近六成公司净利润增长，158家公司净利润增幅超过50%，46家公司扭亏为盈 [3] - 摩尔线程、沐曦股份在半个月内相继上市，均诞生了市值超3000亿元的IPO，宇树科技、长鑫存储等企业也有望登陆 [2] - 摩尔线程作为国产GPU第一股，从受理到过会仅用88天，IPO成功将大幅缓解其资金压力并增加研发和AI训练投入 [2] 资本市场改革举措与制度创新 - 科创板“1+6”政策组合拳将第五套上市标准创新性拓展至人工智能领域，并设置科创成长层，为尚未盈利的科创企业搭建更高效的融资通道 [4] - 深化创业板改革的核心在于使上市标准与新兴领域、未来产业的特征深度匹配，以更快识别并支持高成长企业 [5] - 改革方向包括优化各板块发行与上市制度安排，突出对企业研发、核心技术等创新属性的评价导向 [5] - 推动债市“科技板”常态化、制度化建设，丰富科创债券产品体系，以提升科技企业融资可得性和便利性 [5] - 近期半导体等领域企业密集上市，近半数募资流向科创板与创业板，体现了资本市场服务科技创新的国家核心战略 [6] 资本市场在科技创新生态中的角色演变 - 活跃、有竞争力的资本市场日益成为推动科技产业发展的关键力量，有利于促进创新资源优化配置和推动科技创新与产业创新深度融合 [2] - 资本市场服务科技创新已从一项市场功能变为国家核心战略，其角色从企业融资“渠道”转变为国家创新体系的“枢纽”、“平台”与“孵化器” [6] - 科创板为科创企业提供了更加开放、包容、高效的资本市场环境，通过政策创新、市场认可和产业协同，帮助企业实现长期高质量发展 [3]

文章核心观点 - 券商板块当前业绩与估值严重错配，处于攻守兼备状态，资本市场韧性增强及国际业务布局深化将支撑板块估值修复 [1] - 选股思路聚焦于低估值且国际业务深化的头部券商、大财富与大资管业务优势券商以及收并购主题券商 [1] 2025年回顾总结 - **行情表现**：年初至11月末，券商板块涨幅为0%，跑输上证指数16个百分点，跑输沪深300指数15个百分点 [2] - **业绩表现**：2025年前三季度上市券商净利润同比增长62%，主要由经纪与投资收入大幅增长驱动，年化净资产收益率提升至7.5% [2] - **政策环境**：年内政策聚焦服务实体经济与让利投资者，包括上市公司重大资产重组管理办法、科创“1+6”改革、公募基金高质量改革方案等，引导行业从重规模向重效率与重回报转型 [2] 2026年展望与投资主题 - **主题一：居民资金入市与市场活跃度**：居民存款搬家及长钱长投将带来高市场活跃度，利好经纪与两融业务，市场成交额与两融余额有望维持在较高水平 [3] - **主题二：资本市场韧性增强**：资本市场韧性增强与波动性下降将加强赚钱效应，投资收益率有望保持稳定或小幅提升，券商或继续增配权益工具及交易性金融资产中的股票 [3] - **主题三：直接融资与投行业务机会**：推动直接融资及助力科创企业融资将带来投行业务机会，科创板“1+6”改革、支持科创债发展等政策在便利企业融资的同时为券商创造更多业务机会，未来创业板改革、储架发行制度等政策可能推出，预计IPO节奏将进一步常态化 [3] - **主题四：行业整合与国际化**：监管支持下，业内收并购有望持续，推动格局优化与一流投行打造，头部券商在东南亚地区布局深化，探索财富管理、投行、跨境交易等多领域机遇 [3]

核心观点 - 国泰君安期货召开2026年年度策略会，主题为“乘势而上，革故鼎新”，汇聚行业专家、学者、投资机构及产业代表，围绕宏观趋势、产业升级、资产配置与衍生品市场发展等议题展开深入研讨 [1] - 有观点认为，2025年起中国股市迎来上行周期，呈现“转型牛”特征，资本市场凝聚社会共识与社会资本的能力是过去所未见的 [1] - 有观点认为，2026年是磨合和修复的时间，资产可以抢跑，但基本面的绝对变化或将体现在2027年 [2] 宏观经济展望 - 当前整体经济运行平稳，但进一步复苏仍需政策持续发力 [1] - 呼吁在高质量发展过程中平衡投资与消费，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [1] - 重点关注人民币汇率升值对资产表现的潜在影响 [1] 资本市场与股市观点 - 2025年起中国股市迎来上行周期，资本市场改革与经济结构转型交相辉映是“转型牛”的典型特征 [1] - 中国股市的底层逻辑转换体现在股票定价上，过去导致市场估值折价的因素正在瓦解和重塑 [1] - 随着底层逻辑的转换，以及无风险收益下沉、资本市场改革和中国经济结构转型与发展不确定性下降，如今资本市场凝聚社会共识与社会资本的能力是过去所未见的 [1] - 最看好在经济结构调整之下，市场对ROE修正带来估值上涨的预期 [2] 大类资产配置与商品市场 - 在资产表现上，仍然最看好在经济结构调整之下，市场对ROE修正带来估值上涨的预期 [2] - 针对商品而言，以贵金属有色为代表的绝对高价和以黑色能化代表的绝对价格低位，是对k型经济分化最明显的演绎 [2] - 圆桌讨论环节对明年的经济周期定位、大类资产配置机会、固收和债券的投资观点、量化市场发展结构等进行了分享和讨论 [2] 会议与行业研讨概况 - 本次策略会共设1场主论坛和9场分论坛 [2] - 分论坛议题涵盖市场关注的有色及贵金属、黑色能化、新能源、“十五五”产业规划、资产配置等市场焦点 [2] - 会议汇聚各路专家、分析师与嘉宾，围绕热点问题进行深刻的讨论与逻辑的碰撞 [2]

走访规模与总体成效 - 2025年上交所累计走访上市公司560余家，覆盖近九成辖区，解决落实相关诉求建议440余项 [2] - 走访工作已成为通过一线监管助力上市公司高质量发展的重要一环 [2] 走访专题与重点领域 - 走访紧跟形势变化，聚焦实体企业关切，组织开展了大消费、民营企业、关税影响、发展新质、央企提质、风险化解等多个专题的调研走访 [3] - 中央经济工作会议后，上交所主要负责人带队走访大消费领域沪市公司，实地了解经营状况及消费市场复苏态势 [3] - 2025年2月全国两会前后，集中走访了100余家民营上市公司，聆听民企心声并帮助解决困难 [3] - 2025年4月，针对国际经贸环境变化特别是关税政策调整，组织对80家沪市公司开展专项走访 [3] 政策传导与制度创新 - 走访过程中将宣传监管导向和开展政策解读作为主要工作，助力资本市场政策衔接畅通 [4] - 为鼓励市场化并购重组，对近30家上市公司进行专题走访，结合“并购六条”精神和新修订的重组管理办法，就收购未盈利资产、跨行业并购等事项提供政策解读和规则咨询 [4] - 为助力“硬科技”发展，开展科创板公司走访，加强“科创板八条”等政策宣导，推动包括首单股份对价分期支付案例、首单私募基金“反向挂钩”案例、科创板首单综合运用“股份+可转债+现金”支付案例等在内的典型案例落地 [2][4] 协同机制与风险化解 - 畅通“企业—交易所—派出机构/地方政府”沟通机制，联合20个辖区地方政府相关部门、证监局等走访ST板块、低价股类型公司近50家次 [5] - 在各方共同努力下，近40家公司风险得到压降 [5] - 重视闭环管理，推动工作从“情况收集”向“问题解决”转化，全年组织专题接待20余场，开展近10场线下沙龙活动以扩大服务范围 [5]

行业观点与市场分析 - 平安证券指出，非银金融行业中的证券板块近期市场景气度改善、交投活跃度维持高位，板块从估值到业绩均具备β属性，全面受益[1] - 长期看，资本市场新一轮改革周期开启，券商仍有较大发展增量空间[1] - 证券公司指数覆盖各类证券相关业务，具有较强的周期性和市场敏感性，是衡量资本市场活跃度的重要指标之一[1] 公司事件与战略协同 - 中金公司“三合一”重大资产重组预案出炉，合并后主体有望发挥原有中金公司在投资银行、私募股权投资、机构业务、资产管理和国际化业务方面的优势[1] - 合并后主体将吸收信达证券和东方证券在企业纾困、并购重整、区域布局、零售客户上的特色资源[1] - 此举旨在实现汇金系“投行+AMC资源”的深度协同，加快一流投资银行和投资机构建设进程[1] 产品与市场数据 - 证券ETF（512880）跟踪的是证券公司指数（399975），该指数从A股市场中选取涉及证券经纪、投资银行、资产管理等业务的上市公司证券作为指数样本，以反映证券行业相关上市公司证券的整体表现[1] - 截至2025年12月19日，证券ETF规模为568.02亿元，在同类21只产品中排名第一[2]

行业投资评级 - 报告对非银金融行业给予“强于大市”评级 [2] 核心观点 - 证监会会议为“持续深化资本市场投融资综合改革”提供具体措施，强调增强市场内在稳定性和提高制度包容性吸引力，金融在服务“十五五”时期国家战略中地位重要 [2] - 继续看好证券行业高景气度下长期估值中枢提升 [2] - 继续看好券商板块估值向上空间，建议关注头部综合券商优势扩大以及特色中小券商错位发展两条主线 [4] 行业要闻与政策解读 - 证监会党委（扩大）会议提出“五项坚持”：坚持战略引领、固本强基、改革攻坚、严监严管、全面从严 [6] - 资金端改革：推动落实中长期资金长周期考核机制，推动指数化投资高质量发展，保险资金、养老金、公募基金等中长期资金有望加速进入A股市场 [6] - 资产端改革：加强对企业的专项治理，引导优质企业分红回购，培育高质量上市公司群体 [6] - 对内改革：推动深化创业板改革、加快科创板“1+6”改革，推动私募基金行业高质量发展，尽快落地商业不动产REITs试点，研究推出新的重点期货品种，扶优限劣打造一流投资银行和投资机构 [6] - 对外开放：稳步扩大制度型开放，优化准入机制和跨境通道，吸引长期外资并便利中资企业全球布局 [6] - 上海仲裁委拟出台《上海仲裁委员会证券期货仲裁规则》以服务国际金融中心建设与保护投资者 [30] - 截至12月15日，年内专项债券投向政府投资基金总规模达847.3亿元 [30] - 截至2025年11月末，存续私募基金规模达22.09万亿元，11月新备案规模713.42亿元 [30] 一周市场数据回顾 - **行情表现**：12月15日-12月19日，申万非银行业指数上涨2.90%，跑赢中证全指（下跌0.18%）[12]。其中，保险行业上涨7.03%，券商行业上涨1.01%，多元金融行业上涨1.39% [12]。非银板块涨幅前十名包括渤海租赁、东兴证券、中国平安等 [13] - **市场交易**：市场日均股基成交额为22,221亿元，环比缩量7.20% [16] - **两融余额**：截至12月19日，沪深两市两融余额为24,961亿元，较前一周末增加0.1% [16] - **基金发行**：公募基金新发行份额174亿份，环比减少4%，其中股票型和偏股混合型基金59亿份，债券型和偏债混合型基金104亿份 [16] - **承销业务**： - 股权承销：券商承销股权金额79亿元，其中IPO募资78亿元 [16] - 债权承销：债权承销金额2,733亿元 [16] - IPO审核：发审委/上市委IPO审核通过6家，预计募资金额合计45亿元 [16] 公司动态 - **中信证券**：注册发行不超过800亿元公司债券 [31] - **西部证券**：实施三季度分红（每10股派0.20元），并注册发行不超过180亿元公司债券 [31] - **首创证券**：注册发行不超过30亿元短期公司债券 [31] - **浙商证券**：注册发行不超过50亿元次级债券 [31] - **申万宏源**：实施中期分红（A股每10股派0.35元） [31] - **财通证券**：实施前三季度分红（每股派0.06元） [32] - **中金公司**：披露换股吸收合并东兴证券、信达证券的预案，并实施半年度分红（A股每股派0.09元） [32] - **南京证券**：完成非公开发行，募集资金净额48.97亿元 [32] - **华泰证券**：注册发行600亿元公司债券 [33]

文章核心观点 - “十五五”时期中国资本市场将全面深化改革，核心是提高资本市场制度的包容性和适应性，以服务新质生产力为主线，推动资本市场高质量发展 [2][6] - “十四五”收官之年（2025年）资本市场发生深刻变化，一系列改革落地增强了服务科技创新的功能，市场表现强劲，中国资产价格重估叙事主导走势 [1][3] - 本轮资本市场复苏是基本面、资金面与制度面协同发力的结果，是内外多重因素共振下的结构性重估，而非短期情绪反弹 [4][5] “十四五”时期（2025年）回顾与市场表现 - 2025年作为“十四五”收官之年，资本市场支持科技创新、培育新动能的功能显著增强，上市公司质量和市场整体回报水平明显提升 [3] - 新“国九条”系统化重塑了资本市场核心运行机制，科创板“1+6”改革提升了服务硬科技的精准度，简化境外上市备案流程便利了科技企业全球资源配置 [3] - 二级市场上，中国资产价格重估叙事主导走势：沪指重返4000点，创业板指数大涨超40%，港股市场也迎来估值修复与融资表现回暖 [3] 本轮市场复苏的驱动因素 - 科技突破重塑成长逻辑：AI等领域技术落地推动企业从“价值叙事”转向“成长叙事”，中国在科技软硬件领域（如大模型DeepSeek与芯片半导体）实现重大突破，增强了全球投资者信心 [4][5] - 资金面形成合力：全球流动性再平衡与国内稳预期政策推动外资与中长期资金双向入市，美联储降息推动人民币升值，吸引外资流入，A股与港股成为全球估值洼地 [4][5] - 制度改革优化定价效率：资本市场制度建设加速完善，让资产价值更贴合产业真实潜力 [4] - 经济预期改善：稳经济增长政策落地提升了市场对未来预期，预计2026年经济增速将有所回升 [5] “十五五”时期改革方向与框架 - 核心命题与目标：提高资本市场制度包容性、适应性，是全方位、深层次、系统性的变革，旨在加快建设金融强国，健全投资和融资相协调的资本市场功能 [2][6] - 改革路径框架：以提高资源配置效率为核心，以服务新质生产力为主线，沿着“投资端更长期、融资端更多元、开放更高水平”的路径全面深化 [2][8] “十五五”具体改革举措展望 - **融资端改革（提升直接融资比重）**：改变以担保为核心的间接融资模式，显著提升股权、债券等直接融资比重 [7] - 鼓励符合新质生产力方向的科技型创新企业上市进行股权融资 [7] - 加大企业债发行力度，支持企业在境内外直接发债，拓宽债券融资渠道 [7] - 推进直接融资体系多元化，如完善并购重组机制、加快多层次债券市场建设、创新债券融资工具、优化私募股权生态 [8] - 深化制度包容性，拓展科创板第五套上市标准适用范围，覆盖更多前沿科技领域 [8] - **投资端改革（引入长期资金）**：突出长期资金重要性，完善其考核体系和配置机制，稳步提升保险、养老金、银行理财等机构的权益投资比例 [8] - 深化公募基金改革，强化与投资者利益深度绑定的激励约束 [8] - **高水平对外开放**：从制度透明度、市场准入和交易便利度等方面提升外资参与度，使境外长期资本能更稳定地配置中国资产 [8] - **其他重点方向**：建设多层次资本市场体系以适配不同企业需求，持续优化投资者回报机制以增强市场吸引力，强化政策协同以衔接科技创新与产业升级 [9] - 筑牢风险防线，完善跨市场监管协同 [8]

金融强国建设的核心标志 - 金融强国建设的核心标志是实现人民币真正的自由化与国际化 其最终目标是在发达国家作为支付或储备货币自由流通 而非满足于区域贸易结算 [1][2] - 金融强国建设的另一核心标志是资本市场的国际化 目标是建成以人民币计价资产为核心的国际金融中心 其标志在于资本市场能否承担资源配置 风险定价和财富管理的核心功能 [1][2] 资本市场改革的三大方向 - 改革方向之一是认知转变 市场定位应从融资者便利为中心转向投资者权益保护为中心 从融资市场转型为投资市场 [2] - 改革方向之二是资金端改革 需改变现有规则对大资金进入权益市场的过度约束 特别是在利率长期下行背景下 保险等资金需拓展权益类投资以覆盖负债成本 [3] - 改革方向之三是制度平台改革 需从法律 制度和规则入手进行改革 制度设计必须保障透明度 [3] 资本市场改革的三大核心目标 - 首要目标是“排雷” 即清除市场中的欺诈与造假行为 需通过刑事追责与民事赔偿相结合 大幅提高违法成本 [4] - 第二目标是建设真正的财富管理市场 在透明可信的基础上吸引长期资金 服务居民多元化资产配置需求 [4] - 最终愿景是建成国际金融中心 实现路径必须坚持市场化 法治化 国际化方向 [4] 资产端改革的具体举措 - 肯定了近期资产端改革的方向 即推动科创型企业成为市场主体 这被视为资本市场长期成长的基石 [2][3]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 继续看好保险股，认为保险行业受益于经济复苏、利率上行，负债端将显著改善，且估值处于历史低位，具有安全边际，攻守兼备[1][31][46] - 非银金融行业目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备，行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融[5][46] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年12月15日-2025年12月19日），非银金融各子板块均跑赢沪深300指数，保险行业上涨7.04%，多元金融行业上涨2.04%，证券行业上涨1.06%，非银金融整体上涨2.99%，沪深300指数下跌0.28%[5][11] - 2025年以来（截至2025年12月19日），保险行业表现最好，上涨31.86%，多元金融行业上涨8.06%，券商行业上涨3.89%，非银金融整体上涨11.95%，沪深300指数上涨16.09%[12] 证券行业观点 - 2025年12月交易量环比下降，截至12月19日，12月日均股基交易额为21087亿元，较上年12月上涨20.09%，较上月下降5.91%[5][16] - 截至12月18日，两融余额24994亿元，同比提升32.93%，较年初增长34.04%[5][16] - 截至12月19日，12月IPO发行9家，募集资金110.83亿元[5][16] - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券预案出炉，每股东兴证券、信达证券股票换取中金公司股票的比例分别为1:0.4373、1:0.5188[5][18] - 简单加总后，三家公司2025Q3合计总资产将排名行业第四位，2025年前三季度合计归母净利润95.2亿元，将排名行业第六位[5][20] - 2025年前三季度中金公司、东兴、信达净利润分别为65.7亿元、16.0亿元、13.5亿元，同比分别增长130%、70%、53%[20] - 截至2025Q3，中金公司、东兴、信达总资产分别为7649亿元、1164亿元、1283亿元[20] - 2025年12月19日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值1.3x[5][22] - 证监会党委传达学习贯彻中央经济工作会议精神，强调要坚持战略引领、固本强基、改革攻坚、严监严管、全面从严[5][21] 保险行业观点 - 金监总局就《保险公司资产负债管理办法》公开征求意见，新规包含监管指标和监测指标两类，监管指标为本次新增，以最低标准方式进行限额管理[5][24] - 金监总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，根据持仓时间差异化设置风险因子，引导险资加强长期投资[5][25] - 持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27[25] - 持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36[26] - 2025Q3末产、寿险公司“股票+基金”合计余额5.59万亿元，前三季度累计增加1.5万亿元，股票+基金合计占比达15.5%，为2014年以来最高值[26] - 保险资金重仓流通股中，沪深300和红利100成分股占比75.5%[28] - 保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善[5][31] - 2025年12月19日保险板块估值0.67-1.01倍2025E P/EV，处于历史低位[5][31] 多元金融行业观点 - **信托行业**：截至2025年6月末，全行业信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11%，比2024年末增长9.73%[5][32] - 2025H1信托行业利润总额为197亿元，同比增幅为0.45%[5][32] - 2025H1信托业经营收入为343.62亿元，同比增幅为3.34%[32] - 政策红利时代已经过去，行业进入平稳转型期[36] - **期货行业**：2025年11月全国期货交易市场成交量为7.70亿手，成交额为66.61万亿元，同比分别增长13.54%和增长7.11%[5][39] - 2025年10月期货行业实现营业收入33.06亿元，同比下降17.58%，净利润8.64亿元，同比下降26.72%[5][42] - 以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向[43] - 2025年10月期货风险管理公司实现业务收入25.13亿元，净利润4.10亿元[43] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融[5][46] - 重点推荐中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等[5][46] - 保险行业受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端将显著改善[46] - 证券行业转型有望带来新的业务增长点，受益于市场回暖、政策环境友好[46]