行业 贵金属日评 日期 2025 年 5 月 26 日 宏观金融团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 021-60635739 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指) 021-60635735 niejiayi@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03124070 请阅读正文后的声明 每日报告 一、贵金属行情及展望 日内行情： 美国众议院以一票优势通过特朗普减税降费法案，市场担心美国财政不可持 续风险，但美元汇率短期得到积极财政政策的提振，计价货币与避险需求的多空 因素影响使得伦敦黄金在 3300 美元/盎司附近窄幅波动；中国股市偏弱调整拖累 白银的工业属性预期，伦敦金银比值回到 100 上方。特朗普 2.0 新政推动全球政 经格局进入乱纪元模式，黄金的避险需求得到极大提振；目前看黄金波动性上升 但中线上涨趋势保持良好，建议投资者继续持多头思维以中低仓位参与交易，但 ...

核心观点 报告对宏观经济和固定收益市场进行分析，指出海外美欧经济形势不同，国内经济在政策托底保持平稳，财政政策将加力提效；利率债市场近期增量信息有限，预计收益率跟随资金价格震荡 [3][4][7] 宏观及策略研究 外围环境 - 美国 5 月 Markit 制造业、服务业及综合 PMI 初值好于预期呈扩张趋势，但通胀压力上升，消费者信心指数下滑，美债收益率迅速上行，联储及后续债券拍卖结果或带来上行风险并扰动国际金融市场 [3] - 欧洲 5 月综合 PMI 受服务业拖累意外收缩，欧央行认为提前降息稳定经济是关键 [4] 国内环境 - 4 月国内经济在政策托底下保持平稳，新动能支撑作用明显，后续“抢出口”有望延续，但消费和投资需政策落地巩固 [4] - 1 - 4 月全国一般公共预算收入同比降幅收窄，支出完成进度高于去年同期，重点在民生领域 [4] - 央行调整 LPR 和存款利率稳定银行净息差，短期货币政策宽松或告一段落，财政政策将在结构上加力提效 [4] 高频数据 - 下游房地产成交回升，农产品批发价格 200 指数震荡走低；中游钢铁和水泥价格下跌；上游焦煤焦炭价格小幅走弱，有色金属价格震荡，黄金价格冲高，原油价格回落 [4] 固定收益研究 重点事件点评 - 4 月生产、投资、消费领域经济指标多数下滑，“两新”政策提振领域增长较快，关税不确定性对生产投资意愿影响需关注 [6] - 4 月公共财政收入边际改善，企业所得税累计同比降幅收窄，公共财政支出投向民生领域，政府性基金支出偏向“两重”“两新”领域 [6] 资金价格 - 统计期内央行净投放资金近 7000 亿元，DR007 先上后下，同业存单收益率再度走高，因存款利率下调导致存款搬家，银行负债流出压力大 [6] 一级市场 - 统计期内一级市场发行利率债 109 只，实际发行总额 8970 亿元，净融资额 6339 亿元，新增专项债发行量边际增加，国债供给量大，需关注利率债供给扰动 [6] 二级市场 - 统计期内利率震荡上行，各期限国债收益率表现不一，10Y 国债收益率上行 4bp 至 1.72%，债市有利多兑现后的止盈情绪，后因增量信息有限呈震荡观望特征，成交量降温 [6] 市场展望 - 基本面 5 - 7 月抢出口效应或显化但对通胀提振有限，内需改善需时间，贸易摩擦可能反复，长期限利率震荡区间上限不高 [7] - 政策面财政及产业政策增量预期降温，部分银行存款利率下调缓解息差压力，提示未来 8 - 9 月可能进一步降息，关注央行公开市场买卖国债操作恢复时间 [7] - 资金面市场缺乏增量信息时，资金价格波动影响关键，月末叠加利率债供给压力大时需关注资金面 [7] - 总结贸易关系缓和后抢出口效应和风险偏好抬升对债市有压力，但内需改善时间限制收益率上行幅度，预计债市收益率跟随资金价格震荡 [7]

特朗普新关税威胁下 黄金价格大幅拉升 金十数据5月23日讯，在美国总统特朗普威胁要对欧盟征收新关税后，黄金价格在交易中短线攀升，因 这加剧了市场的不确定性，增加了对避险资产的需求。特朗普在Truth Social的帖子中表示，他建议从6 月1日开始对欧盟征收50%的关税，并抱怨贸易谈判陷入停滞。Forex.com的分析师Fawad Razaqzada表 示："如果美国财政政策不发生根本性转变，借贷成本上升和财政赤字扩大的影响意味着美国的财政政 策道路不稳定，这可能导致市场波动加剧。" ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 贸易关系阶段性缓和后，抢出口效应和风险偏好抬升对债市有一定压力，但内需持续性改善依然需要时间，将限制债市收益率的上行幅度，近期增量信息较为有限，预计债市收益率将跟随资金价格震荡 [28] 根据相关目录分别进行总结 重要事件点评 - 经济数据方面，4月生产、投资、消费部分指标增速边际放缓，出口相关行业受关税影响大，高新技术和设备制造业生产、基建投资、部分消费领域表现较好，中长期关税不确定性影响企业生产投资意愿，扩内需政策提振消费需更多稳就业稳收入政策支持，“抢出口”对国内通胀提振有限，内需改善需时间，限制债市收益率震荡上限 [9] - 财政数据方面，4月广义财政收入边际改善，支出继续加码，公共财政收入结构好转，支出向民生领域倾斜，基建领域支出或转向政府性基金，政府性基金收入端土地市场改善持续性待察，支出端有资金支撑，重点投向“两新”“两重”领域 [10][11] 资金价格 - DR007先上后下，同业存单收益率与之走势分化，央行净投放资金应对影响，资金利率整体平稳，存款利率下调致存款搬家，银行负债流出需发行存单补充，形成缺负债局面 [12] 一级市场 - 新增专项债发行规模边际增加，利率债供给扰动仍需关注，统计期内一级市场发行利率债109只，实际发行总额8970亿元，净融资额6339亿元，5月国债供给量大，新增专项债发行进度快于2024年同期但不及2022 - 2023年同期，5月整体供给规模尚可控 [19] 二级市场 - 利率表现分化，LPR报价下调及存款降息落地，债市有利多兑现后的止盈情绪，贸易关系缓和等事件明晰后市场增量信息有限，债市震荡观望，国债和政金债成交量降温，10Y国债收益率上行4bp至1.72% [20] 市场展望 - 基本面上，5 - 7月抢出口效应或显化但以去库存为主，对国内通胀提振有限，内需改善需时间，贸易摩擦可能反复，长期限利率震荡区间上限不高 [28] - 政策面上，中美会谈后大规模增量政策预期降温，部分银行存款利率下调缓解银行息差压力，提示未来进一步降息可能，时点或在8 - 9月，关注央行公开市场买卖国债操作恢复时间 [28] - 资金面上，市场缺乏增量信息时资金价格波动影响关键，月末叠加利率债供给压力大时需关注资金面 [28]

美国国债市场动态 - SEB Research首席利率策略师Jussi Hiljanen指出美国长期国债收益率可能进一步上升，主要由于市场对美国政策信心消退 [1] - 外汇对冲成本高企、估值缺乏吸引力及投资者转向欧洲债券等因素共同导致长期美国收益率面临结构性上行压力 [1] - 财政政策可能成为触发美国国债大幅重新定价的关键因素，预计长期收益率将呈现温和上升趋势 [1]

4月宏观数据表现 - 规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，环比增长0.22%，1 - 4月同比增长6.4%[10] - 全国固定资产投资（不含农户）147024亿元，同比增长4.0%，民间固定资产投资同比增长0.2%，4月环比增长0.10%[10] - 社会消费品零售总额37174亿元，同比增长5.1%，除汽车外消费品零售额33548亿元，增长5.6%，1 - 4月总额161845亿元，增长4.7%，除汽车外147005亿元，增长5.2%[10] 各领域数据特征及原因 - 工业生产维持较快增速但高位回落，三大门类产业均有回落，采矿业回落稍大，主要产品生产多数下滑[11] - 行业生产除医药、有色金属冶炼外以下降为主，但幅度有限[15] - 基建稳定发力，财政政策全方位发力，带动资金和项目推进，制造业投资增速小幅下降但仍可观[20] - 地产投资回落，1 - 4月全国房地产开发投资同比下降10.3%，降幅扩大，但政策显效有望改善[21] - 消费有所下滑，4月社零总额增速比上月回落0.8个百分点，城乡消费、商品和餐饮消费增速均下滑[23][27] 经济趋势判断 - 外部冲击下经济平稳运行，投资略有下滑但基建和制造业有支撑，消费增速仍偏高水平[28] - 外部压力缓解，经济有望向好，政策刺激下基建和房地产投资有望改善，国内需求或提升[32] 风险提示 - 地缘政治事件恶化、国际金融形势改变、中美政策超预期变化[5][33]

纪要涉及的行业和公司 涉及中美宏观经济、大宗商品、化工、钢铁、煤炭、建材（水泥、玻璃、光伏、玻纤）、电子纱等行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **中美关税降级影响** - 缓解宏观经济压力，支撑中国出口，避免企业和个人信心长期受挫，为二季度中国GDP增长至5%以上创造条件，但财政政策收紧可能部分抵消贸易修复增量[1] - 美国衰退概率从超50%降至30 - 40%，有望软着陆，关税调整动机是推进财政预算案通过及缓解消费者和零售商压力[9] 2. **宏观经济基本面** - 中美两国基本面较关税降级前改善，5月前两周中国出口接近零增长或转正，外需回升弥补财政政策收紧空缺[5] - 今年二季度中国GDP预计达5%甚至5.1%，贸易部分修复增量不会被政策不宽松完全抵消[6] 3. **去美元化趋势** - 趋势显著，涉及汇率交易、人民币等资产及大宗商品交易，带来多种交易机会，全球长期超配美元情况改变，去美元化需长时间调整[7][17] 4. **美国经济与政策** - 财政预算案接近参议院版本，削减开支大头在2028年后，减税政策继续推行，可能致2026年财政赤字增加，对资本市场是双刃剑，或利好大宗商品市场[10] - 特朗普短期内大概率不掀起大关税风波，未来80天左右谈判或象征性进行，大幅上调关税概率低[11] - 财政预算案难显著削减赤字，国债供给有问题，对经济有刺激作用，但对利率和资本市场风险大，若10年国债利率升至5.2% - 5.3%，美股风险溢价易下降[12] 5. **全球财政政策趋势** - 美国、欧洲和日本财政政策趋向宽松，日本计划削减消费税，中国政策略显宽松[15] 6. **美联储政策** - 下半年至少两次降息，中心预测三次，6 - 7月仍可能降息，对大宗商品货币政策环境无特别不利影响[16] 7. **大宗商品市场** - 风险相对小，机遇大，黄金、比特币等金融属性商品结构性上升空间明显，贵金属及准贵金属投资前景好[19] - 黄金短期在3100 - 3150美元形成阶段性底部，建议箱体操作，长期若资产配置比例提升，金价有望达7000美元[21] - 基本金属市场短期调整，6月供给过剩，铜铝价格支撑位分别在9000美元和2300美元附近，中长期美国软着陆、乌克兰重建等带来新需求增量[1][23] 8. **各行业情况** - **钢铁行业**：2025年大概率重启供给侧优化，减产量达3000 - 5000万吨甚至更高，全球钢铁供需或短缺，行业利润环比改善概率大，特钢和板带材等企业有投资价值[25] - **化工行业**：4月贸易战致库存低，油价反弹和汇率稳定使化工品价格反弹10%左右，三季度大众化工品及农资产品表现值得期待，龙头企业股价低位，盈利弹性大[3][26] - **煤炭行业**：价格约620元，预计600元是底部支撑，六七月份日耗需求回升，迎风度夏或助推反弹，哑铃型交易策略受欢迎[28] - **建材行业** - 水泥市场淡季，价格回落，全年预期下降5% - 10%，未来几个月发展预期不乐观[33][34] - 玻璃市场4月提价后5月回落，库存积累快于去年，下半年需求偏悲观，关注金九银十装修季[33][35][36] - 光伏行业提价后供给仍难满足需求，基本面未触底；玻纤行业今年基本面良好，4月底至5月中旬价格略回落，四季度供给变量或增多[38] - 城市更新项目利好管材、防水材料等品类，地产收储政策变化或使石膏板等公用设施更新受益[3][39][41] - **电子纱市场**：价格坚挺，国产替代进程加快，AI芯片相关产品需求增加，市场供需缺口大，有望继续发展[40] - **铀市场**：价格从60多回升至70元，中长期交易呈寡头垄断，中国核电发展需求紧迫，可控核聚变潜力大[29] 其他重要但可能被忽略的内容 1. 关税降级实施10天，市场对基本面走势迷茫，厂商信心不足，中国市场反应较好但热情不高，未来90天内关税无序升级可能性低[2] 2. 美国与日本、德国、欧洲等国贸易谈判困难，中国立场坚定使其他国家态度更强硬，显示国际贸易关系复杂[3][4] 3. 氚是关键核原料，储存挑战大，衰变周期约十几年，各国投入可控核聚变领域希望获高投资回报[30] 4. 高温超导材料发展使可控核聚变受关注，美国相关项目成本降至原先十分之一，中国有应用场景，推动其从主题性走向趋势性逻辑[31][32] 5. 建筑材料领域关注城市更新商业模式及资金问题，6月底至7月关注新动向应对风险和机会[41]

财政政策线索 - 收入端承压明显，1-4月税收收入同比-2.1%，卖地收入同比-11.4%，财政政策更依赖债务端 [2] - 年内财政要保持力度，大概率需要增量债务，广义财政支出累计增速7.2%已明显高于全年预算安排增速3.4%~5.1% [2][5] - 截至5月20日政府债累计净融资同比增加3.6万亿（6.2-2.6），全年预计同比增量仅2.2万亿 [5][6] - 二季度非赤字债赶进度，4-5月进度20.2%高于去年同期12.5%，反映财政边际倾斜投资 [8][22] - 今年增量债务抓手或在中央，预算内国债加码、预算外准财政补资本金可期，参考2022年政策性开发性金融工具10倍投资撬动 [10][29] 政府债发行情况 - 2024年政府债净融资预计13.9万亿（一般国债4.9万亿+特别国债1.8万亿+新增一般债8000亿+新增专项债4.4万亿+特殊再融资债2万亿） [5][12] - 截至5月20日政府债净融资6.2万亿，进度44.9%，显著快于2023年同期22.5% [5][12] - 特殊再融资债发行进度达77.8%，快于一般国债38.6%和专项债38.3% [9][28] - 二季度政府债二次提速，4-5月净融资2.2万亿进度16%，高于去年同期10.6% [6][13] 财政收支表现 - 1-4月广义财政收入增速-1.3%，支出增速7.2%，收支增速差创2022年来新高 [5][12] - 4月基建类支出明显回升：城乡社区支出从一季度-4.1%升至6.8%，交通运输支出从-1.8%升至10.6% [9][23] - 1-4月财政支出进度31.5%，为2020年以来同期最快，中央支出增速维持9.2%高位 [44] - 4月政府性基金收入增速转正至8.1%，主要因卖地收入增速从-16.5%回升至4.3% [50] 行业税收表现 - 装备制造业税收保持高增长：1-4月铁路船舶航空航天设备制造业增33.2%，计算机通信设备制造业增6.8% [33] - 服务业税收稳健：信息传输软件和信息技术服务业增12.2%，科学研究和技术服务业增12.7% [33] - 4月企业所得税拉动税收增速1.3个百分点，增值税拉动0.3个百分点，个税拉动0.4个百分点 [32]

美联储理事沃勒：市场正关注财政政策，并表达了担忧。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期债牛或仍有预期，但短期因中美关税谈判取得阶段性成果、降息降准利好出尽，市场避险情绪大幅降温，债市震荡走弱 [2] - 近期短端期债大幅弱于长端，市场分化明显，短期恐无优质波段机会，需警惕短期利差修正下的长端补跌风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.555，涨幅0.01%，成交量19256，较前值增加12458 [2] - TF主力收盘价105.720，涨幅0.01%，成交量14041，较前值增加4789 [2] - TS主力收盘价102.252，涨幅0%，成交量8944，较前值增加4013 [2] - TL主力收盘价118.990，跌幅0.12%，成交量15508，较前值减少5858 [2] 期货价差 - TL2509 - 2506价差0.53，较前值增加0.09；T06 - TL06价差 - 10.44，较前值增加0.18 [2] - T2509 - 2506价差0.26，较前值减少0.01；TF06 - T06价差 - 2.84，较前值增加0.01 [2] - TF2509 - 2506价差0.26，较前值减少0.03；TS06 - T06价差 - 6.30，较前值增加0 [2] - TS2509 - 2506价差0.11，较前值减少0；TS06 - TF06价差 - 3.47，较前值减少0.01 [2] 期货持仓头寸（手） - T主力持仓量51568，较前值减少5054；T前20名多头190442，较前值增加3722；T前20名空头189349，较前值增加3799；T前20名净空仓0，较前值增加0 [2] - TF主力持仓量43445，较前值减少6486；TF前20名多头128587，较前值减少2015；TF前20名空头141320，较前值减少3253；TF前20名净空仓12733，较前值减少1238 [2] - TS主力持仓量22016，较前值减少3050；TS前20名多头89595，较前值增加1996；TS前20名空头107641，较前值增加1311；TS前20名净空仓18046，较前值减少685 [2] - TL主力持仓量33033，较前值减少3764；TL前20名多头100540，较前值减少328；TL前20名空头104759，较前值增加652；TL前20名净空仓4219，较前值增加980 [2] 前二CTD（净价） - 220010.IB(6y）价格107.496，较前值减少0.0199；250007.IB(6y）价格99.0955，较前值减少0.2800 [2] - 240020.IB(4y)价格100.9051，较前值增加0.0207；220027.IB(4y)价格105.433，较前值增加0.0535 [2] - 250006.IB(1.7y)价格100.207，较前值增加0.0005；240010.IB(1.9y)价格100.7168，较前值不变 [2] - 200012.IB(18y)价格136.0516，较前值减少0.1172；210005.IB(18y)价格135.2955，较前值减少0.0029 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.4425，较前值不变；3y收益率1.4940，较前值减少0.45bp [2] - 5y收益率1.5340，较前值减少0.40bp；7y收益率1.6125，较前值减少0.25bp [2] - 10y收益率1.6740，较前值增加0.80bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.4972，较前值增加9.72bp；Shibor隔夜利率1.4650，较前值减少4.40bp [2] - 银质押7天利率1.5583，较前值减少4.17bp；Shibor7天利率1.5230，较前值减少2.60bp [2] - 银质押14天利率1.6600，较前值不变；Shibor14天利率1.6560，较前值增加0.90bp [2] LPR利率（%） - 1y利率3.10，较前值不变；5y利率3.6，较前值不变 [2] 公开市场操作 - 发行规模1545亿，到期规模645亿，利率1.5%，期限7天，另有900亿相关操作 [2] 行业消息 - 央行行长潘功胜要求实施适度宽松货币政策，满足实体经济有效融资需求，支持重点领域，强化政策执行和传导 [2] - 我国最新一期LPR出炉，1年期降至3%，5年期以上降至3.5%，均下降10个基点，国有六大行及部分股份行下调人民币存款利率 [2] 观点总结 - 周四国债现券收益率短强长弱，1 - 7Y下行0.5bp左右，10Y、30Y收益率上行1bp左右；国债期货短强长弱，TS、TF、T主力合约小幅上涨，TL主力合约小幅下跌 [2] - 央行净投放，DR007加权利率回升至1.56%附近 [2] - 国内4月经济数据表现平稳，金融数据分化，价格数据方面核心通胀改善但工业价格数据仍偏弱，出口超预期回升，财政货币政策预期持续加码 [2] - 海外美4月PMI小幅回落，非农增长、PPI、社零数据均不及预期、CPI超预期降温，市场预期美联储降息或推迟至7月 [2]