全球宏观经济核心特征与风险 - 当前全球宏观经济核心特征被概括为“流沙无常”，意味着态势发生巨大变化且充满变数 [2] - 2026至2027年全球经济面临三重以F开头的核心风险：快速变化(FAST)、财政政策(Fiscal)与碎片化(Fragmentation) [2][7] - 财政政策过度扩张正取代货币政策成为主导，美联储独立性面临挑战，通胀风险与长期利率将趋势性抬升 [2][7] - 贸易紧张局势最糟糕阶段可能已过去，但若溢出至服务贸易领域将影响投资与开放市场，加剧世界碎片化 [2][8] - 全球经济的碎片化趋势正在颠覆传统的风险定价与分散机制，保险费率将受重大影响 [2][8] 中国经济展望 - 瑞再研究院预计中国明年增长率约为4.5% [9] - 中国消费增速尚未真正恢复，当前水平约为疫情前增速的一半，修复消费者信心及提升消费能力至关重要 [9] - 中国对外贸易展现更强韧性，高附加值商品与中间品出口占比稳步上升且增速持续高于整体出口，劳动密集型消费商品出口占比下降 [9] - 出口结构升级是中国能够抵御关税冲击、展现更高出口韧性的主要原因 [9] 全球保险市场发展趋势 - 全球宏观态势巨变导致影响保险定价的关键参数改变，包括通胀与利率的变化 [11] - 预计未来两年保险总保费增速将从2025年的3.1%左右降至2.3% [11] - 寿险业务受益于持续高利率环境及较高储蓄需求，预计未来两年增速将加速至2.5%左右 [11] - 非寿险业务增速可能放缓至2.1%左右，略低于过去五年3%的水平，全球保费下滑很可能源于非寿险费率的周期性放缓 [11] 保险业面临的风险与挑战 - 产业政策意味着更多财政支出，涉及AI、数据中心、基础设施和国防等领域，将改变保险格局并提升保险增长潜力 [12] - AI正在改变保险行业的承保能力和运营效率 [12] - 全球主要经济体债务水平均接近或超过GDP的100%，未来核心挑战在于确保债务可持续性 [13] - 若出现负利率情况，保险公司将面临更高的理赔通胀压力，但资产端缺乏足够收益匹配负债 [13] - AI估值若出现大幅调整，将对金融市场和实体经济造成双重负面冲击，这是关键风险所在 [14] - AI有积极一面，能有效提升生产力，已有许多通过AI应用提升生产力的实际案例 [14] 中国“十五五”规划带来的保险业机遇 - “十五五”规划政策将在供给侧推动新质生产力与现代化产业体系，在需求侧释放内需潜力 [15] - 科技自立自强、提升社会保障等利好因素有利于增强中国应对外部冲击和风险的能力 [15] - 保险与再保险行业需思考如何更好进行风险定价、风险转移、资产管理，以提升经济韧性并发挥经济“减震器”作用 [15] - 保险资金投资机遇来自多个领域：绿色低碳能源设施、智慧交通网络、算力基础设施等新基建；“一带一路”高质量发展带来的跨境基础设施联通、国际产能合作等项目；数字化转型涉及的产业融合项目；科技自立自强相关的高新科技如人工智能、生物医药、高端装备制造等战略性新兴产业 [15]

市场表现与风格 - 上周A股市场整体呈现强劲上涨态势，主要宽基指数普遍收高 [1][6] - 市场风格延续资源品与科技成长占优的特征，大消费板块出现回调 [1][6] - 行业表现分化，有色金属（贵金属+工业资源品）、军工（商业航天）、电力设备（数据中心电力）等领涨，大消费、银行、煤炭等转跌 [1][6] 国内宏观与政策 - 全国财政工作会议指出，2026年将继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子，确保必要支出力度 [2][7] - 2026年财政工作重点任务包括坚持内需主导、大力提振消费、加大对新质生产力及人的全面发展等重点领域投入，并进一步增加财政科技投入 [2][7] - 1-11月份全国规模以上工业企业实现利润总额66268.6亿元，同比增长0.1%，增速有所回落 [2][7] - 制造业利润增速领先，1-11月实现利润总额50317.9亿元，同比增长5.0% [2][7] - 细分行业利润增速差异显著：计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长15.0%，电力、热力生产和供应业增长11.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长11.1%，汽车制造业增长7.5%，而石油和天然气开采业下降13.6%，煤炭开采和洗选业下降47.3% [2][7] - 上游资源品价格上涨，或将给中游企业带来成本端压力 [2][7] 海外经济动态 - 2025年三季度美国GDP环比折年率为4.3%，超出3.3%的预期，前值为3.8% [3][8] - 美国经济韧性主要源于个人消费韧性、公共支出增长以及出口贡献提升 [3][8] - 随着美国经济软着陆预期升温，美联储降息预期有所降温 [3][8] - 美国劳动力市场出现结构性、持续性走弱迹象，美联储主席换届或将对降息有助推作用 [3][8] 市场展望与投资策略 - 岁末年初市场有望走出关键一步，支撑因素包括：无风险收益率系统性下行及2026年定期存款到期高峰，叠加政府鼓励长期资金入市，市场或将进入资产管理需求井喷期 [4][9] - 资本市场改革提振了中国资产的可投资性及市场韧性，股市有望从波动震荡市走向稳中向好市 [4][9] - 中国产业结构加速转型，传统产业拖累边际减少，新技术产业迈入创新扩张周期，同时中国制造业凭借竞争优势正在全球扩张 [4][9] - 投资方向上，跨年攻势或正在开启，看好科技、券商与消费等方向 [4][9] - 科技成长方向：AI模型和应用进展加快，国内算力基础设施短缺，可关注港股互联网、传媒、计算机、算力，以及具备全球竞争优势的制造业出海（如电力设备、机械设备）等板块 [4][9] - 大金融方向：资本市场改革纵深有望重振市场风险偏好，可关注券商、保险等 [4][9] - 顺周期方向：消费板块调整三年后估值与持仓处于相对低位，景气线索增多，可关注低股价、低库存、景气改善的消费股（食品饮料、农林牧渔、酒店、旅游服务等），以及有色、化工等周期股 [4][9] - 国内扩大内需政策预期持续强化，内需有望成为接力科技主题轮动的重要方向，可关注新兴消费、赛事经济、冰雪旅游等主题 [5][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年中国经济将在政策托底与结构改革中平稳过渡，新旧动能转换加速推进；货币政策适度宽松，财政政策积极扩张；债券市场供给增加、需求承压，收益率或呈“倒V”型震荡格局；权益市场延续修复态势，股债关系由“跷跷板”转向“再平衡”；资金价格中枢下移、阶段性波动加剧；大类资产表现分化，国债收益率中枢下移，A股震荡走强，美股科技领涨，美债收益率下行，黄金高位震荡上行[4][5][10][11]。 根据相关目录分别进行总结 2025年债券市场回顾 - 收益率从单边趋势下行转向窄幅震荡，全年呈现“上有顶、下有底”特征[15]。 - 机构交易策略从“趋势交易”转向“波段交易 + 息票策略”复合策略[15]。 - 债市规模加速扩张，成为经济转型核心融资渠道[15]。 - 大类资产相关性演变，国债收益率与传统资产的传统联动逻辑被打破[29]。 基本面：内功修为，渐进前行 - 2025 - 2026年GDP增速目标或维持5%左右，2025年增速“前高后低”，2026年经济在政策托底与结构改革中平稳过渡[37][38]。 - 2025年消费动能趋缓，2026年消费温和修复，结构升级是主要动力，但受政策、收入和资产负债表修复等因素制约[41][42]。 - 2025年投资增速转负，2026年有望止跌企稳，基建和制造业是主要支撑，房地产投资降幅收窄[44][45][47]。 - 2025年出口韧性超预期，2026年预计保持稳定，得益于贸易市场多元化、出口产品结构升级和企业出海带动[52][53]。 - 2025年物价低位回升，2026年CPI温和回升，PPI降幅收窄，GDP平减指数有望逐步回升但或仍处负区间[59]。 政策面：货币适度宽松，财政积极加力 - 2025年货币政策适度宽松，操作精细化、精准化；2026年延续“适度宽松”基调，注重精准施策和跨周期平衡，预计降息1 - 2次、降准0 - 1次[62][63]。 - 2025年财政政策扩张力度增强，支出“靠前发力、投资于人、实物偏慢”；2026年延续“积极扩张”主线，呈现“总量稳增、结构优化、节奏前置”特征，狭义赤字率维持4%，广义赤字率或重回9%以上[68]。 债券供给：规模扩张续力，结构优化蓄能 - 2025年政府债供给“规模扩张、节奏前置、结构优化、质效提升”[74]。 - 2026年债券市场供给保持积极基调，呈现“规模扩张、节奏前置、投资向新、期限拉长”特征，预计赤字规模抬升至5.95万亿元，超长期特别国债扩容至1.8万亿元，专项债增至4.8万亿元[76]。 机构行为：配置盘稳中求变，交易盘收缩分化 - 2025年债市呈现“低利率、高波动”特征，机构行为分化，配置盘和交易盘均“长债减持、中短债增配、波段操作为主”[83]。 - 2026年利率债市场“供给增加、需求承压”，银行、保险配置总量平稳，交易盘配置需求收缩，债市高波动，机构通过波段操作增厚收益[83]。 权益扰动：从“股强债弱”到“股债再平衡” - 2025年股债市场“股强债弱”，权益走强对债市形成阶段性压制[94]。 - 2026年权益市场“震荡走强、结构分化”，对债市的挤压效应弱化，股债关系由“跷跷板”转向“再平衡”[94][99]。 资金价格：资金宽松延续，波动边际抬升 - 2025年资金价格“中枢下移、波动收敛”，分层有所缓解[102]。 - 2026年资金价格“中枢系统性下移、阶段性波动放大”，预计DR007中枢下移至1.4% - 1.5%区间，但面临供给端冲击、需求端波动等扰动[103][105]。 大类资产趋势展望 - 国债收益率或呈“倒V”型震荡格局，预计10年期国债收益率在1.6% - 1.9%之间波动[10][109][111]。 - A股大概率“震荡走强、结构分化”，结构性行情集中于基建、高端制造、新质生产力及高分红企业等方向[112]。 - 美股在企业盈利增长、美联储降息与AI投资支撑下继续震荡上行，但需警惕估值泡沫[113]。 - 美债收益率“中枢下行、曲线陡峭化”，但供给压力与通胀韧性制约下行空间[114]。 - 黄金价格高位震荡上行，动能或趋缓，受央行购金、全球货币宽松、地缘政治冲突等因素支撑[115]。

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 元旦假期临近，有色板块强势但波动大，资金获利了结情绪回升，强弱阶段转化轮动且分化，需注意风险控制，轻仓过节 [12] - 各有色金属品种有不同表现和投资建议，如铜中长期上行趋势未改，可逢低做多；锌震荡回升，可逢低偏多等 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 有色金属运行逻辑及投资建议 宏观逻辑 - 元旦假期临近，有色板块资金获利了结情绪回升，强弱转化轮动且分化，需注意风险控制，轻仓过节 [12] - 中国2026年实施积极财政政策，11月规模以上工业企业利润同比降13.1%，央行强调防范人民币汇率“超调”；日本央行暗示更多加息；特朗普或起诉鲍威尔，1月或公布下任美联储主席人选 [12] 有色金属策略 |品种|运行逻辑|支撑区|压力区|行情研判|策略|推荐强度| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |铜|受美元流动性改善、全球库存结构性矛盾和估值修复驱动，短期波动加剧但中长期上行，宏观利多，基本面需求旺季，加工费下降，硫酸胀库或抑制开工|95000 - 96000元/吨|105000 - 110000元/吨|震荡上升|逢低做多|-0.5| |锌|年末获利了结致市场波动，国内锌锭减产，矿紧张缓和，需求偏淡但开工回升，沪伦比修复，库存有降有升|22800 - 23000|23500 - 23800|震荡回升|逢低偏多|+0.5| |铝产业链|沪铝资金流出，新疆投产新产能，氧化铝开工产能减少，需求淡季偏弱，各铝制品开工有稳有降|21000 - 21300；2000 - 2200；20000 - 20400|23000 - 24000；2800 - 3000；21500 - 21800|铝震荡整理；氧化铝震荡磨底；铸造铝合金震荡偏强|节前轻仓观望|+0.5/-0.5/+0.5| |锡|冶炼厂加工费持平，开工率高但需求淡季，进口有增有降，11月锡焊料企业开工率小幅增长|310000 - 320000|350000 - 355000|震荡偏强|节前轻仓观望|+0.5| |铅|宏观情绪多变，供应收紧有成本支撑，需求偏淡，LME库存波动，国内现货库存降|16700 - 16800|17500 - 17700|震荡偏强|多单逢高减仓|+0.5| |镍|宏观情绪偏暖，印尼计划调降镍矿配额但无细节，成本忧虑上升，供应矿端强，需求有待改善|124000 - 125000|135000 - 136000|阶段偏多|波段偏多|+1| |不锈钢|旺季已过，供需偏淡，印尼政策令矿端收紧预期升温但缺进展，12月预期减产，需求平淡，库存有降|12400 - 12500|13000 - 13200|阶段调整|逢低偏多|+1| [13][14][15] 第二部分 有色金属行情回顾 |品种|收盘价|涨跌幅| | ---- | ---- | ---- | |铜|98090|-0.78%| |铝|22565|-0.02%| |锡|326330|-2.47%| |镍|132390|5.31%| |铸造铝合金|21475|-0.53%| |锌|23380|0.54%| |氧化铝|2751|0.00%| |铅|17505|0.09%| |不锈钢|13090|1.39%| [16] 第三部分 有色金属持仓分析 |品种|涨跌幅|净多空强弱对比|净多空持仓差值|净多头变化|净空头变化|影响因素|板块| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |沪镍(NI2602)|3.86%|主力强空头|-21491|6388|8189|非主力资金影响|有色贵金属与新能源| |工业硅(SI2605)|1.08%|主力强空头|-19293|18795|3981|多头主力增仓|有色贵金属与新能源| |沪锌(ZN2602)|0.67%|主力强空头|-3494|-564|-1122|空头主力减仓|有色贵金属与新能源| |沪铝(AL2602)|0.13%|主力强空头|-14880|-4127|-9144|空头主力减仓|有色贵金属与新能源| |沪铅(PB2602)|-0.17%|主力多头较强|574|-601|-1451|非主力资金影响|有色贵金属与新能源| |多晶硅(PS2605)|-0.19%|主力多头较强|528|-4024|-5958|非主力资金影响|有色贵金属与新能源| |铝合金(AD2603)|-0.49%|主力强空头|-518|746|831|空头主力增仓|有色贵金属与新能源| |氧化铝(AO2605)|-1.33%|主力强空头|-84822|4438|8044|空头主力增仓|有色贵金属与新能源| |沪铜(CU2602)|-2.36%|主力强空头|-12600|1029|-3987|非主力资金影响|有色贵金属与新能源| |沪金(AU2602)|-3.11%|主力强多头|55460|-9348|1644|多头主力减仓|有色贵金属与新能源| |碳酸锂(LC2605)|-3.77%|主力强空头|-85982|-1583|-352|多头主力减仓|有色贵金属与新能源| |沪银(AG2604)|-4.03%|主力强多头|16565|5979|17083|空头主力增仓|有色贵金属与新能源| |沪锡(SN2602)|-4.68%|主力强空头|-3891|-41|820|空头主力增仓|有色贵金属与新能源| |铂(PT2606)|-13.00%|主力强空头|-6654|-193|-490|非主力资金影响|有色贵金属与新能源| |钯(PD2606)|-13.00%|主力强空头|-2447|-1198|-1186|多头主力减仓|有色贵金属与新能源| [18] 第四部分 有色金属现货市场 |品种|名称|价格|涨跌幅| | ---- | ---- | ---- | ---- | |铜|长江有色铜现货价|97840元/吨|-3.42%| | |物贸1均价|97575元/吨|-3.50%| | |中原有色1铜市场价|97840元/吨|-3.42%| |锌|长江有色0锌现货均价|23290元/吨|-0.68%| | |长江有色1锌现货均价|23190元/吨|-0.69%| | |南储佛山0锌锭平均价|23060元/吨|-0.77%| |铝|长江有色铝现货均价|22180元/吨|-1.29%| | |南储佛山A00铝锭均价|22090元/吨|-1.43%| | |LME铝现货收盘价|2914美元/吨|-0.39%| |氧化铝|安泰科氧化铝全国平均价|2697元/吨|0.00%| | |一水铝土矿河南到厂价|535元/吨|0.00%| | |氧化铝澳大利亚FOB中间价|308美元/吨|0.00%| |镍|俄镍：上海|130740元/吨|0.90%| | |升贴水|350元/吨|0.00%| |不锈钢|现货价：不锈钢|12840元/吨|0.00%| | |废不锈钢：无锡|9100元/吨|0.00%| |锡|1锡长江有色现货平均价|323300元/吨|-5.85%| | |60%锡精矿平均价|315250元/吨|-6.32%| |铅|铅锭（1）|16904元/吨|-0.95%| | |废铅|10050元/吨|-0.50%| |铸造铝合金|铝合金ADC12(上海)|22000元/吨|-0.45%| | |废铝破碎生铝（上海）|10750元/吨|-1.83%| [19][21] 第五部分 有色金属产业链 报告展示了铜、锌、铝、氧化铝、锡、铸造铝合金、铅、镍、不锈钢等品种的产业链相关图表，如库存变化、加工费变化、价格走势等，但未对图表进行文字描述 [24][27][29] 第六部分 有色金属套利 报告展示了铜、锌、铝及氧化铝、锡、铅、镍及不锈钢等品种的套利相关图表，如沪伦比变化、基差走势等，但未对图表进行文字描述 [54][55][58] 第七部分 有色金属期权 报告展示了铜、锌、铝等品种的期权相关图表，如历史波动率、成交持仓变化等，但未对图表进行文字描述 [73][75][78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月债市收益率震荡后转上期限结构分化 10Y国债收益率上行2BP 1Y国债收益率下行5BP [1][8] - 1月关注基本面经济数据、供给压力、货币政策及季节性利率下行窗口和机构博弈开门红等因素 债市利率震荡偏下 建议把握季节性窗口入场机会 [4][5][76] 根据相关目录分别进行总结 一、债市回顾 - 12月债市收益率震荡后转上 期限结构分化 10Y国债收益率上行至1.86% 1Y国债收益率下行至1.35% 期限利差走阔7BP至51BP [1][8] - 12月国债收益率曲线整体牛陡 中短端下行幅度普遍更大 国开债隐含税率整体回升 [9] - 美国通胀修复不及预期 12月降息落地 但美联储内部分歧大 美债收益率震荡偏上 中美利差倒挂小幅走阔 [10] - 按周来看 第一周债市收益率先上后下 第二周整体下行 第三周延续下行 第四周震荡回升 [17] 二、本月展望与策略 （一）债市展望 - 基本面关注通胀、出口、PMI、地产、社融等数据表现及25年GDP增速和26年经济开门红可能 若基本面弱修复 市场预期或反转 [21][37] - 供给面预计2025年赤字率保持在4% 国债、专项债额度提升 1月政府债净供给约1.24万亿元 供给压力较2025年1月同期有所回升 [38] - 资金面年底宽松 预计1月整体波动均衡 跨年过后资金利率大概率季节性下行 关注央行国债买卖加量操作 [51] - 政策面12月重磅经济会议为2026年指明方向 预计一季度内降准和更灵活谨慎的降息落地可能性较大 [61] - 机构行为方面 12月配置盘增持略有收敛 交易盘转为小幅净增持 1月关注利率下行窗口、配置力量冲量、交易盘入场及超长端利差压降机会 [65] （二）债市策略 - 1月关注基本面经济数据、供给压力、货币政策及季节性利率下行窗口和机构博弈开门红等因素 [76] - 利率方面 1月资金面大概率回归均衡 存在季节性利率下行窗口 建议把握利率震荡偏下的入场机会 短端收益博取赔率有限 长端配置价值显现 超长债关注利差压降机会 [5][77] 三、1月重要经济日历 - 展示了1月将公布的重要经济指标及市场预期值 包括PPI、CPI、M2、新增人民币贷款、进出口金额等 [80]

重要事件与会议 - 二十届中央纪律检查委员会第五次全体会议将于2026年1月12日至14日召开 [2] - 十四届全国人大四次会议将于2026年3月5日在北京召开 [2][10] 财政政策 - 2026年财政政策基调为扩大财政支出盘子，确保必要支出力度，并优化政府债券工具组合 [3][27] - 新增专项债额度将向项目准备充分、投资效率较高、资金使用效益好的地区倾斜 [3][11] - 用于支持地方政府隐性债务化解的专项债额度分配将统筹考虑地方化债压力和风险化解需要 [3][11] - 财政部将把不新增隐性债务作为“铁的纪律”，严格地方政府违规举债终身问责制和债务问题倒查机制 [3][15] 货币政策与资本市场 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会建议发挥增量政策和存量政策集成效应，把握好政策实施的力度、节奏和时机 [4][15] - 央行《中国金融稳定报告（2025）》提出，将着力健全有利于“长钱长投”的制度政策环境，显著提高各类中长期资金实际投资A股的规模和比例 [4][29] 产业政策：反内卷与优化提升 - 对钢铁、石化等原材料行业，将持续实施粗钢产量调控，严禁违规新增产能，坚持“减油、增化、提质” [5][26] - 对新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”产业，将综合整治“内卷式”竞争，维护公平竞争环境，提高行业集中度 [5][26] - 对氧化铝、铜冶炼等强资源约束型产业，鼓励大型骨干企业实施兼并重组 [5][26] - 对轻工、纺织等产业，将完善产业在国内梯度有序转移的协作机制，引导其向中西部和东北地区有序转移 [26] 产业政策：新兴产业发展 - 全国工业和信息化工作会议提出，将有序开展卫星物联网等新业务商用试验，完善具身智能、元宇宙等的创新发展政策 [5][22] - 将培育一批重点行业智能体、智能原生企业，做强开源基础设施、重点开源社区 [5][22] - 将加强算力网络体系建设，深入实施城域“毫秒用算”专项行动 [5][22] - 将打造集成电路、新型显示、新材料、航空航天、低空经济、生物医药等新兴支柱产业 [22] 创业投资引导基金 - 国家创业投资引导基金在国家层面由财政出资1000亿元，区域基金、子基金层面鼓励社会资本参与 [25] - 基金坚持“投早、投小、投长期、投硬科技”导向，对种子期、初创期企业的投资规模将不低于基金总规模的70% [24] - 对拟投资的小型企业要求估值在5亿元以下，且基金单笔投资不超过5000万元 [24] - 基金设置20年存续期，京津冀、长三角、粤港澳大湾区三只区域基金总规模均将超过500亿元 [24][25] - 区域基金投资意向涵盖集成电路、量子科技、生物医药、脑机接口、航空航天等重点领域 [24] 外商投资 - 《鼓励外商投资产业目录（2025年版）》总条目1679条，与2022年版相比净增加205条，修改303条 [18] - 持续鼓励引导外资投向先进制造业，新增核酸类药物开发生产、智能检测装备制造、水下作业机器人设计研发制造等内容 [19] - 积极鼓励引导外资投向现代服务业，新增新材料共性技术平台运营、虚拟电厂运营、宠物医院、体育旅游服务等内容 [19] - 加力引导外资更多投向中西部、东北等地区，结合各地资源禀赋和产业优势因地制宜增加地区条目 [20] 基础设施与现代化产业体系 - 将高质量建设沿海沿边沿江、出疆入藏、西部陆海新通道等战略骨干通道，加快补齐西部、边境等薄弱地区交通短板 [21] - 能源领域将加快建设特高压输电通道骨干网络，新增谋划一批外送为主的大基地，推动海上风电基地项目建设 [21] - 将有序发展低空经济、枢纽经济、通道经济，培育邮轮游艇、汽车营地等体验经济 [21] - 将强化电网安全保障，提升应对自然灾害、网络攻击、物理攻击和电磁脉冲攻击等极端情形能力 [21]

投资者对12月债市的五点主流预期 - 投资者对长期国债收益率上下限的预期区间判断偏中性，长期国债收益率呈现“上有顶下有底”的区间震荡状态 [2] - “短强长弱”是投资者对债券市场整体走势判断的主流预期 [2] - 债市实操层面偏中性，持币观望和保持仓位基本稳定是主流观点 [2] - 财政发力及政府债发行成为投资者最关注的核心问题，货币政策及资金面仍是重点关注问题 [2] - 投资者对中短利率债的偏好上升 [2] 投资者对1月债市的展望与预期格局 - 投资者对1月债市未形成单一方向的强势共识，预期呈现“谨慎乐观，结构主导”的格局 [2] - 短端利率因更受益于宽松的流动性环境而获得相对更强的看好 [2] - 长端利率则因可能面临基本面修复、供给压力或政策预期博弈而表现相对谨慎，“短强长弱”成为最主流的市场预期 [2] 12月与1月债市操作策略及市场倾向 - 12月多数投资者在实操层面偏中性，持币观望、待回调加仓和保持仓位稳定是主流观点 [3] - 12月可以开始加仓者占比小幅下降，由11月调研结果的14%减少至11%，反映出市场在向防守侧倾斜 [3] - 12月判断偏谨慎、降久期控风险的投资者占比较11月调研结果有所上升 [3] - 1月债市定价的主线逻辑最可能是财政政策的力度与节奏以及政府债券供给压力，这已成为短期内市场的首要关切与潜在波动来源 [3] - 传统的货币宽松预期构成市场的底层支撑，其与财政因素的权衡与博弈或将主导下一阶段债市的走向与结构 [3] 投资者对1月债券品种的偏好 - 展望1月，投资者在资产偏好上呈现明显的期限结构转向，市场一致预期更倾向于增配中短利率债 [3] - 投资者对同业存单的偏好也继续回升 [3] - 投资者对长利率债的配置意愿有所减弱，反映出在当前阶段或更注重流动性保护和短端确定性，而非长久期暴露 [3]

宏观经济政策展望 - 预计2026年财政赤字率大概率与2025年持平 但随着经济总量扩大 财政赤字和债务总规模及支出总量可能略有增加 以保持财政支出强度[1][3][6] - 财政政策强调从“投资于物”转向“投资于人” 下一步核心是优化财政支出结构 以促进经济发展模式转变[6] - 货币政策将更灵活高效 降准降息是可选项 法定存款准备金率和政策利率均处于正常区间且具备调整空间[1][3][7] - 货币政策坚持“以我为主” 不取决于美联储是否降息 而是根据国内增长、就业和物价情况把握力度、节奏和时机[7] - 除总量工具外 将优化结构性货币政策工具运用 加强货币政策与财政政策协同 引导金融机构支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域[8] 财政政策具体方向 - 财政政策发力空间包括规范地方政府行为（如税收优惠、财政补贴） 完善地方税与直接税体系 健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策[7] - 需理顺央地财政关系 提高中央支出比重并增强地方自主财力 加快构建与高质量发展相适应的政府债务管理长效机制[7] 扩大内需与消费投资互动 - 促进消费需实施城乡居民增收计划 因为消费是收入和就业的函数 同时要扩大优质商品和服务供给 清理消费领域不合理限制 释放服务消费潜力[10] - 推动投资止跌回稳是重点 2025年9月至11月固定资产投资累计增速已连续三个月同比负增长 这在历史上比较少见[11] - 将适度增加中央预算内投资规模 优化实施重大工程和重点项目 优化地方政府专项债用途管理 继续发挥新型政策性金融工具作用 以政府投资带动社会投资[11] - 扩大内需需纵深推进全国统一大市场建设 深入整治“内卷式”竞争 加紧清理拖欠企业账款 并通过财税体制改革减少对土地收入的依赖[11] 民生与房地产领域措施 - 将实施稳岗扩容提质行动 稳定重点群体就业 并支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险[11] - 在医疗、养老、教育等领域有相应措施 包括深化医保支付方式改革、推行长护险制度、推进教育资源布局结构调整 体现从“投资于物”向“投资于人”的转变[11] - 稳定房地产市场的措施包括因城施策控增量、去库存、优供给 结合城市更新、城中村改造盘活存量用地用于保障性住房 以及有序推进“保交楼”[12] 人民币汇率展望 - 2025年人民币汇率在外部关税极限施压背景下逆势走强 年末加速升值至7附近 但不宜单边押注人民币行情 当前影响因素多空交织[13] - 利好人民币因素包括：美联储自2025年9月开启降息并可能延续 市场预期美联储“换帅”后或加大降息力度可能削弱美元 “美国例外论”破灭引发美元信任危机 以及中美为期一年的休战协议有助于稳定短期双边经贸关系[13] - 不确定性包括：美元未必如预期疲弱 其进一步下跌需要更高门槛 国际货币体系多极化当前最大受益者是黄金 但黄金交易仍多以美元进行 可能抑制美元下跌空间[14] - 中国对外经贸环境变数仍大 各国对存量市场的竞争将更激烈 同时 若2026年外需放缓 实现增长目标将面临较大挑战[14] - 政策目标是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定” 意味着既要防止过度贬值 也要防止过度升值 避免双向汇率超调[15] - 贸易顺差扩大并不必然推动人民币升值 例如2015年中国贸易顺差同比增加55% 但人民币并未升值 解决贸易顺差问题根本在于扩大内需[15] 黄金价格驱动逻辑 - 应当谨慎看好金价走势 金价受到“黄金再货币化”与“全球资产再平衡”两大根本逻辑支撑[3][17] - “黄金再货币化”逻辑源于对单一货币过度依赖的反思 以及在全球央行宽松、美元信用动摇形势下 黄金货币属性进一步显现[17] - “全球资产再平衡”逻辑指出 当前黄金在全球外汇储备里占比超20% 个人投资组合中占比约2% 远低于历史高点（如1980年代初二者占比分别超过60%和7%） 存在明显提升空间[18] - 桥水基金创始人瑞·达利欧建议私人组合应配置10%-15%的黄金 即便个人配置比例翻倍到4% 也会对金价产生较大影响[18] - 2022年以来的金价反弹 前期主要由央行购金驱动 后期加速则受个人投资者配置影响 近期主要驱动力已转向私人购金[18] - 原本市场预期2026年金价可能突破4500美元/盎司 但近期盘中已触及该水平 推升金价的核心动力依旧存在[18]

宏观经济 - 1-11月份规模以上工业企业利润同比增长0.1%，增速较前十个月放缓1.8个百分点，自8月以来累计增速连续四个月保持增长 [1][4] - 2024年GDP现价总量最终核实为1348066亿元，比初步核算数减少1018亿元，按不变价格计算增长5.0%，与初步核算数持平 [1][4] - 12月26日，10年期美债收益率较周初下行3BP至4.14%，有效联邦基金利率为3.64% [1][4] - 2025年11月美国经季节调整的非农就业人数增加6.4万人，10月减少10.5万人，9月数据从增加11.9万人下修至增加10.8万人，8月数据从减少0.4万人下修至减少2.6万人，合计下修3.3万人 [1][4] - 2025年11月美国失业率升至4.6%，为2021年10月以来最高值 [1][4] - 欧元区基准利率维持2.15%，日本基准利率维持0.75% [1][4] 债券市场 - 上周10年期国债收益率维持在1.84%左右，2年期国债收益率整体下行，12月26日10年期国债到期收益率持平为1.8376%，2年期下行3BP至1.3378% [2][5] - 11月末M2余额336.99万亿元，同比增长8% [2][5] - 12月26日央行开展930亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日562亿元逆回购到期，单日净投放368亿元流动性 [2][5] - 2025年11月社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%，与M2增速差为0.5个百分点，较10月扩大0.2个百分点 [2][5] - 上周信用债发行量较前一周减少，共289只债券成功发行，其中城投债83只，占比28.7% [2][5] - 上周3年期和5年期各主体级别债券的平均利率涨跌不一 [2][5] 政策与市场动态 - 全国财政工作会议指出，2026年继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子，安排资金支持消费品以旧换新 [3][6] - 12月25日央行开展4000亿元1年期MLF操作 [3][6] - 哈萨克斯坦计划明年发行至多3.5亿美元等额熊猫债 [3][6] - 城投公告主要涉及股权划转、资产转让、控制人变更等事项 [3][6] 公司信息 - 远东资信助力咸阳产投集团新增债券成功首发，实现了咸阳市国有企业市场化新增债券的突破 [3][6] - 远东资信推出轻量化专业播客栏目远东速听，第20期主题为黄金或成为“长期性重要资产” [3][6]

核心观点 - 债市呈现“短弱长强”的分化格局 整体震荡略偏弱 曲线有陡峭压力 机构建议逢高配置[1] - 后续需关注基金赎回费新规落地、新增稳增长政策及央行货币政策操作[1] 行情跟踪 - 国债期货表现分化 30年期主力合约涨0.17% 10年期主力合约跌0.02% 5年期主力合约跌0.01% 2年期主力合约涨0.01%[2] - 银行间主要利率债收益率多数下行 30年期国债收益率下行1BP至2.255% 10年期国开债收益率下行1.05BP至1.95% 10年期国债收益率下行0.25BP至1.856% 7年期国债收益率上行0.75BP至1.7275%[2] - 中证转债指数午盘上涨0.18%至492.05点 神宇转债、天创转债涨幅居前 分别涨30.00%和20.00%[2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌 2年期跌2.45BPs至3.450% 10年期跌1.95BP至4.108% 30年期跌2.02BPs至4.797%[3] - 欧元区主要国债收益率下跌 10年期德债收益率跌3.2BPs至2.827% 10年期法债收益率跌3.6BPs至3.523% 10年期意债收益率跌4.6BPs至3.501%[3] - 10年期英债收益率跌1.7BP至4.485%[3] 资金面 - 央行开展3125亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日净投放2532亿元[4] - Shibor短端品种多数上行 隔夜品种下行0.1BP至1.247% 创2023年8月以来新低 7天期上行3.1BPs至1.589% 14天期上行21.9BPs至1.869% 创2025年4月以来新高[4] 机构观点 - 华泰固收认为债市调整源于交易性因素及供求担忧 市场情绪脆弱 一季度债市往往偏震荡 明年初经济力求开门红 货币政策偏中性[5] - 中信证券预计2026年财政政策定调为“更加积极” 支出向新基建、科技创新等领域倾斜 货币政策基调延续“适度宽松”以降低社会融资成本[5] - 中金固收认为跨年后理财出表叠加“开门红”开启 信用债需求或继续增长 但信用债收益率或跟随利率债波动 中短端信用利差或低位震荡[5][6]