焦炭期货市场表现 - 6月11日焦炭期货主力合约开盘报1345 0元/吨 盘中最高触及1365 5元 最低探至1339 0元 涨幅达1 31% 呈现震荡上行走势 [1] - 盘面表现偏强 行情呈现震荡上行趋势 [1] 供需基本面分析 - 焦炭现货三轮提降落地 焦企平均亏损略有扩大 上周开工率小幅下滑 供应环比下降 [1] - 淡季钢厂减产 钢联口径铁水产量环比微降 钢厂主动降低厂内原料库存 焦炭供需双弱 焦企库存累积 [1] - 铁水小幅回落至241以上 焦化利润尚存 焦化日产仍处于年内较高水平 焦炭整体库存小幅抬升 [2] 机构观点汇总 国信期货 - 原料端矛盾不足 盘面承压回落 建议短线操作 [1] 南华期货 - 焦煤因前期超跌反弹弹性较好 焦炭跟随反弹但幅度弱于焦煤 盘面焦化利润收缩 [2] - 焦煤最低仓单成本780-800元 焦炭三轮提降后湿焦仓单成本1310-1330元 干熄焦仓单成本1390-1410元 双焦盘面基本修复贴水 [2] - 铁水产量大幅下滑可能性不大 煤焦需求有刚性支撑 但双焦作为黑色过剩最严重品种 矛盾改善需供给侧配合 不建议抄底 [2] 国投安信期货 - 碳元素供应端较充裕 关税影响缓解 蒙煤几无贸易利润 带动焦炭反弹 [2] - 中美关税扰动较大 需持续关注相关动向 [2]

纪要涉及的行业和公司 行业：中国外贸行业、电子业、新优势产业（锂电池、新能源车、船舶、集成电路、汽车链条等）、跨境电商、金属制品、纺织服装、资源品类、机电品 纪要提到的核心观点和论据 1. **5月中国进出口数据表现及出口增速变化因素** - 观点：5月中国进出口均回落，略低于市场预期 [3] - 论据：新增关税滞后影响，对美出口降约35%；对其他经济体抢转口需求降温，对东盟和拉美出口增速回落；去年同期基数高拖累本期出口读数，但两年复合同比增速上升 [3] 2. **美国关税对中国外贸行业微观结构的影响** - 观点：关税对出口价格和利润的压制减弱，电子周期、细项结构、新优势产业有不同表现 [4] - 论据：4月出口价格增速回落，5月机电品类单价改善；中国集成电路逆势高增，强于越南、韩国等；对美消费品出口敏感，中间品有韧性；新优势产业如锂电池、新能源车对美逆势上涨，光伏等敏感品类下滑 [4][5] 3. **5月中国商品结构变化** - 观点：受机电、跨境电商、仿制鞋包影响，新优势产业外需走强 [6] - 论据：跨境电商品类受需求走弱和关税政策影响；船舶、集成电路及汽车链条外需逆势走强；金属制品和纺织服装受基数影响 [6] 4. **中国集成电路及电子产品在全球市场的表现** - 观点：呈现逆势高增长 [7] - 论据：全球技术革命驱动下电子业投资及贸易冲击低，电子链条有强劲抢出口需求，主要电子贸易伙伴延续修复走强趋势 [7] 5. **中国新优势产业应对美国巨幅关税加征** - 观点：展现显著韧性 [8] - 论据：锂电池、新能源车等逆势上涨，4月关税生效后对美出口增速上升；光伏等敏感品类下滑；部分商品转口需求强 [8] 6. **5月中国进口端表现及拖累因素** - 观点：进口受能源及矿产相关资本品需求走弱拖累 [9] - 论据：东盟、非洲等经济体下行明显，机电品类特别是中国台湾的集成电路需求是支撑 [9] 7. **中国资源品类进口需求走弱原因** - 观点：受价格因素影响 [10] - 论据：关税生效压制国际大宗商品价格，导致相关资源品类进口需求下降 [10] 8. **机电品进口结构及稳定性支撑因素** - 观点：结构相对稳定 [11] - 论据：由计算机设备和集成电路两大支撑点维持，2024年以来进口需求强劲 [11] 9. **未来外需态势展望** - 观点：外需压力有改善但贸易形势具不确定性 [12] - 论据：关税缓和信号频发，全球制造业PMI企稳，中国新出口订单PMI回升；中美经贸会谈有望缓解关税紧张局势 [12] 10. **下半年中国外需挑战及政府政策应对** - 观点：下半年外需或下行，政策逐步部署 [13] - 论据：抢出口和抢转口使需求前置；当前外需和基本面增强政策定力，三四季度外需压力放大后增量政策或落地 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 通过转口到美国的商品集中在汽车零部件、电子元件、医疗器械及防护箱包上 [5][8] - 金属制品和纺织服装品类表现主要受基数影响而非需求走弱 [6]

公司评级与财务数据 - 高盛给予沃尔玛"买入"评级，目标价101美元，较当前股价97.47美元有3.6%上行空间 [1][2] - 公司市值7804亿美元，企业价值8162亿美元，3个月平均日交易额20亿美元 [2] - 2025-2028财年收入预计从6809.85亿美元增长至7677.36亿美元，EBITDA从424.77亿美元增至538.28亿美元 [2] - 2025-2028财年P/E倍数从29.4倍降至29.0倍，EV/EBITDA从14.6倍降至14.8倍，自由现金流收益率从2.1%升至2.5% [2] 食品杂货业务 - 食品类别过去9-10年增长70%，2020年以来增长50%，中等收入群体为主要客群 [3] - Better Goods品牌计划新增150种商品至500种单品，70%产品价格低于5美元，60%购买者为新客 [3] - 食品类别占门店6500次折扣中的约50%，折扣主要由供应商资助 [9] 数字业务与配送 - 数字渠道每笔交易需3-4次下单，三分之一订单为3小时内送达的"快速配送" [4] - 山姆会员店配送业务增长160%，35%会员使用"扫描即走"服务 [11] - 药店配送服务全面推行，初期成果令人满意 [10] 商品品类策略 - 服装品类引入国内品牌和名人品牌（如索菲亚·维加拉、杰西卡·辛普森），重新设计价值20亿美元的No Boundaries品牌 [6][7] - 新品牌Weekned Academy瞄准α世代，含65种低价产品，7月7日部分门店推出 [7] - 成人服装销售放缓，儿童服装表现良好，可能与宏观经济背景相关 [7] 运营与技术升级 - 700家门店已配备数字标签，计划2025年覆盖50%门店，2026年全面推广 [9] - 数字标签提高周转率，部分同时显示折扣价和正常价 [9] 其他业务表现 - 药店业务表现优异，GLP-1药物第一季度贡献100个基点销量增长 [10] - 山姆会员店会员费未涨但MFI增长7%，顾客更多补充购买而非囤货 [11] - 广告收入占比仍低于亚马逊，大部分为1P广告 [8]

更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木Alpha 主要数据要点 证券研究报告 Research | Equity 王逸, CFA +86(21)2401-8930 | yi.wang@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 徐时 2025年6月4日 | 7:05AM CST 本周要点： 我们的关税影响评估（图表 1至图表 4，更多详细方法）显 示，出口依赖型城市在二手房交易和看房量方面的表现继续 领先，与其他城市的差距进一步扩大：1) 交易：出口依赖度 最高的城市在一手房市场上表现落后（总交易面积环比持 平，其他城市+7%），但在二手房市场上表现领先（环比 -10%，其他城市-19%，意味着差距为+9个百分点，而前一周 为+1个百分点，2024年以来平均为零）；2) 出口依赖型城市 的二手房看房量环比下降9%（其他城市-15%，意味着差距为 +6个百分点，而前一周为+2个百分点，2025年以来平均为 零），二手房挂牌量环比收紧5%（其他城市-6%，意味着差 距为+1个百分点，前一周/2025年以来的平均水平为+1个百分 点）。一手房和二手房市场的信心均走软，中介（中原经纪 ...

公司表现 - Lululemon是过去20年表现最好的消费类股票之一，自2006年IPO以来股价上涨约1800%，过去十年涨幅超过300% [1][2] - 近期股价从2023年底峰值下跌48%，主要受估值担忧、增长放缓和贸易战影响 [2] - 第一季度营收增长7%至23.7亿美元，符合预期，但可比销售额增长放缓至1%，美洲地区下降2% [3] 财务指标 - 第一季度毛利率从57.7%提升至58.3%，但营业利润仅增长1%至4.386亿美元，营业利润率下降110个基点至18.5% [3] - 每股收益从2.54美元微增至2.60美元，略高于市场预期的2.59美元 [4] - 全年营收指引维持在111.5亿至113亿美元（中点增长6%），但每股收益指引从14.95-15.15美元下调至14.58-14.78美元 [6] 经营挑战 - 成本压力主要来自关税，公司预计全年营业利润率将下降160个基点 [7] - 第二季度业绩指引未达预期，但维持全年营收指引表明需求端未受显著影响 [7] 中国市场机会 - 中国是Lululemon新店增长的最大市场，第一季度营收增长21%，可比销售额增长7%，占去年总营收13% [8] - 目前在中国拥有154家门店（占总门店20%），原计划开设200家门店但预计将超额完成 [10] - 在中国市场表现出色，受益于高端品牌定位和炫耀性消费文化，即使当地消费经济疲软仍保持稳健增长 [9] 估值与前景 - 当前股价对应前瞻市盈率18倍，考虑到品牌实力、历史增长率和中国市场扩张空间，估值具有吸引力 [12] - 尽管需要耐心等待贸易战影响消退，但当前价格水平下公司被视为明确的买入机会 [12]

财报核心信息回顾 - 总收入24亿美元，同比增长7%（恒定汇率下增长8%）[1] - 同店销售额增长1%[2] - 每股收益2.60美元（稀释后），超出预期，较上年同期Q1的2.54美元有所增长[3] - 以美元计库存增长23%，以单位数量计库存增长16%[4] - 当季回购430万美元股票（平均回购价格约316美元），计划剩余回购额度约11亿美元[5] - 资本支出1.52亿美元，主要用于支持业务增长、分销中心项目、新店开设/搬迁/翻新和技术投入[6] 分渠道业绩 - 门店收入增长8%，季末全球门店总数770家，销售面积同比增长14%，较上年Q1净新增59家门店，本季度净开设3家新店，完成4家门店优化[7] - 电商渠道收入增长6%，贡献9.61亿美元（占总收入的41%）[7] FY25全年更新指引 - 毛利率预计同比下滑约110个基点（此前指引下滑60个基点），新增的50bps下滑主因关税及略微增加的降价幅度[8] - 营业利润率因关税影响预计同比下滑约160个基点（此前指引下滑100个基点）[9] Q2 FY25财季指引 - 收入预计在23.5亿至25.6亿美元之间，同比增长7%-8%[9] - 毛利率预计同比下滑约200个基点，驱动因素包括关税提高、略微增加的降价幅度、汇率影响[10] - 销售及一般管理费用率预计同比逆杠杆170至190个基点，驱动因素包括基础建设及相关折旧投入增加、战略性投入等[10] - 营业利润率预计同比下降约380个基点[11] - 计划净开设14家直营新店，完成9家门店优化[12] 财报电话会详细内容 - 计划以直营方式进入意大利，以特许经营方式进入比利时和捷克[13] - 推出整合营销活动"Summer of Align"，利用传统/社交媒体、独家体验、大使合作[13] - 美国无提示品牌知名度从Q4的中低30%升至Q1的40%[13] - 公司计划对部分商品进行战略性提价，提价商品占比小且幅度适中，同时采取效率提升措施缓解关税影响[14] - 新品在生活方式和运动活动方面的引入和更新表现均衡，daydrift长裤和Loup系列受到好评[14]

市场表现 - 标普500指数周五强劲上涨1% 收报6000 36点 为2月21日以来首次站上6000点整数关口 [1] - 标普500距离2月19日历史最高收盘点位6144 15点仅差2 3% [1] - 周四盘中一度触及5999 70点高位 周五在5月就业数据提振下成功突破6000点 盘中最高上探至6016 87点 [1] 技术分析 - 6000点是一个"三周上升三角形"形态的上沿 由水平阻力线和上升趋势线组成 [2] - 若标普500能持续站稳6000点之上 将有望短期内测试6150点的历史高位 [2] - 若在6000点附近出现大幅反转 可能引发指数回撤至5500点中段区间的风险 [2] 市场情绪 - 投资者逐步摆脱年初关税恐慌与衰退担忧 市场情绪回暖 [1] - 投资者关注标普500能否稳收于6000点上方 整体趋势依然向好 [1] - 近期股市反弹和投资者预期提升 但突破历史新高需要企业盈利预期同步上调 [2] 盈利预期 - 第一季度财报表现亮眼 但今年余下时间的盈利预期在过去几周内有所下调 [1] - 部分分析师对关税影响保持警惕 认为其后续仍可能影响就业 通胀及企业盈利 [1]

财务表现与指引 - 全年营收指引维持在111 5亿至113亿美元区间 但运营利润率指引从同比下降100个基点下调至160个基点 主要受关税净影响和折扣小幅增加驱动 [1][4] - 第二季度营收指引为7%-8%增长 中国市场全年增速预期25%-30% 第一季度受春节时间影响约4个百分点 [5][19] - 全年促销活动预计比去年增加10-20个基点 第一季度实际促销下降10个基点 [6][22] 关税应对措施 - 计划对部分商品进行战略性提价 提价商品占比小且幅度适中 [1][2] - 采取供应链效率提升措施 部分措施将在下半年见效 并持续关注至2026年 [1][2] - 关税对第二季度损益表影响达60个基点 全年逆风为40个基点 下半年定价调整将逐步推出 [15] 产品与新品表现 - 新品daydrift长裤在一季度几乎全部售罄 9月将补货更多款式 Loup系列销量持续增长并拓展颜色款式 [1][2] - 商品新颖度已恢复至历史水平 顾客对新核心款式反应积极 下半年将增加此类款式占比 [12] - 美国市场在高端运动领域获得市场份额 但季节性颜色产品表现滞后 [8][9] 区域市场动态 - 中国市场现有154家门店 计划扩展至约200家 仍处于发展早期阶段 [13] - 中国保持最低降价率和最高全价销售 第一季度同店增长受春节影响 但趋势符合预期 [5][20] - 美国市场客流量持续下降 加拿大市场未出现类似消费谨慎现象 [3][8] 运营与成本管理 - 核心产品约40%采购量可灵活调整 未明确是否下调下半年采购假设 [11] - 第二季度SG&A费用较高 因去年同期基数较高及战略投资增加 全年运营杠杆预计下降50个基点 [18] - 产品成本降低主要由业务组合差异驱动 下半年预测已反映在指引中 [16][17]

北京时间周五晚8:30，美国劳工统计局将发布备受关注的5月非农就业报告。随着企业和消费者为应对 更高关税和经济不确定性做准备，5月就业增长显著放缓几乎已成定局，目前的核心问题在于"放缓幅度 有多大"。 小幅偏离近期趋势可能不会引发担忧，但超出这一范围的数据或将引发市场对劳动力市场及整体经济的 新一轮担忧，甚至可能促使美联储采取快于预期的利率行动。 市场聚焦非农"降温幅度" 经济学家预计，5月非农就业报告将显示，上月新增就业仅13万人，低于4月的17.7万人及年初至今14.4 万的月均水平。这一数据虽有所下滑但并非崩盘，市场将聚焦于放缓程度。与此同时，失业率预计维持 在4.2%不变，平均时薪月率预计为0.3%，高于4月份0.2%。 华尔街观点分歧显著：高盛预计非农就业增长将低于预期，为11万人；美国银行则预测数据接近15万 人；而摩根大通的预估为12.5万人，与市场预期一致。 高盛股票衍生品和资金流动专家卡伦•摩根（Cullen Morgan）写道，该行原本预计5月份非农就业人数将 增加12.5万人；然而，由于ADP数据低于预期，该行将预期下调了1.5万。虽然从历史上看，ADP数据的 水平和出乎意料通常对非农就 ...

服务业PMI情况 - 5月服务业PMI从4月的51.6降至49.9，低于预期52，对应年化GDP增速0.4%，近1年首次收缩[2] - 新订单指数从52.3大幅降至46.4，需求大幅走弱；物价指数从65.1升至68.7，扩张速度创2022年末以来新高[2] - 10个行业扩张较上月减少1个，8个行业收缩较上月增加2个[2] 制造业PMI情况 - 5月制造业PMI下降0.2至48.5，低于预期49.5，对应GDP增速约1.7%，萎缩幅度扩大[2] - 价格指数从69.8降至69.4，仍在近3年高位；交付时间指数升至56.1，进口指数从47.1大幅降至39.9 [2] - 7个行业扩张较上月减少4个，7个行业收缩较上月增加2个[2] 经济与政策展望 - 下半年美国经济预计将小幅滞涨，实际GDP同比增速将从1季度2.1%降至2季度1.8%、3季度1.3%和4季度1% [2] - PCE通胀从1季度2.5%升至3季度3%和4季度2.9% [2] - 未来3个月政策环境不友好，第4季度可能改善，美国或与贸易伙伴达成协定，美联储重启降息[1][2]