全球大类资产表现 - 上周（2025.4.28 - 2025.5.2）主要经济体股市多数上涨，日经225涨3.2%，标普500涨2.9%，恒生指数涨2.4%，发达市场股票指数涨2.9%，新兴市场股票指数涨1.9%[3][7] - 大宗商品价格涨跌分化，IPE布油期货涨1.4%，伦敦金现涨0.2%，标普 - 高盛商品指数涨0.2%，COMEX铜跌3.0%[3][7] - 债市方面，10年期美债收益率回升4BP至4.33%，美元指数上升0.5%报100.04，日元贬值0.9%，美元兑日元收145.0[3][7] 美国经济情况 - 2025年一季度美国GDP不变价环比折年率为 - 0.3%，同比增速为2.1%，净出口对GDP环比拉动回落至 - 4.8%，国内私人部门最终销售环比折年率维持3.0%[3][8][11] - 一季度美国私人存货增加1400亿美元，设备投资环比折年率由 - 8.7%回升至22.5%[14] - 4月美国新增非农就业17.7万人，失业率维持在4.2%，3月居民收支稳定，PCE价格同比增速回落[16] - 4月美国ISM制造业PMI回落至48.7，2月标普/CS房价指数同比增速回落0.2个百分点至4.5%[23] 欧洲经济情况 - 4月欧元区HICP同比增速为2.2%，核心HICP同比增速回升0.3个百分点至2.7%[31] - 2025年一季度欧元区GDP同比增速为1.2%，环比折年率由1.0%回升至1.4%，4月经济景气指数小幅回落至93.6[31] - 3月欧元区20国失业率维持在6.2%[32] 全球政策动态 - 欧央行降息路径待观察，日央行维持基准利率在0.5%不变，哥伦比亚央行降息25BP至9.25%[3][42][43]

美国库存周期总体趋势 - 2025年2月美国库存总额同比增速2.45%，销售总额同比增速3.45%，显示库存周期仍处于被动补库阶段 [2][3] - 一季度美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，其中1297.1亿美元转化为库存，"抢进口"是支撑被动补库的核心因素 [1][2][3] - 随着90天进口豁免期接近尾声，美国库存周期大概率向主动去库阶段切换 [1][3] 行业库存周期分化特征 - 14个大类行业中8个处于被动补库，包括上游化学制品、建筑材料，中游电气设备家电及组件、运输，下游家庭耐用消费品、纺织品服装等 [1][4] - 上游行业分化显著：石油天然气、金属采矿已进入主动去库，化学制品和建筑材料仍被动补库 [5][6][7][8] - 中游纸类林业产品持续主动补库，电气设备和运输被动补库，机械制造处于被动去库 [9][10] - 下游多数行业被动补库周期延长，但汽车、技术硬件已转向主动去库 [11] 重点行业库存历史分位数 - 2月全行业库存同比历史分位数30.5%，建筑材料(71.5%)、汽车零部件(67.8%)、纸类林业产品(53.8%)处于高位 [4] - 建筑材料库存分位数71.5%，显示其被动补库压力显著高于其他行业 [4][7] - 汽车零部件库存分位数67.8%，但该行业已从被动补库转入主动去库阶段 [4][11] 细分行业周期切换时点 - 上游石油天然气自2024年6月进入主动去库，金属采矿2024年11月切换至主动去库 [5][8] - 中游电气设备2024年12月由主动补库转入被动补库，运输自2023年9月起持续被动补库 [9][10] - 下游汽车零部件2024年12月启动主动去库，技术硬件2024年11月结束被动补库 [11]

总体库存周期 - 2月Census Bureau口径下美国库存总额同比增速2.09%，前值2.29%；销售总额同比增速3.55%，前值3.62%；BEA口径下库存总额同比2.45%，前值2.25%；销售总额同比3.45%，前值3.69%[9] - 2月库存周期因“抢进口”处于被动补库，Q1美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，超1/3（1297.1亿美元）转化为库存[1][5][9] - 美国库存周期大概率向主动去库阶段逐步切换[1][5][9] 行业库存周期 - 2月14个大类行业中有8个处于被动补库，包括化学制品、建筑材料等[5][15] - 2月总体库存同比历史分位数30.5%，建筑材料（71.5%）、汽车与汽车零部件（67.8%）、纸类与林业产品（53.8%）库存同比历史分位数较高[5][15] 各行业库存状态 - 上游：石油、天然气与消费用燃料、金属和采矿处于主动去库；化学制品、建筑材料处于被动补库[5][16] - 中游：纸类与林业产品处于主动补库；电气设备家电及组件、运输处于被动补库；机械制造处于被动去库[5][16] - 下游：汽车与汽车零部件、技术硬件与设备处于主动去库；家庭耐用消费品、纺织品、服装与奢侈品、食品、饮料与烟草、日常消费品经销与零售处于被动补库[5][18]

美国“抢进口”现状与结构 - 自2024年11月特朗普胜选后，美国企业开始“抢进口”，2024年12月美国进口增速升至12.8%，2025年1-2月进口增速突破20%，创近年新高[4] - 分商品看，除汽车及相关部件外，消费品、资本品、中间品进口增速均明显上行，2025年1-2月工业用品和材料进口增速超60%，消费品进口增速达26.3%[4] - 杂项制品（玩具、游戏、文具等）是“抢进口”力度最大的品类，2024年12月至2025年2月进口增长185.9%，占美国进口金额比例从5%提升至11.9%，进口额达1056亿美元[4] 转口贸易的兴起与动因 - 巨大的关税差距（对中国高达145%或更高，对其他国家延迟90天征收）促使中国出口进入“抢转口”阶段，转口贸易规模可能远大于2018年贸易摩擦后的水平[9][10] - 转口贸易的难度取决于美国对原产地的审查力度及出口企业对转口成本的承受力，目前美国正加强对越南、马来西亚等热门转口地的监管[11] - 除传统中转地中国香港和东盟外，非洲（如南非杂项制品进口增速达1889%）、澳大利亚等地也可能成为新的中转贸易地[8][9] 关键商品的市场份额与替代难度 - 中国在多个关键商品类别中占据美国进口份额的20%以上，例如玩具（75.1%）、家具（29.4%）、塑料制品（27.9%）、电气机械（27.3%）等[14] - 其他国家短期内难以完全承接中国的份额，部分商品（如玩具）因中国主导地位突出，不易转口，可能导致美国相关商品进口增速和中国出口增速大幅回落[14] - 订单转移至其他地区（如东盟的纺织服装、墨西哥的塑料制品）仍依赖于中国的中上游供应链，中国与德国在机械设备等行业也有密切贸易往来[12] 美国库存与需求前景分析 - 截至2025年2月，美国处于“抢进口”下的补库存阶段，商业销售额同比增长3.6%，库存同比增长2.1%[17] - 分行业看，电气和电子产品、电脑及外围设备库销比仅为1个月，销售同比增速超15%，需求旺盛，补库诉求强；机械设备和用品库销比为3个月，处于相对较高水平[17] - 密歇根大学居民信心指数从2024年12月的74快速下滑至2025年4月的50.8，美国需求下滑叠加抢出口的透支效应，将对未来特别是三季度出口增速带来负面影响[21]

文章核心观点 - 2025年1-2月中国出口同比增速为2.3%，显著低于市场预期，主要受去年同期高基数影响，环比表现并不弱，显示“抢出口”效应可能仍在持续 [2][4] - “抢出口”效应在最近三个月额外拉动月均出口约0.6%-0.8%，其存在将加剧后续出口数据的波动性，若叠加未来新增关税冲击，出口增速前后高低差可能高达3.6%-3.7% [4] - 3月出口数据面临上行与下行双重风险，上行风险来自企业担忧二季度关税升级而继续“抢出口”，下行风险来自新增20%关税的冲击完全体现 [4] - 1-2月进口同比-8.4%大幅低于预期，环比偏弱，一方面反映内需偏弱，另一方面也反映了去年12月“抢进口”效应消退的影响 [4][5] 关于“抢出口”的几点思考 - **1-2月“抢出口”效应分析**：出口同比读数大幅下滑受基数影响较大，若剔除去年1-2月环比高出历史同期约10%的影响，今年1-2月出口同比可能达到15.4% [7][14]。在去年12月环比已超季节性上涨1.7%的基础上，今年1-2月环比-19.6%仍高于历史同期均值区间1.7%-3.3%，合计“超涨”达3.4%-5%，月均1.1%-1.7%，与2018-19年“抢出口”效应大体相当 [7][15] - **“抢出口”效应估算**：综合整体和重点区域视角估算，“抢出口”效应或额外拉动月均出口0.6%-0.8% [4][9]。对美“抢出口”效应估算中值约3%，至多拉动整体出口0.8%，不及整体估算值，表明“抢出口”范围可能已扩大至美国以外的东盟、拉美和中国香港等“中间”经济体 [9][19][20]。这些区域合计占中国出口约32.3%，叠加美国效应，可拉动整体出口约1.8%-2.5%，月均0.6%-0.8% [21] - **“抢出口”效应的影响**：“抢出口”效应将加剧出口读数波动，导致前高后低落差加大 [4][23]。参照历史经验，关税生效后，“抢出口”效应平均约6个月调整到最低水平 [10][23]。从两个视角估算，“抢出口”消退叠加新增20%关税影响，未来十个月中国对美出口增速可能较现在平均每月下滑24.5%-24.9%，影响中国整体出口增速3.6%-3.7% [10][11][24] - **“抢出口”下的商品结构特征**：1-2月主要出口商品中，劳动密集型产品出口大幅下滑，拉动出口同比-1.6%；而电脑、集成电路出口偏强，合计拉动出口同比1.1% [12][34]。集成电路显示出“抢出口”迹象，其1-2月环比“超涨”约6.6个百分点 [12][35] 进出口分项数据 - **出口整体**：以美元计价，1-2月出口累计同比2.3%，低于彭博一致预期5.9%，去年12月为10.7% [2][27]。同比走低主要受去年1-2月高基数影响（2024年1-2月出口平均环比-12.9%，创2010年以来同期新高） [27]。1-2月出口平均环比-19%，与历史同期均值基本持平 [27] - **出口量价**：1-2月出口数量因素边际回落，价格因素边际改善 [28]。出口货运量累计同比6.4%，低于去年12月的16.4%；价格因素约为-4.1%，去年12月为-5.7% [28]。主要商品中，肥料、集成电路、汽车出口数量增长居前；成品油、手机、铝材出口数量大幅下滑 [29]。手机、船舶、铝材出口价格上涨；中药材、箱包、汽车出口价格大幅下滑 [30] - **出口区域**：美国、东盟、拉美、印度、中国香港出口偏强，合计拉动1-2月出口2.3个百分点 [32]。其中，对美国出口同比2.3%，对东盟出口同比5.7%，对拉美出口同比3.2%，对印度出口同比7.9%，对中国香港出口同比7.7% [32]。非洲、俄罗斯出口明显下滑，合计拉动出口-0.4个百分点 [32] - **进口整体**：1-2月进口同比-8.4%，大幅低于彭博一致预期1%，去年12月为1.0% [2][37]。1-2月进口平均环比-20%，低于历史同期均值区间约2.5-5.9个百分点，环比偏弱可能反映去年12月“抢进口”导致的需求前置 [37] - **进口区域**：1-2月自日本、韩国、加拿大、澳大利亚、非洲进口均大幅下滑，合计拉动进口同比0.5个百分点 [38]。具体来看，自日本进口同比-5.1%，自韩国进口同比-0.6%，自加拿大进口同比-10.3%，自澳大利亚进口同比-28.3%，自非洲进口同比-10.6% [38] - **进口商品**：电子链条进口相对偏强，集成电路进口同比2.3%，自动数据处理设备及其零部件进口同比53.5%，合计拉动进口1.4个百分点 [40]。原材料大宗类进口大幅回落，铁矿砂及其精矿进口同比-30.7%，铜矿砂及其精矿进口同比13.5%，煤及褐煤进口同比-18.2%，合计拉动进口-2.1个百分点 [40] - **贸易差额**：1-2月贸易顺差1705亿美元，同比36.8% [42]。以人民币计价，贸易顺差1.2万亿元，同比38.2% [42]