报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国货基收益率迈入"1%"时代且可能继续调整并全面"破 1"，但货基是居民和机构重要的流动性管理工具 [2] - 从国际经验看，货基规模不一定与收益水平成正比，我国货基扩容空间大不会消亡 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 货基收益率破 1%是低利率环境下的必然 - 今年货基收益率迈入 1%区间，9 月货基月均收益率约 1.15%，较 6 月下降 0.17bp，7 日年化收益率 25%分位数降至 1.04%，二季度末货基数量占比最高收益区间降至 1.0%-1.2% [9] - 货基主要配置同业存单、银行存款和买入返售，2025 年二季度末配置比重达 91.6%，宽松货币政策使广谱利率中枢下行带动货基收益率下滑 [11] - 出于多方面考虑广谱利率大概率继续下行，货基收益率规模性"破 1%"只是时间问题 [15] 货基是居民和机构进行流动性管理的重要工具 居民端：存款出表以及"收益与流动性"的再平衡 - 低利率下我国金融脱媒可能加深，居民存款出表转化为类固收产品投资，今年理财规模增长快，7 - 8 月非银存款高增、居民存款少增 [17][18] - 居民青睐流动性和稳健收益，货基受益，后疫情时代居民收益诉求先稳定后转向"兼顾收益与流动性"，货基波动小、收益平滑、宣传渠道丰富 [25][26] 机构端：机构投资者的现金管理工具 - 短期内货基收益可能有压力，长期看在底层资产配置方面灵活性优势将显现 [34] - 与短债基金相比货基优势突出，短债基金面临双重压力，基金销售新规实施使货基成本优势更明显，部分资金可能分流 [35] 货币基金在中国不会消亡 海外货基情况如何？ - 日本货币基金几乎消失，因其利率极低且资金可自由出海 [41] - 美国和欧洲货基有韧性，美国货基是现金管理重要工具，开发多元化产品；欧元区货基收益率在负利率时期高于资金利率 [42] 我国货基有哪些不同？ - 央行调节模式下中国短端利率难掉入极端负值区间 [48] - 中国资本账户管理严格，货基有存在价值 [48] - 渠道与监管导向共振，货基凭"摊余+稳波动"具备政策受益面 [48][49] - 线上支付场景深度绑定，平台构筑生态闭环提升货基竞争优势 [49]

央行逆回购操作的核心观点 - 中国人民银行于2025年10月9日开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，鉴于当月有8000亿元逆回购到期，实现净投放3000亿元中期流动性 [1] - 此次大规模操作不仅是技术性流动性管理，更释放出央行积极应对潜在流动性缺口、稳固资金面的明确政策信号，蕴含稳增长、稳预期与防风险的多重考量 [1] - 操作选择在节后首个工作日立即出手，是对10月份及第四季度复杂流动性形势的前瞻性、针对性应对，凸显货币政策精准调控的取向 [1] 流动性面临的三重收紧压力 - 政府债券大规模发行引致资金趋紧：9月份全国发行地方债12843亿元，净融资额11056亿元创年内新高，且新增地方债和超长期特别国债均计划在10月发行完毕，持续吸纳市场资金 [2] - 政策性工具发力导致资金需求上升：5000亿元新型政策性金融工具用于补充重大项目资本金，预计撬动约5万亿元新增投资，商业银行需提供庞大配套贷款，信贷扩张通过货币乘数效应消耗存款准备金，对银行体系流动性形成结构性压力 [2] - 季节性因素扰动造成基础货币回笼：10月因国庆中秋长假，公众持有现金需求季节性攀升，同时财政税收上缴使财政存款季节性增多，两者均导致基础货币从银行体系回笼 [3] 逆回购操作的工具选择与优势 - 央行选择买断式逆回购而非传统工具，其期限更长且无需抵押品，能有效覆盖财政发债高峰期，提供稳定的中期资金支持 [3] - 采用多重价位中标机制，市场化程度更高，有助于形成更合理的利率价格，提升资金配置效率 [3] - 提前公告并大额操作，向金融市场释放积极宽松信号，有效管理市场预期，对利率敏感的金融、地产等板块形成重要支撑 [3] 货币政策持续演进与四季度展望 - 2025年下半年以来货币政策持续加力，三季度央行逐步加大中期流动性投放力度和频率，无论是MLF的连续加额续作还是买断式逆回购规模提升，均显示央行维护流动性充裕的决心 [4] - 流动性供给注重从总量支持到结构引导的深化，确保资金精准流向重大战略和薄弱环节 [4] - 展望四季度，货币政策将进一步提高前瞻性、针对性、有效性，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长相匹配 [4] - 面对大量逆回购和MLF到期，央行大概率延续买断式逆回购加MLF续作的组合模式，在政府债供给持续、信贷需求回暖背景下，可能酝酿新一轮降准 [4] 财政与货币政策的协同发力 - 国债成为财政与货币政策协同的核心纽带，未来央行将继续通过买卖国债调节流动性，以平滑财政发债冲击、促进债券市场健康发展并提升货币政策传导效率 [5] - 财政部与人民银行依托联合工作组机制深化政策协同，充分发挥财政资金的引导和杠杆功能，带动更多金融资源精准流向实体经济关键领域与薄弱环节 [5]

央行流动性操作核心观点 - 央行于2025年10月9日开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，鉴于当月有8000亿元逆回购到期，实现净投放3000亿元中期流动性 [1] - 此次大规模操作不仅是技术性流动性管理，更释放出央行积极应对潜在流动性缺口、稳固资金面的明确政策信号，蕴含稳增长、稳预期与防风险的多重考量 [1] - 操作选择在节后首个工作日立即出手，是对10月份及第四季度复杂流动性形势的前瞻性应对，凸显货币政策精准调控的取向 [1] 流动性操作背景与动因 - 政府债券大规模发行引致资金趋紧，9月份地方债发行量达12843亿元，净融资额11056亿元创年内新高，且新增地方债和超长期特别国债均计划在10月发行完毕，将继续吸纳市场资金 [1] - 政策性工具发力引致资金需求上升，5000亿元新型政策性金融工具预计撬动约5万亿元新增投资，商业银行需提供庞大配套贷款，信贷快速扩张通过货币乘数效应消耗存款准备金，对银行体系流动性形成结构性压力 [2] - 季节性因素扰动导致基础货币回笼，10月因长假公众持现需求攀升，同时财政税收上缴使财政存款季节性增多，两者均形成短期流动性收紧效应 [2] 操作工具特点与政策演进 - 选择买断式逆回购具有显著优势，其期限更长且无需抵押品，能有效覆盖财政发债高峰期，提供稳定中期资金支持 [3] - 采用多重价位中标机制，市场化程度更高，有助于形成合理利率价格，提升资金配置效率 [3] - 此次操作是2025年下半年以来货币政策持续加力的体现，三季度以来央行逐步加大了中期流动性投放的力度和频率，显示出从总量支持到结构引导的深化 [3] 未来政策展望 - 四季度或将陆续出台新一轮稳增长政策，核心是财政加力与货币宽松，货币政策将提高前瞻性、针对性、有效性，保持流动性充裕 [4] - 面对大量逆回购和MLF到期，央行大概率延续买断式逆回购加MLF续作的组合模式，在政府债供给持续、信贷需求回暖背景下，可能酝酿新一轮降准 [4] - 财政政策与货币政策将进一步协同发力，国债成为两大政策协同核心纽带，央行将继续通过买卖国债调节流动性，财政部与人民银行依托联合工作组机制深化协同，引导金融资源精准流向实体经济关键领域 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期内上行动能与下行空间均有限，以底部震荡整理为主，中长期降息预期仍存但短期全面降息可能性较低 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - TL2512短期、中期、参考观点均为震荡，日内观点震荡偏强，核心逻辑是中长期降息预期仍存，短期全面降息可能性较低 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 国债期货品种TL、T、TF、TS日内观点震荡偏强，中期观点和参考观点均为震荡，核心逻辑是昨日国债期货均震荡小幅上涨，宏观经济需求端需偏宽松货币环境，中长期货币政策偏向宽松使国债期货下方支撑较强，但短期内股市风险偏好强压制购债需求且全面降息必要性不高，上行动能有限，国庆后央行公开市场灵活管理流动性，保持相对平稳 [5]

为保持银行体系流动性充裕，2025年10月9日，中国人民银行（以下简称"央行"）以固定数量、利率招 标、多重价位中标方式开展11000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。 展望10月，财通证券首席经济学家孙彬彬分析，流动性缺口或和9月相当，但考虑到10月央行或重启国 债买卖，以及四季度多数情况下资金利率中枢低于三季度，10月资金利率中枢至少会下移至7月至8月水 平，且波动有所降低。 央行行长潘功胜此前在国新办发布会上表示，往前看，央行将根据宏观经济运行的情况和形势变化，综 合运用多种货币政策工具，保证流动性充裕，促进社会综合融资成本下降，支持提振消费、扩大有效投 资，巩固和增强经济回升向好的态势，维护金融市场的稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的 基本稳定。 据了解，中国人民银行货币政策委员会第三季度例会提到，建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对 性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项 货币政策措施执行，充分释放政策效应。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社 会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。 ...

央行流动性操作 - 2025年10月9日央行开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，向市场注入中期流动性 [1] - 10月份将有8000亿元3个月期和5000亿元6个月期买断式逆回购到期，预计央行将加量续作3个月期品种3000亿元，并对6个月期品种进行续作 [2] - 此次操作意味着买断式逆回购将连续第5个月加量续作，持续向市场注入中期流动性 [1][2] 操作背景与目的 - 操作旨在应对10月份政府债券较大规模发行、5000亿元新型政策性金融工具拉动配套贷款投放以及股市强势运行导致的居民存款搬家现象带来的资金面收紧效应 [2] - 央行通过注入流动性以保持银行体系资金面处于稳定充裕状态，助力政府债券发行并引导金融机构加大货币信贷投放力度 [2] - 10月份因假期因素导致现金需求季节性抬升，叠加财政性存款季节性多增压力，流动性缺口较大，央行操作释放呵护流动性宽松的政策信号 [3] 未来政策工具展望 - 10月份另有7000亿元MLF到期，央行可能通过买断式逆回购或其他数量工具进行对冲，操作方式可能为等量或小幅加量续作 [4] - 未来央行将综合运用买断式逆回购和MLF两项政策工具持续向市场注入中期流动性，但中期流动性加量规模可能较此前水平有所回落 [4] - 四季度央行有可能实施新一轮降准，在注入长期流动性的预期下，中期流动性净投放规模可能相应收敛 [4] 货币政策导向 - 央行货币政策委员会2025年第三季度例会强调加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性和有效性，保持流动性充裕 [5] - 政策目标为引导金融机构加大货币信贷投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长及价格水平预期目标相匹配 [5] - 会议指出要落实适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平 [5]

央行流动性操作 - 10月9日央行开展1.1万亿元买断式逆回购操作，期限91天，加量续作3000亿元 [1] - 10月9日至10日公开市场逆回购到期量分别为20633亿元和6000亿元 [1] - 10月另有8000亿元3个月期、5000亿元6个月期买断式逆回购及7000亿元MLF到期 [1] 政策工具与目标 - 央行通过买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，以保持资金面稳定充裕 [1] - 央行将综合运用买断式逆回购和MLF持续向市场注入中期流动性 [2] - 操作目标包括助力政府债券发行、引导金融机构加大货币信贷投放力度及释放政策支持信号 [2] 流动性管理预期 - 预计10月到期的5000亿元6个月期买断式逆回购将等量续作，MLF可能等量或小幅加量续作 [2] - 央行将通过质押式逆回购维持短期流动性平衡，MLF和买断式逆回购提供中期流动性，降准叠加国债买卖注入长期流动性 [3] 四季度流动性展望 - 四季度流动性到期量较大，货币政策加力必要性提升 [4] - 10月资金面或呈现“先松后紧”态势，中旬起扰动因素积聚，资金利率波动可能加大 [4] - 四季度可能出台新一轮稳增长政策，包括财政政策加力和货币政策宽松，央行有可能实施新一轮降准 [5] 中期流动性投放预期 - 在降准注入长期流动性的预期下，中期流动性净投放规模可能收敛，加量规模或从每月6000亿元高水平有所回落 [6]

10月9日，在国庆中秋假期后的首个工作日，中国人民银行（下称"央行"）以固定数量、利率招标、多 重价位中标方式开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购操作。鉴于10月有8000亿元3个月期买断式逆回购 到期，10月3个月期买断式逆回购实现加量续作3000亿元。 尽管10月有累计1.3万亿元的到期量，但自今年6月以来央行每月均开展两次不同期限的买断式逆回购操 作。市场机构普遍预计10月央行还将开展一次6个月期限的买断式逆回购操作，预计10月买断式逆回购 继续保持净投放。 目前，央行基础货币投放渠道已较为丰富，MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具均可以投放 中期流动性。截至今年9月，央行买断式逆回购已连续4个月加量续作，MLF已连续第7个月加量续作。 东方金诚首席宏观分析师王青此前向证券时报记者指出，现阶段政府债券仍处于发行高峰期，央行持续 注入中期流动性，有助于政府债券顺利发行。 近日，央行货币政策委员会2025年第三季度例会指出，保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投 放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。 明明对此预计，央行在第四季度仍将通过多种货币政策工具持续维 ...

为保持银行体系流动性充裕，10月9日，中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展 11000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。 ...

近年来，中国人民银行通常在"十一"假期和春节长假前启动14天期逆回购操作，启动时间根据节假 日安排和机构需求灵活调整，以提前为机构提供跨节资金，保持流动性充裕。南开大学金融学教授田利 辉表示，本次14天期逆回购操作的启动时点略早于往年，使得实际占款日达到17天。叠加前期中国人民 银行已经通过买断式逆回购净投放了3000亿元资金，这有利于进一步缓解季末、长假前机构的预防性资 金需求，保障跨季、跨节资金面平稳。 记者梳理中国人民银行近两年工作发现，央行操作框架不断优化完善，公开市场7天期逆回购操作 利率的政策地位得以明确。但14天期逆回购操作利率长期以来是7天期加15基点，也被市场参与者认为 具有一定政策属性。董希淼认为，此次调整后，14天期逆回购操作的定位将更聚焦于短期流动性投放工 具。同时，也将深化利率市场化改革，提升金融机构自主定价能力，更好反映市场资金供求变化。 "此次启动并调整14天期逆回购操作，也是对中国人民银行流动性管理工具箱的进一步优化。"田利 辉分析，未来，中国人民银行可根据流动性形势和机构需求情况，灵活搭配长、中、短期操作品种，平 滑资金投放和回笼节奏，流动性管理将更加精准高效。 "此次调整体 ...