今 日 早 评 重点品种： 【短评-原油】欧佩克+的八个产油国在8月3日继续举行会 议，以审查市场状况、合规情况和补偿事宜。依据列表，8月份 沙特阿拉伯原油日产量可以达到975.6万桶；俄罗斯原油日产量 可以达到934.4万桶。伊拉克原油日产量可以达到417.1万桶， 阿联酋原油日产量可以达到327.2万桶；科威特原油日产量可以 达到251.8万桶；哈萨克斯坦原油日产量可以达到153.2万桶。 评：OPEC+维持增产的立场不变。短期原油低库存，消费旺季， 成品油开工和加工利润尚可。中期重点关注6-8月期间OPEC+实 际产量落实情况。短期震荡，中期等待沽空时机成熟。适度提 防地缘演化。 【短评-黄金】美国总统特朗普接连在社媒上公布其对多个 国家发出的关税信函，截至目前，其已对14个国家发出最新的 关税税率威胁。其中日本、韩国、哈萨克斯坦、马来西亚和突 尼斯面临25%的关税税率，南非、波斯尼亚税率为30%，印尼税 率为32%，孟加拉国和塞尔维亚为35%，泰国和柬埔寨税率为 36%，老挝和缅甸税率为40%。上述关税将于8月1日生效。评： 关税扰动再起，避险情绪对贵金属或有一定支撑，但是本次关 税扰动或较弱，市场关 ...

今 日 早 评 重点品种： 【短评-聚丙烯】 华东拉丝级聚丙烯主流价7147元/吨，下 降1元/吨；聚丙烯产能利用率77.23%，较上日-0.29%；下游行 业平均开工49.05%，周下降0.58个百分点；聚丙烯商业库存 78.51万吨，周下降0.07万吨；两油聚烯烃库存71万吨，较昨日 持平。评：近期聚丙烯开工受检修影响有所下降，镇海炼化4PP 新装置顺利投产，整体供应仍充裕。近期聚丙烯商业库存偏稳 运行，高于前两年同期值，在供需宽松背景下，预计商业库存 阶段性仍高位运行。受传统淡季效应影响，制品行业订单量同 比下滑，聚丙烯接货积极性欠佳，交投氛围偏淡。预计PP 09合 约短期震荡运行，上方压力7120一线，建议观望。 【短评-黄金】美国财长贝森特称，贸易谈判的最后阶段出 现僵局，未来72小时在贸易谈判方面将会非常繁忙，未来几天 可能会有几项重大公告，贸易谈判的重点是占美国贸易赤字95% 的18个国家，8月1日的最后期限已在致各国的信函中说明；若8 月1日前未能达成协议，关税将恢复至4月水平。评：贸易谈判 仍然存在变数，但是市场对该消息较为平淡。美国非农大幅超 预期，市场降低了对7月降息的押注，黄金进一步上 ...

随着特朗普政府的大规模减税与支出法案正式落地，为弥补未来数万亿美元的财政赤字，美国财政部或将开启短期国债的"供应洪流"。 市场已经开始对未来的供应压力做出反应。对短期国债供过于求的担忧，已直接体现在价格上—— 1个月期短期国债的收益率自本周一以来已出现明显上涨 。 这标志着市场焦点已从今年早些时候对30年期长债的抛售担忧，彻底转向了前端利率曲线。 万亿赤字压顶，美国短期国债市场将迎"供应洪流" 供应闸门即将大开，市场的承接能力成为新的核心议题。目前，市场对此似乎抱有信心，其底气来源于货币市场中积压的巨量流动性。 先看供给端。 目前，美国财政部借款顾问委员会（TBAC）建议的短期国债占未偿还债务总额的比例上限为20%左右。但美银的利率策略师团队预测，为消化 新增赤字，这一比例可能很快将攀升至25%。这意味着，市场需要准备好迎接远超官方建议水平的短期票据供应。 新法案的落地，首先带来的是对未来财政状况的严峻预期。据无党派的国会预算办公室（CBO）测算，该法案将在2025至2034财年间，为美国增加高达3.4万 亿美元的国家赤字。 面对巨大的融资需求，发行短期国债成为一个兼具成本效益与决策层偏好的选择。 首先，从成 ...

财政赤字与国债供应 - 特朗普政府减税与支出法案落地将导致2025至2034财年间增加3.4万亿美元国家赤字 [3] - 为弥补赤字，美国财政部可能大幅增加短期国债供应，市场已对此做出反应，1个月期短期国债收益率本周明显上涨 [1] - 短期国债占未偿还债务比例可能从建议的20%攀升至25%，远超官方建议水平 [5] 短期国债的吸引力与风险 - 短期国债收益率攀升至4%以上，但仍显著低于十年期国债4.35%的发行利率，对政府更具成本效益 [4] - 本届政府明确偏好发行短期票据，财政部长贝森特表示当前增加长期债券发行"没有意义" [4] - 依赖短期融资可能面临未来融资成本波动或更高的风险，例如通胀突然上升或经济衰退导致需求下降 [4] 市场承接能力与流动性 - 市场关注点从30年期长债抛售担忧转向短期国债供应过剩风险 [5] - 货币市场基金积压高达7万亿美元流动性，对前端债务存在"持续不断的需求" [5] - 部分机构认为短期国债利率可能面临压力，但市场仍有大量现金流动，实际收益率诱人 [6] 政府与市场策略 - 美国财政部借款顾问委员会（TBAC）建议短期国债占比上限为20%，但实际可能攀升至25% [5] - 市场对短期国债供应洪流抱有信心，认为美联储会为供需失衡提供支持 [6]

未来数年，通胀上升似乎难以避免，而美国财政部增加短债发行量的决定，很可能成为推升通胀的结构性因素。 国库券作为期限在一年以下的债务工具，比长期债券更具"货币性"。 历史数据显示，国库券在未偿债务总额中所占比例的升降，往往领先于通胀的长期起落， 这更像是因果关系，而非简单的相关性 。 美国财政部倾向于增加短期债券发行的策略，正在实质性削弱美联储的独立性，货币政策制定权或将事实上转移至财政部门。 本周，美国财政部长贝森特明确表态，倾向于更多依赖短期债务融资，这一立场与其此前批评前任过度依赖短期国债的表态形成反差，该策略实质上相当于财 政版量化宽松政策。 从短期看，财政部转向更多发行短期国债将刺激风险资产价格进一步脱离长期公允价值，并在结构上推高通胀水平 。 更为深远的影响在于，这将严重限制美联储自由制定反通胀货币政策的能力，形成财政主导格局 。美联储的实际独立性近年来已受到侵蚀，而短期国债发行量 的激增将进一步剥夺央行自由制定货币政策的空间。 短债为何是通胀的"助燃剂" 本轮通胀周期的抬头，其先兆便是2010年代中期开始的国库券发行量回升，当时美国财政赤字首次出现顺周期增长。 此外，近年来回购市场的爆发式增长也放 ...

今 日 早 评 重点品种： 【短评-黄金】美国6月非农就业人口增加14.7万人，远超 预期的11万人， 4月和5月就业人数合计上修1.6万人。失业率 意外降至4.1%，预期为升至4.3%。美国上周初请失业金人数 23.3万人，创六周新低。评：美国非农大幅超预期，市场降低 了对7月降息的押注，黄金进一步上涨动力不足，如果美元持续 反弹，将利空黄金。市场关注地缘及关税扰动。黄金中期震荡 格局并未改变，关注美元走势，美元和黄金跷跷板是近期主要 逻辑。 【短评-原油】特朗普"大而美法案"结束对太阳能和风能 长期支持，为石油、天然气和煤炭生产营造友好环境，该法案 已获参众两院通过，待特朗普签署成法律；特朗普"大而美法 案"结束对太阳能和风能长期支持，为石油、天然气和煤炭生 产营造友好环境，该法案已获参众两院通过，待特朗普签署成 法律；贝克休斯公布的数据显示，截止7月3日的一周，美国在 线钻探油井数量425座，为2021年9月份以来最低，比前周减少7 座。评："大而美法案"为传统能源营造友好环境，关注7月6 日OPEC+产量政策，目前OPEC+维持增产的立场不变，需求偏 弱。短期需求旺季，低库存使得油价较抗跌，长期供需预 ...

美联储利率政策争议 - 美国财政部长斯科特·贝森特质疑美联储利率决策存在判断偏差 指出两年期美债收益率回落至3 76%显示当前4 25%-4 5%的联邦基金利率过高 [1] - 贝森特强调两年期收益率持续传递隔夜利率过高的信号 但声明仅对既往政策发表评论 [1] 美联储人事变动 - 财政部长未回应鲍威尔辞职呼吁 仅要求美联储控制开支 提及2026年5月主席任期届满后存在多位优秀继任候选人 [1] - 贝森特暗示希望鲍威尔在2024年5月彻底离开美联储体系 而非留任至2028年理事任期结束 [1] 债务上限与财政政策 - 特朗普财税法案包含提高联邦债务上限条款 5万亿美元额度提升将确保财政运作持续至2027年 [2] - 美国财政部自1月以来采取特别会计措施维持支付能力 法案生效后将增发短期国债补充现金储备 [2] 债务管理策略 - 财政部表示会将两年期收益率显示的利率过高因素纳入债务发行考量 但未透露具体调整方案 [2] - 债务期限结构决策将在未来几个月完成 下次季度融资公告定于7月30日公布发行策略 [2]

报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 中短期国债用于缴准引发关注，实质是“质押国债解冻资金”，宽松效果类似“降准”且更市场化，但当前衰退式宽松环境下必要性不大，且法准利率过高需下调，国债缴准与信贷投放非一一映射，应视为中长期制度安排，政策设计要平衡效能与稳定 [4] 根据相关目录分别进行总结 中短期国债纳入存款准备框架，拓宽合格缴准资产范围 - 中短期国债适宜作缴准资产，其由政府信用背书、市场深度充足、可快速变现，符合准备金属性要求 [7] - 国债缴准实质是“质押国债解冻资金”，宽松效果类似“降准”，但各商业银行可自主决定申请，实现准备金渠道下流动性的市场化调节 [7] - 目前主要经济体多以在央行存款作为缴准资产，暂无国债充抵先例 [7] 当前仍处于衰退式宽松环境，利用国债缴准必要性不大 - 大型银行法定存款准备金率为9%，距5%“隐性下限”有4pct空间，按国有大行约130万亿一般性存款余额能释放超5万亿中长期稳定资金，当前降准空间较充足 [12] - 一季度开门红后，二季度以来商业银行信贷投放回落，中小银行信贷加速缩表，市场处于“衰退式宽松”环境 [12] 法定存款准备金利率1.62%过高，导致其他资产性价比偏弱 - 我国法定存款准备金利率自2009年以来维持在1.62%，高于贷款收益率（除住房按揭贷款外其他贷款EVA转负）、同业资产收益率（考虑成本后EVA在1 - 1.4%），略低于考虑免税后的短债收益率，但国债利率下行周期中可能低于法准利率 [13] - 因法准利率多年未调，银行置换头寸配置其他资产性价比有限，将国债纳入法准框架前需大幅下调法准利率激活置换动力 [13] 国债缴准与增加信贷投放并非“一一映射”关系 - 流动性非信贷投放核心约束，国债缴准释放流动性未必增加信贷投放 [18] - 当前银行资产配置有“财政化”倾向，国债缴准释放的流动性可能流向债券类资产 [18] - 信贷供求矛盾改善，实体经济融资需求弱，监管对信贷规模考核要求降低，贷款供求矛盾改善、定价体系走平 [18] 国债缴准更应视为中长期制度性安排 - 从中长期看，基于珍惜正常货币政策空间，将国债纳入缴准框架是央行投放中长期稳定资金的补充性安排 [24] - 结构性流动性短缺框架下，央行需定期为银行提供中长期资金，利率下行周期中银行有降久期诉求，国债缴准可增加银行中长期资金获取渠道 [24] - 国债缴准要适度兼顾收益率曲线调控，需合理设计机制避免“副作用” [24] 中短期国债缴准的实施细节讨论 - 国债缴准将以央行引导鼓励、商业银行自主权衡申请的方式推行 [28] - 合格国债以剩余期限3Y或5Y以内记账式国债为主，以国债面值计入准备金 [28] - 缴准国债不计息、不认定为合格优质流动性资产（HQLA），防止扭曲市场需求 [28]

Q&A 如何看待上周同业存单的行情及其对未来利率走势的影响？ 上周同业存单的行情表现出明显的变化，主要体现在发行放量和情绪缓释两个 方面。首先，存单发行量显著增加，表明市场需求未受到提价影响。其次，流 动性改善和市场预期共振使得长端交易迎来一波行情。具体来看，一年期工行 存单价格在 1.7 附近见顶后，风险已明显缓释。尽管未来几个月存在净融资压 力，但需求端若能跟上，则整体风险扩散问题不大。此外，大行增量买入短期 国债也对短端利率品种产生积极影响，使得短期国债情绪有所缓解。 近期大行对于短期国债买入行为背后的原因是什么？ 固收 存单见顶，利率抢跑 20250609 摘要 市场预期共振推动长端利率下行，一年期工行存单价格见顶，风险缓释。 未来净融资压力存在，但需求端若能跟上，整体风险可控。大行增量买 入短期国债，缓解短端利率品种压力。 大行增量买入短期国债或为组合调整，应对 5 月被动配置压力及 6 月政 府债券发行规模缓解，平衡久期。此举受央行政策影响，也反映投资策 略调整，改善短端情绪。 未来流动性管理和资金价格中枢有望超预期宽松，基于央行超额流动性 投放及银行负债端修复。预计 6 月或三季度有再贷款和 P ...

核心观点 - 宏观基金经理反思过去8个月的投资表现 认为错过了小微盘 新消费 科技和创新药等领域的上涨机会 同时错误做多工业商品导致亏损 [1] - 财政政策推动物价水平走出负值区间的预期未实现 工业品价格创新低 [2] - 政策落地比例大幅下降 执行力度和持续时间显著减弱 国内外均出现类似现象 [7][11][12] - 投资组合调整方向为坚持低估值高股息策略 同时增加对外资行为模式的理解和个股alpha挖掘 [13][14][15][16] 投资策略反思 - 优势包括科学完整的框架 独立深度研究 稳定的价值评估体系 风险控制机制 这些优势在过去2年市场波动中依然有效 [3][4] - 不足体现在对科技 新消费 医药领域研究不足 个股alpha挖掘能力较弱 对外资行为模式理解不深 [13] - 政策环境变化导致两次明显误判 需适应政策落地比例下降和持续时间缩短的新常态 [12] 行业与公司分析 - 地方政府化债政策初期效果显著 建筑央企现金流改善 但春节后资金到位低于预期 建筑央企一季度现金流净流出创历史新高 [8][10] - 存量商品房收储政策态度鲜明但实质性落地规模仅几百亿 二手房价格持续下跌 财富效应为负 [10] - 地产企业经营分化加剧 部分企业实际经营大幅好转但市值未反映 未来1-2年结算推进将显化差异 [16] - 建筑央企普遍0.2-0.3倍PB 3-4倍PE 化债带来现金流改善推动估值修复空间大 [16] 组合配置调整 - 权益类长线持仓占比40% 聚焦顺周期 高股息 低市净率特征个股 构成包括0.3PB建筑央企 100多亿市值地产央企 0.5倍PB全球建材龙头等 [23][32][33] - 减仓银行股 本月已清仓 [34] - 中线持仓15%-20%为股指期货多仓 利用高贴水保护 [35] - 商品类持仓极低 因工业品价格跌至边际成本附近但需求低迷 [30][31] - 黄金配置10-15% 作为对冲美元体系衰落和不确定性的战略资产 [27][28] - 不再持有国债期货 因负carry较大且隐含过多降息预期 [29]