股东大会安排 - 2025年第一次临时股东大会将于2025年7月2日14:00在苏州工业园区八达街111号中衡设计大厦四楼中庭会议室召开 [4] - 网络投票时间为2025年7月2日9:15-15:00 通过上海证券交易所交易系统或互联网投票平台进行 [4] - 现场会议主持人由董事长张谨女士担任 [4] 会议议程 - 主要审议两项议案：《关于补选第五届监事会非职工代表监事的议案》和《关于补选公司非独立董事的议案》 [4] - 会议流程包括签到、议案审议、表决、宣布结果等环节 [4] 监事会变更 - 监事会主席廖晨先生因个人退休原因辞去监事及监事会主席职务 [4] - 提名徐田田女士为第五届监事会非职工代表监事候选人 [4] - 徐田田女士现任公司人力资源与行政管理总监 拥有丰富的管理经验和专业资质 [4][5] 董事会变更 - 董事长冯正功先生因公司科技战略发展需求辞去董事及董事长职务 转任公司首席总建筑师 [5][6] - 选举现任董事、总经理张谨女士为新任董事长 并相应变更公司法定代表人 [6] - 提名冯嘉音女士为第五届董事会非独立董事 以完善公司治理结构和落实海外业务布局 [6][7] 高管背景 - 新任董事长张谨女士此前担任公司董事、总经理 [6] - 新任董事冯嘉音女士为冯正功先生之女 现任中衡新加坡子公司董事 具有国际设计行业背景 [7] - 徐田田女士拥有20余年人力资源管理经验 担任多项社会职务 [5]

公司上市进展 - 安井食品通过港交所聆讯，拟发行不超过5952.14万股境外上市普通股，发行价格未定[5][6] - 公司计划通过港股上市推动国际化战略及海外业务布局，增强融资能力[4][7] - 募集资金用途包括扩大销售网络、优化供应链、数字化运营、产品开发及补充营运资金[7] 市场反应与股东分歧 - 港股上市消息未能提振股价，6月17日收盘价为77.41元/股，延续下滑趋势[4][9] - 超六成中小股东反对港股上市，主要担忧H股折价拖累A股估值[10][11] - 专家观点：港股流动性虽低于A股，但可增加股份流通性并拓展融资渠道[12][13] 国际化战略与海外业务 - 公司计划在东南亚、澳洲、北美及欧洲开展品牌建设和营销活动[7] - 东南亚速冻食品市场预计2024-2029年复合增长率达14%，前五大公司份额不足5%[7] - 2022-2024年海外收入分别为1.08亿元、1.28亿元、1.67亿元，占比仅0.9%-1.1%[7] 财务表现与行业地位 - 2024年营收151.27亿元（同比+7.7%），净利润14.85亿元（同比+0.46%）[16] - 速冻调制食品和速冻菜肴收入分别增长11.4%和10.8%，速冻米面制品下滑3.1%[17] - 2025年Q1营收36亿元（同比-4.13%），净利润3.95亿元（同比-10.01%）[18] 行业竞争与挑战 - 公司为中国最大速冻食品企业，2024年市场份额6.6%，细分领域份额13.8%（调制食品）、5.0%（菜肴制品）[15] - 业绩放缓主因预制菜增速下降及行业竞争加剧，原材料价格波动影响利润率[17][18]

公司概况 - 公司成立于1999年，是专注湿巾类产品研发、生产与销售的制造商，2021年12月3日登陆深交所创业板，募投项目稳步推进 [2] - 2025年第一季度营业收入为1.24亿元，净利润为1006.27万元 [2] 项目进展 - 美国湿巾工厂项目处于建设期，计划明年投产 [2] - 控股子公司洁创医疗处于战略调整期，公司现阶段对其保持审慎投入 [3] 业务情况 - 2025年以核心客户海外业务为突破口加速全球布局，预计本年度外销业务占比提升至50%以上 [3] - 业务模式是以销定产，存货积压风险较小 [3] - 有宠物湿巾，但营收占比较低 [3] - 绵柔巾产品附加值低、毛利率不高，但市场渗透率提升快 [4] 成本与利润 - 美国工厂虽人工成本高，但产品溢价空间高，将减少辅助部门人员降低运营成本 [3] - 2024年第四季度利润大幅下滑主要受年底计提大额资产减值影响 [3] - 2024年面膜类产品收入和毛利率下滑，因主要客户欧莱雅集团调整战略转为自产 [3] 影响因素 - 当前关税政策对公司整体业务影响相对有限 [3] - 公司股价波动受宏观经济、行业政策、市场情绪等多重因素综合影响，生产经营活动正常，无应披露未披露重大信息 [4] 股份相关 - 公司实际控制人目前无减持计划，IPO时承诺限售股锁定期满后两年内，股票减持价格不低于发行价，若有减持计划将依规及时披露 [4]

分组1：公司基本信息 - 2025年5月22日下午15:00 - 16:30，公司通过全景网“投资者关系互动平台”采用网络远程方式召开2024年度业绩说明会，线上全体投资者参与，接待人员包括董事长吉兴业等6人 [2] 分组2：矿山开采与矿脉情况 - 公司在产矿山按设计开采顺序及采矿准备情况开采，兼顾三级矿量平衡，不存在集中挖富矿情形 [2] - 银漫矿业和布敦银根不属于同一条矿脉，但属于同一个成矿系统、成矿系列和构造岩浆热液成矿过程 [3] - 布敦银根矿区与银漫矿区相邻，同属斑岩 - 浅成低温热液型成矿系列 [5] 分组3：项目规划与布局 - 公司暂未制定中长期发展规划；2024年设立国际事业部推进海外业务，资源品种优选银和锡，兼顾铜和金，国别优选一带一路及政局稳定且与中国友好的国家和地区 [4] - 关于新疆矿业项目获取、资源并购等重大事项，关注公司指定信息披露媒体公告 [3] - 博盛矿业正在实施勘查工作；银漫矿业锑金属以混合精粉销售，暂无锑金属分离计划 [3] - 银漫深部斑岩型找矿工作持续开展，本年度运用三维激电等深部物探方法勘探 [3][6] - FEG在印尼和澳大利亚的矿业项目均处于勘探阶段 [4] 分组4：产量与销售情况 - 公司会根据市场情况微调销售进度，但不会大幅调整 [7] - 锡金属产量受铜锡原矿产量、选矿处理量、入选品位、选矿回收率等多种因素影响，属于波动值 [8] - 2024年第三季度利润下降，因银漫矿业铜锡矿石选矿处理量、银锡入选品位、银锡等矿产品产销量环比减少 [10] 分组5：资源增储情况 - 公司探矿工作持续进行，未来有阶段性进展会及时披露；银漫矿业深部岩体含矿，有良好找矿远景，具备形成斑岩型矿床地质条件；宇邦矿业已打5万多米钻探，效果良好，后续全力推进探矿增储工作 [6][12][13][15] - 云南锡贵矿业2024年完成1/1万地质草测和1/1万土壤化探测量，发现3个找矿地质靶区；2025年至今发现2处矿化蚀变体，初步分析有较好锡、铜、金品位，同时发现可达到大型规模的高岭土矿 [10] 分组6：项目资金与建设情况 - 银漫二期及宇邦825万吨扩建项目预计总投资40亿元左右，投资以自有资金及银行贷款、融资租赁等方式解决；布敦银根建设资金由其自身解决 [9] - 银漫二期尚处于前期准备阶段，因涉及开工许可等前置行政审批事项，具体达产日期无法确定 [20] 分组7：其他问题回复 - 公司将持续优化经营策略，提升盈利能力，以经营业绩为市值管理核心，加强与资本市场交流，做好市值管理工作；截至目前，公司无回购计划，后续如有会及时披露 [4][19] - 公司会及时反馈投资者意见建议，以投资者关注为导向，提高信息披露水平 [6][8][16] - 公司将健全安全管理体系，提升教育培训质量，加快“四化”建设，强化事故风险管控与隐患治理，防范生产安全事故 [16] - 为方便投资者了解，公司自2024年年报开始分金属品种单独披露产能、成本等情况 [17] - 公司拟发行境外债券，以拓宽海外融资渠道，建立境外市场信用基础，优化融资结构，助力海外业务发展 [20] - 公司会按国家法律规范及行业标准，加大绿色环保技术投入，实现可持续发展，提升社会责任形象 [20] - 唐河时代仍处于建设期，恢复建设工作在推进中；博盛矿业按事故调查报告整改，后续统一规划矿山产能、开拓系统和采矿方法 [20][21] - 2024年银漫矿业勘探投入5654.57万元，年报中数据有误是因报送人员工作失误 [21] - 公司要求各矿山日常保证3个月左右的地表矿石存窿，以确保春节及采区停产期间选矿正常生产 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 2.23 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 5 月 8 日公司公告拟 2.99 亿元收购马来西亚高空作业平台龙头 80%股权并签认购及认沽期权协议，有望强化马来西亚设备租赁市场竞争力，深化海外业务布局 [1] - 考虑收购未完成维持盈利预测，预测 25 - 27 年归母净利 9.5/10.3 /11.3 亿元，给予 25 年 7xPE，维持目标价 2.23 港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 收购情况 - 收购对价 1.76 亿令吉（约 2.99 亿人民币）对应 6 倍经调整 EBITDA，完成付款时可据协议调整，卖方需完成收购 TGCore 等先决条件 [2] - 与剩余股东签股东协议含禁售等协议及认购/认沽期权，行权期分别于收购完成后 3/10 周年起计 15 个历日，认购价为 27/34 年 6 倍 EBITDA+账面现金 - 账面债务 [3] 目标公司情况 - 24 年总资产/净资产 1.6/0.9 亿令吉，21 - 24 年收入 CAGR31%，24 年 EBITDA 利润率/净利率 70%/28% [2] - 24 年高空作业平台规模在 ACCESS50 榜单中马来西亚第 1、全球第 71，是顶尖一站式设备租赁供应商，23/24 年扣除税项及特殊项目前利润 0.23/0.22 亿令吉，收购 TGCore 后业务拓展至设备维修等领域 [4] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，25 - 27 年归母净利 9.5/10.3 /11.3 亿元，可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 19xPE，考虑短期流动性及国内租赁业务毛利率情况，给予 25 年 7xPE，维持目标价 2.23 港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|9,611|11,581|12,248|13,143|14,355| |+/-%|22.00|20.50|5.76|7.31|9.22| |归属母公司净利润(人民币百万)|962.41|896.32|949.86|1,027|1,131| |+/-%|44.87|(6.87)|5.97|8.15|10.10| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.30|0.28|0.30|0.32|0.35| |ROE(%)|11.03|8.06|8.06|8.25|8.57| |PE(倍)|3.51|3.76|3.55|3.28|2.98| |P B(倍)|0.31|0.29|0.28|0.26|0.25| |EV EBITDA(倍)|4.33|5.02|4.42|3.84|3.49|[7] 基本数据 - 目标价 2.23 港元，5 月 8 日收盘价 1.15 港元，市值 3,677 百万港元，6 个月平均日成交额 1.18 百万港元，52 周价格范围 0.91 - 2.09 港元，BVPS3.58 元 [9] 可比公司估值表 |公司简称|公司代码|股价|市值|EPS（元）|25 - 27 年 CAGR|PE（X）|2025E EV/EBITDA| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | |(元)|(亿元)|2024A|2025E|2026E|2027E| |URI|URI US|670.00|435|43.17|43.29|47.83|53.62|7.5%|15.52|15.48|14.01|12.50|7.80| |Ashtead|AHT LN|4,096.00|176|269.77|272.35|298.49|336.92|7.7%|15.18|15.04|13.72|12.16|6.93| |华铁应急|603300 CH|12.06|240|0.30|0.44|0.58|0.66|29.4%|39.69|27.21|20.66|18.32|17.10| |行业平均| | | | | | | |14.9%|23.46|19.24|16.13|14.33|10.61|[13] 盈利预测 - 利润表预测 25 - 27 年营业收入 12,248/13,143/14,355 百万元，归母净利润 949.86/1,027/1,131 百万元等 [18] - 现金流量表预测 25 - 27 年 EBITDA5,191/5,657/6,157 百万元，经营活动现金流 4,046/5,241/4,674 百万元等 [18] - 资产负债表预测 25 - 27 年存货 181.12/274.35/223.86 百万元，应收账款和票据 7,369/8,067/8,793 百万元等 [18] - 业绩指标显示 25 - 27 年营业收入增长率 5.76%/7.31%/9.22%，净利润增长率 5.97%/8.15%/10.10%等 [18] - 估值指标显示 25 - 27 年 PE3.55/3.28/2.98 倍，PB0.28/0.26/0.25 倍等 [18]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司收入端阶段性承压，但渠道结构优化成效显著，盈利能力依旧承压，25Q1费用管控取得显著成效，大额减值计提出清风险，现金流显著回升，海外业务加速布局，有望成为新的增长引擎，鉴于当前地产行业需求仍承压，公司收入增长和盈利能力恢复尚需时间，维持“买入”评级 [3][4][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收280.56亿元，同比-14.52%；归母净利润为1.08亿元，同比-95.24%，归母扣非后净利润1.24亿元，同比-93.28%，经营性现金流34.57亿元，同比增加13.54亿元（+64.39%）；2025年Q1实现营收59.55亿元，同比-16.71%；归母净利润为1.92亿元，同比-44.68%；归母扣非后净利润1.72亿元，同比-44.64%，经营性现金流净额为-8.13亿元，较上年同期增加10.76亿元，同比大幅改善+56.98% [5] 收入端情况 - 去年公司营收同比下降14.52%系行业需求下行及公司主动进行业务结构调整影响，直销业务大幅收缩，零售渠道（C端）+工程渠道（小B）合计收入235.62亿元，同比+8.10%，占总营收比重提升至83.98%，已成为主要的销售模式 [3] - C端去年实现营收102.09亿元，同比+9.92%，占营收比重提升至36.39%，民建集团表现尤为突出，实现营收93.73亿元，同比+14.58%，德爱威零售收入去年下滑，但费控有力并实现扭亏为盈，并开始去施工化转型，预计明年将恢复增长 [3] - 小B端去年实现营收133.54亿元，同比+6.74%，工程渠道的增长主要受益于市场份额的提升，砂浆粉料业务去年实现营收41.52亿元，同比基本持平，销量达800万吨（23年约500多万吨），预计2025年销量和收入增长将有可观增长，将成为工程渠道增长的重要引擎 [4] 盈利能力情况 - 去年公司整体毛利率为25.8%，同比下降1.9pct，分渠道看，零售/工程渠道/直销毛利率分别为36.70%/-2.26pct、21.29%/-2.41pct、14.89%/-8.88pct，全年期间费用率19.3%，同比提升3.3pct；25Q1公司期间费用率同比-3.4pct至17%，其中销售/管理/研发费用分别同比-28%/-34%/-22%，内部降本增效效果显著 [4] 现金流情况 - 去年计提信用减值损失8.87亿元、资产减值损失1.79亿元，合计10.67亿元（2023年为10.39亿元），此外还有资产处置损失2.00亿元，大额减值主要与历史应收账款账龄结构变化及工抵房处置相关，对当期利润造成较大拖累 [6] - 随着风险资产的处置和较为充分的减值计提，相关风险敞口正逐步收窄，受益于渠道结构优化和回款加强，公司经营质量显著改善，去年经营性净现金流达34.57亿元，同比大幅增长64.39%，全年收现比提升至105.5%（2023年为101.6%），付现比降至84.8%（2023年为96.7%），年末应收账款73.41亿元，同比大幅减少23.3%；其他应收款22.01亿元，同比大幅减少46.0% [6] 海外业务情况 - 去年实现境外收入8.77亿元，同比+24.73%，公司加速全球化布局，马来西亚工厂已于25年1月投产，美国休斯顿TPO工厂、沙特无纺布工厂正在建设中，预计2025年海外收入有望实现高增，2026年或迎来爆发期，成为公司新的增长引擎 [7] 投资建议 - 预测2025 - 2027年营业收入为289.46/315.58/337.39亿元，预测归母净利润为13.47/18.12/22.68亿元，对应EPS 0.56/0.76/0.95元；对应4月30日11.17元收盘价19.8/14.72/11.76xPE，维持“买入”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (百万元)|32,823|28,056|28,946|31,158|33,739| |（ ）YoY %|5.2%|-14.5%|3.2%|7.6%|8.3%| |归母净利润 (百万元)|2,273|108|1,347|1,812|2,268| |（ ）YoY %|7.2%|-95.2%|1145.5%|34.5%|25.2%| |毛利率（ %）|27.7%|25.8%|25.3%|26.3%|27.3%| |每股收益（元）|0.91|0.04|0.56|0.76|0.95| |ROE|8.0%|0.4%|5.2%|6.6%|7.6%| |市盈率|12.27|256.78|19.80|14.72|11.77| [10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|28,056|28,946|31,158|33,739| |YoY(%)|-14.5%|3.2%|7.6%|8.3%| |营业成本（百万元）|20,818|21,620|22,959|24,528| |营业税金及附加（百万元）|274|263|288|313| |销售费用（百万元）|2,877|2,770|3,027|3,292| |管理费用（百万元）|1,784|1,650|1,792|1,969| |财务费用（百万元）|168|55|87|110| |研发费用（百万元）|586|566|618|672| |资产减值损失（百万元）|-179|-180|-100|-60| |投资收益（百万元）|-28|-30|-33|-35| |营业利润（百万元）|600|1,744|2,354|2,935| |营业外收支（百万元）|-65|-27|-34|-37| |利润总额（百万元）|535|1,717|2,320|2,898| |所得税（百万元）|459|365|501|622| |净利润（百万元）|76|1,352|1,820|2,277| |归属于母公司净利润（百万元）|108|1,347|1,812|2,268| |YoY(%)|-95.2%|1145.5%|34.5%|25.2%| |每股收益（元）|0.04|0.56|0.76|0.95| |货币资金（百万元）|7,259|6,248|5,867|6,583| |预付款项（百万元）|655|799|839|879| |存货（百万元）|1,827|1,952|2,124|2,894| |其他流动资产（百万元）|14,601|17,995|17,728|21,443| |流动资产合计（百万元）|24,343|26,994|26,558|31,799| |长期股权投资（百万元）|85|50|20|20| |固定资产（百万元）|10,880|11,776|12,381|12,821| |无形资产（百万元）|2,369|2,534|2,663|2,799| |非流动资产合计（百万元）|20,373|21,332|22,108|22,930| |资产合计（百万元）|44,715|48,327|48,666|54,728| |短期借款（百万元）|4,612|4,412|4,612|4,762| |应付账款及票据（百万元）|2,669|5,238|2,938|5,788| |其他流动负债（百万元）|10,037|10,428|10,970|11,674| |流动负债合计（百万元）|17,318|20,079|18,520|22,224| |长期借款（百万元）|923|923|923|923| |其他长期负债（百万元）|1,160|1,229|1,307|1,389| |非流动负债合计（百万元）|2,083|2,151|2,230|2,311| |负债合计（百万元）|19,401|22,230|20,750|24,536| |股本（百万元）|2,436|2,436|2,436|2,436| |少数股东权益（百万元）|380|385|392|401| |股东权益合计（百万元）|25,314|26,096|27,916|30,193| |负债和股东权益合计（百万元）|44,715|48,327|48,666|54,728| |成长能力 - 营业收入增长率|-14.5%|3.2%|7.6%|8.3%| |成长能力 - 净利润增长率|-95.2%|1145.5%|34.5%|25.2%| |盈利能力 - 毛利率|25.8%|25.3%|26.3%|27.3%| |盈利能力 - 净利润率|0.4%|4.7%|5.8%|6.7%| |总资产收益率 ROA|0.2%|2.8%|3.7%|4.1%| |净资产收益率 ROE|0.4%|5.2%|6.6%|7.6%| |偿债能力 - 流动比率|1.41|1.34|1.43|1.43| |偿债能力 - 速动比率|1.12|1.06|1.10|1.10| |偿债能力 - 现金比率|0.42|0.31|0.32|0.30| |资产负债率|43.4%|46.0%|42.6%|44.8%| |经营效率 - 总资产周转率|0.59|0.62|0.64|0.65| |每股指标 - 每股收益|0.04|0.56|0.76|0.95| |每股指标 - 每股净资产|10.23|10.76|11.52|12.47| |每股指标 - 每股经营现金流|1.42|0.96|0.81|1.37| |每股指标 - 每股股利|1.53|0.00|0.00|0.00| |估值分析 - PE|256.78|19.80|14.72|11.77| |估值分析 - PB|1.27|1.04|0.97|0.90| [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2026年归属净利润约14.7、18.3亿元，对应估值为18、15倍 [6] - 1季度收入延续下滑趋势，盈利能力同比下降，防水行业经历重创，盈利能力跌至底部，但过去三年雨虹转型成效显著，海外业务有望成新增长曲线 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司1季度实现营业收入60亿元，同比下降17%，归属净利润1.9亿元，同比下降45%，扣非净利润约1.7亿元，同比下降45% [2][4] 事件评论 - 1季度收入延续下滑，一是因地产新建需求走弱，新开工、竣工面积分别同比下降24%、14%，二是零售业务收入较弱，后续零售业务发展依赖新品类扩张 [10] - 1季度盈利能力同比下降，毛利率约23.7%，同比降5.9个百分点，期间费率约17.0%，同比降3.4个百分点，归属净利率约3.2%，同比降1.6个百分点，经营性现金流有所改善 [10] - 2024年防水行业高度承压，总产量25.38亿平米，同比降17%，较2021年峰值累计降38%，企业竞争加剧，盈利能力大幅下行，价格战或已至底部，毛利率将筑底企稳 [10] - 2024年公司聚焦应收账款、海外布局、团队调整优化，2025年坚守质量标准、提升服务，推行管理扁平化，渠道下沉，探索修缮业务模式，布局海外供应链和渠道 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|28056|26865|28543|31416| |归属母公司所有者的净利润（百万元）|108|1469|1828|2241| |EPS（元）|0.05|0.61|0.77|0.94| |经营活动现金流净额（百万元）|3457|2675|2779|3174| |投资活动现金流净额（百万元）|-997|-1900|-2280|-2736| |筹资活动现金流净额（百万元）|-4143|3078|246|640| |现金净流量（不含汇率变动影响，百万元）|-1682|3854|745|1078| |市盈率|286.63|18.10|14.54|11.86| |市净率|1.24|0.99|0.91|0.82| |总资产收益率|0.2%|3.0%|3.4%|3.9%| |净资产收益率|0.4%|5.5%|6.2%|6.9%| |净利率|0.4%|5.5%|6.4%|7.1%| |资产负债率|43.4%|44.9%|43.9%|43.4%| |总资产周转率|0.63|0.54|0.54|0.54| [14]

财务表现 - 2025年一季度营收71.6亿元，同比+1.1%，归母净利润2.3亿元，同比+31.8%，扣非归母净利润2.4亿元，同比+55.3% [1] - 经营活动现金净流量-1.06亿元，上年同期为1.07亿元 [1] - 综合毛利率26.1%，同比+4.2pcts，销售净利率4.8%，同比+0.7pcts [2] - 期间费用率16.5%，同比+1.3pcts，其中财务费用率4.7%，同比+1.7pcts，单季财务费用3.1亿元，同比+1.3亿元 [2] 国内业务 - 25Q1全国水泥产量3.3亿吨，同比-1.4%，公司出货量下滑幅度略大于行业水平 [1] - 武汉地区水泥均价398元/吨，同比+48元/吨，涨幅14% [1] - 动力煤价格726元/吨，同比-180元/吨，降幅20% [1] - 全国砂石骨料价格指数86.9，同比-5.1，下滑幅度5.6% [2] 海外业务 - 截至2024年海外累计运营及在建水泥产能突破2500万吨，运营6个骨料项目 [3] - 海外收入79.8亿元，同比+47%，海外营收占比24%，EBITDA占比30% [3] - 签约尼日利亚水泥产能1060万吨/年，巴西骨料产能880万吨/年，巴西项目于2025年3月完成交割 [3] - 非洲高价地区占比提高，海外产品价格有望稳中有升 [2] 业务展望 - 海外水泥熟料销量有望稳步增长，骨料业务全球化提速 [2][3] - 尼日利亚和巴西市场人口均超2亿，形成"水泥+骨料"双轮驱动 [3] - 预计2025-2027年归母净利为25.8、30.6、33.2亿元，当前股价对应PE分别为9.1、7.7、7.0倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 受宏观环境影响，志邦家居2024年业绩承压，营收和归母净利润同比下滑；公司加速海外布局，海外业务从工程整装向零售加盟延伸，有望构筑新增长曲线；考虑行业竞争压力，下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，并新增2027年预测；国内消费“以旧换新”补贴力度加大，公司有望扩大市场份额 [5][6][10] 报告关键内容总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收52.6亿元，同比-14.0%，归母净利润3.9亿元，同比-35.2%；4Q2024营收15.8亿元，同比-27.7%，归母净利润1.2亿元，同比-51.5%；1Q2025营收8.2亿元，同比-0.3%，归母净利润4208万元，同比-10.9% [5] 产品营收情况 - 2024年厨柜/衣柜/木门营收分别为23.9/21.2/3.7亿元，同比-15.6%/-15.3%/-9.1%；4Q2024分别为7.3/6.2/1.3亿元，同比-32.5%/-25.7%/-22.4%；1Q2025分别为2.6/4.2/0.6亿元，同比-16.3%/+9.7%/+42.3% [6][7] 渠道营收情况 - 2024年直营/经销/大宗/海外渠道营收分别为4.7/25.3/16.8/2.1亿元，同比-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%；4Q2024分别为2.1/6.2/5.8/0.7亿元，同比+26.8%/-35.3%/-36.7%/+41.0%；1Q2025分别为3.0/3.4/0.6/0.5亿元，同比+205.8%/-25.0%/-55.8%/+3.5% [6][7] 门店情况 - 截至1Q2025末，共有3832家门店，其中经销商门店3798家，直营门店34家；与1Q2024末相比，经销商门店净减少919家，1Q2025末厨柜/衣柜/木门门店数分别为1327/1471/1000家，净减少432/441/46家；1Q2025经销商单店营收9万元，同比-6.9%，直营店单店营收872万元，同比+124.9% [7] 毛利率情况 - 2024年公司毛利率36.3%，同比-0.8pcts；厨柜/衣柜/木门毛利率分别为40.2%/39.0%/17.7%，同比-0.7/+1.0/-3.3pcts；直营/经销/大宗渠道毛利率分别为67.3%/34.4%/36.4%，同比-0.7/-0.6/-1.3pct；海外渠道毛利率28.0%，同比+9.8pcts [8] - 1Q2025公司毛利率32.2%，同比下降5.1pcts；厨柜/衣柜/木门毛利率分别为35.4%/37.2%/15.8%，同比-6.2/-3.8/+1.4pcts；直营/经销/大宗/海外渠道毛利率分别为47.6%/25.4%/33.1%/23.1%，同比-21.7/-10.4/-3.4/-1.2pcts [9] 费用率情况 - 2024年公司期间费用率26.6%，同比+2.2pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.2%/5.3%/5.0%/0.0%，同比+1.7/+0.5/-0.2/+0.1pcts [8] - 1Q2025公司期间费用率29.3%，同比-4.9pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/7.2%/4.9%/0.2%，同比-1.7/-1.8/-2.0/+0.7pcts [9] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年营收预测至56.93/62.96亿元，下调幅度9%/10%；下调2025 - 2026年归母净利润至4.22/4.94亿元，下调幅度24%/23%；新增2027年营收和归母净利润预测分别为68.57/5.52亿元；对应2025 - 2027年EPS分别为0.97/1.13/1.27元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍 [10] 财务报表预测 - 包含2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表的预测数据 [12][13] 主要指标预测 - 涵盖2023 - 2027年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等预测数据 [14][15]

报告公司投资评级 - 持续给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度报告研究的具体公司实现营业收入1.73亿元，同比下降2.53%，归母净利润为0.26亿元，同比增长13.12%，扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长23.26% [4] - 单季度来看，2025Q1收入端略有下滑，主要和行业短期承压有关，利润端实现稳健增长，和公司不断降本增效有关；公司SMO业务保持稳健增长，数统业务基本持平，临床、检测等业务有所下滑 [5] - 2025Q1公司费用率不断优化，利润率基本企稳；管理费用率为11.58%，较去年同期减少4.06个百分点；销售费用率为1.88%，较去年同期减少0.08个百分点；研发费用率为8.37%，较去年同期增加0.40个百分点；财务费用率为 -0.64%，较去年同期增加0.19个百分点；毛利率为36.53%，较去年同期减少1.31个百分点，净利率为15.28%，较去年同期增加1.99个百分点 [5] - 2025Q1公司持续布局海外业务，分别在香港、澳大利亚新设立子公司；随着医保丙类目录、商保以及创新药全产业链支持细则等政策出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，本土临床CRO行业有望复苏，公司或将再次迎来快速发展机遇 [6] - 预计2025 - 2027年公司营收为7.77/8.51/9.66亿元，同比增长4.42%/9.53%/13.47%；归母净利为1.47/1.61/1.81亿元，同比增长4.58%/9.72%/12.46%，对应PE为30/27/24倍 [6] 相关目录总结 股票数据 - 总股本/流通为0.97/0.57亿股，总市值/流通为42.94/25.41亿元，12个月内最高/最低价为73.08/33.05元 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|744|777|851|966| |营业收入增长率(%)|3.14%|4.42%|9.53%|13.47%| |归母净利（百万元）|140|147|161|181| |净利润增长率(%)|-13.73%|4.58%|9.72%|12.46%| |摊薄每股收益（元）|1.47|1.52|1.67|1.87| |市盈率（PE）|34.01|29.28|26.69|23.73| [7] 资产负债表（百万） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|991|1,069|1,211|1,365|1,615| |应收和预付款项|93|130|91|100|113| |存货|51|65|61|66|0| |其他流动资产|871|868|891|911|940| |流动资产合计|2,006|2,132|2,254|2,442|2,668| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |投资性房地产|0|0|0|0|0| |固定资产|30|38|41|44|47| |在建工程|0|0|0|0|0| |无形资产开发支出|18|19|20|21|20| |长期待摊费用|1|2|2|2|2| |其他非流动资产|2,024|2,277|2,401|2,591|2,819| |资产总计|2,074|2,336|2,465|2,658|2,888| |短期借款|0|55|55|55|55| |应付和预收款项|41|51|41|44|50| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他负债|278|394|381|409|451| |负债合计|319|500|477|509|556| |股本|96|97|97|97|97| |资本公积|1,057|1,057|1,062|1,062|1,062| |留存收益|596|717|864|1,024|1,205| |归母公司股东权益|1,748|1,833|1,984|2,145|2,326| |少数股东权益|6|4|4|5|6| |股东权益合计|1,755|1,836|1,988|2,150|2,332| |负债和股东权益|2,074|2,336|2,465|2,658|2,888| [10] 利润表（百万） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|721|744|777|851|966| |营业成本|434|468|488|531|600| |营业税金及附加|4|3|4|4|5| |销售费用|15|14|16|17|19| |管理费用|80|77|78|85|97| |财务费用|-12|-8|0|0|0| |资产减值损失|-2|1|0|0|0| |投资收益|23|14|15|15|15| |公允价值变动|4|11|0|0|0| |营业利润|182|158|164|180|202| |其他非经营损益|0|0|0|0|0| |利润总额|182|158|164|180|202| |所得税|20|16|16|18|20| |净利润|163|142|147|162|182| |少数股东损益|0|2|1|1|1| |归母股东净利润|163|140|147|161|181| [10] 预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|39.79%|37.09%|37.22%|37.59%|37.82%| |销售净利率|22.53%|18.85%|18.87%|18.91%|18.74%| |销售收入增长率|13.15%|3.14%|4.42%|9.53%|13.47%| |EBIT增长率|34.77%|-14.57%|31.74%|9.72%|12.46%| |净利润增长率|43.27%|-13.73%|4.58%|9.72%|12.46%| |ROE|9.30%|7.65%|7.39%|7.50%|7.78%| |ROA|7.84%|6.00%|5.95%|6.05%|6.27%| |ROIC|7.36%|5.77%|7.07%|7.19%|7.48%| |EPS(X)|2.08|1.47|1.52|1.67|1.87| |PE(X)|31.00|34.01|29.28|26.69|23.73| |PB(X)|3.54|2.63|2.16|2.00|1.85| |PS(X)|8.58|6.49|5.53|5.05|4.45| |EV/EBITDA(X)|28.57|23.81|18.26|15.87|12.99| [11] 现金流量表（百万） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营性现金流|193|155|140|156|250| |投资性现金流|-705|-44|-2|-2|0| |融资性现金流|-19|-49|4|0|0| |现金增加额|-530|63|142|154|251| [11]