估值方法变更 - 景顺长城基金管理有限公司自2025年12月26日起，对旗下证券投资基金（ETF除外）持有的“中微公司”（688012.SH）股票，按照指数收益法进行估值 [1] - 对于ETF联接基金持有的标的ETF，将在当日份额净值的基础上考虑上述股票的调整因素进行估值 [1] - 待“中微公司”股票复牌且其交易体现活跃市场交易特征后，将恢复采用当日收盘价进行估值，ETF联接基金持有的相关标的ETF将恢复采用当日份额净值进行估值 [1] 相关背景与依据 - 本次估值方法调整是根据中国证监会《关于证券投资基金估值业务的指导意见》（公告[2017]13号）等有关法律法规规定执行 [1] - 估值方法的调整是基金管理人与托管行协商一致后作出的决定 [1] - 基金管理人将密切关注“中微公司”的后续经营情况及其他重大事项，并进行合理评估 [1]

市场估值与美联储警告 - 2025年9月标普500指数远期市盈率约为21倍 高于16倍的长期平均水平 [1] - 美联储主席鲍威尔当时指出股价远超历史常态 投资者应为未来更低的回报做好准备 [2][5] - 少数大型科技股市值占指数总值的近40% 这一比例已超过1999年互联网泡沫时期的水平 [2] 经济不稳定与关税影响 - 激进的关税政策造成了显著的经济不确定性 制造业新订单已连续九个月下降 [4][7][9] - 高盛数据显示 美国企业和家庭共同承担了关税成本的82% 这重新引发了通胀担忧并挤压企业利润率 [8] - 政策不确定性导致企业难以规划长期资本投资 从而延迟扩张并减缓招聘 [9] 消费者信心危机 - 2025年11月消费者信心指数暴跌至50.4 为历史第二低水平 远低于经济学家预期的54.2 [10] - 约71%的家庭预计2026年失业率将上升 这种趋势历史上通常预示着劳动力市场将出现负面结果 [12] - 消费者支出驱动美国约70%的经济活动 信心暴跌可能导致零售销售下滑 这与标普500指数23倍的远期市盈率形成巨大脱节 [13] 华尔街乐观预期与潜在风险 - 华尔街共识预测2026年标普500指数仍有15%至20%的涨幅 目标位高达8100点 [14] - 这种乐观预期建立在人工智能支出将抵消关税干扰、消费者支出在极度悲观下仍保持韧性的假设之上 [14] - 当希勒市盈率超过39倍时 历史数据显示指数通常在接下来一年下跌4% 三年内跌幅可达30% [15] - 当前风险在于 若人工智能叙事失去动能或就业市场担忧引发支出大幅缩减 市场将缺乏缓冲来抵御重大下跌 [16]

分析师背景与研究方法 - 分析师拥有超过20年的量化研究、金融建模和风险管理经验，专注于股票估值、市场趋势和投资组合优化，以发掘高增长投资机会 [1] - 曾在巴克莱银行担任副总裁，领导模型验证、压力测试和监管财务团队，在基本面和技术分析方面拥有深厚专业知识 [1] - 与合伙人共同撰写投资研究，结合双方优势，提供高质量、数据驱动的见解，方法融合严格的风险管理和长期价值创造视角 [1] - 对宏观经济趋势、公司盈利和财务报表分析有浓厚兴趣，旨在为寻求跑赢市场的投资者提供可操作的观点 [1] 披露信息 - 分析师声明未持有任何提及公司的股票、期权或类似衍生品头寸，且在未来72小时内无计划建立任何此类头寸 [2] - 文章为分析师独立撰写，表达其个人观点，除来自Seeking Alpha的报酬外未获得其他补偿 [2] - 分析师与文章中提及的任何股票所属公司均无业务关系 [2] - Seeking Alpha声明过往表现不保证未来结果，所表达的任何观点或意见可能不代表Seeking Alpha整体立场 [3] - Seeking Alpha并非持牌证券交易商、经纪商、美国投资顾问或投资银行，其分析师为第三方作者，包括可能未经任何机构或监管机构许可或认证的专业投资者和个人投资者 [3]

当前市场环境与估值评估 - 市场将当前由超大规模云端服务供应商大量投资数据中心和云端基建驱动的行情与1999-2000年互联网泡沫相提并论 [1] - 当前股票估值确实偏高，相比过去更为处于高位，但尚未达到极端水平 [2] - 许多人工智能(AI)初创公司仍处于亏损，其估值由供应商融资所推高 [1] 投资者面临的挑战与策略选择 - 部分管理成熟界定利益养老金计划的投资者可接受较低回报率并锁定部分利润，但大多数投资者并非如此 [2] - 按兵不动需要成本，储蓄回报需跑赢通胀，且资金必须努力增值以提供养老等目标所需资金 [2] - 被动投资于股票指数的挑战在于指数集中于少数科技公司，使投资组合易受估值风险和个别股票风险影响 [3] - 采用被动型投资策略时，相关风险的监控责任往往并不明确 [3] - 另一种选择是尝试对风险进行管理，作为主动型投资者基于广泛因素作出经过计算的风险决策 [3] 市场支持因素与潜在风险 - 股票市场仍受债券收益率表现平稳、通胀暂时受控以及各国央行可能进一步放宽货币政策的因素支持 [3] - 中期而言，各地日益增加的政府债务水平以及通胀可能加速导致贴现率上升的情况值得关注，但在未来六个月内此风险较低 [4] - 美国经济衰退的风险偏低，当地劳动市场正在放缓但失业率仍偏低，且民营企业资产负债表状况良好 [4] - 从市场层面看，预计股票仍将带来正面回报 [4] 行业与个股层面的机会 - 超大规模云端服务供应商有实现收入的潜力，公司正密切关注这些巨大市值公司的投资回报 [4] - 这些公司已从“现金流巨擘”演变为“资本支出大户” [4] - 公司亦在观察大型语言模型和云端运算公司的表现，以反映新技术应用及普及情况 [4] - 在个股层面仍能看到投资机会，关键在于通过对企业基本面进行深入分析审慎承担风险，而非仅因个股在指数中的高权重而进行配置 [4] 分散投资机会与资产配置 - 市场焦点并非全在AI，2025年已显示出分散投资于不同地域的好处，价值型投资在美国以外地区表现良好 [5] - 新兴市场债券提供的动态及实质收益率均优于已发展市场债券 [5] - 保险相连证券(ILS)和基建债务等多元投资或可提供收益机会 [5] - 流动对冲基金策略可提供在维持投资的同时加倍分散投资的途径 [5] 2026年展望与投资流程 - 展望2026年，公司认为宏观经济衰退风险低、债券收益率受控，加上整体企业盈利势头良好，使其保持乐观态度 [5] - 公司的投资流程设计旨在快速察觉观点出现偏差或错误，从而及时调整策略 [5] - 尽管未来风浪渐大，但仍有方法驶向目的地，现在寻求避风港尚属言之过早 [5]

公司股价与事件 - ServiceNow股票在宣布计划以70亿美元收购Armis后，周一单日下跌11% [2] - 尽管近期股价回调至约780美元，但其高估值使其对负面消息高度敏感，短期买入点具有挑战性 [3][13] - 基于分析师共识平均目标价1,145美元计算，当前股价存在约50%的上涨空间 [14] 估值分析 - 公司估值显著高于标普500指数：市销率为15.2倍，而标普500为3.2倍；市现率为49.4倍，而标普500为20.7倍；市盈率为111.4倍，而标普500为23.5倍 [11] - 尽管估值昂贵，但公司基本面和运营实力依然强劲 [13] 增长表现 - 过去3年，公司营收以平均22.3%的年增长率增长，而标普500成分股平均增长率为5.5% [11] - 过去12个月，营收从100亿美元增长至130亿美元，增幅达21.1%，同期标普500成分股营收增长6.0% [11] - 最近一个季度，营收从去年同期的28亿美元增至34亿美元，同比增长21.8%，同期标普500成分股营收增长7.3% [11] 盈利能力 - 过去四个季度，公司营业利润总计18亿美元，营业利润率为13.9%，低于标普500成分股平均的18.8% [11] - 同期，公司经营活动现金流达48亿美元，现金流利润率高达38.2%，显著高于标普500成分股平均的20.4% [11] - 过去四个季度，公司净利润为17亿美元，净利润率为13.7%，略高于标普500成分股平均的13.1% [11] 财务稳定性 - 公司资产负债表非常强劲，最近一个季度末债务为24亿美元，市值为1,620亿美元，债务权益比仅为1.2%，远低于标普500成分股平均的21.2% [11] - 在公司总计220亿美元的总资产中，现金及现金等价物达54亿美元，现金资产比率高达24.8%，显著高于标普500成分股平均的6.9% [11] 抗跌性与历史表现 - 在2022年通胀冲击中，公司股价从2021年11月4日的高点701.73美元跌至2022年10月14日的341.76美元，跌幅达51.3%，同期标普500指数峰谷跌幅为25.4%；该股于2023年12月11日完全恢复至危机前高点 [15] - 在2020年新冠疫情期间，公司股价从2020年2月19日的高点357.72美元跌至2020年4月3日的249.57美元，跌幅为30.2%，同期标普500指数峰谷跌幅为33.9%；该股于2020年5月5日完全恢复至危机前高点 [15] - 股价在2025年1月28日曾达到1,170.39美元的高点，目前交易价格约为770美元 [15] 综合评估 - 公司整体运营表现和财务状况被评为“非常强劲” [4] - 具体分项评估为：增长“非常强劲”、盈利能力“强劲”、财务稳定性“非常强劲”、抗跌性“中等” [15]

本周市场表现 - 全球股票市场整体波动不大，呈现微涨微跌态势 [1] - 美股市场本周略微下跌 [2] - 全球非美股市场本周略微上涨 [3] - A股市场本周也略微上涨，波动不大 [4] 美股估值与上涨动力分析 - 美股指数近年来持续上涨，但估值并未普遍进入高估区间，近10年大多数时间处于正常估值 [5] - 美股估值在2024年10月底才触及高估，随后在11月回调至正常偏高估值 [6][7] - 指数上涨由估值和盈利共同驱动，近年来美股盈利增长良好，消化了部分高估值 [8][9] - A股的红利、现金流等指数具有类似特征，即指数上涨伴随盈利增长，估值提升幅度有限 [10][11] 美股牛熊市周期特点 - 美股牛熊市周期较长，自70年代以来经历了两轮长牛市和两轮长熊市，一轮周期动辄15-20年 [12][13][14] - 美股的长熊市往往出现在经济衰退低迷周期，例如70年代以及2000-2010年前后，曾出现长达10年级别的熊市 [15][16] - 2000年至2008年，受互联网泡沫破裂和次贷危机影响，纳斯达克、标普500等指数在9年时间内腰斩 [17] - 2008年至2012年，美股在4-5星的低估区间持续了约5年，是美股指数低估最长的一段时间 [18][19] - 80年代至1999年以及2013年至今是美股的经济景气周期，此期间上市公司盈利同比增长速度超过历史平均 [20][21] - 在经济景气周期，盈利增长是推动指数上涨的主要动力，中间出现的熊市下跌持续时间较短 [22][23][24] - 近年来，美股在2018年、2020年初、2022年中、2024年4月初等较短时间段内出现过低估投资机会 [25] - 例如2024年4月，全球股票指数一度短期下跌，出现了4.2星的投资机会 [26][27] 全球股票市场星级与估值 - 根据全球股票市场星级走势图，2018年、2020年、2022年是前几次全球股票市场4-5星的低估阶段 [29] - 2025年4月初全球股票市场大跌后，星级回到4.1-4.2星；随后在2-3季度连续反弹，最高达到2点几星 [30] - 进入4季度后，全球市场回调，当前星级在3.0星上下 [31] - 对全球市场而言，4-5星代表估值相对较低，3点几星为正常估值，1-2星则估值偏高 [32] 全球股票指数投资途径 - 海外市场存在规模庞大的全球股票指数基金，规模达到上万亿美元，但中国内地市场暂时没有此类基金 [34] - 可通过投顾组合模拟全球股票指数投资效果，例如“全球指数投顾组合”，其底层分散配置了美股、英股、港股、A股等多个市场的指数基金 [35] - 目前中国内地投资海外市场的基金普遍限购，此类投顾组合目前每天最多只能买入200元 [37] 新书《股市长线法宝》核心观点 - 《股市长线法宝》全新第6版已上市，上市首日即荣登京东图书金融与投资类销量榜及新书热卖榜第一名 [40] - 该书是全球畅销30年的投资经典，被巴菲特称为“价值连城的股票市场投资指南” [40] - 该书第6版更新了所有数据，比第一版增加了近30年数据，并新增6大章节 [40] - 该书最著名的结论是：通过对过去两个世纪股票、债券、黄金、现金及房地产等资产大类的收益率比较，证明从长期看，股票资产是财富积累的最佳途径 [41] - 因此，家庭资产中应配置一定比例的股票资产，但需认识到其波动风险并做好长期投资 [42] 美股主要指数估值数据（部分摘要） - **标普500指数**：市盈率24.99，市净率5.66，股息率1.13%，近十年市盈率分位数90.42%，近十年市净率分位数99.81% [49] - **纳斯达克100指数**：市盈率29.74，市净率8.95，股息率0.63%，近十年市盈率分位数95.22%，近十年市净率分位数96.18% [49] - **道琼斯工业指数**：市盈率24.97，市净率5.56，股息率1.55%，近十年市盈率分位数96.74%，近十年市净率分位数97.32% [49] - **罗素2000指数**：市盈率63.80，市净率2.32，股息率1.27%，近十年市盈率分位数91.76%，近十年市净率分位数74.90% [49] - **10年期美国国债收益率**为4.14% [49] 全球主要市场估值数据（部分摘要） - **越南市场**：市盈率22.27，市净率2.24，股息率1.28%，近十年市盈率分位数49.81% [51] - **印度市场**：市盈率25.25，市净率3.70，股息率1.17%，近十年市盈率分位数57.47% [51] - **日本市场**：市盈率18.05，市净率1.84，股息率2.04%，近十年市盈率分位数85.44% [51] - **德国市场**：市盈率18.26，市净率1.96，股息率2.47%，近十年市盈率分位数81.61% [51] - **英国市场**：市盈率14.67，市净率2.25，股息率3.27%，近十年市盈率分位数56.51% [51] 美元债券基金表现（部分摘要） - **摩根国际债券-PRC**：近1年年化收益-0.35%，近3年年化收益3.62%，成立以来最大回撤-15.30% [54] - **易方达中短期美元债**：近1年年化收益3.88%，近3年年化收益5.18%，成立以来最大回撤-9.46% [54] - **美国债券全市场指数ETF (BND)**：近1年收益率5.80%，近3年年化收益4.09%，基金规模1446.54亿美元 [55] - **美国国债20+年ETF (TLT)**：近1年收益率1.14%，近3年年化收益-2.43%，基金规模483.57亿美元 [55]

A股市场估值 - 万得全A市盈率(PE TTM)现值为17.14，低于历史均值25.72[7] - 上证指数市盈率(PE TTM)现值为16.24，高于历史中位数13.53[13] - 创业板指市盈率(PE TTM)现值为40.74，低于历史中位数48.68[13] - 科创50指数市盈率(PE TTM)现值为152.28，远高于历史中位数65.55[13] - 年初以来上证指数上涨主要由盈利(EPS)增长驱动，估值贡献为负[13] A股行业估值 - 非银金融、食品饮料等行业市盈率(PE TTM)处于历史较低分位[23] - 计算机、电子等行业市盈率(PE TTM)处于历史较高分位[23] - 银行板块市净率(PB LF)为0.54，券商板块为1.37[26] - 白酒行业市盈率(PE TTM)为18.96，医药生物为37.11[32] 港股与美股市场估值 - 恒生指数市盈率(PE TTM)为11.93，接近历史均值[58][60] - 恒生科技指数市盈率(PE TTM)为23.72，低于历史中位数32.11[58] - 标普500指数市盈率(PE TTM)为29.04，高于历史中位数21.14[83] - 纳斯达克指数市盈率(PE TTM)为42.03，高于历史中位数33.06[83] 重点个股与跨市场比较 - 机构重仓股如贵州茅台市盈率(PE TTM)为19.76，低于历史中位数28.96[50] - 重点中概股如阿里巴巴市销率(PS)为2.61，低于历史中位数7.18[98] - 中美银行股比较，建设银行市净率(PB)为0.68，低于摩根大通的2.54[101]

核心观点 - Stifel首席策略师Barry Bannister的基本预测是，如果美国经济在2026年保持良好，标普500指数将上涨9% [1] - 但若经济衰退发生，标普500指数可能迅速下跌20%，发生概率约为25% [1] - 建议投资者通过防御性股票或相关ETF建立对冲头寸以应对潜在风险 [6] 经济与市场前景 - 美联储正在放松政策，但经济衰退风险并非微不足道 [1] - 经济衰退并非Stifel及华尔街大行对明年的基本预期，美联储已上调2026年经济增长预测 [1] - 二战以来经济衰退期间，股市回调的中位数为20%，平均跌幅为23% [1] 潜在风险因素 - 劳动力市场不稳定，失业率和裁员人数在上升，新的就业机会很少 [1] - 若就业市场严重恶化，消费者可能缩减支出，对美国经济构成威胁（消费支出占GDP的68%） [1] - 标普500指数的股票风险溢价正接近上世纪90年代末和本世纪初互联网泡沫时期的水平 [4] - 市盈率指标显示标准普尔500指数估值过高 [2] - 投机性最强的资产（如高波动性股票）将率先下跌，其追踪的七只高波动性股票（包括Palantir、Strategy和GameStop）在过去几个月已大幅下跌 [2] 投资建议 - 建议用防御性股票建立对冲头寸 [6] - 提及的防御性工具包括：消费必需品精选行业SPDR基金（XLP）、景顺标准普尔500低波动ETF（SPLV）、摩根大通股票溢价收益ETF（JEPI）和iMGP DBi管理期货策略ETF（DBMF） [6]

股价表现与近期催化剂 - 公司股价在2022年末因破产担忧跌破5美元，于2024年恢复至约260美元，并在2025年飙升130%，近期交易价格接近472美元 [2] - 此表现远超同期标普500指数17%的涨幅，而其竞争对手CarMax的股价同期下跌了50% [2] - 股价飙升的直接催化剂是公司将于2025年12月22日被纳入标普500指数，此举将带来被动资金流入并重新激发机构投资者的兴趣 [3] 估值分析 - 公司市值已超过1000亿美元，仅从基本面看似乎估值过高 [4] - 市销率约为2.9倍，略低于标普500指数的3.2倍，但在盈利和现金流方面差距显著 [6] - 市盈率约为92倍，是标普500指数23倍的逾三倍，市现率约为96倍，而指数为20倍，这些估值意味着市场预期公司将持续实现极强的盈利能力 [6] 增长表现 - 过去三年，公司收入以平均11.6%的速度增长，是整体市场增速的两倍多 [7] - 过去十二个月，收入从130亿美元增长至180亿美元，增幅达46% [7] - 最近一个季度收入同比增长54.5%，达到56亿美元 [7] 盈利能力与现金流 - 过去一年，公司产生17亿美元的营业利润，营业利润率为9.4%，较2022年的巨额亏损有显著改善，但仍低于标普500指数近19%的平均水平 [8] - 营业现金流约为6.66亿美元，现金流利润率为3.6%，净利润为6.29亿美元，净利润率为3.4%，而市场其他公司的净利润率通常达到两位数 [9] 财务健康状况 - 公司债务总额为56亿美元，相对于其市值规模适中，债务权益比约为5.5%，优于标普平均水平 [10] - 现金及等价物为26亿美元，占总资产99亿美元的比例接近27%，远高于整体市场的个位数水平 [10] 市场波动性与抗风险能力 - 公司股票具有高贝塔特征，在市场动荡期间跌幅巨大，例如在2022年通胀冲击中，股价从2021年高点暴跌99%，而标普500指数仅下跌25% [11] - 尽管股价在2025年中恢复至前高，但复苏过程耗时947天，约为指数复苏时间的两倍 [11] - 在2020年疫情期间，股价下跌73%，而标普500指数下跌34%，尽管公司仅用77天就实现了复苏，速度快于市场，但期间的巨大波动凸显了其股价的双向剧烈波动特性 [12] - 即使在非危机时期，公司股价也倾向于对财报、预测和运营更新做出剧烈反应 [13]

公司资本运作计划 - SK海力士承认可能发行美国存托凭证，计划在美国上市 [1] - 若发行成功，该公司将成为第九家在美国上市的韩国公司 [1] - 此举有望拓宽公司投资基础，解决股票估值偏低的问题，并开辟大规模的融资渠道 [1] 公司估值与市场表现 - 得益于近期强劲上涨，SK海力士市值已超过美光科技 [1] - 公司市盈率仅为10.8倍，远低于美光科技的24.7倍 [1] - 尽管盈利能力显著高于美光，公司估值仍被市场低估 [1] 公司未来展望 - SK海力士制定了提升股东价值的计划 [1] - 有分析认为公司股价可能更快达到91万韩元 [1]