文 | 海豚投研 全球折扣零售王者—$开市客(COST.US) 于 9 月 26 日美股盘后，发布了截至 8 月底的 2025 财年 4 季度财报。大体上 Costco 的也就增长仍是比较平稳的，收 入和经营利润双双维持 8%~9% 的增长，但也暴露出了一些潜在的问题，具体来看： 1、名义同店增长看似平稳，但客流已明显走弱：最关键的经营指标，Costco 本季度整体同店销售增速为 5.7%，相比上季持平，看起来依旧平稳。但同店 客流量的增长已明显下滑到仅 3.7%，是近 3 年来的最低水平。 本季名义同店增速仍保持平稳，更多是因为价格因素的支撑。进入了量弱价增，这种不太健康的增长结构。剔除油气和汇率后的同店销售增速，实际在近 3 个季度已从 9.1% 明显放缓到了 6.4%。 2、剔除油气和汇率后，客单价上行幅度并没扩大：价格因素上，名义客单价增长看起来本季度明显走高，本季同比提升 1.9% vs. 上季的 0.4%。但这主要是 因油价和汇率的影响，剔除后实际近 3 个季度客单价的增幅是收窄的，价格冲击的高峰在财年 1Q 季度已经过去。但，一方面随趋势上确实在收窄，但近 3 个季度 2.6%~3.2% 的客单 ...

A shopper walks to a Costco store in Brampton, Ontario. The chain of membership-only warehouse club retail stores holds its Q4 2025 earnings call on September 25, 2025. (Photo by Mike Campbell/NurPhoto via Getty Images)NurPhoto via Getty ImagesCostco (NASDAQ: COST) is scheduled to release its fiscal fourth quarter 2025 results on Thursday, September 25. Analysts predict earnings of $5.81 per share on revenue of $86.11 billion, reflecting a 10% EPS increase and an 8% revenue growth compared to last year's ea ...

股价表现与资金流向 - 9月18日盘中股价下跌2.07%至31.28元/股 总市值225.38亿元 成交额3.64亿元 换手率1.60% [1] - 主力资金净流出3892.61万元 特大单买卖占比分别为4.59%和9.50% 大单买卖占比分别为24.74%和30.54% [1] - 年内股价累计上涨17.98% 近5日/20日/60日分别变动-1.94%/19.16%/45.33% [1] - 年内1次登龙虎榜 最近4月22日净卖出8765.29万元 买卖总额占比分别为8.65%和19.36% [1] 公司基础信息 - 主营业务为会员服务、会展服务、行业资讯等 收入构成中网上商品交易占比99.76% [2] - 所属申万行业为商贸零售-互联网电商-综合电商 概念板块含农村电商/MSCI中国/一带一路等 [2] - 股东户数4.50万户 较上期减少3.15% 人均流通股16013股 较上期增加3.26% [2] 财务与分红数据 - 2025年上半年营业收入240.49亿元 同比下降6.52% 归母净利润6.80亿元 同比下降4.62% [2] - A股上市后累计派现4.19亿元 近三年累计派现3.13亿元 [3] 机构持仓变动 - 招商安华债券A持股1080.91万股（较上期减少355.53万股）位列第四大流通股东 [3] - 香港中央结算持股824.04万股（较上期减少45.49万股）位列第五大流通股东 [3] - 招商瑞阳混合A持股485.72万股（较上期减少145.94万股）位列第九大流通股东 [3] - 招商安福1年定开债新进持股483.11万股位列第十大流通股东 [3]

近年来，全球消费陷入持续疲软的态势，零售行业都不太景气，总体上处于下滑阶段。 数据显示，去年我国社零总额为48.79万亿元，虽然同比增长了3.5%，可增速已经较2023年回落了3.7个百分点，远低于前些年的水平。 尤其是7月份的社零数据披露后，才发现年内环比也出现了两个月的负增长。 而根据中华全国商业信息中心的监测数据，去年前三季度全国50家重点大型零售企业零售额累计下降5%，全年至少有38家商场闭店，其中76%是运营10年 以上的商场。 国外的情况也好不到哪里，这些年Walmart和Target多次出现增长停滞的情况，电商平台对他们的冲击也可见一斑。 不过，有一家很低调的零售巨头却一直稳健，在20年间营收复合增长率始终保持在8.8%，仅在08年金融危机出现了唯一次负增长，成功穿越了周期。 这家零售巨头位居世界500强第20名，市值超过了4500亿美元，在全球范围内拥有超过890家仓储门店，它就是Costco。 那么，细究Costco经营的秘诀之后，我们会发现成功没有偶然，每一步都值得同业学习和思考。 第一，依靠会员制，打造营收护城河。 与传统的零售盈利模式不同，Costco并非完全依赖商品销售的毛利，而是很 ...

公司控制权变更 - 海尔集团旗下卡泰驰控股完成战略入股交易交割及董事会改组 正式成为汽车之家控股股东[1] - 卡泰驰控股以总价约18亿美元收购云辰资本持有的汽车之家约43%股份[1] - 中国平安通过云辰资本间接持有股份降至约5.1% 保留一个董事会席位[1] - 海尔集团卡泰驰汽车产业板块负责人刘斥出任董事会主席兼首席执行官 原CEO杨嵩改任高级副总裁[1] - 此次为汽车之家第二次易主 2016年中国平安曾以16亿美元收购47.4%股权成为最大股东[1] 财务表现 - 2025年第二季度净收入17.581亿元 同比下降6.14%[2] - 2025年第二季度归属净利润4.157亿元 同比下降20.79%[2] - 净利润连续多个季度下滑 2024年第三季度同比下降23.69% 第四季度同比下降28.25% 2025年第一季度同比下降9.6%[3] 业务挑战 - 媒体业务收入下滑因内燃机汽车制造商减少广告支出[2] - 线索业务呈收缩趋势 多家汽车品牌4S店已终止合作[3] - 2024年1月华为因线索服务费用过高暂停与汽车之家等平台合作[3] - 2019年会员费用拟上涨20%遭中升集团等超10家经销商集团联合抵制[3] - 2023年初湖南省汽车商会指出会员费用大幅上涨引发经销商不满[3] 战略发展方向 - 计划构建"内容+交易+服务"三位一体的线上线下深度融合出行平台新范式[4] - 加速打造线上线下高效协同的新零售模式 建立一站式O2O汽车生态体系[4] - 将深度接入海尔生态系统[4] - 卡泰驰控股在二手车领域发展迅速[4]

核心财务表现 - 2025年第二季度总营收66.28亿元人民币，同比下降11%，环比下降7.8%，呈现同比环比双降态势[2] - 运营亏损4620万元人民币，运营亏损率1%，而2024年同期运营利润3.421亿元，运营利润率5%[3] - 归属于爱奇艺的净亏损1.337亿元，2024年同期净利润6870万元，实现从盈利到亏损的根本性转变[3] - 非GAAP运营利润5870万元，同比下降88.3%，非GAAP归属于爱奇艺净利润1470万元，同比下降94%[3] - 稀释后每股净亏损0.14元人民币，非GAAP稀释后每股净利润0.02元，2024年同期非GAAP稀释后每股净利润0.25元[4] 业务板块分析 - 会员服务营收40.90亿元，同比下降9%，占总营收61.7%，下滑原因为内容排播量减少[5] - 在线广告营收12.72亿元，同比下降13%，占总营收19.2%，下滑归因于广告客户调整投放策略[5] - 内容分发营收4.37亿元，同比下降37%，占总营收6.6%，为所有业务中降幅最大板块[6] - 其他营收8.29亿元，同比增长6%，占总营收12.5%，包括网络游戏、IP授权等业务[6] - 2025年上半年会员服务营收84.89亿元，较2024年同期92.94亿元下降8.7%[5] 现金流状况 - 经营活动所用净现金1270万元人民币，2024年同期经营活动提供净现金4.108亿元[7] - 自由现金流-3410万元，2024年同期为3.825亿元[7] - 现金、现金等价物、短期投资等合计50.6亿元人民币，其中包含向PAG提供的5.225亿美元贷款（约合37.4亿元）[8] - 剔除受限资金后实际可自由支配现金储备约13.2亿元[8] 成本结构与内容投入 - 内容成本37.80亿元，同比下降8%，占营收成本的71.4%[10] - 研发费用4.22亿元，同比下降6%，较2025年第一季度环比微增2.3%[8] - 与行业对比，2025年第二季度腾讯视频内容成本同比增长5%，优酷增长3%[10] 新业务发展状况 - 管理层提及聚焦AI应用、微短剧、体验业务、全球扩张等创新领域[8] - 但未披露AI应用具体投入成效，如会员留存率提升或内容成本降低等数据[8] - 微短剧布局未披露播放量、商业化收入等关键指标[9] - 体验业务和全球扩张缺乏具体区域、用户增长及营收规模数据支撑[9] 行业对比与战略定位 - 长视频行业核心规律为"内容投入→用户增长→营收提升→再投入内容"的正向循环[10] - 公司当前陷入"成本控制→内容收缩→营收下滑→亏损扩大"的负循环[10] - 2025年第二季度长视频行业平均经营活动现金流增速为8%，自由现金流增速为5%[10] - 与竞品相比，腾讯视频已披露AI制剧使内容生产效率提升20%，优酷微短剧收入达2.3亿元[9]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为2.37美元/ADS [3][6] 核心观点 - 广电新政预期长期驱动行业正面发展，提升长剧投资回报率（ROI），审批加快、内容多样化、网台协同及人才资金流入为主要影响 [3][9] - 25Q2营收66.3亿元（同比-11%），超出彭博预期0.3%，毛利率20%（同比-4个百分点），Non-GAAP归母净利润0.1亿元（同比-94%），超出彭博预期489% [9] - 新政效果需1-2季度体现，短期业绩由库存剧主导；25Q3会员收入预期43亿元（环比+4.5%），广告收入预期13亿元（环比+2%），其他收入预期5.3亿元（环比-36%） [9] 财务预测 - 2025~2027年GAAP归母净利润预测为-3.48/5.33/19.77亿元，原预测为3.96/16.47/23.47亿元，因收入及毛利率下调而调整 [3] - 2025~2027年营业收入预测为273.87/287.60/298.75亿元，同比增长-6.29%/5.01%/3.88% [5][11] - 毛利率预期从2025年21.36%升至2027年23.40%，净利率从2025年-1.27%改善至2027年6.62% [5][11] 业务表现与展望 - 25Q2会员服务收入41亿元（同比-9%，环比-7%），因内容供应不足；暑期头部内容如《昭雪录》《生万物》热度破万，驱动Q3环比增长 [9] - 25Q2广告收入12.7亿元（同比-13%，环比-4%），因广告主战略调整；Q3头部综艺《喜剧之王单口季2》《新说唱2025》表现良好，预期环比反弹 [9] - 其他收入25Q2为8.3亿元（同比+5.8%），但Q3因项目取消预期大幅下滑 [9] 估值与基准 - 采用可比公司2026年调整后P/E均值31倍（汇率USD/CNY=7.1），目标价基于此设定 [3][11] - 当前股价2.3美元（2025年08月21日），总市值22.15亿美元，总股本9.63亿股 [6] - 近期股价表现：1周绝对回报20.42%，1月16.75%，3月34.5%，12月-25.32% [7]

财务表现 - 总收入66.28亿元(9.25亿美元) 同比下滑11% [1][2] - 净亏损1.34亿元 去年同期盈利6870万元 [1][2] - 非GAAP净利润1470万元 同比下降94% [1] - 经营亏损4620万元 去年同期盈利3.42亿元 [1][3] - 经营亏损率1% 去年同期盈利率5% [1][3] 业务收入 - 会员服务收入40.9亿元 同比下滑9% [1][2] - 广告收入12.7亿元 同比下滑13% [1][3] - 内容分发收入4.37亿元 同比大幅下滑37% [1][3] - 三大核心业务均出现萎缩 [1] 成本与现金流 - 内容成本37.8亿元 同比减少8% [4] - 经营活动现金流转为净流出1270万元 去年同期净流入4.11亿元 [1][4] - 自由现金流为负3410万元 去年同期为正值3.82亿元 [1][4] - 期末现金及等价物约50.6亿元 [1][4] 经营策略 - 内容产出计划减少导致会员服务和广告收入下滑 [2] - 广告主因宏观压力调整推广策略 [3] - 内容分发收入下降主因易货交易减少和现金交易降低 [3] - 公司专注于AI应用、微短剧、体验业务和全球扩张等增长领域 [5] 资本结构 - 净利息支出连续七个季度下降 [4][6] - 回购8500万美元2028年到期可转债 [4] - 财务结构持续优化 [4]

核心财务表现 - 总收入66.28亿元(9.25亿美元) 同比下滑11% [2][5] - 净亏损1.34亿元 去年同期净利润6870万元 [2][5] - 非GAAP净利润1470万元 同比大幅下降94% [2][5] 业务收入结构 - 会员服务收入40.9亿元 同比下滑9% [2][5] - 在线广告收入12.7亿元 同比下滑13% [2][5] - 内容分发收入4.37亿元 同比骤降37% [2][5] 成本与现金流状况 - 内容成本37.8亿元 同比减少8% [3] - 经营活动现金流转为净流出1270万元 去年同期流入4.11亿元 [3][5] - 自由现金流为负3410万元 去年同期正值3.82亿元 [3][5] 经营效率指标 - 经营亏损4620万元 去年同期经营利润3.42亿元 [2][5] - 非GAAP经营利润5870万元 同比大幅缩水88% [2] - 经营利润率从7%急剧下降至1% [2] 资本结构与流动性 - 持有现金及等价物50.6亿元 [3][5] - 净利息支出连续七个季度下降 [3][6] - 回购8500万美元2028年到期可转债 [3] 战略发展方向 - 专注于AI应用、微短剧、体验业务和全球扩张 [4] - 夏季剧集收视率占据最高市场份额 [6] - 内容产出恢复强度为未来表现关键 [6]

财务表现 - 二季度总收入66.3亿元人民币 其中会员服务收入40.9亿元 在线广告服务收入12.7亿元 内容发行收入4.4亿元 其他收入8.3亿元 [1] - Non-GAAP运营利润5870万元 连续14个季度保持Non-GAAP运营盈利 [1] - 归属于公司的净利润为1470万元（Non-GAAP标准）[3] - 总成本52.9亿元 同比下降7% 内容成本37.8亿元 销售及管理费用9.6亿元 研发费用4.2亿元 [2] - 截至6月30日现金余额总计50.6亿元 [3] 业务亮点 - 剧集云合总市占率位居第一 《临江仙》《朝雪录》《生万物》内容热度值破万 《无忧渡》《书卷一梦》热度值破9500 [1] - 自制微剧取得突破 《炙爱难逃》《成何体统》《掌上珠》受欢迎 其中《成何体统》热度峰值破5500创平台纪录 [2] - 微剧内容储备约1.5万部 [2] 战略方向 - 聚焦AI应用、微剧、体验业务和海外业务等重点增长领域 [1] - 通过资源管理和资本结构优化实现净利息费用连续七个季度下降 [1]